A股市場如今最受關(guān)注的話題，莫過于年初至今風(fēng)格切換的根源在哪里、貿(mào)易戰(zhàn)等外部因素是否會導(dǎo)致大面積沖擊、“獨角獸”回歸暗藏哪些風(fēng)險等等，華泰證券策略會圓桌論壇上，來自私募和公募的四位投資老兵對目前A股市場最受關(guān)注的四大話題展開了討論：

問題一

年初到現(xiàn)在出現(xiàn)了風(fēng)格的強切換，但是市場觀點認(rèn)為，沒有所謂的風(fēng)格之分而是有景氣度之分，那么各位對未來的經(jīng)濟(jì)景氣度及其與風(fēng)格切換的關(guān)系怎么看呢？

世誠投資董事長陳家琳：過去一兩個月的行情分化走勢超出了之前的預(yù)期，我們在今年年初發(fā)布年度策略報告中提到2018年是縮小版的2017年，這里面有幾層含義：一是對主流機構(gòu)投資者而言，由于估值提升相對有限，今年滬深300漲幅有限，更多是靠業(yè)績推動；二是去年大小的分化在今年將有所收斂。沒有想到在過去三四個月，看到的不是收斂，而更多的是風(fēng)格的切換。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)接近走平，而像上證50有7-8%的跌幅，個股跌幅更多一點。

其中，要注意兩點變化：一是年初至今利率下行比較有利于這些被市場認(rèn)定為所謂是偏長周期的資產(chǎn)，我們有的時候會借用固定收益投資的說法把二級市場的資產(chǎn)分成長周期、 短周期，顯然成長偏長周期，而價值股更多偏短周期。利率下行是對長周期資產(chǎn)是比較明顯的資金推動作用。第二個比較重要的是交易結(jié)構(gòu)變化，過去一年到今年一月初掙錢邏輯很簡單，沒有選擇，只有買進(jìn)龍頭，最后的結(jié)果是獨木橋略顯擁擠，這種交易結(jié)構(gòu)會導(dǎo)致在某一個時點上面出現(xiàn)反向的操作。

那么是不是因為景氣度發(fā)生變化導(dǎo)致了這種行情的分化？我們認(rèn)為沒有特別看出來。簡單取兩個樣本，一個是上證50和創(chuàng)50，其實他們的業(yè)績增速包括對未來業(yè)績增速的展望， 跟半年前比可能會有一些變化，但是不至于說變化那么大，所以我傾向認(rèn)為更多來自于非基本面的因素，一個是利率的變化，另一個是交易結(jié)構(gòu)。

浦銀安盛研究副總監(jiān)楊岳斌：我想就交易結(jié)構(gòu)方面做一個更深入的闡述。我個人認(rèn)為，基于公募基金考核相對收益的評價模式和各方面施加的壓力，基金在做投資時，有時候不得不采取一定的跟隨策略。價值投資不是光靠喊就能做得到的，價值投資要匹配相應(yīng)的文化、相應(yīng)的考核機制、 相應(yīng)的資金配合。堅持一種價值投資風(fēng)格，如果短期表現(xiàn)不好，資金撤走的話，基金恐怕也無法承受這種壓力。在這種情況下，對比2013年、2015年，現(xiàn)在基金配置確實有從滬深300向中證500切換的狀態(tài)，去年基金不得不把大部分的資金配置到滬深300上。

從價值投資本身來說，股票漲的太高本來也會出現(xiàn)均值回歸的現(xiàn)象，長期收益率下降，這個時候錢就會撤出。在2017年年底，創(chuàng)業(yè)板相對于大盤的估值已達(dá)到了2013年創(chuàng)業(yè)板啟動前的估值水平。同時，2017年底基金在計算機行業(yè)配置權(quán)重從13個點大幅降至2個點，10個點被切掉了，這里面是不是有相應(yīng)的機會。當(dāng)然，這需要自下而上地去尋找估值和成長性匹配比較好的個股。

