貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)美國(guó)的影響遠(yuǎn)小于中國(guó)？

如果統(tǒng)計(jì)中美之間主要商品貿(mào)易的順差/逆差，可以看到中國(guó)對(duì)美國(guó)順差排名前十的商品的順差額大約是美國(guó)對(duì)中國(guó)順差前十的商品順差額的6~10倍。如果看占GDP的比例，美國(guó)對(duì)中國(guó)的出口順差最高的商品僅占美國(guó)GDP的0.1%，前20大商品合計(jì)僅占GDP的0.3%；而中國(guó)對(duì)美國(guó)貿(mào)易順差占中國(guó)GDP的比例明顯高于美國(guó)，前20大商品合計(jì)占GDP的3.6%?；诖怂坪跞菀椎贸鲆粋€(gè)結(jié)論：貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)中國(guó)的影響將遠(yuǎn)大于對(duì)美國(guó)的影響。

但上述推論只是一個(gè)靜態(tài)的分析，并且忽略了一個(gè)重要事實(shí)，即中美之間經(jīng)濟(jì)上的聯(lián)系并非單純體現(xiàn)在商品貿(mào)易的順/逆差上。事實(shí)上隨著全球化的深化以及中國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)中的重要性不斷提高，中國(guó)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響早已超出了出口國(guó)/進(jìn)口國(guó)的簡(jiǎn)單關(guān)系。首先，我們此前提到，本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的領(lǐng)頭羊是中國(guó)，中國(guó)名義GDP增速的見(jiàn)底回升領(lǐng)先美國(guó)和歐元區(qū)，從貿(mào)易角度看，中國(guó)的進(jìn)口增速也領(lǐng)先全球的貿(mào)易增速?？紤]到中國(guó)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)了全球增長(zhǎng)的30%以上，這一結(jié)果并不難理解。此前我們根據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先美國(guó)和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)1~2個(gè)季度判斷今年上半年外需總體會(huì)保持相對(duì)平穩(wěn)，但如果貿(mào)易戰(zhàn)快速升溫，全球復(fù)蘇的終結(jié)可能早于我們的預(yù)期。

其次，從微觀層面看，中國(guó)企業(yè)的盈利增速與全球貿(mào)易增速基本同步，而美國(guó)企業(yè)盈利的增速則滯后于全球貿(mào)易增速1個(gè)季度左右，而且與全球貿(mào)易增速的相關(guān)性更高。這顯示美國(guó)企業(yè)的盈利更容易受到全球貿(mào)易的影響，如果美國(guó)為了消除貿(mào)易逆差而導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易增長(zhǎng)放緩，美國(guó)企業(yè)受到的損害比中國(guó)企業(yè)更大。

第三，由于美國(guó)企業(yè)的盈利更容易受到全球貿(mào)易的影響，相應(yīng)地美股與全球貿(mào)易的相關(guān)性也更高。02年以來(lái)全球貿(mào)易量同比增速與標(biāo)普500年收益的相關(guān)系數(shù)達(dá)到57%，而與滬深300的相關(guān)系數(shù)僅為13%。值得注意的是，由于美國(guó)低儲(chǔ)蓄率明顯低于中國(guó)，并且最近還在進(jìn)一步下降，因此資產(chǎn)價(jià)格對(duì)美國(guó)居民部門的財(cái)富和消費(fèi)意愿的影響也更大。從歷史上看，美國(guó)零售消費(fèi)增速與美股呈現(xiàn)明顯的相關(guān)性，尤其是在低儲(chǔ)蓄率環(huán)境下相關(guān)性會(huì)進(jìn)一步提高。一旦消費(fèi)受到股市下跌的沖擊，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇將難以為繼。

其他出口國(guó)可能受益？

也有觀點(diǎn)認(rèn)為美國(guó)的貿(mào)易保護(hù)主義主要針對(duì)中國(guó)，而其他被美國(guó)認(rèn)可的貿(mào)易伙伴可以通過(guò)與美國(guó)簽訂雙邊的豁免條約從而免于貿(mào)易保護(hù)政策的影響，并有可能部分取代中國(guó)在美國(guó)的市場(chǎng)份額，從而在貿(mào)易戰(zhàn)中獲益。這一邏輯同樣忽略了中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響。首先，中國(guó)在次貸危機(jī)以后已經(jīng)不是一個(gè)典型的外向型經(jīng)濟(jì)體，從GDP結(jié)構(gòu)看，凈出口占GDP的比例（名義額占比）已經(jīng)從07年的接近10%降至過(guò)去5年的平均2.7%（2016年已經(jīng)降至2.2%附近）。真正出口依存度較高的是歐元區(qū)、韓國(guó)等技術(shù)性出口國(guó)和俄羅斯、阿拉伯等資源型出口國(guó)。例如歐元區(qū)凈出口占GDP的比例達(dá)到3.5%，高于中國(guó)的2.7%，尤其是德國(guó)的這一比例高達(dá)7%，與德國(guó)類似的韓國(guó)的這一指標(biāo)也達(dá)到5.4%。一旦全球總體增長(zhǎng)放緩，即使其他國(guó)家能夠部分取代中國(guó)對(duì)美國(guó)的市場(chǎng)份額，也不過(guò)是在一個(gè)快速縮小的蛋糕里分走了稍大一點(diǎn)的一塊，對(duì)其經(jīng)濟(jì)的凈貢獻(xiàn)仍是負(fù)的。

