本文為4月13日徐小慶在新湖期貨舉辦的第四屆大宗商品產業(yè)論壇上的發(fā)言

核心觀點

1. 在整個商品的上漲周期中通常原油和黃金是最后漲的，金屬相對靠前。

2. 人民幣在近期全球市場波動時呈現(xiàn)升值態(tài)勢，且國內利率回落、中美利差收窄，從匯率和利率的相關性來看，人民幣已從新興市場貨幣屬性轉向儲備貨幣屬性，長期來看人民幣易漲難跌。

3. M1減M2落入負的區(qū)域，大概率講工業(yè)品價格進入向下的概率，我們現(xiàn)在不能得出這個結論，因為二月份的M1減M2雖然已經跌到0以下，2月份有春節(jié)因素，還要看三月份、四月份數(shù)據(jù)，三四月份M1繼續(xù)低于M2的話，工業(yè)品的高點已經看到了，下面是速度、幅度的問題。

4. 資金需求被控制住了，導致的結果就是銀行體系的資金反而變得寬松了。這是今年以來債券收益率回落的主要原因，而不是因為央行大發(fā)慈悲放水，沒放。年初到現(xiàn)在其實整個操作基本是中性的操作。

5. 股票實際上白馬藍籌股今年的疲弱在很大程度上來自于大家對經濟下滑的擔憂，周期、消費行業(yè)和地產周期多多少少有關系，周期更強、更明顯，消費也會受到影響。

6. 今年的股票市場就是去年的商品市場，寬幅震蕩為主，買入持有的賺錢效應下降；今年的商品市場就是去年的債券市場，趨勢向下，但下跌也并不流暢；今年的債券市場就是去年的股票市場，將呈現(xiàn)慢牛的特征。

正文：

今年到現(xiàn)在實際上市場有比較大的變化，如果站在一個多月前講的時候大家還有比較多的分歧，但是似乎每年都是這樣，形勢變的比天氣還快?，F(xiàn)在市場又總體來講好象變得非常迷茫，對今年整個經濟、商品價格走勢變得很悲觀。

我的主要觀點短期我認為今年經濟是一個檻，需要去做一些測試。所謂測試的意思過去幾年經濟的增長主要是除了有一些長期的結構性因素變化，但有相當一部分來自于政府的刺激。刺激包括房地產和基建，今年政府在刺激的力度上開始減弱，所以市場在開始反映需求轉弱，中長期來講，放在十年后看，這幾年是中國經濟邁向更有質量增長的拐點上，長期來講我對經濟并不悲觀，對商品來講我也不悲觀，長期來講的話可能下次商品的春天更多來自于“一帶一路”戰(zhàn)略發(fā)展帶來海外新興市場需求的高峰。

今天主要還是講一下對今年市場的一些看法。我也應景一下。剛陶博士也談了一些關于貿易戰(zhàn)的問題。我先講一下貿易戰(zhàn)的問題。為什么要講貿易戰(zhàn)？我們知道目前商品需求在價格當中已經反映了大家對國內的需求開始擔憂。這幾天整個黑色基本跟著我們成交量在走，成交量弱一點的市場信心明顯不足，成交量好一點的市場信心強一點，雖然庫存有顯著下降。說明實際上大家對邊際上這樣一個旺季成交量不及于預期非常敏感，說明大家已經看到國內需求不理想。但是海外這邊總體來講現(xiàn)在還是不錯的。各方面出口情況還是非常好。

所以今年可以看到商品海外實際上普遍對商品比較樂觀的。但是貿易戰(zhàn)打亂了整體的市場節(jié)奏。比如說我們看海外需求相關度比較高的有色金屬，在最近其實走的也比較弱，就說明海外的問題也開始引起市場的關注。

我們看最近走的最強是原油，當然和地緣、政治有關系，黃金表示也不錯，尤其是外盤，國內還有人民幣的因素。實際上從過往來講在整個商品的上漲周期中通常原油和黃金是最后漲的，金屬相對靠前。

實際上這個現(xiàn)象說明全球的需求在邊際上在走弱的。我們認為工業(yè)金屬對需求本身反映的更敏感、更純粹，但是原油漲跌不完全代表需求，有地緣、政治風險的溢價還有市場對未來的通脹預期都會反映在價格中，用銅和原油的比價大體可以純粹反映全球需求的影響，他們都會受到共同因素的影響，比如美元。這個比值大體上領先了全球經濟指標一到三個季度。