去年大家都講核心資產(chǎn)，但是今年核心資產(chǎn)已經(jīng)在相當(dāng)程度上被拋棄了。 我個人想法是，考慮到基金的考核機制和壓力，有時候基金經(jīng)理即使不認(rèn)同，短期也 不得不切換。這是人性，很難避免。有些價值股在兩年以上的持股周期來看會大幅戰(zhàn)勝市場，但是短期也有不少風(fēng)險。

另外，2015年創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)好是有很多外部因素的，其中一個重要的因素是并購的邏輯。這個邏輯在一定程度上已經(jīng)被破壞。具體就個股而言，估值和增速結(jié)合怎么樣還是要一個一個細(xì)看。

我的想法是，綜合公募基金大部分基金經(jīng)理的想法，配置要均衡，不要太偏。 第二個想法，景氣度的問題，我們認(rèn)為切換和景氣度不相關(guān)。周期股跌得一塌糊涂， 但是周期股里面水泥的基本面是最好的，水泥價格天天在漲，盈利處于高位，但是即使是最好的水泥股票也表現(xiàn)平平，這跟景氣度相關(guān)嗎？我認(rèn)為不完全是這樣。

易同投資總經(jīng)理張科兵：風(fēng)格是最后出來的結(jié)果，結(jié)果有沒有切換要找它的原因，如果站在這一點回到去年年初想一想，去年為什么會是這樣的結(jié)果。

去年有兩點變化，一個是邊際變化，去年利率上行非常快，是十年來第二大上行高度，對于股票的估值是有所壓制。還有供給側(cè)改革，環(huán)保限產(chǎn)在去年年中還有下半年推到極高的位置，天天提價、停產(chǎn)、關(guān)停。ROE 都在歷史最高水平，所以體現(xiàn)了藍(lán)籌風(fēng)格，絕大部分沒有被波及到的是受益利率上行板塊。

如果把PPI作為所有工業(yè)企業(yè)利潤領(lǐng)先指標(biāo)，PPI在去年三季度同比增長7.0%到7.2%， 到現(xiàn)在同比增長剩下百分之三點多，核心要不是看絕對的景氣高，而是邊際是不是在變好。

昨天晚上友商開了一個電話會議，他們非?？春弥芷冢春娩撹F，估值更低，然而他們必須要承認(rèn)一季度比去年四季度是有下降，和PPI指示的路徑是一樣的，水泥等是上漲。今年的邊際變化不再是供給端了，而是利率下行。

第二種邊際變化是M1的數(shù)據(jù)，看到社融的數(shù)據(jù)，掉的是挺嚇人的，所有做過宏觀或者看過報告的人都可以體會到未來的壓力，去年是M2社融沒有大幅下降，今年從1月份開始，增速是什么水平？今年邊際變化不再是供應(yīng)反而是需求，因為資金整個經(jīng)濟(jì)體系的血液，如果血液再以這種速度往下走，供給很難形成大的超預(yù)期。大概率偏周期風(fēng)格的很難看到驚喜，小票會不會好一些取決于利率下行的空間，我認(rèn)為有待觀察。我認(rèn)為風(fēng)格切換是結(jié)果，不能簡單的一概而論。

凱石基金總經(jīng)理助理梁福濤：其實你事先選擇風(fēng)格跟選時一樣的難，但是其實是不是這樣就無規(guī)律可循？我一直覺得交易結(jié)構(gòu)、宏觀環(huán)境影響市場結(jié)構(gòu)的變化。其中有個變量非常重要：預(yù)期是否已經(jīng)反映在實際市場表現(xiàn)中，去年周期股尤其像一些化工股， 由于供給側(cè)改革導(dǎo)致價格上漲，伴隨著股價也一直上漲，但是今年看到業(yè)績非常好，但股價已經(jīng)反映了今年的好業(yè)績。因此還是要前瞻一點去看基本面，我非常認(rèn)同交易結(jié)構(gòu)這點，而市場也是非常聰明的，最終也是在反映基本面。

而今年成長的上行，也是基本面的前瞻反映。今年全球最大的宏觀變化就是“再平衡”， 其實不僅僅是經(jīng)濟(jì)的再平衡，甚至是政治、社會和整個生態(tài)的再平衡。

