即使歷史重演，意外仍然總會(huì)發(fā)生，人類總是不能從經(jīng)驗(yàn)中汲取教訓(xùn)。

——蕭伯納。

輿論措辭越來越激烈；這是1987的歷史重演？周末，中國(guó)的媒體上的輿論變得越來越激烈?！度嗣袢?qǐng)?bào)》稱中國(guó)“不怕打”貿(mào)易戰(zhàn)。一位政府高級(jí)官員在中國(guó)發(fā)展高層論壇上提出了對(duì)美國(guó)大豆征收關(guān)稅的設(shè)想。在接受彭博社(Bloomberg)采訪時(shí)，當(dāng)被問及中國(guó)是否會(huì)減少購買美國(guó)國(guó)債時(shí)，中國(guó)駐美國(guó)大使提到“中國(guó)在考慮所有的可能性”。盡管負(fù)面新聞不斷，但美國(guó)股市仍然開盤走高，而在尾盤交易時(shí)段在沒有新消息的情況下被大舉拋售。

1987年7月2日上午，日本觀眾目瞪口呆地觀看了9位美國(guó)國(guó)會(huì)議員用大錘砸碎日本東芝牌收音機(jī)。這次媒體上的政治表演是因?yàn)槿毡具`反了雙邊協(xié)議，向前蘇聯(lián)出售了8臺(tái)電腦導(dǎo)向的多軸銑床。然而，這一事件在很大程度上被美國(guó)媒體忽視了。隨后不到兩個(gè)月，美國(guó)股市見頂，并在黑色星期一出現(xiàn)了歷史性的暴跌。這次在1987年7月發(fā)生的政治事件是鮮有人談及的當(dāng)年股市歷史性崩盤的催化劑之一。

焦點(diǎn)圖表1：1987年道指和當(dāng)前香港恒生指數(shù)運(yùn)行情況的比較

1987年美日的貿(mào)易爭(zhēng)端和現(xiàn)在中美面臨的局面有驚人的相似之處：在1980年代，日本在鋼鐵、汽車、機(jī)床和半導(dǎo)體等各種高科技領(lǐng)域取得了驚人的進(jìn)步，這讓美國(guó)相應(yīng)行業(yè)的損失可能性大大提高。日本不斷宣傳發(fā)展“信息社會(huì)”的目標(biāo)，并將之視為一種新形式的民族主義。這更加加重了美國(guó)的恐懼。

在科學(xué)技術(shù)的前沿，“技術(shù)民族主義”讓日本重拾信心。畢竟，因?yàn)槿毡居邢薜淖匀环A賦、頻繁的地震和海嘯，以及由于二戰(zhàn)后缺乏核武庫而導(dǎo)致的脆弱性，日本是一個(gè)長(zhǎng)期缺乏安全感的國(guó)家。

1987年，日本從一個(gè)受美國(guó)保護(hù)的得意門徒，一躍成為世界上主要債權(quán)國(guó)。美國(guó)的貿(mào)易逆差為1670億美元，其中580億美元來自日本。日本不斷地回收從出口獲得的美元，以購買美國(guó)國(guó)債。這個(gè)交易回路有助于壓低美國(guó)國(guó)債收益率。

1987年，美國(guó)國(guó)會(huì)迅速出臺(tái)了一份長(zhǎng)達(dá)2000多頁的貿(mào)易法案，旨在保護(hù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，迫使日本市場(chǎng)開放，同時(shí)限制日本投資?；セ莺汀肮礁?jìng)爭(zhēng)”是主題。與此同時(shí)，日本在1987年發(fā)表、并隨后詳細(xì)闡述了《前川報(bào)告》。該報(bào)告呼吁刺激國(guó)內(nèi)需求，減少對(duì)出口的依賴，應(yīng)對(duì)高得驚人的土地價(jià)格，改善住房和降低貿(mào)易壁壘。這一切聽起來都很熟悉，不是嗎？

最近，就連香港的恒生指數(shù)等主要股市指數(shù)的走勢(shì)，也與1987年10月崩盤前夕的道瓊斯指數(shù)相似 (焦點(diǎn)圖表1)。我們承認(rèn)，我們還可以繪制出許多類似這樣驚人的技術(shù)圖表。但歷史先例和股市走勢(shì)之間的相似之處卻引人遐想。這種現(xiàn)象值得投資者注意。