從去年四季度以來，銅的表現(xiàn)一直是弱于原油，今年特別明顯。所以從這個角度來講我們現(xiàn)在看到的經濟繁榮有可能到今年下半年就會看到全球經濟的一個回落，所以對于全球經濟或對外需我的看法今年也是前高后低的走勢。

當然了全球經濟的放緩更多我認為是中國自身的因素所造成的。因為中國本身除了是一個很大的出口國外也是一個很重要的進口國。所以你會看到中國的貿易進口是領先于全球出口的。中國自己的宏觀調控會導致中國進口需求會下降。

我們從微觀上看，中國企業(yè)的盈利基本上和全球的貿易是同步的，甚至是略微領先的。我強調盈利的意思是什么呢？就是說除了在宏觀上比較關心進出口以外，中國企業(yè)的利潤從大頭來講并不取決于外部需求而是取決于國內的需求，所以是略微領先全球貿易。

反過來看一下另外一個重要的經濟體，就是美國。美國的企業(yè)盈利、主要的企業(yè)利潤增長和全球貿易量相比來講是略微滯后，這就是我剛剛說的，我說中國的需求非常重要，對全球需求帶有領先作用，反映在微觀層面上同樣如此。反映在微觀層面上的意思就是說如果全球的貿易因為中國因素而放緩的話，那么它也會影響到美國企業(yè)的盈利。

回到談貿易戰(zhàn)。貿易戰(zhàn)直觀上大家首先想到的是中國是一個順差國，美國是一個逆差國，打貿易戰(zhàn)應該對中國負面影響大一點，對美國影響就像川普說的我們這么大的貿易逆差沒什么好怕的。我已經輸?shù)袅速Q易，所以對我來講我已經沒什么可輸?shù)?，其實這個講法也不對，因為他只看到宏觀上的數(shù)據(jù)，沒看到微觀上美國跨國企業(yè)盈利和貿易高度相關的。就像大家說的我們這么大的順差中，反映在企業(yè)盈利層面到底多少來自于中國。多少分配給中國企業(yè)，多少分配給國外企業(yè)。

因為一個典型的產業(yè)結構，美國企業(yè)在海外開工廠，然后到中國來組裝生產，再賣回美國本土。通過這樣達到降低產品的成本，蘋果是最典型的例子。

中國貿易順差解決了中國一部分就業(yè)，但是反應在盈利層面上其實是有相當一部分是體現(xiàn)在了美國企業(yè)盈利上。所以如果打貿易戰(zhàn)的話導致全球貿易量下降，美國企業(yè)40%來自于海外收入，他的影響是非常顯著的。這里面也就是說我們看到在過去的一段時間為什么美股出現(xiàn)劇烈的振蕩，它其實反映的問題就是打貿易戰(zhàn)雖然不影響美國的經濟，但是很有可能影響到美國企業(yè)的盈利，因為美國企業(yè)的盈利跟美國的經濟其實不是一回事，更多和全球的經濟好壞高度相關。我們說中國的經濟周期其實是領先美股盈利周期就是這么一個邏輯。

美股和全球貿易的相關性高于A股，可以看這是A股，A股和全球貿易量的相關性其實不大的。中國其實還是一個高度依賴內需的經濟體。

那么美國現(xiàn)在處于儲蓄率非常低的水平，黃色線是美國居民的儲蓄率，上次這么低的時候是在2006年到2007年，次貸危機時，次貸危機之后美國居民縮減債務，增加儲蓄，儲蓄率2012年、2013年到最高，但是過去幾年又開始持續(xù)下滑，美國居民忘記了過去的傷痛，又開始愿意不斷的借錢來消費，所以它的儲蓄率現(xiàn)在的水平其實已經在歷史低位，但收入增長了。紅色這條線是收入增長，收入增長并沒有回到歷史的高位。

這樣的低儲蓄率導致的結果就是股市財富效應對美國消費影響非常大的。因為更多是依靠資產增值來獲得它的消費利率，儲蓄作為緩沖空間作用不大。你可以看到這是標普指數(shù)和美國消費的變化，在儲蓄率低的這兩端時間，紅色框出來的兩段時期他們之間的相關性非常高的。