對于中國有兩個事情值得關(guān)注，一個就是內(nèi)部推進(jìn)的進(jìn)一步的去杠桿，第二個就是外部遭遇的貿(mào)易戰(zhàn)，其實這兩個事情至少我覺得從宏觀市場是抑制了總量，從心理上是有一定超預(yù)期，在總量上抑制很明顯。

但貿(mào)易戰(zhàn)去杠桿并非都是不利，因為也有有利的一面。比如最近貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致的中興被封殺事件，其實可能催化國內(nèi)企業(yè)一定要走自主創(chuàng)新之路，尤其提升核心競爭力的路線，政府通過大基金也是在鼓勵這個方向，鼓勵創(chuàng)新和升級，這些其實也代表了另外方面的變化， 比如對創(chuàng)業(yè)板里面的業(yè)績的影響，因為這方面的方向有一些好的變化。

這種對應(yīng)的總量抑制、推動創(chuàng)新的情況下，整個市場成長個股會相對比較好，也有一定內(nèi)在的關(guān)系。

最終我結(jié)合過去的經(jīng)驗，無論是成長還是價值，最后的增長還是最重要的。我更關(guān)注的是可持續(xù)性的成長，這個可持續(xù)性我自己的定義是兩個，一個是穩(wěn)健、可持續(xù)，可持續(xù)的東西有時候不一定要增長很高。另外一個是逐步要有核心競爭力。

問題二

目前市場對創(chuàng)業(yè)板或者是成長股的持續(xù)性還是有一定的爭議，之前在政策和利率小幅下行催化下成長有所表現(xiàn)，往后您認(rèn)為還有哪些因素推動成長股/創(chuàng)業(yè)板的持續(xù)性？

陳家琳：剛才提到今年這種跟去年不一樣的行情，主要體現(xiàn)在兩個方面：一個是利率，一個是交易結(jié)構(gòu)。

首先我們對利率非常關(guān)注，從每年年初策略報告里面都會有三個風(fēng)險點， 其中之一就是利率上行的風(fēng)險，今年年初的時候把這個風(fēng)險點去掉了，我們認(rèn)為利率在相對的高位，自己內(nèi)部看利率大概是三塊，一個是基本面、一個是監(jiān)管、一個是中美利差。我們自己內(nèi)部的結(jié)論把三個放在一起來看，今天3.6左右在這個水平中，應(yīng)該是屬于比較低的，我很難下個結(jié)論。但是如果看兩邊風(fēng)險度來講，短期向上的可能性會超過向下，不管是基本面增長的預(yù)期和通脹的預(yù)期，還是中美利差還有監(jiān)管的因素，這樣或多或少會抑制整個中小成長股短期的表現(xiàn)。

其次交易結(jié)構(gòu)，自己內(nèi)部也做類似的測算，主要研究以公募基金為代表的機構(gòu)投資者他們的交易結(jié)構(gòu)。我們選擇特殊的交易時期，比如上證50和創(chuàng)業(yè)板50，如果這兩天日內(nèi)的表現(xiàn)差別非常大的時候，我們就選擇這么一天，看一下有代表性的公募基金，當(dāng)天波動變化更偏向于上證50還是創(chuàng)業(yè)板50。然后把前后一連串特殊交易時期放在一起來看變化是什么，現(xiàn)在得到的結(jié)論是很明顯，公募基金顯然在從上50調(diào)整到創(chuàng)50，但是這個過程是漸進(jìn)、緩慢的，我們判斷還沒有結(jié)束。

這一塊有利于最近比較活躍的股票，但是還有一些其他的因素，要看風(fēng)格的變化，上面的指揮棒的方向也是非常非常的重要，2016年的時候供給側(cè)改革，2016年渠道防風(fēng)險，必須去掉不確定性擁抱確定性，擁抱白馬和龍頭。2018年講獨角獸和CDR，作為機構(gòu)投資人的反應(yīng)是不需要討論的，上面指揮棒到哪里你轉(zhuǎn)到哪里。

