海外獨(dú)角獸如何回歸？1）在美中概股企業(yè)概況。截至目前，在美中概股共有184家，總市值17561億人民幣，占A股市值約3.5%，美股約6%。行業(yè)端來(lái)看，過(guò)半中概股企業(yè)分布在可選消費(fèi)和信息技術(shù)行業(yè)，和估值結(jié)合綜合來(lái)看，行業(yè)估值形成雙聚頭特點(diǎn)。2）中概股私有化案例。對(duì)比國(guó)內(nèi)，A股市場(chǎng)普遍給出高于美股估值，尤其在電信服務(wù)、信息技術(shù)和醫(yī)療行業(yè)；選取分眾傳媒為案例，在美中概股返回國(guó)內(nèi)市場(chǎng)大致需要三步：私有化退市、解除VIE結(jié)構(gòu)、買(mǎi)殼上市。在耗時(shí)超3年、花費(fèi)220億人民幣重回A股，即使分眾傳媒身價(jià)暴漲，我們也能發(fā)現(xiàn)“三步走”無(wú)論是在操作細(xì)節(jié)、重構(gòu)股權(quán)還是選取殼公司都存在很大難度，花費(fèi)巨大且時(shí)間周期長(zhǎng)。在政策方面也存在相當(dāng)大的不確定性。3）CDR:海外獨(dú)角獸回國(guó)新渠道。CDR是一國(guó)證券市場(chǎng)流通的代表另一國(guó)公司有價(jià)證券的可轉(zhuǎn)讓?xiě){證。對(duì)企業(yè)發(fā)行人來(lái)說(shuō)，CDR繞開(kāi)上市退市等過(guò)程手續(xù)，耗時(shí)更短花費(fèi)更少。

新政有哪些變化？從政策來(lái)看，2018年將是獨(dú)角獸回歸爆發(fā)的一年。1）政策革新。3月30日，《國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見(jiàn)的通知》（下面簡(jiǎn)稱(chēng)《試點(diǎn)意見(jiàn)》）正式出臺(tái)，配合《試點(diǎn)意見(jiàn)》同時(shí)修訂《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》與《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》，進(jìn)一步推動(dòng)符合要求獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股或者未上市獨(dú)角獸企業(yè)在A股上市的進(jìn)程，體現(xiàn)了國(guó)家新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)行制度上的突破，標(biāo)志我國(guó)在逐步穩(wěn)健推進(jìn)注冊(cè)制改革的決心，和國(guó)際接軌的逐漸完善的制度。2）根據(jù)行業(yè)來(lái)分，試點(diǎn)企業(yè)需要屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，且達(dá)到相當(dāng)規(guī)模。3）盈利指標(biāo)方面，海外上市獨(dú)角獸市值不低于2000億元、未上市獨(dú)角獸營(yíng)收不低于30億且估值不低于200億。4）已上市海外獨(dú)角獸企業(yè)可以通過(guò)CDR回歸，未上市獨(dú)角獸企業(yè)可以通過(guò)IPO上市。5）同股不同權(quán)與VIE結(jié)構(gòu)都不將成為阻力。

獨(dú)角獸歸來(lái)帶來(lái)哪些機(jī)遇？從美股、改革港股等來(lái)看，吸引更多優(yōu)質(zhì)獨(dú)角獸不僅是交易所之間的戰(zhàn)爭(zhēng)，更是國(guó)家經(jīng)濟(jì)活力與否的戰(zhàn)爭(zhēng)。對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)投資者來(lái)說(shuō)，可以擁有更多金融產(chǎn)品選擇、享受獨(dú)角獸企業(yè)成長(zhǎng)分紅；對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，CDR帶動(dòng)的回歸規(guī)模遠(yuǎn)超當(dāng)前 IPO 規(guī)模，給大型券商創(chuàng)造收入機(jī)會(huì)；對(duì)于國(guó)家來(lái)說(shuō)，順應(yīng)新經(jīng)濟(jì)新業(yè)態(tài)發(fā)展，發(fā)展直接融資擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模；對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，吸收獨(dú)角獸等新型企業(yè)有利于優(yōu)化國(guó)內(nèi)上市企業(yè)結(jié)構(gòu)，從傳統(tǒng)重工行業(yè)到“四新”，改善上市企業(yè)質(zhì)量；從制度上來(lái)說(shuō)，此次試點(diǎn)意見(jiàn)的發(fā)行，是我國(guó)發(fā)行制度與國(guó)際接軌的重要里程碑，為進(jìn)一步轉(zhuǎn)變成注冊(cè)制奠定實(shí)踐基礎(chǔ)。

