騰訊控股2017年年報(bào)公布以后，關(guān)于公司未來前景的分析很多，樂觀與悲觀，看法不盡相同。然而，讓大多數(shù)投資者望而卻步的還是騰訊那始終高高在上的估值。估值的重要性不言而喻，不僅體現(xiàn)了股價(jià)對(duì)未來期望的透支程度，還決定了在未來不達(dá)預(yù)期后投資者將面臨的損失。作為雙刃劍其中鋒利的一面，是我們需要重點(diǎn)考量的，也是本篇文章的主題。

截至2018年3月23日收盤，騰訊控股市值為39897億港元，按照今日港元匯率0.8044折算為32093億人民幣，按照剛剛公布的2017年度凈利潤715.1億人民幣計(jì)算，靜態(tài)市盈率為44.88倍。按照非通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則凈利潤651.26億人民幣計(jì)算，靜態(tài)市盈率為49.28倍。按照慣常的理解，非通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則更接近企業(yè)真實(shí)的盈利，那么接近50倍市盈率的騰訊到底貴不貴？本文將從幾個(gè)角度來論證和回答這個(gè)疑問。

一、不得不說的“其他收益凈額”

2017年公司其他收益凈額達(dá)到201.4億，其中處置及視同處置投資公司的收益為135億，其他金融工具公允價(jià)值收益為43億，一共178億，占比接近90%，這也成為造成通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與非通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則差異最主要的因素，如下圖所示：

利潤表中的“其他收益凈額”主要來自于資產(chǎn)負(fù)債表中的“于聯(lián)營和合營公司投資”，主要因?yàn)椋?017年騰訊投資的五家公司（Netmarble、Sea、搜狗、眾安保險(xiǎn)、易鑫集團(tuán)）實(shí)現(xiàn)IPO，其中眾安保險(xiǎn)、Netmarble、搜狗因IPO而攤薄產(chǎn)生收益為57億元，易鑫因首次公開售股后將其可贖回工具轉(zhuǎn)為普通股產(chǎn)生視同處置收益約37 億元。這里對(duì)于“攤薄產(chǎn)生的收益”的理解是關(guān)鍵點(diǎn)，基于本人對(duì)國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的查閱和理解，攤薄收益主要來源于所投資公司在IPO或增發(fā)時(shí)，因?yàn)楦哂趦糍Y產(chǎn)的增發(fā)價(jià)格所帶來的凈資產(chǎn)增厚，而并不等同于以公允價(jià)值定價(jià)。

騰訊過去五年中進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，大量進(jìn)行聯(lián)營與合營類投資，具體數(shù)據(jù)如下圖所示：

截至2017年年末，此項(xiàng)投資的賬面金額為1445.81億元，對(duì)應(yīng)的收益為178億，“收益率”為12.31%，如前文所強(qiáng)調(diào)的，1445.81億并非資產(chǎn)的公允價(jià)值，因此，178億的收益雖然由IPO攤薄導(dǎo)致，但這樣的投資收益率顯然是處在合理范圍內(nèi)的。因此，作為逐步向二分之一家投資公司轉(zhuǎn)變的騰訊，這樣的收益將變?yōu)椤敖?jīng)常性的收益”。

在進(jìn)行整體估值時(shí)，可以將其納入凈利潤一起計(jì)算，也可以將這部分資產(chǎn)單獨(dú)拿出來進(jìn)行分部估值。

二、騰訊對(duì)外投資的公允價(jià)值

騰訊的對(duì)外投資在資產(chǎn)負(fù)債表上主要分布于以下幾個(gè)科目：

前三項(xiàng)科目與最后一項(xiàng)科目的主要差異是，前者對(duì)所投資公司構(gòu)成重大影響，而后者一般投資股份比例較小，不構(gòu)成重大影響。前者一般以權(quán)益法進(jìn)行核算，后者以公允價(jià)值進(jìn)行核算，公允價(jià)值的變化在賣出之前不計(jì)入利潤表。我們來嘗試計(jì)算這部分投資的公允價(jià)值。