很多時候做這份職業(yè)沒有辦法避免這里面的道德風(fēng)險，然而絕大部分機構(gòu)都有或大或小的風(fēng)險，我們能做的是在合法合規(guī)的前提下盡量滿足投資者的投資目標(biāo)。還有其他的因素，包括看上證50，我們內(nèi)部測算去年漲了20%多，今年跌了7-8%，今天從2017年頭上的估值擴張已經(jīng)全部收縮了，如果從2017年頭上算起可能18%左右的漲幅，大概反映了指數(shù)本身在過去16個月盈利增長，從這個角度我們還是會傾向樂觀認(rèn)為這個指數(shù)目前處于整個2018年相對底部的區(qū)域。

這些結(jié)合在一起就得出了每個月的月報中兩類風(fēng)格交替發(fā)展，一類風(fēng)格是低風(fēng)險偏好，一類風(fēng)格是高風(fēng)險偏好，年底不知道哪個會勝出，但是背后的原因來看資金平衡背景下交替發(fā)展更大一些。

楊岳斌：公募基金是證監(jiān)會領(lǐng)導(dǎo)下的隊伍，中國的資本市場當(dāng)然是在證監(jiān)會下的指導(dǎo)之下運行，我們必須相當(dāng)關(guān)注政策的指向。如果政策不鼓勵大規(guī)模做并購，有些企業(yè)的收入利潤就出不來，那我們就不能再繼續(xù)追捧這一類公司。證監(jiān)會倡導(dǎo)資本市場要服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)，如果上市公司的發(fā)展方向與政策導(dǎo)向不一致。那么即使基于博弈的心態(tài)也有可能會輸?shù)暮軕K。資本市場是反哺和服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)，這個價值觀我認(rèn)同。從這個角度來說，可能有一些東西我們是不會碰的。

關(guān)于獨角獸的問題肯定要深入探討，哪些是真正獨角獸，哪些是偽獨角獸，這些都要認(rèn)真看。今年風(fēng)格變化如此之短暫，如此之迅速，這種情況是少見的。一種最差的策略就是什么漲就追什么，因為今年的趨勢不持續(xù)。

從自上而下來看，我對周期股相當(dāng)謹(jǐn)慎。對于我們來說，如果要偏價值一點的話，個股就要自下而上仔細(xì)篩選，尋找三年以上業(yè)績增速和估值匹配合適的個股。另外，在被砸出坑的標(biāo)的里面去做選擇也是不錯的一種思路。

張科兵：其實所有機構(gòu)投資剩下來的人都會知道，在中國投資就是跟著政策走，無論是流動性也好，流動性是貨幣政策，還是鼓勵搞供給側(cè)改革，其實也是產(chǎn)業(yè)政策，在中國行政力量太強。

除了我前面說的貨幣政策，從行業(yè)來說，今年為什么這么焦慮，是因為今年變數(shù)太多，真正決定今年投資風(fēng)格的主導(dǎo)政策，我是一直覺得沒有明確出來，回過頭 來想美國制裁2025，中國就搞大豆，美國再制裁中興，中國就搞高粱，這種沒有體現(xiàn)出來到底怎么把國內(nèi)經(jīng)濟(jì)做的更好，面臨危機時我們應(yīng)該做什么不應(yīng)該做什么，我們也是每個月有月報，我們公眾號上有一張圖在全球200年的負(fù)債率和對應(yīng)高點，到了這一次已經(jīng)非常接近二戰(zhàn)的高點了，已經(jīng)超過1929年，前面三次高點是一戰(zhàn)、1929年、二戰(zhàn)。

在世界銀行全球統(tǒng)計中，有商業(yè)的稅率，中國在所有制造大國中是最高的，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國家，我們國家有一個巨大的流轉(zhuǎn)稅——增值稅，干任何事情都有17%的增值稅，這個稅負(fù)是非常高的，要把60%的商業(yè)稅率砍到美國大概30%的水平，還有更低的韓國、日本這些制造業(yè)國家，這就是很大的政策空間。