需要警惕哪些風(fēng)險(xiǎn)？直面三大問(wèn)題：第一，試點(diǎn)意見(jiàn)沒(méi)有進(jìn)一步關(guān)于轉(zhuǎn)換制度的細(xì)則說(shuō)明。第二，是否可以定增的問(wèn)題。第三，定價(jià)方面。目前來(lái)看，此次符合試點(diǎn)的5家企業(yè)都為成熟頭部企業(yè)，市場(chǎng)估值已經(jīng)很高，如果以CDR重回A股，長(zhǎng)期來(lái)看革新科技消費(fèi)板塊帶來(lái)活力，但短期來(lái)看可能會(huì)造成價(jià)值重估偏高風(fēng)險(xiǎn)，給其余新經(jīng)濟(jì)企業(yè)造成估值向下壓力。那價(jià)格方面如何安排？會(huì)不會(huì)進(jìn)一步出臺(tái)相關(guān)政策防止價(jià)格被哄抬拉高？如果以后實(shí)施定增，定增價(jià)格是按照原有美股來(lái)設(shè)定還是已經(jīng)發(fā)行的CDR？

如何防止獨(dú)角獸變成“毒角獸”？市場(chǎng)需要完善風(fēng)險(xiǎn)防范制度，最重要的是完善信息披露制度解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，保證信息的準(zhǔn)確性和時(shí)效性。此次試點(diǎn)意見(jiàn)在制度上增加制度差異化、精準(zhǔn)分層，不再關(guān)注單方面的PE指標(biāo)，而是結(jié)合多方面觀(guān)測(cè)企業(yè)成長(zhǎng)。但是我們還需要注意，關(guān)注企業(yè)成長(zhǎng)性的同時(shí)防止虛假信息、壞賬等。企業(yè)層面，更多關(guān)注科技技術(shù)強(qiáng)、潛力大、可以提高改變民生的企業(yè)，而不是只聚焦在成熟巨頭，可以多關(guān)注潛在的未來(lái)BAJT。加強(qiáng)基礎(chǔ)制度建設(shè)。有效健全的市場(chǎng)會(huì)給投資者、發(fā)行人、監(jiān)管層三方理性的結(jié)果。

一、 政策歷史背景與獨(dú)角獸歸來(lái)

1、為什么不能在A股港股上市？

獨(dú)角獸的高速發(fā)展，展現(xiàn)出來(lái)的獨(dú)特魅力，也證明以信息化技術(shù)為驅(qū)動(dòng)帶來(lái)的全球經(jīng)濟(jì)革命。1月底召開(kāi)的證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)2018年工作會(huì)議上，就明確了“要以服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略、建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系為導(dǎo)向，吸收國(guó)際資本市場(chǎng)成熟有效有益的制度與方法，改革發(fā)行上市制度，努力增加制度的包容性和適應(yīng)性，加大對(duì)新技術(shù)新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新模式的支持力度”。隨著國(guó)家對(duì)資本市場(chǎng)要服務(wù)高科技創(chuàng)新企業(yè)的信號(hào)，“四新獨(dú)角獸”得到前所未有的關(guān)注?！八男隆毙袠I(yè)即指生物科技、云計(jì)算、人工智能和高端制造。

為什么中國(guó)獨(dú)角獸流落海外？我們從四個(gè)維度來(lái)說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題：入市標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)行審核、政策環(huán)境和流動(dòng)性。

(1) 入市標(biāo)準(zhǔn)：困難重重

1. 主體資格（VIE架構(gòu)問(wèn)題）

VIE架構(gòu)源于海外資本投資，海外資本投資一直是獨(dú)角獸資金來(lái)源的主力軍，又以互聯(lián)網(wǎng)和電商為盛。根據(jù)國(guó)家相關(guān)政策規(guī)定，出于保護(hù)本土企業(yè)等原因考慮，對(duì)外資設(shè)置多種限定。從持股比例來(lái)說(shuō)，國(guó)家規(guī)定外資持有比例一般不得超過(guò)50%，個(gè)別行業(yè)比例有所不同；從經(jīng)營(yíng)權(quán)限來(lái)說(shuō)，外資控股企業(yè)無(wú)法獲得互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)營(yíng)許可等。從持股人數(shù)來(lái)說(shuō)，大多獨(dú)角獸公司為員工持股，人數(shù)超過(guò)200人的限定。為此，眾多公司引入VIE結(jié)構(gòu)來(lái)尋求海外上市獲得融資。

VIE(Variable Interest Entities），可變利益實(shí)體，也稱(chēng)“協(xié)議控制”，是由創(chuàng)始股東（海外投資者和中國(guó)創(chuàng)始股東)成立一個(gè)離岸公司(多數(shù)設(shè)立在開(kāi)曼群島)，再由離岸公司在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立一家外資企業(yè)從事外資許可行業(yè)（例如咨詢(xún)行業(yè))，外資公司對(duì)境內(nèi)的實(shí)體公司（有經(jīng)營(yíng)牌照）提供實(shí)際出資，通過(guò)協(xié)議擁有控制權(quán)，最終實(shí)現(xiàn)外國(guó)投資者間接投資原本被限制或禁止的領(lǐng)域。

因?yàn)閂IE架構(gòu)導(dǎo)致注冊(cè)地在境外，根據(jù)國(guó)家《公司法》總則規(guī)定，境內(nèi)上市公司是指依照本法在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立的有限責(zé)任公司和股份有限公司。設(shè)立在境外的公司，例如阿里巴巴、騰訊、百度、人人網(wǎng)，即采取VIE架構(gòu)的公司就無(wú)法滿(mǎn)足此條要求。