我們可以看到聯(lián)營企業(yè)投資分兩塊，上市企業(yè)與非上市企業(yè)，上市企業(yè)賬面價(jià)值為609億，而公允價(jià)值為1569.68億，為賬面價(jià)值的2.58倍。因此，我們可以以這樣一個(gè)倍數(shù)為此項(xiàng)投資進(jìn)行大致估值（具體需要考慮因素較多，此方法為粗估）。

而合營企業(yè)投資金額為78.26億，此項(xiàng)為對(duì)京東的投資，而根據(jù)京東最新的市值以及騰訊的持股比率，公允價(jià)值為714.5億，為賬面價(jià)值的近十倍。而對(duì)于2017年剛剛盈利50億人民幣的京東而言，騰訊所享有的利潤僅不到10億。因此，我們將聯(lián)營企業(yè)投資賬面金額統(tǒng)一乘以2.58倍，再加上714.5億的京東，合計(jì)為4244億人民幣，加上可供出售金融資產(chǎn)的賬面價(jià)值1272億，騰訊對(duì)外投資的公允價(jià)值大致為5516億人民幣。

而騰訊當(dāng)前賬面的現(xiàn)金及等價(jià)物賬面金額與其有息負(fù)債賬面金額大致相當(dāng)，因此我們對(duì)騰訊進(jìn)行估值時(shí)可以將總市值32093億減去5516億再除以非通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的凈利潤651.26億等于40.8倍市盈率。40.8倍市盈率貴嗎，顯然也沒有那么便宜，我們接著往下看。

三、對(duì)核心業(yè)務(wù)的分部估值

先來張官方版核心業(yè)務(wù)構(gòu)成圖：

騰訊的主要收入來源于在線游戲、社交網(wǎng)絡(luò)、網(wǎng)絡(luò)廣告、移動(dòng)支付以及云計(jì)算，而實(shí)際上利潤主要來源于前三項(xiàng)，從年報(bào)中的分業(yè)務(wù)毛利率可以看出，增值服務(wù)的毛利率達(dá)到60%，網(wǎng)絡(luò)廣告為37%，而其他只有22%，再考慮到各項(xiàng)費(fèi)用支出，騰訊的移動(dòng)支付以及云計(jì)算實(shí)際上是不賺錢的。這在騰訊管理層在過去兩年的一些講話中也能夠得到證實(shí)，同時(shí)騰訊在年報(bào)中透露，公司仍在加大這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的投入。我們假設(shè)這兩項(xiàng)目前處于盈虧平衡狀態(tài)，因此，在計(jì)算市盈率時(shí)，顯然也應(yīng)當(dāng)將這兩項(xiàng)的價(jià)值單獨(dú)進(jìn)行計(jì)算。而騰訊同樣處于虧損狀態(tài)的一塊業(yè)務(wù)還有騰訊視頻。我們分別來進(jìn)行估值。

市場上對(duì)于螞蟻金服的估值報(bào)道在600-1000億美元，而paypal最新市值為918.74億美元，螞蟻金服擁有用戶5.2億（17年9月數(shù)據(jù)），而paypal僅擁有2.1億用戶，因此，保守估計(jì)，以移動(dòng)支付為核心擁有8億用戶的騰訊金融的估值至少應(yīng)當(dāng)在600億美元以上，對(duì)應(yīng)約3800億人民幣估值。

而騰訊云計(jì)算，由于公開信息有限，根據(jù)國際投行給于阿里云未來兩年400億美元左右的估值，按照騰訊云占比阿里1/4-1/3，騰訊云的估值大約將在80-100億美元左右，對(duì)應(yīng)約600億人民幣的估值。

根據(jù)招股書披露，各項(xiàng)指標(biāo)均稍遜于騰訊視頻的愛奇藝2017 年，營收從 2016 年的112.374億元增長至173.784億元，同比增長54.6%。而愛奇藝2015年、2016年、2017年凈虧損分別為25.75億、30.74億和37.369億元。根據(jù)相關(guān)報(bào)道，愛奇藝的估值預(yù)計(jì)接近百億美元，因此，騰訊視頻的估值約為600億人民幣。

