核心結(jié)論: 

1. 中美貿(mào)易沖突的深層次原因是跨國美元儲蓄爭奪。

2. 特朗普意在削弱中國利用自身美元儲蓄重構(gòu)全球產(chǎn)業(yè)鏈的能力。

3. 若貿(mào)易沖突擴大，將加速美國長期投資者股債配置切換，美債利率趨勢性下行。

4. 二季度美元和美債利率都大概率下行，全球股市尤其新興市場股市或?qū)⒚黠@反彈。

正文：

2018年想必是特朗普中文水平快速提高的一年，至少現(xiàn)在他已深刻理解“來而不往非禮也”這句出自《禮記》的古語了。中國在清明假期前一天針對美國“301調(diào)查”提出同等力度、同等規(guī)模的潛在報復(fù)措施，特朗普隨即加碼宣稱要針對另外1000億美元的中國進口商品征收懲罰性關(guān)稅，這位曾經(jīng)營過4家賭場的美國總統(tǒng)正偏離他所謂的“成功商人”角色，變得越來越像孤注一擲的賭徒，而且他押注的策略還不是凱利公式，越來越像加倍押注法(Martingale)。

引發(fā)中美貿(mào)易領(lǐng)域沖突的原因見仁見智，從國家戰(zhàn)略博弈層面到產(chǎn)業(yè)競爭層面不一而足，在我們看來除了這些原因之外，更深層次的原因是跨國美元儲蓄的爭奪，貿(mào)易領(lǐng)域的對抗只是手段而已。中國此前經(jīng)受住了美國“財政&貨幣”雙緊縮的沖擊，人民幣匯款沒有失控，外匯儲備也沒有像很多新興市場國家大舉外流，美國此前通過財政&貿(mào)易赤字輸出的美元，無法通過貨幣緊縮政策收回，這就導(dǎo)致美國日漸喪失了海外美元供給的分配權(quán)，而讓中國掌握這一分配權(quán)的基礎(chǔ)就是“大進大出”的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，背后是規(guī)模龐大且不斷產(chǎn)業(yè)升級的貿(mào)易部門。

回顧自里根時代開始的此輪經(jīng)濟全球化，大致可以總結(jié)為發(fā)達國家通過資本&技術(shù)轉(zhuǎn)移把新興市場國家納入國際分工，后者的經(jīng)常項目順差累積可觀的美元儲蓄；然后以美聯(lián)儲為核心的歐美央行通過鑄幣稅&貨幣緊縮把新興市場國家的美元儲蓄抽走，從1982年拉美債務(wù)危機直至2015年新興市場貨幣&股市崩盤，雖然具體表現(xiàn)形式各異，但本質(zhì)是一以貫之的。

不過最近一輪美元牛市并未像1998年那樣重創(chuàng)新興市場，原因恰是中國經(jīng)濟需求的外溢效應(yīng)讓這些國家獲得了額外美元，更好的抵御了美聯(lián)儲加息的外部沖擊，不致第二次出現(xiàn)美元外儲耗盡，本幣匯率暴跌的情況，這等同于在政治與經(jīng)濟上把更多國家聚集到中國經(jīng)濟周圍，其代價也是巨大的，因為中國沒有競爭性貶值刺激出口，只能依靠固定資產(chǎn)投資和國內(nèi)消費刺激增長，結(jié)果是家庭和企業(yè)部分的債務(wù)杠桿居高不下。反觀日本在2012年放任本幣劇烈貶值之時就已經(jīng)喪失了主導(dǎo)地區(qū)自貿(mào)區(qū)的機會，畢竟1997年和2012年兩輪日元貶值足以說明日本經(jīng)濟政策并不可靠。

通過出口修復(fù)國內(nèi)債務(wù)杠桿肯定是最簡單有效的方式，但不能向下搞貨幣貶值從其他發(fā)展中國家手里搶市場，那就只能向上搞產(chǎn)業(yè)升級和美歐日正面競爭。至此我們看到“中國制造2025”出爐以及美國貿(mào)易辦公室以此啟動“301調(diào)查”，并引起2002年給予中國永久最惠國待遇以來最大規(guī)模的中美貿(mào)易對抗。表面上特朗普挑動貿(mào)易議題是因為中國勞動密集型的產(chǎn)品充斥美國，而美國的資本密集型產(chǎn)品卻無法更有效的進入中國，實際上卻是以遏制出口和產(chǎn)業(yè)升級，從外部向中國失衡的債務(wù)結(jié)構(gòu)施壓，削弱中國利用自身美元儲蓄重構(gòu)全球產(chǎn)業(yè)鏈的能力，附帶的是保持美國自身的技術(shù)優(yōu)勢。

年初至今，中美貿(mào)易已進行了兩輪貿(mào)易對抗。第一輪以鋼鋁關(guān)稅相關(guān)的“232調(diào)查”為核心，第二輪則是美國針對“中國制造2025”開啟“301調(diào)查”為主，前一輪兩國的懲罰性關(guān)稅都實質(zhì)性落地，后一輪兩國都已公布詳細的加征懲罰性關(guān)稅產(chǎn)品清單，但還未最終落地。特朗普口中對另外1000億美元中國商品加征關(guān)稅的表態(tài)現(xiàn)在更多的是一種談判策略，這就猶如兩位把油門踩到底，加速面對面對即將相撞的司機，最后的勝負不取決于速度，而是看誰不怕死，特朗普現(xiàn)在恰在叫囂要繼續(xù)加速，想以此逼迫中國踩剎車，這也可以視作一種詐和思維。

在我們3月初《中美潛在“貿(mào)易戰(zhàn)”將如何沖擊全球金融市場》的分析中，重點強調(diào)了中美貿(mào)易沖突產(chǎn)生兩個層面的沖擊，落實到大類資產(chǎn)配置上，我們認為兩國貿(mào)易議題上的對抗將阻礙海外美元儲蓄回流，假設(shè)美聯(lián)儲不改變當(dāng)前的緊縮路徑，那么美國政府龐大的短期融資就需要本地儲蓄消化，這必然倒逼養(yǎng)老基金和保險公司加速減持美股，增持美債。這一股債配置切換過程可分為被動和主動兩個步驟：一季度觸發(fā)美股拋售的屬于被動切換，彼時美國本地投資者對美國經(jīng)濟還保持積極預(yù)期，只有等到美債價格暴跌到一定程度，他們才會被動的調(diào)倉；后續(xù)中美貿(mào)易沖突加劇威脅到經(jīng)濟增長，那么股債切換就變成主動的，美債利率將趨勢性下行，這也是3月底市場所經(jīng)歷的。

單就二季度來說，如果美元繼續(xù)因“雙赤字”擴張承壓下行，同時市場開始為油價沖擊美國消費定價，引導(dǎo)長端美債利率回落，那么全球股市還是有反彈的動能，也可以部分抵消中美潛在第二輪貿(mào)易沖突的負面壓力，然而二季度市場只是美股波動率驅(qū)動從期限利差轉(zhuǎn)到信用利差中間的過渡期，股市反彈缺少可持續(xù)性，待到三季度中后期新一輪波動率抬升還會再度襲來。

風(fēng)險提示：1.中美圍繞”301”調(diào)查的貿(mào)易沖突加劇, 引發(fā)全球股市新一輪下跌；2.特朗普4月撕毀"伊朗核協(xié)議", 原油價格上漲沖擊全球股市。