外國為什么那么低，因為有出口退稅17%都補貼了，這些政策一旦出來影響力非常大，而且金額也會非常大，但是不知道會不會出來。

這次美國要求都是無理的嗎？最大的利好可能是徹底答應(yīng)他們充分開放醫(yī)療、養(yǎng)老、教育等等市場。大家要對今年這個不確定性拭目以待。

梁福濤：今年中國一些政策有調(diào)整，從去年已經(jīng)開始逐步做，今年做像大基金像這些創(chuàng)新、半導(dǎo)體相關(guān)行業(yè)鼓勵的程度，包括其實獨角獸政策也是在呼應(yīng)大基調(diào)的變化。這種變化也是我剛才講的“再平衡”的需要，提出新時代發(fā)展，最重要的特征要走高質(zhì)量的發(fā)展，這種高質(zhì)量發(fā)展與周期或者太傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)可能跟大的宏觀背景基調(diào)和政策趨勢也是不相一致的，我們對于投資來說最關(guān)心的是在哪一個方向上政策的力度以及伴隨著基本面會不會逐步往這個方面兌現(xiàn)。

此外還有外部環(huán)境驅(qū)動變化正在發(fā)生，過去中國在全球制造的產(chǎn)業(yè)鏈的位置， 其實是偏中下游，比如說偏低端的制造，甚至是把別的東西買過來裝一裝?，F(xiàn)在內(nèi)外環(huán)境逼著我們往上游去遷移，因為這個可能是一些很多企業(yè)自主的能力要提升，這部分單靠企業(yè)不夠，國家政策在一直引導(dǎo)和往前走，這個也會在基本面上有一定的支撐，剛才主持人說風(fēng)格的持續(xù)性，比較實用的要看交易結(jié)構(gòu)和整個市場的機構(gòu)的變化，如果要去找基本面的對應(yīng)， 應(yīng)該說我剛才講的這一點創(chuàng)新的空間、升級空間跟企業(yè)現(xiàn)在所生產(chǎn)的在全球產(chǎn)業(yè)鏈升級的長 度和寬度，但是這些東西和當(dāng)下市場表現(xiàn)不一一對應(yīng)，但反映的是一種趨勢。

問題三

未來創(chuàng)業(yè)板成長估值與海外是趨同還是分化，大家怎么看？

陳家琳：有一點是比較肯定的，顯然波動率會加大，不管是任何的原因。

去年A股是波動率最低的年份，去年美股波動7%左右，是歷史上第二低的年化波動，但是到了現(xiàn)在的狀態(tài)，波動率一定會進(jìn)一步的加大，這種會對我們有更多的影響，至少會有情緒或者心理上的傳導(dǎo)，這個是一方面。

另外一個我覺得有的時候表現(xiàn)會有一些分化，未來我們相信分化有可能繼續(xù)存在，最關(guān)鍵一點要看基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量是怎么樣，到底業(yè)績持續(xù)性怎么樣，特別是對中國的科技公司，最近幾年加強了研發(fā)的投入，加強了對知識產(chǎn)權(quán)的重視。

我認(rèn)為做投資不是僅僅從經(jīng)濟(jì)金融角度來做一些判斷決策。在過去的三十年、四十年整個改革開放中，中國發(fā)生了一個劇變，劇變看到很多現(xiàn)象，其中很重要的就是財富的積累，這是財富積累的過程，在這個過程中，大家要花更多的時間、精力在財富積累方面。

對于這些已經(jīng)發(fā)達(dá)國家而言，他們肯定已經(jīng)過了這段時間，美國已經(jīng)經(jīng)歷過四十年飛速發(fā)展的階段，兩國發(fā)展階段不同會導(dǎo)致科技重視的程度不同，我相信未來國內(nèi)會更加的重視，但是這個是需要很長很長的時間，至少以代為單位，一代人、兩代人還是三代人，但是我相信趨勢可以看得到。