中國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表增長(zhǎng)將放緩；人民幣強(qiáng)勢(shì)將消退并可能走弱。中國(guó)央行選出了一個(gè)新的行長(zhǎng)和一個(gè)新的黨委書記。市場(chǎng)共識(shí)認(rèn)為，這些人選確保了貨幣政策的連續(xù)性。但我們認(rèn)為，央行的政策更多地取決于潛在的經(jīng)濟(jì)周期，而非其人事。而且，央行的政策往往是反周期的。

隨著遏制影子銀行和去杠桿進(jìn)程的推進(jìn)，中國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表的增長(zhǎng)將放緩。這是與中國(guó)的三年經(jīng)濟(jì)周期同步的。(請(qǐng)看我們的報(bào)告《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的權(quán)威指南》(2017-03-24)，以及《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的權(quán)威指南之二》(2017-08-28)。同時(shí)，如果以史為鑒(焦點(diǎn)圖表2、3)，人民幣匯率可能會(huì)走軟。不幸的是，人民幣的這種潛在的周期性貶值可能會(huì)被誤解為貿(mào)易戰(zhàn)中一步棋。

焦點(diǎn)圖表2: 比較中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表同比變化和人民幣匯率（逆向）

焦點(diǎn)圖表3：中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表變化與中國(guó)三年經(jīng)濟(jì)周期同步。

大盤股換手率接近極端；市場(chǎng)仍然充滿風(fēng)險(xiǎn)：盡管市場(chǎng)悲觀的膝跳反應(yīng)可能會(huì)吸引一些交易員，但我們認(rèn)為短期內(nèi)市場(chǎng)的可見性仍然非常低。在我們題為《狗年的領(lǐng)悟》的報(bào)告中（2018-01-30），我們預(yù)警了即將到來的市場(chǎng)拋售潮。在報(bào)告中，我們建議等到市場(chǎng)動(dòng)蕩消退后再考慮重新建立頭寸，同時(shí)認(rèn)為市場(chǎng)可能已經(jīng)看到了2018年上半年的高點(diǎn)。在我們后續(xù)的題為《市場(chǎng)危機(jī)》中(2018-02-06)，我們建議投資者不要急于接下落的飛刀。

盡管目前美元疲軟，但新興市場(chǎng)和大宗商品在最近的市場(chǎng)動(dòng)蕩中仍被拋售。美元似乎已經(jīng)崩潰，其疲軟更多地反映了美國(guó)的財(cái)政壓力，而非充裕的美元流動(dòng)性。最近飆升的倫敦銀行間同業(yè)拆借利率(LIBOR)以及不斷擴(kuò)大的LIBOR- ois利差，都在暗示著同樣的美元結(jié)構(gòu)性問題。也就是說，傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)避風(fēng)港已經(jīng)不復(fù)存在（焦點(diǎn)圖表4）。只有中國(guó)國(guó)債還值得考慮。

爭(zhēng)端的升級(jí)將從根本上改變?nèi)蚪?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景，而全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)現(xiàn)在似乎已經(jīng)逐步見頂，并將提高通脹壓力。如果這樣一個(gè)最壞的情況出現(xiàn)，所有的所有的投資布局都將功虧一簣。

焦點(diǎn)圖表 4: 美元弱勢(shì)顯示美國(guó)財(cái)政困境，而非美元流動(dòng)性充裕。

市場(chǎng)共識(shí)都在關(guān)注各大指數(shù)的200天移動(dòng)平均線，并把它作為技術(shù)性支持的心理防線。然而，移動(dòng)平均線只有在趨勢(shì)持續(xù)的時(shí)候才是你的朋友，但在拐點(diǎn)面前卻將是一個(gè)背叛你的瞎子。上證50大盤股的換手率再一次接近歷史極端，這在歷史上往往對(duì)應(yīng)著上證50指數(shù)的峰值（焦點(diǎn)圖表5）。

市場(chǎng)共識(shí)也指出美國(guó)基本面強(qiáng)勢(shì)，并認(rèn)為市場(chǎng)因此而無憂。但在1987年，美國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)率為3.4%，而美國(guó)直到1991年才陷入衰退。在宏觀流動(dòng)性不斷下降的環(huán)境中，過去有價(jià)格動(dòng)能的交易將會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)（Momentum Reversal）。過去的價(jià)格勢(shì)能越是強(qiáng)勁，現(xiàn)在逆轉(zhuǎn)的力度和可能性也更大。我們不能把投資策略建立在一些技術(shù)的平均水平之上。移動(dòng)平均都是后見之明。

焦點(diǎn)圖表 5： 上證50大盤股換手率趨向極端。歷史上往往對(duì)應(yīng)著指數(shù)的高位。