INE及DME原油期貨合約的差異

根據(jù)The Law of One Price（一價定理）的描述，當(dāng)貿(mào)易開放且交易費用為零時，同樣品質(zhì)的商品無論在何地銷售，其用同一貨幣表示的價格都相同。然而，在現(xiàn)實生活中，由于匯率、交易成本等因素限制，同一商品在不同地區(qū)間的售價往往不盡相同，這就導(dǎo)致了價差的形成；而一旦價格的錯配讓投資者覺得有利可圖，蜂擁而至的套利者則會涌入兩個市場，通過在一市場買入低價格同時在另一市場賣出高價格以賺取其中的無風(fēng)險利潤。在商品期貨市場中，套利主要通過買賣期貨合約來實現(xiàn)。套利交易主要分為期現(xiàn)套利、跨期套利、跨區(qū)域套利以及跨品種套利。

從簡單的套利模型來看，若同一油種在DME的售價低于INE的售價，且兩者之間的價差可以彌補從中東到中國的運費，那么套利者則會涌入DME市場買入原油期貨，同時在INE賣出原油期貨以等待兩者之間的價差回歸。而對于有現(xiàn)貨資源的貿(mào)易商來說，更無需擔(dān)心價差向相反的方向變動，其可以通過現(xiàn)貨交割的方式賺取兩者之間的無風(fēng)險利潤。在現(xiàn)實操作中，由于不同交易所在合約設(shè)計、可交割油種、交割方式、交割地以及交易幣種上的差異，相同商品在不同地區(qū)間的交易將維持一個合理價差，若價差偏離正常值，則會產(chǎn)生套利活動。

本文主要分析中國和中東原油期貨市場跨地區(qū)間的價差套利，由于合約規(guī)則的不同會影響價差的形成，因此首先需要了解兩個期貨合約。

通過對比可以發(fā)現(xiàn)，INE與DME交易的原油期貨在合約設(shè)計上主要在報價單位、最后交易日、交割品級與交易方式上影響兩地之間價差。

DME與INE采用不同的交割方式，DME采用的是FOB（Free On Board）交割方式，而INE采用的是倉單交割。

FOB也稱船上交貨價，是國際貿(mào)易中常用的術(shù)語之一，指按離岸價進行的交易，買方負(fù)責(zé)派船接運貨物，賣方在合同規(guī)定的裝運港和規(guī)定的期限內(nèi)將貨物裝上買方指定的船只，并及時通知買方，當(dāng)貨物越過船舷，風(fēng)險即由賣方轉(zhuǎn)移至買方。

而倉單交易指的是賣方將貨物生成標(biāo)準(zhǔn)倉單儲存在指定交割倉庫，交割的流程即是標(biāo)準(zhǔn)倉單的流轉(zhuǎn)，待交割完成后，買方通過標(biāo)準(zhǔn)倉單自行在交割倉庫提貨。對于買賣雙方來說，倉單交割的方式相對于FOB交割節(jié)省了時間。在倉單交割模式下，賣方需要自付從產(chǎn)地到交割倉庫的運輸費用，因此交割結(jié)算價包含了船運費。

DME采用離岸交割的方式，其交割結(jié)算價指的是阿曼原油在阿聯(lián)酋Mina Al Fahal港口油輪上的價格。因此，DME交易的原油期貨與INE交易的原油期貨在報價上所包含的意義有所區(qū)別。

以一個完整的流程來看，若希望將DME阿曼原油通過實物交割的方式結(jié)算后運往中國生成標(biāo)準(zhǔn)倉單，需要考慮的是兩地在交割環(huán)節(jié)的差異。從最后交易日上看，DME原油期貨的最后交易日是交割月份前第二個月的最后交易日，而INE的最后交易日是交割月份前第一個月的最后一個交易日。DME要求有交割意向的買方需要在最后交易日后向交易所提出交易申請，而INE要求貨主提前30天對擬入庫原油進行申報，因此，兩地在申報時間上可以保持一致。

以O(shè)Q1809與SC1809合約為例，OQ1809合約最后交易日為2018年7月31日，在2018年8月1日開始交割。DME規(guī)定賣方交割時間最多不能超過10天，因此最晚在8月10日開始運輸。從中東至中國的海運時間約為20天（船運費約為1美元/桶），那么到達中國的時間約為2018年8月30日，并立即入庫生產(chǎn)倉單，若不考慮滯港或交割庫容問題，卸油時間約為2天，因此生成倉單的時間約為9月1日。SC1809合約最后交易日為2018年8月31日，由于INE采用5日交割法，在第五交割日之前的每天0.2元/桶倉儲費用須由賣方承擔(dān)，那么在2018年9月5日之前所產(chǎn)生的倉儲費用為0.8元/桶（0.2×4天），入庫產(chǎn)生的檢驗費用暫時忽略不計。