我要講的邏輯推演就是如果打貿易戰(zhàn)導致美股持續(xù)下跌最終也會影響到美國國內的消費。所以我們可以看到川普的態(tài)度大家說翻臉比翻書還快，但又可能可以翻過來，這叫變臉。他馬上可以是紅臉，又可以馬上是黑臉，這基本跟著美股走，美股跌多了就說好話，美股開始漲就說壞話，感覺他自己在做期貨，做寬幅振蕩策略，跌多了趕緊買，開始說好話，漲多了開始說狠話。

我要說的意思美股的波動對美國任何一個總統(tǒng)來說非常在乎的，所以不可能無視市場變化堅持按他的策略去做，這就是即使長期來講中美貿易沖突不可避免，但是短期在策略上其實也是在不斷動態(tài)調整過程中。今年美國的數(shù)據(jù)來講，就業(yè)數(shù)據(jù)很好，但是它的消費數(shù)據(jù)、房地產數(shù)據(jù)其實已經開始走弱了。

另外貿易戰(zhàn)對于其他國家來說也有非常大的影響。我們看兩條線，一條是中國對美國的順差，習慣上中國對幾乎所有的國家都是順差，這是不對的。中國順差很大程度上就主要體現(xiàn)在對美國的順差上。但是你如果看中國對日本、對韓國、對臺灣，還有德國，這些高端制造業(yè)的強國相比來講，它其實一直是處于逆差的狀態(tài)。中國對大宗商品資源國是逆差，容易理解，因為中國缺原材料，中國如果國內的投資需求上升的話，對這些國家的進口需求會上升。但是中國對日本、德國這種不是資源出口國其實也是逆差，不是順差。

逆差的原因就是說其實中國在過去的整個出口鏈上來講還是以初級產品為主，所以大多數(shù)時候它扮演加工企業(yè)的角色，我們知道最典型從韓國、臺灣進口半導體，組裝成電子產品，再出口。美國當然是最大的消費國。如果說打貿易戰(zhàn)導致中美之間的順差縮小的話，反過來，中國對其他經濟體的逆差也會縮小。這兩個是完全一致的。

所以老大和老二打架，老三老四不可能獨善其身的，一定會遭殃。你可以看到市場的反應是非常領先的。我們看這是各個國家的出口占GDP比例，中國在過去幾年出口對經濟的貢獻已經越來越小，我們的增長債務順差不到2%的水平，真正的大的像德國、韓國這些都是在5%以上。

所以貿易戰(zhàn)其實對歐洲的影響也很大。年初到現(xiàn)在整個歐洲的經濟數(shù)據(jù)下滑比美國更顯著。三月份不知道大家有沒有注意到，三月份全球PM值已經回落了。經過了一年半的回升之后開始回落。德國有一個IFO的預期指數(shù)，和全球貿易是非常相關的，而且這個指數(shù)是領先的。這個指數(shù)現(xiàn)在也在開始往下走，說明全球貿易開始回落。今年年初到現(xiàn)在整個市場的表現(xiàn)也反映出大家對全球貿易下滑的擔憂。你會看到像歐洲和日本這種對出口依賴型更強的經濟體它的股市跌幅大于中國和美國的股票。雖然大家感覺今年中美股票跌了不少，跌幅來看今年跌的最多是歐洲市場。

這就是我們談的貿易戰(zhàn)對美國和歐洲的影響其實也很大，只是體現(xiàn)在不同方法。在中國更多體現(xiàn)在宏觀數(shù)據(jù)上而已。另外一個讓大家比較困惑的是人民幣，尤其是我相信很多人都在做內外套。

今年按照過去的套路來講如果大家認為中國經濟后面開始放緩，全球經濟很動蕩的話，正常情況下美元應該是顯著走強，資金到美國去，美國在加息，大家主觀上不太看好人民幣，而且人民幣已經升到這個位置，這個位置幾乎把過去三年的跌幅已經升完了，最高時是6.0到6.1，現(xiàn)在是6.2到6.3，大家傾向于人民幣貶的話買國內拋國外，實際上今年不管是農產品還是有色金屬，其實都是體現(xiàn)內盤持續(xù)弱于外盤的格局，這里面很重要的原因就是人民幣一直偏強，易漲難跌。

