利率債投資策略：近期收益率進(jìn)入小幅震蕩走勢(shì)，我們認(rèn)為當(dāng)前收益率下行的幅度對(duì)此前多重利多因素有了充分的反映，在沒(méi)有新的利多因素刺激下，收益率難有繼續(xù)下行空間，相反一旦某個(gè)或多個(gè)因素發(fā)生變化，可能會(huì)導(dǎo)致收益率重新面臨上行的壓力，考慮到此次交易行情是本輪熊市以來(lái)持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)和幅度最大的交易行情，因此今年最好的交易機(jī)會(huì)可能已經(jīng)過(guò)去，建議機(jī)構(gòu)保持謹(jǐn)慎操作，對(duì)于已獲利機(jī)構(gòu)，當(dāng)前或許是比較好的了結(jié)時(shí)點(diǎn)。

（1）市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期一直存在，但數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)并不差，近期商品已出現(xiàn)反彈。首先，債券市場(chǎng)作為一個(gè)多頭市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的預(yù)期悲觀預(yù)期一直存在，比如17年初當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期就很悲觀，但實(shí)際公布的數(shù)據(jù)大多超市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)預(yù)期不斷被修正。同樣，今年初市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期也比較悲觀，尤其是3月商品價(jià)格大幅下跌以及貿(mào)易戰(zhàn)，加大了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，雖然我們也認(rèn)為今年經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)整體回落，但幅度相對(duì)有限，而且小幅的回落并不會(huì)使得貨幣政策出現(xiàn)放松，目前市場(chǎng)有點(diǎn)過(guò)于悲觀，且收益率的下行對(duì)此已有所反映。其次，雖然市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀，但近期的數(shù)據(jù)卻反映基本面并不差。最后，庫(kù)存加速下降，商品已經(jīng)開(kāi)始反彈。上周螺紋鋼庫(kù)存環(huán)比下降55萬(wàn)噸，幅度高于以往，說(shuō)明下游推遲的需求開(kāi)始加速釋放，伴隨著庫(kù)存的下降，螺紋鋼價(jià)格也出現(xiàn)反彈。

（2）貨幣政策態(tài)度未變，短期資金面不會(huì)更松。近期央行持續(xù)凈回籠說(shuō)明態(tài)度并沒(méi)有發(fā)生變化，短期看本周后幾個(gè)交易日沒(méi)有逆回購(gòu)到期，疊加月初，資金面將繼續(xù)保持寬松，但在貨幣政策不放松的情況下，資金面不會(huì)更松，也難推動(dòng)收益率的進(jìn)一步下行，中下旬將面臨繳稅和繳準(zhǔn)，根據(jù)以往規(guī)模大概在5000億和6000億，3月末的超儲(chǔ)率大概在1.5%左右，4月下旬估計(jì)將下降至1.3%，屆時(shí)資金面或出現(xiàn)邊際收緊。

（3）監(jiān)管是慢變量，且力度不會(huì)小。目前很多機(jī)構(gòu)認(rèn)為隨著市場(chǎng)預(yù)期的消化，即使監(jiān)管政策落地，也不會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生多大的壓力，而且還存在放松的可能。但是我們一直強(qiáng)調(diào)，監(jiān)管政策落地如何影響債券并不取決于市場(chǎng)的預(yù)期，關(guān)鍵要看政策落地后，資管行業(yè)的業(yè)務(wù)是否會(huì)受到影響，如果業(yè)務(wù)會(huì)萎縮，那自然還是會(huì)沖擊債券市場(chǎng)。今年監(jiān)管對(duì)債券市場(chǎng)的影響將從去年的預(yù)期影響過(guò)渡到業(yè)務(wù)方面，因此不會(huì)像去年那樣是脈沖的影響，而是慢影響，且力度不會(huì)小。

（4）供給由少增多，將逐步加速。上周五中債登公布了二季度國(guó)債發(fā)行計(jì)劃，其中附息國(guó)債二季度發(fā)行期數(shù)上升至21期，環(huán)比一季度增加4期。本輪收益率下行的另一個(gè)重要原因就是銀行的配置需求釋放的同時(shí)伴隨著供給壓力較小。但從二季度開(kāi)始，利率供給將加速，而銀行、保險(xiǎn)等配置機(jī)構(gòu)的需求很難進(jìn)一步上升，供需失衡的矛盾將在二季度加劇。