2. 經(jīng)營(yíng)年限

《證券法》規(guī)定擬上市公司經(jīng)營(yíng)年限在3年以上。但是成立時(shí)間短、爆發(fā)快速是大多科技公司的特征之一，有些獨(dú)角獸公司從建立到成熟可能只有1-2年時(shí)間，例如螞蟻金服和微眾銀行成立于2014年10月、蔚來(lái)汽車(chē)于2014年11月。如果要滿(mǎn)足經(jīng)營(yíng)時(shí)間超過(guò)三年再上市融資，時(shí)間上就無(wú)法滿(mǎn)足階段性融資需求，與企業(yè)運(yùn)營(yíng)規(guī)劃可能出現(xiàn)偏差。

3. 盈利情況

在A股主板上市，需要滿(mǎn)足“連續(xù)3年凈利潤(rùn)累計(jì)超過(guò)3000萬(wàn)”，在創(chuàng)業(yè)板上市則為“連續(xù)2年凈利潤(rùn)累計(jì)超過(guò)2000萬(wàn)”或者“近一年?duì)I收超過(guò)5000萬(wàn)”，大多數(shù)獨(dú)角獸公司都無(wú)法達(dá)到這最低門(mén)欄。在前兩章我們分析到，獨(dú)角獸公司多聚集在以互聯(lián)網(wǎng)為基礎(chǔ)的新興產(chǎn)業(yè)，這些產(chǎn)業(yè)都需要前期巨大的研發(fā)成本。在產(chǎn)品成熟落地之前，無(wú)法看到盈利；更甚者，在后期同行產(chǎn)品做區(qū)分升級(jí)時(shí)需要繼續(xù)投入資金研發(fā)。前期成本在未來(lái)會(huì)以現(xiàn)金流方式回?cái)n，但是短時(shí)期是無(wú)法看到這點(diǎn)的。美國(guó)和香港則不然，對(duì)盈利要求不做限制，盈利指標(biāo)并非上市條件，美股港股更多的看中初創(chuàng)企業(yè)在未來(lái)的成長(zhǎng)空間和潛力。許多科技初創(chuàng)獨(dú)角獸在美、港上市前未實(shí)現(xiàn)盈利，大半連年虧損，例如美股的臉書(shū)（Facebook）、特斯拉、京東等；港股的美圖等。

4. 同股不同權(quán)

國(guó)內(nèi)《公司法》規(guī)定，同種類(lèi)的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利，即同股同權(quán)、一股一票。但是為了實(shí)現(xiàn)管理層以少量資本掌握公司控制權(quán)，發(fā)達(dá)國(guó)家可以實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，即同股不同權(quán)。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中，公司設(shè)立A、B兩種股票，代表不同投票權(quán)。每股擁有N票投票權(quán)的高投票權(quán)股稱(chēng)為B類(lèi)股（一般不超過(guò)10票，根據(jù)各國(guó)法規(guī)不同），每股只有一票或者更少的稱(chēng)為A類(lèi)股。這樣，即使管理層持股比例少于世面流通比例，如果手上投票權(quán)（即擁有B類(lèi)股多）高，依然可以控制公司。設(shè)立雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的一般多在互聯(lián)網(wǎng)科技公司，例如谷歌（Google）、臉書(shū)（Facebook）、阿里巴巴、百度等。

典型案例就是阿里巴巴的合伙人制度。2014年阿里巴巴赴美上市前，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中海外投資持股比例遠(yuǎn)超阿里管理層，其中日本軟銀持股36.7%、雅虎持股24%；阿里巴巴有28位合伙人（外部投資者不是合伙人）總持股約10%。為了讓合伙人依舊掌握公司話(huà)語(yǔ)權(quán)，阿里上市采用同股不同權(quán)制度。也是因?yàn)殡p重股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題阿里當(dāng)年港股上市失敗。按照當(dāng)時(shí)香港聯(lián)交所規(guī)定，為了保證所有股東的公平權(quán)利，不考慮雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。內(nèi)地?zé)o法上市、香港不予重新考慮，迫使阿里赴美上市。

(2) 發(fā)行審核：IPO周期時(shí)間長(zhǎng)、不確定性高

我國(guó)IPO監(jiān)管體系從1984年至今經(jīng)歷四個(gè)階段，第一階段是1984-1997年，為總量控制階段；第二階段1997-2000年，為總量控制與企業(yè)數(shù)控制相結(jié)合；第三階段2001-2004年，為通道制；第四階段2005年至今，為保薦制也是核準(zhǔn)制。

區(qū)別于美國(guó)的注冊(cè)制，我國(guó)核準(zhǔn)制與注冊(cè)制在實(shí)施過(guò)程中造成差異最明顯的就是審核效率低下和披露信息要求嚴(yán)苛。主要表現(xiàn)以下三方面：第一，審核時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，短則2年，長(zhǎng)則3-4年或者更久，期限沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)無(wú)法預(yù)測(cè)。第二，審核結(jié)果不確定性太高，企業(yè)無(wú)法預(yù)知結(jié)果，在企業(yè)發(fā)展規(guī)劃中造成很大困難也無(wú)形增加時(shí)間成本。第三，披露信息要求參考法律除了《公司法》和《證券法》，各行還有其他不同要求條件，這些條件隨著時(shí)間增長(zhǎng)而產(chǎn)生的變數(shù)，反過(guò)來(lái)給過(guò)會(huì)結(jié)果增加不確定性。