我們發(fā)現(xiàn)一些有意思的變化，你可以看黃色這條線是ViX指數(shù)，ViX指數(shù)上升時說明全球金融市場會出現(xiàn)比較大的動蕩。那么過去在全球經濟波動大的時候人民幣容易貶的，你會看到從去年下半年以來全球經濟出現(xiàn)比較大的波動時人民幣是升的。使得人民幣現(xiàn)在看起來不像一個新市場。

再來看一個有意思的現(xiàn)象，利率和匯率的關系，過去大家擔心美國加息如果中國不相應調高利率會導致資金的外逃。但是今年你會看到在人民幣升值的過程中，利率也是持續(xù)回落的。中美利差今年是在持續(xù)縮窄，美國利率往下走，中國利率往上走，人民幣沒受到影響，相反在走強。這是一個發(fā)達國家的貨幣屬性，一種儲備貨幣的屬性。

為什么說是儲備貨幣的屬性，意思就是它是因為錢流進了，大家有儲備的需求，錢進了之后導致升值和利率下降，都是錢進來的結果，進來之后推動人民幣升，買你債券，導致利率回落，一般來說發(fā)達經濟體的匯率貨幣是這樣的關系，一個典型的新市場貨幣國家的貨幣、利率關系應該是什么關系，應該是貨幣要升值，利率必須往上走，利率上升帶動匯率上升，利率是因，貨幣是果，不提高利率貨幣沒有吸引力。配不配取決于對利率的要求，如果你是一個發(fā)達經濟體配不配跟你的利率水平沒太大關系，更多是我有一個基本配置。

匯率和中美利差從正相關性變成負相關性。我想表達的意思就是說實際上匯率市場在反映什么？反映的在貿易戰(zhàn)中大家并沒有把認定中國一定會輸，或者說大家越來越清楚的意識到未來十年中美之間的較量最終的贏家是否一定是美國，這個變數(shù)是在上升的。放在三年前，大家想想三年前大家對中國長期的看法是非常悲觀的，現(xiàn)在和三年前最大的不同在哪？現(xiàn)在我們同樣也在經歷經濟階段性放緩，和三年前宏觀調控、房地產調控是一樣的，商品價格也在調整，和三年前最大的不同在于大家對于中國的中長期看法是在發(fā)生變化的。

為什么在發(fā)生變化？發(fā)生變化因為大家覺得正確的人在做正確的事，從長期來講。有一些是忍受短期的痛，對長期結構性調整非常有利，包括房產稅。如果房產稅推出來，短期對經濟影響毫無疑問是負面的，但是過去幾年你不肯忍受短期的痛，讓房價繼續(xù)漲，人民幣反而繼續(xù)跌。房地產市場越繁榮大家越擔心風險，大家對人民幣反而越來越沒信心。

匯率在很大程度上不是反映了大家對短期的經濟看法，更多是對你中長期的看法，經濟的前景看法。這次和上次最大的不同就是在于大家對長期的看法在發(fā)生變化的，包括老外對中國，過去一說中國是有硬著陸的經濟印象。

所以在匯率上這次實際上大家是在賭，也可以說在賭中國的國運，也可以說賭未來五到十年中國發(fā)展前景在走好的。

所以我對人民幣的看法我認為今年還是一個易漲難跌的格局，大家不要輕易的去做空人民幣。而且這次的人民幣升值不是政府的干預，大家老會把這個問題和當年日本的廣島協(xié)議做類比，由于中國迫于來自于美國的貿易戰(zhàn)的壓力所以我要讓人民幣升值，和當年日本人一樣。不是這樣的。因為我們可以看一個數(shù)據(jù)就能說明問題。

這個是外匯市場每一天的成交價和當天的官方公布中間價的溢價，往上是溢價、往下是折價，什么意思呢？市場上很多人愿意持有人民幣，愿意結匯，當天的現(xiàn)象溢價增多的，看這個圖從2015年到2017年過去很長的時間，大多數(shù)時候都是在橫軸以下的情況比較多，就是說那時候大家是擔心人民幣匯率，每天官方價格一出來大家通常傾向于購匯，購匯的需求很強，導致每天實際成交價比官方價格要低，要有折價的?？醋罱挠绕浣衲暌詠恚銜吹皆诖蠖鄶?shù)時候是在橫軸上面。這是市場自身的，和政府干預沒關系。說明市場自身的需求其實是在推動人民幣升值非常重要的原因，而不是政府拉動。