回到主題，接下來可能有一些獨角獸要回來，反而至少對這些標(biāo)的本身需要稍微擔(dān)心一些，A股市場上歷史事件告訴我們，這個標(biāo)的會被嚴(yán)重的高估，第一個是新的東西，第二個是股權(quán)結(jié)構(gòu)，當(dāng)某一個標(biāo)的真實市值占總股本比例非常非常小的時候，估值的溢價會非常高，這個在A股市場上見到非常多。

楊岳斌：流通股的占比低導(dǎo)致估值的泡沫化，這個觀點我很認(rèn)同。我們可以看新股，新股節(jié)奏放慢一點就會炒很高，因為需要的資金少。巴菲特說過，凡是拍賣的東西就不要買，拍賣會搶，情緒會狂熱，因而往往買到很貴的資產(chǎn)。

所以我覺得CDR的回歸大概率上會有相同走勢，我們需要仔細(xì)甄別。我們擔(dān)心CDR的回歸初期市場可能有一定的炒作情緒，這種股票需要的資金也不多。一萬億市值的股票只放出來一二百億的資金，真正大機構(gòu)的大資金在里面不太好全面參與。

關(guān)于主持人提到的一個貿(mào)易戰(zhàn)的問題，未來走向存在不確定性。一個大國在崛起的時候必然對周邊勢力造成威脅。周邊勢力感覺到利益受到傷害或者被壓制都很正常。中國要崛起，作為頭號大國的美國會感覺到不安。當(dāng)時日本崛起就被美國壓制了。

但中國畢竟有獨立的貨幣政策和財政政策，不會受制于人。中國的幅員遼闊，產(chǎn)業(yè)可以向內(nèi)部轉(zhuǎn)移，不像日本產(chǎn)業(yè)本土做不下去就向東南亞轉(zhuǎn)移，再向臺灣、香港、中國大陸轉(zhuǎn)移，所以中國還是有一些騰挪的空間。雖然中國人口走向老齡化，但是勞動力總量還非常多，另外國家已經(jīng)放開二胎政策。

我想說一句正能量的話，在股票市場上，我們首先要是一個愛國主義者，希望這個國家好，這個國家企業(yè)好，我們買了股票才能跟著好，做投資必須是這樣一個信念。

貿(mào)易戰(zhàn)的問題，從投資的角度，我們無法預(yù)判，只能應(yīng)對。別人要打你，打什么行業(yè)，進(jìn)一步會不會擦槍走火等等，我們很難預(yù)判。對于中美貿(mào)易占比比較大的行業(yè)，階段性回避一下就好了，留存實力找到好東西就去做。我認(rèn)為應(yīng)該應(yīng)對勝于預(yù)判。

張科兵：我贊同應(yīng)對勝于預(yù)判。美國人的成長股漲的好是因為有BAT這類標(biāo)的，我們的成長股翻來翻去是樂視，當(dāng)前有點像打著王者歸來的旗號的H股公司，真的很像。今年應(yīng)對重于預(yù)判，尤其認(rèn)為今年對我們影響最大的是外生業(yè)務(wù)，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生調(diào)整非常好，銀行壞賬沒有了，國有企業(yè)把庫存去掉了，人民幣值調(diào)整過，看起來是很好的狀態(tài)，今年為什么大家還這么焦慮？我覺得最重要的是今年面臨比較大的外生力量，這是不能預(yù)判和控制的。

最近大家看到了港幣方面，監(jiān)管局在入市。港幣是在美元漲的時候貶還是跌的時候貶？ 是在美元跌到最底部的時候才貶的。其實今年非常大的變量來自于貿(mào)易戰(zhàn)、匯率等等東西，我感覺會互相影響。

梁福濤：A股和海外市場的成長股估值的差異其實我是覺得永遠(yuǎn)都會存在，因為畢竟我們投資者不一樣，當(dāng)然過去互聯(lián)互通還更少，將來還會越來越多的互聯(lián)互通包括MSCI 6月份會更大的開放。這種差異我覺得永遠(yuǎn)會差異，經(jīng)濟(jì)發(fā)展不同的階段，經(jīng)濟(jì)企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)鏈位置都是不一樣，像國外在芯片等上游領(lǐng)域都很強，甚至設(shè)備很強，材料也很強，我們這一塊也想逐步突破，突破其實也不容易，這些很難直接跟人家去比較，但是趨勢上業(yè)務(wù)相近的公司會隨著資本市場互聯(lián)互通而估值接近。但這種差異短期很難消除。