(3) 政策環(huán)境

我國(guó)IPO上市成功與否除了自身企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況之外，也受很大比重的政策環(huán)境影響，每個(gè)行業(yè)政策和監(jiān)管力度也大不相同。例如，2017年證監(jiān)會(huì)偏重支持有一定固定資產(chǎn)規(guī)模，有技術(shù)代表性，進(jìn)口替代的實(shí)業(yè)公司；靠大資金流流轉(zhuǎn)產(chǎn)生利潤(rùn)的公司，服務(wù)類(lèi)公司，會(huì)重點(diǎn)監(jiān)管；對(duì)于獲過(guò)各部委評(píng)選的，國(guó)家科技大獎(jiǎng)，管理大獎(jiǎng)的公司，會(huì)有更多信用背書(shū)，會(huì)更有監(jiān)管彈性；文化、傳媒、游戲、影視、互聯(lián)網(wǎng)類(lèi)公司，認(rèn)為穩(wěn)定性不夠?qū)⑹艿絿?yán)格監(jiān)管。

嚴(yán)格監(jiān)管是為了防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，并且選取優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)大發(fā)展。但是目前來(lái)看A股制度可能會(huì)造成一些弊端：從企業(yè)角度來(lái)講，大多獨(dú)角獸公司是基于互聯(lián)網(wǎng)的服務(wù)型企業(yè)，并且可能連年虧損，嚴(yán)苛制度可能會(huì)流失掉這些潛在優(yōu)質(zhì)企業(yè)；從投資者角度來(lái)看，嚴(yán)格把控使項(xiàng)目過(guò)會(huì)難，市場(chǎng)價(jià)格可能會(huì)被哄抬拉高，價(jià)格偏離市場(chǎng)機(jī)制調(diào)節(jié)的初衷；從政府角度來(lái)看，增加工作量的同時(shí)也降低市場(chǎng)效率。

(4) 流動(dòng)性

美國(guó)資本市場(chǎng)制度完善齊全，是全球流動(dòng)性最強(qiáng)的市場(chǎng)之一，增加資本流通和滿(mǎn)足資本需求也是多數(shù)獨(dú)角獸在美上市的主要原因之一。在再融資效率方面，美股非常高效，可以實(shí)現(xiàn)短期配置或者隔夜配置。也因?yàn)槊绹?guó)資本市場(chǎng)強(qiáng)大，工具種類(lèi)繁多，在美上市企業(yè)可以更靈活使用金融產(chǎn)品進(jìn)行并購(gòu)融資。

綜上所述，因?yàn)槿胧虚T(mén)欄高、海外資本控股政策限制、等待時(shí)間周期長(zhǎng)、政策變化可能性高、流動(dòng)性不強(qiáng)這些因素，多數(shù)獨(dú)角獸企業(yè)選擇在美股而不是A股上市。

2、在美中概股企業(yè)概況

分析完A股與美股在上市條件、發(fā)行審核、政策等不同，接下來(lái)我們繼續(xù)看美國(guó)中概股情況。根據(jù)數(shù)據(jù)，截至目前，在美中概股共有184家，總市值17561億人民幣，占A股市值約3.5%，美股6%。從行業(yè)、時(shí)間、地理分布來(lái)分析，我們發(fā)現(xiàn)以下特點(diǎn)：

一、行業(yè)端來(lái)看，過(guò)半中概股企業(yè)分布在可選消費(fèi)和信息技術(shù)行業(yè)，和估值結(jié)合綜合來(lái)看，行業(yè)估值形成雙聚頭特點(diǎn)。除了阿里、百度、搜狐等龍頭帶動(dòng)作用，還和投資人偏向喜好有關(guān)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，從1996年到2018年，VC/PE 機(jī)構(gòu)參與約48家中概股企業(yè)投資，85.7%投資機(jī)構(gòu)傾向于互聯(lián)網(wǎng)科技、消費(fèi)、文化行業(yè)。結(jié)合來(lái)看，具體原因主要是因?yàn)檫@些企業(yè)的人才技術(shù)優(yōu)勢(shì)帶來(lái)區(qū)別化，輕資產(chǎn)較重大固定資產(chǎn)企業(yè)有更好的流動(dòng)性和變現(xiàn)能力，潛力和成長(zhǎng)空間高。