因此，網(wǎng)絡(luò)支付、云計(jì)算以及騰訊視頻三項(xiàng)幾乎“不賺錢”的業(yè)務(wù)，市場價(jià)值合計(jì)約為5000億人民幣。同樣，減去此部分市值后，騰訊核心業(yè)務(wù)的估值降至33倍市盈率。

而事實(shí)上，651.26億的“扣非凈利潤”仍無法完全體現(xiàn)騰訊真實(shí)的盈利能力。

四、騰訊的“真實(shí)盈利能力”

上圖為2013年至2017年騰訊經(jīng)營性活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額、資本開支、自由現(xiàn)金流以及歸屬母公司凈利潤數(shù)據(jù)?？梢钥闯?，自2014年以后，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額遠(yuǎn)高于凈利潤，而騰訊的資本開支增長緩慢，2017年公司經(jīng)營性活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額達(dá)到1061億元，而資本開支僅為128億元，對(duì)應(yīng)自由現(xiàn)金流為933.72億，為非通用國際準(zhǔn)則凈利潤的1.43倍。

自由現(xiàn)金流高于凈利潤主要源于幾個(gè)方面：第一，遞延收入；“16 年遞延收入主要來自游戲業(yè)務(wù)尚未確認(rèn)的收入，16年底開始將向京東及其它公司提供的網(wǎng)絡(luò)流量及其它支持業(yè)務(wù)也計(jì)入遞延收入”，公司遞延收入2016年底為312億，2017年底為421億，增長了109億；第二，公司2017年折舊與攤銷共計(jì)235億（其中無形資產(chǎn)攤銷186億，主要為媒體及游戲特許權(quán)的攤銷），而資本支出僅有128億，差額107億；第三，其他差異主要來自于應(yīng)收應(yīng)付項(xiàng)目的變化；

騰訊在線游戲通常為預(yù)收費(fèi)模式，遞延周期為3-12月不等。遞延收入類似于傳統(tǒng)企業(yè)的預(yù)收款，遞延收入的增長也在一定程度上預(yù)示了未來3-12個(gè)月的游戲收入的增長。而即便在業(yè)務(wù)高速增長期，騰訊的資本支出仍低于資本消耗。2017年末，公司無形資產(chǎn)賬面余額為403億，如果資本支出繼續(xù)保持低位，無形資產(chǎn)大額攤銷后，將集中釋放凈利潤。

綜合考慮上述因素，騰訊2017年的真實(shí)盈利能力將比賬面高出約200億，即便我們認(rèn)為超額的盈利不屬于2017年，也將在體現(xiàn)在未來1-2年的增長之中，可以認(rèn)為是“已經(jīng)到手的盈利增長”，如果按此計(jì)算騰訊當(dāng)前的真實(shí)盈利能力將達(dá)到850億（650+200），真實(shí)市盈率將降至25.38倍。

五、分部估值綜述

如下圖：

單位：億人民幣

綜上分析，騰訊當(dāng)前已盈利業(yè)務(wù)所對(duì)應(yīng)的真實(shí)靜態(tài)市盈率為25-33倍。而且，以上分部估值未考慮上線58萬個(gè)應(yīng)用，DAU已超過1.7億的微信小程序、以及騰訊AI等重要業(yè)務(wù)的潛在價(jià)值。至于騰訊未來各項(xiàng)業(yè)務(wù)的增長空間本文不再探討，恐怕若干倍于本文的篇幅都未必能夠講清楚。

那么，五十倍市盈率的騰訊控股到底貴不貴？

附圖：騰訊投資版圖（來源：騰訊投資者關(guān)系網(wǎng)站）

（聲明：本文引用多處數(shù)據(jù)，部分論證和估算由于信息披露等原因可能存在偏差；本人/機(jī)構(gòu)持有騰訊控股，本文不作為買賣建議。）