對于今年的投資策略，今年這種市場我覺得要在應(yīng)對風(fēng)險中保持樂觀。首先風(fēng)險方面，是在整個市場上升的同時會不會有很大的系統(tǒng)性風(fēng)險出現(xiàn)，我個人覺得可能會有一些沖擊，很大的不確定，但是這種系統(tǒng)性特別大的風(fēng)險短期內(nèi)不一定會有很快的出現(xiàn)，原因是目前一些沖突，包括貿(mào)易戰(zhàn)，還是在可控的范圍。我這個是稍微樂觀了，我覺得你做投資還是要樂觀一點，包括對自己國家要有信心，這種信心但不是盲目的，要看到短期的不確定性，看到短期的沖擊因素，但是在極度的恐慌不要過度理解這是系統(tǒng)性災(zāi)難來臨，否則你會發(fā)現(xiàn)有時候回頭看，你真正找到了一些好的資產(chǎn)就會錯過，甚至在底部減掉會很可惜。為什么說要在應(yīng)對中保持樂觀？其實全球經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇，中國的復(fù)蘇節(jié)奏略微延緩些，是由于我們自己要調(diào)結(jié)構(gòu)。歐美經(jīng)濟(jì)趨勢在前幾年已經(jīng)調(diào)整過，現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)是比較好的。

第二，當(dāng)前我國國家、社會、政治的穩(wěn)定得到了加強，我個人更傾向于認(rèn)為投資信心在加強，策略上的應(yīng)對我覺得還是要把握住短期的風(fēng)險，但是還是要找到長期有核心競爭力的企業(yè)，有些企業(yè)恰恰沒給你機會買，現(xiàn)在這種重大因素調(diào)整可能把握機會逐步去買，當(dāng)然也要控制住尾部風(fēng)險，因為基金還是要注重排名和絕對收益，但是一些有核心競爭力的企業(yè)被錯殺了，恰恰也提供了比較好的機遇。

問題四

目前中國經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷從量變到質(zhì)變，或者國內(nèi)外政治權(quán)利結(jié)構(gòu)也從在量變到質(zhì)變的時期，對于接下來整個傳統(tǒng)和新興產(chǎn)業(yè)未來會怎么發(fā)展、演繹，各位怎么看呢？

陳家琳：關(guān)于整個經(jīng)濟(jì)的增長，最近大家看到政府更多的在提高質(zhì)量發(fā)展，這是非常重要的變化。我們做投資的時候，從微觀層面找股票也是希望看到高質(zhì)量的成長，有一小部分比較好的標(biāo)的，但是對整個市場來說，看一下過去十年，我記得十年前4月18號，我印象特別深，我第一個產(chǎn)品是2008年4月18號，那一天（滬指）是3094，今天還是3094，但是中間個股差異很大，我相信是質(zhì)量和數(shù)量的關(guān)系。

接下來怎么來看傳統(tǒng)和新興行業(yè)，這里面并不是很矛盾的，特別對投資而言都有機會。年初的時候我們就考慮朝兩個方向去增加研究的覆蓋深度、廣度還有具體布局：一個是消費領(lǐng)域，對14億人口的經(jīng)濟(jì)體來講消費體量巨大。另外一個就是科技成長，特別是最近發(fā)生的事情來看更加需要重視這個領(lǐng)域，用最流行、最時髦的說法就是自主可控，不然永遠(yuǎn)受制于人。