二、從時(shí)間來(lái)看，在美中概股上市浪潮主要分為四個(gè)階段。第一階段從90年代初到20世紀(jì)初，海外資本開(kāi)始涌入中國(guó)給國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)帶來(lái)活力，國(guó)內(nèi)大型國(guó)有企業(yè)為了吸引外資，開(kāi)始在海外上市，以中國(guó)移動(dòng)（1997）、中石化（2000）、中海油（2001）等為代表；第二階段從2008年到2010年，以安博教育（2010）、好未來(lái)（2010）等為代表的教育企業(yè)開(kāi)始上市。正迎全球金融危機(jī)，全球市場(chǎng)蕭條，資本市場(chǎng)對(duì)科技企業(yè)普遍不看好。中概股教育企業(yè)針對(duì)學(xué)前幼兒教育、小初培養(yǎng)、高中輔導(dǎo)等，普遍擁有線(xiàn)下實(shí)體學(xué)校，相較于輕資產(chǎn)的互聯(lián)網(wǎng)科技公司，更受投資者歡迎；第三階段為2014-2016年，以阿里巴巴（2014）上市，開(kāi)啟互聯(lián)網(wǎng)電子商務(wù)企業(yè)在美上市潮流，期間上市的共有40家企業(yè)約35%來(lái)自互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。第四階段即2017年至至今，金融領(lǐng)域尤其小額貸款行業(yè)開(kāi)始互聯(lián)網(wǎng)化，改變小微企業(yè)和居民小額貸款業(yè)態(tài)。通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)和社交軟件的傳播力，小貸公司可以低成本、高速度聯(lián)系對(duì)接，許多互聯(lián)網(wǎng)金融公司興起，如拍拍貸（2017）、和信貸（2017）、點(diǎn)牛金融（2018）等。

三、地理分布來(lái)看，無(wú)論是數(shù)量還估值，超90%以上的企業(yè)來(lái)自中國(guó)華東華北，聚集在“北、上、深、杭”，和國(guó)內(nèi)獨(dú)角獸分布大致相同，但是比國(guó)內(nèi)獨(dú)角獸更集中。地域分布的集中，離不開(kāi)高新科技區(qū)孵化、城市發(fā)展前沿、人口集中而帶來(lái)的人才集中、政策扶持。

3、  中概股私有化案例

看似在美上市發(fā)展很好，其實(shí)許多在美中概股發(fā)展不及預(yù)期，虧損是常態(tài)。對(duì)比國(guó)內(nèi)，A股市場(chǎng)普遍給出高于美股估值，尤其在電信服務(wù)、信息技術(shù)和醫(yī)療行業(yè)；在政策扶持上也歡迎優(yōu)質(zhì)企業(yè)返回國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，有些中概股在上述原因考慮下選擇退市回歸。

中概股返回國(guó)內(nèi)市場(chǎng)大致需要三步：私有化退市、解除VIE結(jié)構(gòu)、買(mǎi)殼上市，以分眾傳媒為例來(lái)分析過(guò)程。

私有化前，分眾創(chuàng)始人江南春持有境外母公司FMHL約19%股份，F(xiàn)MHL通過(guò)旗下全資子公司控制分眾傳媒形成VIE架構(gòu)，于2005年在美國(guó)上市。上市后幾年，分眾股價(jià)下降市值縮水，在2013年，分眾傳媒董事長(zhǎng)江南春聯(lián)合方源資本、凱雷集團(tuán)、中信資本、鼎暉投資、中國(guó)光大控股等五家投資方，向分眾傳媒董事會(huì)提交私有化建議書(shū)，建議按照27美元/ADS(美國(guó)存托憑證，下面我們會(huì)細(xì)講)或5.40美元/每普通股的價(jià)格，以現(xiàn)金方式進(jìn)行私有化收購(gòu)。提交私有化方案后，五大投資方開(kāi)始向分眾控股境外母公司注入資金、管理層增發(fā)股份；分眾自身進(jìn)行了兩次股份轉(zhuǎn)讓?zhuān)直娬w的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整完畢。第二步開(kāi)始解除VIE架構(gòu)，于2015年簽署終止VIE相關(guān)協(xié)議，并且江南春將持有85%分眾傳媒子公司股份轉(zhuǎn)讓分眾傳媒，VIE結(jié)構(gòu)完全解除。第三步買(mǎi)殼上市，從殼公司市值、股權(quán)分散程度、原有業(yè)務(wù)置入資產(chǎn)業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性三個(gè)方面考慮。低市值、股權(quán)比例較分散、原有業(yè)務(wù)與注入資產(chǎn)業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)的七喜控股成為分眾傳媒重回A股的最佳選擇。經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)的三步走，分眾傳媒完成私有化退市A股上市整個(gè)過(guò)程。耗時(shí)超3年、花費(fèi)220億人民幣重回A股，分眾傳媒估值暴漲至500億元，而私有化之前估值不到165億。