其次，盡管隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和進(jìn)口替代，中國(guó)的出口中加工貿(mào)易的占比持續(xù)下降，但目前占比仍然有38%，尤其是一些高新技術(shù)產(chǎn)品的元部件仍然依賴于從歐洲和日韓臺(tái)的進(jìn)口。因此，中國(guó)對(duì)美國(guó)貿(mào)易順差的另一面就是對(duì)這些地區(qū)的逆差，中美貿(mào)易順差的下降必然帶動(dòng)對(duì)這些地區(qū)進(jìn)口需求的回落。今年1季度歐洲和日本股市表現(xiàn)墊底，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)驚喜指數(shù)大幅下行，德國(guó)IFO指數(shù)也快速回落，一定程度上反映出市場(chǎng)更擔(dān)憂這些外向型經(jīng)濟(jì)體成為貿(mào)易戰(zhàn)的受害者。

人民幣——新的避險(xiǎn)貨幣？

與上述討論相關(guān)的另一個(gè)有意思的現(xiàn)象是人民幣近期的走勢(shì)。如果觀察人民幣兌美元匯率與VIX指數(shù)，可以看到最近幾次VIX沖高時(shí)人民幣往往會(huì)加速升值，顯示避險(xiǎn)情緒升溫反而推動(dòng)人民幣走強(qiáng)，這與一般新興市場(chǎng)貨幣的特征相反。作為對(duì)比，韓元在近幾次VIX指數(shù)沖高時(shí)都對(duì)美元走弱。這意味著市場(chǎng)似乎已經(jīng)不再把人民幣當(dāng)作新興市場(chǎng)貨幣，而更像是具有避險(xiǎn)性質(zhì)的成熟經(jīng)濟(jì)體貨幣。

人民幣利率與匯率相關(guān)性的變化也能體現(xiàn)出上述特點(diǎn)。一般而言，對(duì)于新興市場(chǎng)貨幣，其利率或者與美債利差維持高位通常是匯率保持強(qiáng)勢(shì)的必要條件，事實(shí)上人民幣匯率與利率的關(guān)系在14~16年這段時(shí)間也符合這一規(guī)律。但今年以來(lái)，中國(guó)國(guó)債收益率從高位回落，與美債利差從150bp附近收窄至100bp，卻并沒(méi)有阻礙人民幣對(duì)美元走強(qiáng)。這也從另一個(gè)角度反映出人民幣匯率的定價(jià)已經(jīng)不再符合新興市場(chǎng)貨幣的特征。

那么人民幣的強(qiáng)勢(shì)是央行主動(dòng)引導(dǎo)的結(jié)果嗎？我們認(rèn)為可能性不大。一方面，如果觀察人民幣每日收盤價(jià)相對(duì)于中間價(jià)的變動(dòng)，可以看到今年以來(lái)每日收盤價(jià)相對(duì)于中間價(jià)升值的頻率明顯上升，顯示市場(chǎng)自發(fā)推動(dòng)人民幣升值的力量明顯增強(qiáng)，這與去年年初央行主動(dòng)引導(dǎo)時(shí)僅有少數(shù)幾日大幅升值的特征有較大差異。另一方面，最近兩次央行對(duì)人民幣匯率的政策引導(dǎo)都是偏向于減緩人民幣的升值步伐，在人民幣延續(xù)升值趨勢(shì)的情況下央行政策導(dǎo)向轉(zhuǎn)變的可能性并不大。

總體而言，我們認(rèn)為人民幣近期表現(xiàn)出“避險(xiǎn)貨幣”特征的主要原因有兩個(gè)，其一是國(guó)內(nèi)流動(dòng)性趨緊使得企業(yè)結(jié)匯意愿增強(qiáng)，這一觀點(diǎn)在此前的月度觀察中闡述過(guò)，此處不再贅述。另一個(gè)重要的原因則是，隨著中國(guó)近幾年結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)憂下降，中長(zhǎng)期抵抗外部風(fēng)險(xiǎn)的能力反而增強(qiáng)，盡管在貿(mào)易戰(zhàn)中沒(méi)有贏家，但市場(chǎng)似乎在用腳投票表明中國(guó)不會(huì)是最大的輸家。