這些我們在年初想到了，每年年初策略報告中我們會列三個風(fēng)險，今年報告中其中一個風(fēng)險點，我們就把中美關(guān)系加進(jìn)去了作為年度風(fēng)險點之一。貿(mào)易戰(zhàn)包括美股動蕩都是小菜，放在更大、更宏觀的視野下面去看就是超級大國之間的博弈，這沒辦法，這個雙邊關(guān)系是地球上最重要的雙邊關(guān)系，更多是競爭，沒有競合，所以這種關(guān)系的起伏不單單是2018年，可能在過去幾十年都有未來還會延續(xù)，只不過在這個節(jié)點變成突出矛盾，做投資就要更好順應(yīng)大的宏觀變化，做好相應(yīng)的布局。

楊岳斌：傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)不是這個市場真正認(rèn)同的方向，或者是國家鼓勵發(fā)展的方向，新興產(chǎn)業(yè)里面也是充滿了不確定性。有些行業(yè)看起來是很美的，當(dāng)你以為看得邏輯很清晰，但是真正進(jìn)去的時候會發(fā)現(xiàn)里面充滿了變數(shù)。對待新興產(chǎn)業(yè)需要謹(jǐn)慎。

我個人對投資有一個想法，跟大家探討一下，在看一個行業(yè)和公司的時候一般看它未來有多大的空間，這個空間帶來什么樣的成長，成長帶來什么樣的利潤和估值。如果可能是帶來五倍十倍的空間，投資就充滿了憧憬和遐想。但是從另一個角度，要算一算，這種事情成功的概率有多大。

單看BAT成長到了大市值，但是這期間很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)倒下了，這里面要算概率問題。這個事如果有80%的概率成功，有機會可以掙到50%的錢，那值得投資；如果這個事是萬分之一成功的概率， 可以賺十倍，這個投資我大概率不會參與。萬分之一的概率太低了，我沒有那么高明的眼光。而且這種做法是VC做法，VC可以為上市公司輸血。作為公募基金，我們更多是做選擇，需要把收益和概率結(jié)合在一起考慮。

至于行業(yè)上面，我個人一直秉承一個想法，我認(rèn)為中國未來應(yīng)該走高端制造業(yè)的方向，國家也大力鼓勵先進(jìn)制造業(yè)。我們認(rèn)為，具備了工程師紅利的高端制造業(yè)是真正有未來的制造業(yè)。工程機械在中國占比已經(jīng)很高，繼續(xù)走低端制造業(yè)就會有一些問題。我們希望高端制造業(yè)可以更加快速地發(fā)展起來。未來新能源汽車也許就是一個方向，2020年國家要生產(chǎn)200萬臺新能源汽車，2025年會不會500萬。那2025年前后附近，新能源汽車是不是就可以和傳統(tǒng)汽油車進(jìn)行PK，全生命周期成本一樣， 甚至更加有優(yōu)勢。

這個時候消費者會怎么選擇？如果車夠漂亮，如果車充電設(shè)施夠方便，而且更環(huán)保和便宜，會不會有很多消費者選擇新能源汽車。這是很多大的整車廠都在積極考慮的方向。至于最后誰是贏家、概率有多大，這兩個問題又要結(jié)合在一起考慮，也許會更好一點。

目前來看，這個方向還是值得挖掘的。我們中國的汽車發(fā)動機比不過別人，而新能源車把這個問題變簡單了。我相信，中國的新能源汽車在汽車領(lǐng)域會有一定的話語權(quán)。

張科兵：新興制造業(yè)看長一點，毫無疑問是強國必由之路。還有一個是現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，市場足夠大，只有3000萬投資的《前任 3》賣了20億票房。

梁福濤：其實傳統(tǒng)行業(yè)發(fā)展主要兩個方向，一個方向會被升級，還有一個方向就是替代，其實替代伴隨著就是信息產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)。但其實這個里面我覺得中國非常大的空間，像比如說大健康，整個消費升級包含大健康養(yǎng)老等，我覺得是非常不錯的方向。還有就是剛才前面幾位講到的大的制造、新的制造，包括新能源、產(chǎn)業(yè)升級的制造，當(dāng)然也包括芯片我覺得自主的路線是肯定的，因為貿(mào)易戰(zhàn)會把這個事情提前。