此外，套利交易還需承擔(dān)原油損耗的風(fēng)險，DME與INE分別規(guī)定交割時期最高損耗分別不超過0.2%與0.06%。

表為INE與DME原油期貨標(biāo)準(zhǔn)合約

可交割油種使INE-DME原油期貨套利成為可能

在套利活動可交割油種的選擇上要遵循“交易量足夠、現(xiàn)貨可自由流通”等原則。作為OPEC成員國，伊拉克與阿聯(lián)酋的原油出口有嚴(yán)格的目的港限制，且OPEC原油多以長約出售，難以滿足市場稍縱即逝套利機會對現(xiàn)貨的需求，因此，這兩地的原油難以滿足INE-DME套利的需求。此外，勝利原油、馬西拉原油以及卡塔爾海洋油由于缺乏足夠的交易量，也難以成為現(xiàn)貨市場套利的選擇。也門原油出口量由于內(nèi)戰(zhàn)的原因已從2013年的6.6萬桶/天下降到2017年的2.2萬桶/天，卡塔爾海洋油則基本不運往中國。

從INE公布的可交割油種上看，阿曼原油是最符合INE-DME套利的油種。阿曼出口的原油有超過60%被運至中國，雖然阿曼最大的原油生產(chǎn)商（PDO）是以長約出售其原油，但允許轉(zhuǎn)手貿(mào)易，而其他生產(chǎn)商（約占30%）則是以現(xiàn)貨方式出售其原油。這些特點使得阿曼市場成為一個完全的原油現(xiàn)貨市場。同時，INE與DME均以阿曼原油作為可交割油種，且不設(shè)升貼水，這就使得INE與DME之間的套利本質(zhì)上就是同種商品在不同地區(qū)間的貿(mào)易套利。

表為INE可交割油種、品質(zhì)及升貼水標(biāo)準(zhǔn)

INE-DME原油期貨合理價差

INE與DME的原油期貨套利本質(zhì)上是相同原油現(xiàn)貨（阿曼原油）的中東離岸價與遠東到岸價的價差變動，而引起價差變動的主要因素有船運價格、運費保險、損耗、卸港費、倉儲費、交割費用等。

船運價格

船運價格會根據(jù)載重量的不同而有所變化，一般來說，載重量越大的油輪平均每桶運費越低。然而，INE規(guī)定在進入交割月后單個客戶持倉不能超過1500手，即不超過150萬桶，約為20萬噸，但不足以裝滿一艘VLCC油輪。因此，假設(shè)在套利過程中使用載重較小的巴拿馬級（8萬噸）油輪，運費約為1.08美元/桶。

運費保險

貨物運輸險（簡稱貨運險）就是針對流通中的商品而提供的一種貨物險保障。開辦這種貨運險，是為了使運輸中的貨物在水路、鐵路、公路和聯(lián)合運輸過程中，因遭受保險責(zé)任范圍內(nèi)的自然災(zāi)害或意外事故所造成的損失能夠得到經(jīng)濟補償，并加強貨物運輸?shù)陌踩罁p工作，以利于商品的生產(chǎn)和商品的流通。一般來說，原油在運輸過程中的保險費用為貨值1.1倍的千分之二，以滿載的巴拿馬級油輪推算，從中東運至遠東的海運保險費約為0.14美元/桶。

損耗

INE與DME規(guī)定原油在交割過程中需要承擔(dān)的正常損耗分別是0.06%與0.2%，折算下來約為0.17美元/桶。

港雜費

油輪在到達目的地之后需要卸貨并繳納一定的港務(wù)費用。以青島港為例，其港雜費用為70—80元/噸，折算下來約為1.62美元/桶。

交割費用

原油的交割費用包括倉儲費用、交割手續(xù)費、檢驗費用以及出入庫費用。根據(jù)之前的運算，若能夠順利實現(xiàn)交割，原油在交割入庫之后的倉儲費用約為0.8元/桶，折合0.13美元/桶（注：由于難以實現(xiàn)運輸?shù)臒o縫對接，實際倉儲費用應(yīng)高于計算值）。原油的期貨交割手續(xù)費與交易費用分別為0.05元/桶與20元/手，總計約0.01美元/桶。

表為INE-DME合理價差

通過以上分析，INE與DME原油期貨的合理價差應(yīng)為3.15美元/桶或19.95元/桶。然而，我們的套利假設(shè)從中東至遠東的船運能實現(xiàn)無縫對接，且沒有計入資金成本，那么實際的價差應(yīng)稍大于理論值。

INE與DME之間的原油期貨合約套利實質(zhì)上就是相同商品在不同地區(qū)的貿(mào)易套利，當(dāng)出現(xiàn)套利機會時，現(xiàn)貨商可以通過在雙邊市場的買賣獲取無風(fēng)險收益。