（5）估值安全邊際較之前明顯下降。目前收益率已低于年初的水平，安全邊際較之前明顯下降，而且資金面的持續(xù)寬松使得短端利率處于相對(duì)底部，再資金面難更寬松的情況下，短端收益率難有繼續(xù)下行空間，也制約長(zhǎng)端收益率下行的空間。

（6）海外利率趨勢(shì)回升對(duì)國(guó)內(nèi)債市的影響依然存在，貿(mào)易戰(zhàn)全面開(kāi)打的概率較低，短期對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也有限。此前美聯(lián)儲(chǔ)加息，國(guó)內(nèi)公開(kāi)市場(chǎng)跟隨，雖然幅度沒(méi)有超預(yù)期，但美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息4次的概率在提高，需警惕未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏快于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，即使我們認(rèn)為美國(guó)利率上行并不必然導(dǎo)致中國(guó)利率的上行，但不能忽視的事實(shí)是，美國(guó)利率的抬高一定會(huì)限制中國(guó)利率下行的空間。另外，貿(mào)易戰(zhàn)全面開(kāi)打的概率較小，即使開(kāi)打，短期對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也有限，而且此前收益率以大幅下行對(duì)此做出反映。

利率債市場(chǎng)展望： 全年最好的交易機(jī)會(huì)可能已經(jīng)過(guò)去

周一債券市場(chǎng)交投一般，央行繼續(xù)暫停公開(kāi)市場(chǎng)操作，國(guó)債期貨早盤低開(kāi)后小幅震蕩，全天小幅下跌，現(xiàn)貨收益率小幅波動(dòng)，基本持平前一交易日，對(duì)于后期，我們需要關(guān)注：

第一，全年最好的交易機(jī)會(huì)可能已經(jīng)過(guò)去。近期債券收益率沒(méi)有繼續(xù)大幅下行，而是進(jìn)入小幅震蕩整理，回顧本輪交易行情，10年國(guó)開(kāi)收益率從高點(diǎn)下行了40bp左右，是16年10月以來(lái)上行趨勢(shì)中最大的交易行情，驅(qū)動(dòng)因素主要包括資金面的寬松、對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期以及監(jiān)管的放緩等，我們認(rèn)為目前利率下行的幅度對(duì)這些因素已經(jīng)有了充分的反映，在沒(méi)有新的利多因素的刺激下，收益率繼續(xù)下行的空間有限；相反，一旦預(yù)期發(fā)生改變，收益率反而會(huì)面臨上行壓力，因此我們認(rèn)為全年最好的交易機(jī)會(huì)可能已經(jīng)過(guò)去，具體來(lái)看：

（1）市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期一直存在，但數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)并不差，近期商品已出現(xiàn)反彈。

首先，債券市場(chǎng)作為一個(gè)多頭市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的預(yù)期悲觀預(yù)期一直存在，尤其是每年年初，比如17年初當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期也很悲觀，雖然之后預(yù)期有所修正，但實(shí)際公布的數(shù)據(jù)大多依舊超市場(chǎng)預(yù)期，而且在預(yù)期較為悲觀的情況下，給出的預(yù)期值并不低，比如工業(yè)預(yù)期值一直在6%以上，消費(fèi)預(yù)期值在10.0%以上，投資預(yù)期下滑的幅度也不大。同樣，今年初市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期也比較悲觀，尤其是3月商品價(jià)格大幅下跌以及貿(mào)易戰(zhàn)，加大了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，雖然我們也認(rèn)為今年經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)整體回落，但幅度相對(duì)有限，而且小幅的回落并不會(huì)使得貨幣政策出現(xiàn)放松，目前市場(chǎng)有點(diǎn)過(guò)于悲觀，且收益率的下行對(duì)此已有所反映。