在A股估值普遍偏高、政策向好、回歸發(fā)展融資潛力大等誘惑力下，眾多公司希望通過(guò)“三步走”返回A股。但是從分眾傳媒的例子可以看出，“三步走”無(wú)論是在操作細(xì)節(jié)、重構(gòu)股權(quán)還是選取殼公司都存在很大難度，不僅花費(fèi)巨大而且時(shí)間周期長(zhǎng)。在政策方面也存在相當(dāng)大的不確定性，2015年5月舉辦的人力資源和社會(huì)保障工作座談會(huì)強(qiáng)調(diào)“在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中促進(jìn)就業(yè)穩(wěn)定增加。其中，一個(gè)重要前提就是實(shí)業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展”。中概股紛紛回歸的實(shí)質(zhì)還是中美估值的差異產(chǎn)生套利空間。為了抑制資本市場(chǎng)套利，讓企業(yè)回歸實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)，2016年開(kāi)始中概股回歸A股政策逐漸收攏。但是A股估值溢價(jià)現(xiàn)象沒(méi)有本質(zhì)改變，只要有利益空間，希望回歸的企業(yè)就不會(huì)停止腳步。

4、 CDR:海外獨(dú)角獸回國(guó)新渠道

CDR（Chinese Depository Receipts）中國(guó)式存托憑證，對(duì)照ADR，美國(guó)存托憑證，指的是一國(guó)證券市場(chǎng)流通的代表另一國(guó)公司有價(jià)證券的可轉(zhuǎn)讓?xiě){證。仔細(xì)來(lái)講，中國(guó)存托憑證是A國(guó)上市的公司為了讓公司股票在中國(guó)流通，將公司股票委托A國(guó)某中介（一般為銀行）保管，通過(guò)保管銀行向中國(guó)境內(nèi)的存托銀行發(fā)行、在境內(nèi)A股市場(chǎng)上市、以人民幣交易結(jié)算、供國(guó)內(nèi)投資者買(mǎi)賣(mài)，投資者享受公司分紅但是沒(méi)有投票權(quán)。

對(duì)比私有化買(mǎi)殼上市，CDR有以下幾條優(yōu)點(diǎn)：對(duì)企業(yè)發(fā)行人來(lái)說(shuō)，CDR繞開(kāi)上市退市等過(guò)程手續(xù)，耗時(shí)更短花費(fèi)更少；其次，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)政策環(huán)境趨勢(shì)向好，市場(chǎng)容量大融資能力變強(qiáng)。對(duì)國(guó)內(nèi)投資人來(lái)說(shuō)，CDR操作依舊在國(guó)內(nèi)，以人民幣結(jié)算，環(huán)境流程更熟悉；國(guó)內(nèi)相關(guān)政策將逐步推進(jìn)，投資人利益受到保障。

二、 試點(diǎn)意見(jiàn)、機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)

1、  試點(diǎn)意見(jiàn)：增強(qiáng)包容性與適應(yīng)性，提高獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股操作可行性

2018年迎接獨(dú)角獸歸來(lái)有哪些政策革新？3月30日，《國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見(jiàn)的通知》（下面簡(jiǎn)稱(chēng)《試點(diǎn)意見(jiàn)》）正式出臺(tái)，配合《試點(diǎn)意見(jiàn)》同時(shí)修訂《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》與《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》，進(jìn)一步推動(dòng)符合要求獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股或者未上市獨(dú)角獸企業(yè)在A股上市的進(jìn)程，體現(xiàn)了國(guó)家新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展制度上的突破，也標(biāo)志也我國(guó)在逐步穩(wěn)健推進(jìn)注冊(cè)制改革的決心。

一、從試點(diǎn)企業(yè)來(lái)看，需要滿(mǎn)足行業(yè)與盈利標(biāo)準(zhǔn)。

（1） 根據(jù)行業(yè)來(lái)分，試點(diǎn)企業(yè)需要屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，且達(dá)到相當(dāng)規(guī)模的創(chuàng)新企業(yè)。

（2） 盈利指標(biāo)方面，分已上市企業(yè)與未上市企業(yè)。“已在境外上市的大型紅籌企業(yè)，市值不低于2000億元人民幣；尚未在境外上市的紅籌企業(yè)，最近一年?duì)I業(yè)收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣”。

根據(jù)這兩條標(biāo)準(zhǔn)，美國(guó)上市紅籌獨(dú)角獸企業(yè)符合發(fā)行CDR標(biāo)準(zhǔn)的僅為4家，分別為阿里巴巴、百度、京東和網(wǎng)易，港股方面僅為騰訊一家，總估值約7萬(wàn)億人民幣；而未上市企業(yè)滿(mǎn)足條件的約有29家，估值約3萬(wàn)億人民幣。結(jié)合美國(guó)ADR發(fā)行平均約為6.4%，歐洲平均約為5.3%以及其他國(guó)家存托憑證發(fā)行比例，我們大致估計(jì)此次CDR發(fā)行約在4%-6.5%，比例太高會(huì)造成融資重?fù)?dān)，比例太低又達(dá)不到目標(biāo)價(jià)值。根據(jù)比例來(lái)計(jì)算，未來(lái)兩年年融資體量約在2000多億左右占A股當(dāng)前總市值不到1%，約為2017年整年融資總額。整體來(lái)看，此次規(guī)定下的融資需求壓力不大，對(duì)相關(guān)板塊的沖擊力度不會(huì)很大。