我們看一籃子也是非常明顯，去年人民幣升值很大程度上和美元走落有關。去年人民幣對其他貨幣是不明顯升值的，整個一籃子指數(shù)基本之上穩(wěn)定在93到95之間，今年你會看到人民幣已經突破了一籃子，一籃子是紅色線，上面是人民幣匯率，看到今年人民幣匯率升值帶著一籃子向上走，人民幣是升值的，不僅僅是對美元，美元沒趨勢性的作用，只是底部增大的格局。

那這個就是人民幣和銅的國內外比價的關系，包括黃金也如此。人民幣走強的情況下銅價相比海外偏弱的，這是我們談今年結構性機會來講匯率非常需要考慮的重要因素。

那么商品這塊我就稍微簡單說一下，大的觀點和過去沒太大變化。就是我們過去兩年的商品主要邏輯是在供給端。需求端總體來講其實也是在上升，到去年開始平穩(wěn)。

今年們可以看到供給端比大家想象的恢復要快，看工業(yè)增速，這是今年前兩個月的工業(yè)增速，三月份的馬上要出來了。前兩個月的工業(yè)增速會看到中游、下游的工業(yè)增速沒明顯的恢復，沒明顯的上升，只有上游是64%的企業(yè)比去年高，上游反映供給，中下游反映需求，反應供需差值，螺紋鋼的最高點在去年三季度左右出現(xiàn)的，之后總體是一個高點不斷的下沿的過程，這是供需缺口在縮短。

大家還有一個困惑如果是需求的問題為什么黑色的利潤還是很高？盤面利潤，期貨盤面利潤包括實際的生產利潤來講還是很高。這個它是滯后的，可以看到把供需需求和螺紋鋼的生產利潤、盤面利潤放在一起講的話，如果供需關系持續(xù)回落，那么螺紋盤面利潤、生產利潤后面也會往下走，轉向需求驅動的邏輯下利潤確實是不可能持續(xù)維持在高位的。

當然了需求下滑最主要的原因還是跟房地產有關的。另外還有一個很重要的就是基建。關于房地產和基建有一些指標我覺得它的意義是不大的，比如說大家看土地購置，看到的是土地購置大幅上升，得出房地產投資還是會很強。但是土地購置不是一個領先指標，是一個情緒指標。

什么是情緒指標？給大家舉個例子。今年一月份時大家都知道公募基金都是以價值投資的旗號發(fā)行基金。當時興業(yè)發(fā)了三百億，一兩天用不完，募了三百億主要做大盤，這個就是情緒指標。如果你用這個指標來推斷說白馬股還要繼續(xù)漲，因為有這么大的基金募集完要建倉，你就錯了。事實上這個產品發(fā)出來的時候行情就見頂了，所以到1月29日白馬股見頂，這是情緒指標。說明不了什么，只反應市場的情緒非?？簥^。

同樣開發(fā)商大量買土地能夠說明房地產后面就會好嗎？我從來沒認為微觀產業(yè)上大家的判斷力能多精準，如果每一個產業(yè)人都能準確預測自己所處產業(yè)的拐點就不會有周期波動。周期波動恰恰是產業(yè)人也會犯錯。那么房地產開發(fā)商大量拿地只能說明這個市場已經太熱了，不能說明什么，不能說明投資后面的利潤。

同樣的另外一個情緒指標是什么？就是挖掘機。大家用挖掘機去預測基建投資的好和壞，我覺得這也不對。今年挖掘機銷量確實非常好，上一次出現(xiàn)這樣好的銷量是在2011年，但是2011年的基建投資怎么走的，2011年基建投資是逐級下滑的，所以也是情緒指標。只說明一點，就是搞基建的人也過于亢奮，覺得有做不完的項目，所以要大量買挖掘機來做生意。

宏觀上什么是領先者？其實錢，只有錢是領先者。沒有錢什么都做不了。央行只要一收緊銀根，再多的項目、再多的土地只能變成一種美好的愿望，沒有能力，從年初到現(xiàn)在最大的變化是什么，是社會融資增速在持續(xù)的回落。銀行的貸款變得越來越困難，企業(yè)從銀行拿錢感覺越來越吃力。