其次，雖然市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀，但近期的數(shù)據(jù)卻反映基本面并不差。1-2月數(shù)據(jù)大超預(yù)期后，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)心3月數(shù)據(jù)會(huì)因?yàn)橄禄枨蟛恍谐霈F(xiàn)明顯的下滑，但周末公布的3月PMI數(shù)據(jù)超預(yù)期，生產(chǎn)和新訂單指數(shù)環(huán)比回升，呈現(xiàn)供需兩旺的趨勢(shì)，說(shuō)明下游需求并不差，3月財(cái)新PMI雖小幅回落，但主要是上月數(shù)據(jù)是新高，且依舊處于擴(kuò)張區(qū)間，另外一些高頻數(shù)據(jù)也顯示3月數(shù)據(jù)不差，比如3月份的重卡市場(chǎng)銷量再度刷新了歷史紀(jì)錄。因此我們認(rèn)為3月數(shù)據(jù)不會(huì)出現(xiàn)明顯的下滑，短期經(jīng)濟(jì)依舊較為平穩(wěn)。

最后，庫(kù)存加速下降，商品已經(jīng)開(kāi)始反彈。此前由于春節(jié)和兩會(huì)因素，導(dǎo)致下游需求推遲，疊加冬儲(chǔ)力度大，螺紋鋼庫(kù)存大幅增加創(chuàng)新高，使得價(jià)格出現(xiàn)大幅下跌，而上周螺紋鋼庫(kù)存環(huán)比下降55萬(wàn)噸，幅度高于以往，說(shuō)明下游推遲的需求開(kāi)始加速釋放，伴隨著庫(kù)存的下降，螺紋鋼價(jià)格也出現(xiàn)反彈。短期看，螺紋鋼價(jià)格有望繼續(xù)反彈，此前債市對(duì)商品價(jià)格的下跌已有充分反映，考慮到螺紋鋼價(jià)格與債券收益率的高度相關(guān)性，短期若螺紋鋼價(jià)格持續(xù)反彈會(huì)對(duì)債市造成一定的壓力。

（2）貨幣政策態(tài)度未變，短期資金面不會(huì)更松。3月持續(xù)寬松的資金面使得市場(chǎng)認(rèn)為央行貨幣政策出現(xiàn)放松，但兩會(huì)后央行開(kāi)始持續(xù)凈回籠，目前已連續(xù)7天未進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作，說(shuō)明央行態(tài)度并沒(méi)有發(fā)生變化，之前主要還是維穩(wěn)，短期看本周后幾個(gè)交易日沒(méi)有逆回購(gòu)到期，疊加月初，資金面將繼續(xù)保持寬松，但我們認(rèn)為在貨幣政策不放松的情況下，資金面不會(huì)更松，也難推動(dòng)收益率的進(jìn)一步下行，中下旬將面臨繳稅和繳準(zhǔn)，根據(jù)以往規(guī)模大概在5000億和6000億，3月末的超儲(chǔ)率大概在1.5%左右，4月下旬估計(jì)將下降至1.3%，屆時(shí)資金面或出現(xiàn)邊際收緊。

（3）監(jiān)管是慢變量，且力度不會(huì)小。上周資管新規(guī)通過(guò)深改委會(huì)議審議，近期可能會(huì)落地，目前很多機(jī)構(gòu)認(rèn)為隨著市場(chǎng)預(yù)期的消化，即使監(jiān)管政策落地，也不會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生多大的壓力，而且還存在放松的可能。但是我們一直強(qiáng)調(diào)，監(jiān)管政策落地如何影響債券并不取決于市場(chǎng)的預(yù)期，關(guān)鍵要看政策落地后，資管行業(yè)的業(yè)務(wù)是否會(huì)受到影響，如果業(yè)務(wù)會(huì)萎縮，那自然還是會(huì)沖擊債券市場(chǎng)。今年監(jiān)管對(duì)債券市場(chǎng)的影響將從去年的預(yù)期影響過(guò)渡到業(yè)務(wù)方面，因此不會(huì)像去年那樣是脈沖的影響，而是慢影響，且力度不會(huì)小，周一習(xí)近平主持召開(kāi)中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第一次會(huì)議，強(qiáng)調(diào)防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，大的監(jiān)管方向并沒(méi)有放松。