二、從試點(diǎn)方式來(lái)看，可以總結(jié)為“CDR+IPO”雙管齊下

（1） 允許試點(diǎn)紅籌企業(yè)按程序在境內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)行存托憑證上市；具備股票發(fā)行上市條件的試點(diǎn)紅籌企業(yè)可申請(qǐng)?jiān)诰硟?nèi)發(fā)行股票上市；境內(nèi)注冊(cè)的試點(diǎn)企業(yè)可申請(qǐng)?jiān)诰硟?nèi)發(fā)行股票上市。即已上市海外獨(dú)角獸企業(yè)可以通過(guò)CDR回歸，未上市獨(dú)角獸企業(yè)可以通過(guò)IPO上市。

（2） 試點(diǎn)企業(yè)募集資金的使用、存托憑證分紅派息等應(yīng)符合我國(guó)外資、外匯管理等相關(guān)規(guī)定。

雖然增加高新科技企業(yè)A股上市發(fā)行方式，但是獨(dú)角獸上市企業(yè)還需遵循相關(guān)管理制度。掃清制度障礙不代表降低選擇標(biāo)準(zhǔn)，更不代表企業(yè)可以借由機(jī)會(huì)進(jìn)行鉆空套利，依舊堅(jiān)持服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略、堅(jiān)持依法合規(guī)、穩(wěn)步有序推進(jìn)和切實(shí)防空風(fēng)險(xiǎn)這四大原則。

三、從發(fā)行條件來(lái)看，同股不同權(quán)與VIE結(jié)構(gòu)都不將成為阻力

（1） 股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、運(yùn)行規(guī)范等事項(xiàng)可適用境外注冊(cè)地公司法等法律法規(guī)規(guī)定，但關(guān)于投資者權(quán)益保護(hù)的安排總體上應(yīng)不低于境內(nèi)法律要求。

（2） 存在投票權(quán)差異、協(xié)議控制架構(gòu)或類(lèi)似特殊安排的，應(yīng)于首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)，在招股說(shuō)明書(shū)等公開(kāi)發(fā)行文件顯要位置充分、詳細(xì)披露相關(guān)情況特別是風(fēng)險(xiǎn)、公司治理等信息，以及依法落實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益規(guī)定的各項(xiàng)措施。

放寬對(duì)同股不同權(quán)與VIE結(jié)構(gòu)等特殊架構(gòu)的安排，才是吸引高新獨(dú)角獸回歸的真正措施。同股不同權(quán)讓管理層在低比例持股的情況下掌握公司控制權(quán)，管理層與投資人各司其職、各行其事，帶來(lái)兩者之間工作細(xì)致的專(zhuān)業(yè)化分工。其次，同股不同權(quán)結(jié)束“一家獨(dú)大”局面，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下通常實(shí)施員工持股，通過(guò)這一環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)員工從雇員到雇主的改變。持股股東不再是“一言堂”，管理層也更能發(fā)揮主觀(guān)能動(dòng)性積極參與公司治理。

從上述三方面修改意見(jiàn)來(lái)看，本次試點(diǎn)意見(jiàn)針對(duì)海外獨(dú)角獸企業(yè)關(guān)于上市的歷史遺留問(wèn)題做出了重大修改，針對(duì)困擾非上市的獨(dú)角獸企業(yè)也做出相關(guān)調(diào)整。整體來(lái)看制度上增加包容性，體現(xiàn)我國(guó)發(fā)行制度緊跟國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展，從細(xì)則來(lái)看，證監(jiān)會(huì)對(duì)A股市場(chǎng)的承接能力、打擊企業(yè)套利、增加企業(yè)主責(zé)任感方面都有所加強(qiáng)。例如尚未盈利試點(diǎn)企業(yè)的控股股東、實(shí)際控制人和董事、高級(jí)管理人員在企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利前不得減持上市前持有的股票等。并且此次試點(diǎn)企業(yè)總體量相較于A股整體總量來(lái)說(shuō)，并不算大，也表現(xiàn)出監(jiān)管層謹(jǐn)慎、穩(wěn)步有序推進(jìn)的決心。從這些細(xì)節(jié)可以看出，此次試點(diǎn)意見(jiàn)不僅僅出于增加A股注入的國(guó)內(nèi)外資金，更是出于與國(guó)際完善成熟制度的接軌，不止體現(xiàn)在投資價(jià)值方面，更是先進(jìn)的投資理念。

2、  機(jī)遇與挑戰(zhàn)：機(jī)會(huì)伴隨風(fēng)險(xiǎn)