所以我們也可以看另外一個從貨幣角度來看，M1減M2以前也說過，M1減M2落入負的區(qū)域，大概率講工業(yè)品價格進入向下的概率，我們現(xiàn)在不能得出這個結論，因為二月份的M1減M2雖然已經跌到0以下，2月份有春節(jié)因素，還要看三月份、四月份數(shù)據(jù)，三四月份M1繼續(xù)低于M2的話，工業(yè)品的高點已經看到了，下面是速度、幅度的問題。也可能經濟在短期內比我們看到的要有韌性。在高位橫一段時間，橫到今年下半年下來也有可能。宏觀上講我們更多關注貨幣的變化和社會融資的變化。

同樣由于銀行的收緊信用使得另外一個資產收益，就是債券。我們剛已經說到今年中美債券收益率是背離的走勢。其實去年以來中美之間的收益率已經表現(xiàn)出不一樣的走勢。那么為什么年初到現(xiàn)在債券收益率一直在往下走，但是實體并沒有感覺到利率在往下走，這跟去年的情況正好反過來。去年是金融機構去杠桿，去年債券收益率往上走，實體融資成本沒明顯。

今年銀行把信用收緊以后，銀行不放錢給企業(yè)，或提高企業(yè)貸款利率，反過來不放款給企業(yè)總得做點別的，要配置別的東西，要配置債券，結果把債券收益率拉下來?？梢钥磦屎蛯嶓w利率是背離的。有時候講流動性講的東西不一樣。我說今年流動性很寬松，那是指對金融市場而言流動性是寬松的，回購利率年初到現(xiàn)在一直在下，我給大家一個概念，下到什么程度了呢？這是銀行的同業(yè)存單利率，銀行同業(yè)存單利率去年年底最高時是在5.5，現(xiàn)在已經跌到了4.2。4.2是去年三季度的水平，基本也已經回到去年的最低點。

銀行今年其實已經不像前兩年這樣借錢融資成本很高，所以我一直說中國根本沒負債荒，大家說的負債荒是偽命題，大家老說銀行拿錢很困難，吸引資金很困難，本質上因為銀行還想大量花錢，如果像國外的這些銀行早就已經利率市場化，而且已經有大量的基金產品發(fā)行，大量銀行都沒存款，通過市場上發(fā)行存單來解決資金問題，沒任何一家銀行因為這個原因導致融資成本大幅提高，因為它的資金運用沒渠道。負債荒的投資資產不荒。今年的問題是資產荒了，也不是說大家沒有資金需求了，大家有資金需求但銀行不滿足你。被人為的割裂了。在政府眼里房地產不是實體企業(yè)，是制造企業(yè)，只有制造業(yè)是實體企業(yè)，制造業(yè)對資金需求相對于房地產、基建沒這么大。所以說資金需求被控制住了，導致的結果就是銀行體系的資金而變得寬松了。

這是今年以來債券收益率回落的主要原因，而不是因為央行大發(fā)慈悲放水，沒放。年初到現(xiàn)在其實整個操作基本是中性的操作。收縮最厲害是表外融資，表外融資在去年還有三萬多億，到今年變成負的。去年為什么利率往上走，沒對經濟造成非常大的沖擊，因為去年只有債券收縮了，去年債券的從前一年的差不多也是將近三萬億的增量變成只有五千億，去年表外這塊很強，所以抵消掉一部分債券收縮，今年表外也不行了，而基建、房地產包括政府PPP有很多通過表外、信托方式獲得資金。表內貸款雖然還是會增長，但是這個增長很慢，因為銀行的資本金不夠，銀行資本金從2015年以來就在持續(xù)回落，資本增速，無法滿足現(xiàn)在的這些表外業(yè)務回到表內來對資金金的損耗。

這樣的結果導致了中國的社融增速在今年是持續(xù)回落的。其實對中國經濟來講的話社融增速在未來回到個位數(shù)很正常，中國經濟增長只有個位數(shù)了，中國貨幣增速也只有個位數(shù)了，中國的投資也只有個位數(shù)，為什么中國融資還要維持在雙位數(shù)，這是不正常的。