（4）供給由少增多，將逐步加速。上周五中債登公布了二季度國(guó)債發(fā)行計(jì)劃，其中附息國(guó)債二季度發(fā)行期數(shù)上升至21期，環(huán)比一季度增加4期，其中2年期增加3期，50年期增加1期；同比去年二季度增加2期，均為2年期品種。本輪收益率下行除了資金面寬松和監(jiān)管預(yù)期緩和外，另一個(gè)重要的原因就是銀行的配置需求釋放的同時(shí)伴隨著供給壓力較小。一季度國(guó)債發(fā)行期數(shù)較少，且單期發(fā)行規(guī)模僅為200億，金融債和地方債發(fā)行規(guī)模同樣偏低（一季度政金債凈發(fā)行較去年同期減少568億元，地方債凈發(fā)行減少2550億元），而一季度是傳統(tǒng)的銀行、保險(xiǎn)的配置季，配置需求的釋放配合相對(duì)較低的供給規(guī)模，自然有利于市場(chǎng)的回暖。但隨著二季度國(guó)債發(fā)行期數(shù)上升，單期發(fā)行規(guī)模上升至360-380億元，政金債和地方債發(fā)行也將放量，供給壓力將大幅上升，而在負(fù)債端整體收緊的背景下，銀行、保險(xiǎn)等配置機(jī)構(gòu)的需求很難進(jìn)一步上升，供需失衡的矛盾將在二季度加劇。

（5）估值安全邊際較之前明顯下降。1月利率沖到高位后，市場(chǎng)覺(jué)得安全邊際較高，疊加各種利好的刺激，收益率開(kāi)始下行，目前收益率已低于年初的水平，安全邊際較之前明顯下降，而且資金面的持續(xù)寬松使得短端利率處于相對(duì)底部，再資金面難更寬松的情況下，短端收益率難有繼續(xù)下行空間，也制約長(zhǎng)端收益率下行的空間。

（6）海外利率趨勢(shì)回升對(duì)國(guó)內(nèi)債市的影響依然存在，貿(mào)易戰(zhàn)全面開(kāi)打的概率較低，短期對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也有限。此前美聯(lián)儲(chǔ)加息，國(guó)內(nèi)公開(kāi)市場(chǎng)跟隨，雖然幅度沒(méi)有超預(yù)期，但美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息4次的概率在提高，需警惕未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏快于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，即使我們認(rèn)為美國(guó)利率上行并不必然導(dǎo)致中國(guó)利率的上行，但不能忽視的事實(shí)是，美國(guó)利率的抬高一定會(huì)限制中國(guó)利率下行的空間。另外，貿(mào)易戰(zhàn)全面開(kāi)打的概率較小，即使開(kāi)打，短期對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也有限，而且此前收益率以大幅下行對(duì)此做出反映。

綜合來(lái)看，我們認(rèn)為當(dāng)前收益率下行的幅度對(duì)此前多重利多因素有了充分的反映，在沒(méi)有新的利多因素刺激下，收益率難有繼續(xù)下行空間，相反一旦某個(gè)或多個(gè)因素發(fā)生變化，可能會(huì)導(dǎo)致收益率重新面臨上行的壓力，考慮到本輪交易行情是16年底熊市以來(lái)持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)和幅度最大的交易行情，因此今年最好的交易機(jī)會(huì)可能已經(jīng)過(guò)去，建議機(jī)構(gòu)保持謹(jǐn)慎操作，對(duì)于已獲利機(jī)構(gòu)，當(dāng)前或是比較好的了結(jié)時(shí)點(diǎn)。

第二，周二利率債一級(jí)中標(biāo)利率預(yù)測(cè)。周二，一級(jí)市場(chǎng)將增發(fā)3、7、10年期國(guó)開(kāi)債，計(jì)劃發(fā)行規(guī)模分別為80、50、80億，發(fā)行費(fèi)率分別為0.05%、0.1%、0.15%，目前二級(jí)市場(chǎng)收益率或估值分別為4.43%、4.7299%、4.65%，綜合近幾期招標(biāo)結(jié)果，我們估計(jì)本次中標(biāo)利率在4.38%、4.73%、4.62%。