獨(dú)角獸歸來(lái)帶來(lái)哪些機(jī)遇？從美股、改革港股等來(lái)看，吸引更多優(yōu)質(zhì)獨(dú)角獸不僅僅是交易所之間的戰(zhàn)爭(zhēng)，更是國(guó)家經(jīng)濟(jì)活力與否的戰(zhàn)爭(zhēng)。對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)投資者來(lái)說(shuō)，可以擁有更多金融產(chǎn)品選擇、享受獨(dú)角獸企業(yè)成長(zhǎng)分紅；對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，從符合條件的首批試點(diǎn)CDR的5家企業(yè)（騰訊、阿里、百度、京東、網(wǎng)易）規(guī)模上看，CDR帶動(dòng)的回歸規(guī)模遠(yuǎn)超當(dāng)前IPO規(guī)模，給大型券商創(chuàng)造收入機(jī)會(huì)；對(duì)于國(guó)家來(lái)說(shuō)，順應(yīng)新經(jīng)濟(jì)新業(yè)態(tài)發(fā)展，發(fā)展直接融資擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模；對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，吸收獨(dú)角獸等新型企業(yè)有利于優(yōu)化國(guó)內(nèi)上市企業(yè)結(jié)構(gòu)，從傳統(tǒng)重工行業(yè)到“四新”，改善上市企業(yè)質(zhì)量；從制度上來(lái)說(shuō)，此次試點(diǎn)意見(jiàn)的發(fā)行，是我國(guó)發(fā)行制度與國(guó)際接軌的重要里程碑，為進(jìn)一步轉(zhuǎn)變成注冊(cè)制奠定實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。

在制度政策做出變通市場(chǎng)充滿(mǎn)機(jī)遇的同時(shí)，更要警惕市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn)。雖然此次試點(diǎn)意見(jiàn)在發(fā)行方式、方行企業(yè)和方行條件做出了修改，更符合我國(guó)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)特點(diǎn)，但是此次試點(diǎn)意見(jiàn)在其他方面沒(méi)有進(jìn)一步詳細(xì)說(shuō)明。在此可能會(huì)有以下三大問(wèn)題。

第一，試點(diǎn)意見(jiàn)沒(méi)有進(jìn)一步關(guān)于轉(zhuǎn)換制度的細(xì)則說(shuō)明。如何轉(zhuǎn)換，按照何等比例轉(zhuǎn)換會(huì)是上市企業(yè)按照CDR回歸需要考慮的重要問(wèn)題。

第二，是否可以定增的問(wèn)題。那如果可以實(shí)施定增，具體操作細(xì)節(jié)有是如何？

第三，定價(jià)方面。目前來(lái)看，此次符合試點(diǎn)的5家企業(yè)都為成熟頭部企業(yè)，市場(chǎng)估值已經(jīng)很高，如果以CDR重回A股長(zhǎng)期來(lái)看革新科技消費(fèi)板塊等格局帶來(lái)活力，但短期來(lái)看可能會(huì)造成價(jià)值重估偏高風(fēng)險(xiǎn)，給其余新經(jīng)濟(jì)企業(yè)造成估值向下壓力。那價(jià)格方面如何安排？會(huì)不會(huì)進(jìn)一步出臺(tái)相關(guān)政策防止價(jià)格被哄抬拉高？如果以后實(shí)施定增，定增價(jià)格是按照原有美股來(lái)設(shè)定還是已經(jīng)發(fā)行的CDR價(jià)格？這幾大問(wèn)題我們也會(huì)繼續(xù)跟蹤關(guān)注。

為了防止獨(dú)角獸變成“毒角獸”，市場(chǎng)需要完善風(fēng)險(xiǎn)防范制度，最重要的是完善信息披露制度解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，保證信息的準(zhǔn)確性和時(shí)效性。此次試點(diǎn)意見(jiàn)在制度上增加制度差異化、精準(zhǔn)分層，不再關(guān)注單方面的PE指標(biāo)，更是結(jié)合多方面觀(guān)測(cè)企業(yè)成長(zhǎng)。但是我們還需要注意，關(guān)注企業(yè)成長(zhǎng)性的同時(shí)防止虛假信息防止虛假壞賬等。企業(yè)層面，更多關(guān)注科技技術(shù)強(qiáng)、潛力強(qiáng)、可以提高改變民生的企業(yè)，而不是只聚焦在成熟巨頭，可以多關(guān)注潛在的未來(lái)BAJT。投資者方面，由于我國(guó)投資者結(jié)構(gòu)目前合格投資人占比不大，還是以普羅大眾為主，雖然此次試點(diǎn)意見(jiàn)強(qiáng)調(diào)寫(xiě)明投資者保護(hù)，但是相關(guān)細(xì)則還未出臺(tái)，怎么保護(hù)、如何保護(hù)都分不開(kāi)我們對(duì)投資者的教育力度，應(yīng)當(dāng)通過(guò)嚴(yán)格的業(yè)務(wù)管理規(guī)范對(duì)符合條件投資者進(jìn)行適當(dāng)性管理，降低“小、散”投資人情緒化投資方式，讓投資者正確認(rèn)識(shí)投資風(fēng)險(xiǎn)及認(rèn)清自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。防止以上風(fēng)險(xiǎn)，還需要更完善更健全的制度法規(guī)來(lái)規(guī)范市場(chǎng)，以更包容、理性的態(tài)度面對(duì)新時(shí)代。

最后，政策制度掃清路障猶如建房造基地，只有穩(wěn)固扎實(shí)地基才能蓋出牢靠的房屋。至于房屋怎么蓋、要不要蓋、蓋成什么樣，在于投資者自身的意愿。有效的健全的市場(chǎng)會(huì)給投資者、發(fā)行人、監(jiān)管層三方理性的結(jié)果。