所以我們看到流動性的寬松其實是一種帶有需求衰退所帶來的被動寬松，可以看到這是Shibor掉的非常多，基本回到去年三季度的水平。

我們把這種格局稱之為“寬貨幣、緊信用”，寬是被動的寬松，是信用的緊導致了貨幣沒想象中這么緊張，在這種格局上一次在2005年有過，2005年那時候中國很多大型銀行要上市，他們當時也是資金金不夠，也是主動的收縮了信用。

中國的信用收縮在大多數(shù)時候都和監(jiān)管有關，而不是單純依靠市場化力量，不是靠持續(xù)提高利率收縮信用。所以強監(jiān)管的結果，都是可以大家收縮信用的結果，人民幣提高利率有效、有用。

最后說一下股票。股票實際上白馬藍籌股今年的疲弱在很大程度上來自于大家對經濟下滑的擔憂，周期、消費行業(yè)和地產周期多多少少有關系，周期更強、更明顯，消費也會受到影響。因為中國的消費跟信用周期相關性也在逐步提高。銀行有一半以上的貸款都是貸給居民而不是企業(yè)，過去講中國經濟的波動主要講投資，因為投資很容易受到銀行信貸周期的影響，但是現(xiàn)在中國的消費對銀行的信貸周期影響也會開始顯現(xiàn)，因為銀行信貸結構中居民占比在不斷提高的。紅色線是房價周期，居民貸款杠桿率是黃色線，雖然周期上居民杠桿周期和房地產周期是高度一致的，但是房價的漲幅中樞并沒有抬升，居民杠桿中樞在不斷上升的。意味著如果信用收緊，對居民影響比較大。中國有越來越多的年輕人更愿意接受借錢消費的模式，而不再像老一代人喜歡存錢。所以信用一旦收緊對消費影響很快顯現(xiàn)出來。

還有一個原因今年年初的時候大盤股的估值確實比較貴。今年年初白馬股風險溢價和2015年股災一樣的，點數(shù)是遠遠沒到股災時的水平，但是股災時的國債收益率比現(xiàn)在低多了。因為利率水平大幅抬高導致風險溢價有顯著的下降。當然了經過了過去兩個多月的調整，到現(xiàn)在這個風險溢價又回到中位數(shù)，站在這個位置上我們已經不認為大盤股很貴，但也不算足夠的便宜，基本屬于合理水平。

在緊信用和貨幣相關寬松的階段小盤股相對大盤股要好，從過往中國數(shù)據(jù)統(tǒng)計可以看到一個結果，當然在大多數(shù)時候緊信用情況下股票往往是下跌的，但這種下跌在2013年之后就不是這樣的特點。比如2013年到2014年，信用環(huán)境也是趨緊的，那時候股票市場整體不錯，原因過去的緊信用一定伴隨著高通脹，中國在2013年之后每一次的緊信用和通脹沒關系的，包括今年收緊信用因為通脹很高嗎？沒有，我們通脹不僅沒有上升，甚至比年初時要低的。我們現(xiàn)在去控制信用環(huán)境更多是基于對中長期中國杠桿控制來做目的的。

所以這種強監(jiān)管引發(fā)的信用收縮不通于高通脹引發(fā)的信用收縮，我們不認為今年股票市場是熊市，受到美股影響一定是寬幅振蕩的。

這是大家講的風格切換。風格切換確實有兩年半這么一個規(guī)律。如果按這個規(guī)律來講，未來一段時間中證500為代表中小表現(xiàn)比較強，2015年年底到今年年初，過去兩年多是大盤表現(xiàn)比較好，更長的區(qū)間來講，其實從2005年之后總體來說都是小盤的表現(xiàn)一直比大盤好。從一個長周期來講我覺得過去十年反映的是經濟快速增長，是一個增量的增長，增量增長時小企業(yè)比較強是合理的，但是如果中國的經濟未來是走向一個存量的增長，那么在存量增長發(fā)展中有可能是大企業(yè)會變得越來越強，因為存量增長意味著競爭格局發(fā)生很大的變化。所以從長周期來講最終要回到藍籌。藍籌由于一年到一年半會受到影響，包括A股投資者的解決會勝者為王。

最后用三句話講一下我們對今年大類資產的看法：今年的股票市場就是去年的商品市場，寬幅震蕩為主，買入持有的賺錢效應下降；今年的商品市場就是去年的債券市場，趨勢向下，但下跌也并不流暢；今年的債券市場就是去年的股票市場，將呈現(xiàn)慢牛的特征。