2018年3月17日，由白石資產(chǎn)、銀河期貨主辦，增石（遼寧）物產(chǎn)有限公司、上海求石投資管理有限公司協(xié)辦，上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所、中國(guó)金融期貨交易所作為支持單位的”2018年第七屆金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理春季論壇“在上海朱家角圓滿閉幕。

本次論壇遵循產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律，以“原則”為主旨，踐行金融擁抱實(shí)體、服務(wù)產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)融雙驅(qū)的原則，邀請(qǐng)了投資界翹楚、產(chǎn)業(yè)界領(lǐng)袖進(jìn)行2018年宏觀經(jīng)濟(jì)、大類資產(chǎn)配置及產(chǎn)融結(jié)合等主題演講和金融衍生品、大宗商品圓桌論壇，系統(tǒng)剖析新常態(tài)下產(chǎn)業(yè)如何與資本市場(chǎng)結(jié)合，完成自身升級(jí)與風(fēng)險(xiǎn)管理工作應(yīng)用。

以下是敦和資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐小慶的主題分享：

宏觀經(jīng)濟(jì)展望及大類資產(chǎn)配置策略

徐小慶：其實(shí)去年年底的時(shí)候參加的會(huì)特別多，從1月底，到過(guò)去的一個(gè)多月突然變得很安靜了，會(huì)務(wù)也很少，當(dāng)然中間是因?yàn)橛幸粋€(gè)春節(jié)，剛剛遇到一些老朋友問(wèn)我的觀點(diǎn)，有沒(méi)有什么變化，我說(shuō)其實(shí)宏觀很難有大的變化，方向來(lái)講，一般講一個(gè)東西，起碼至少是半年到一年的時(shí)間。所以今天在這里各位如果以前在其他的會(huì)上有聽(tīng)到我講的，可能今天也不會(huì)有什么新的內(nèi)容，可能會(huì)令大家失望。但是過(guò)去兩個(gè)多月，市場(chǎng)還是有比較大的變化，結(jié)合市場(chǎng)的變化來(lái)印證一下目前的一些宏觀邏輯，其實(shí)我認(rèn)為跟過(guò)去幾個(gè)月我們所看到的那樣，市場(chǎng)慢慢在印證。大家想一下有這么幾件事比較有意思。

第一個(gè)大家最熟悉的就是黑色，黑色其實(shí)在節(jié)后，做微觀的朋友們普遍是對(duì)行情比較樂(lè)觀的，雖然庫(kù)存非常高，但是大家微觀會(huì)去做調(diào)研，會(huì)了解當(dāng)?shù)氐那闆r，了解各地的開(kāi)工、項(xiàng)目，當(dāng)時(shí)大家的反饋信息是相對(duì)來(lái)說(shuō)比較樂(lè)觀的。但事實(shí)上在過(guò)去的兩周出現(xiàn)了比較大的反轉(zhuǎn)，我把這個(gè)稱之為宏觀和微觀的“打架”，如果你看宏觀的人其實(shí)普遍對(duì)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)和對(duì)商品的走勢(shì)其實(shí)是不樂(lè)觀的。大家回想一下，這種分歧和打架上一次出現(xiàn)在什么時(shí)候呢？上一次是在去年的9月份。去年9月份的時(shí)候大家主要吵的是供給側(cè)的改革，就是吵四季度的政府的減產(chǎn)，那是螺紋鋼價(jià)格最高的時(shí)候。那時(shí)候也是微觀的人非常樂(lè)觀，看微觀的，看產(chǎn)業(yè)的人樂(lè)觀，但是宏觀的那個(gè)時(shí)候我們看到房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始有疲弱的跡象，所以9月份也是突然間市場(chǎng)急轉(zhuǎn)而下。

所以每一次宏觀和微觀不太一致的時(shí)候，其實(shí)大家還是要相信一下宏觀的力量。你站在事前的角度去看，其實(shí)是看不出蛛絲馬跡的，什么意思？大家可能會(huì)比較過(guò)于相信自己所了解到的那些微觀的信息，你可以找出很多理由來(lái)佐證需求是不錯(cuò)的。比如說(shuō)1、2月份的挖掘機(jī)的銷量創(chuàng)了歷史新高，然后所有的開(kāi)發(fā)商的土地拿地的量都非常大，這些都是你比較相信的，能夠證明你認(rèn)為需求不錯(cuò)的例子。但是你如果回顧一下歷史，在2011年年初的時(shí)候，如果你去看很多微觀的數(shù)據(jù)，它也是非常強(qiáng)勁的。但是事實(shí)上2011年全年投資是一個(gè)逐級(jí)下滑的態(tài)勢(shì)，商品也是在上半年相對(duì)比較抗跌，是高位震蕩的格局，到下半年就一路往下。所以這里面在宏觀的變量發(fā)生變化的時(shí)候，其實(shí)很多微觀的一些你看到的東西是很容易在短時(shí)間內(nèi)發(fā)生非常大的變化，它不會(huì)再成立。別人問(wèn)我說(shuō)如果宏觀和微觀數(shù)據(jù)打架，到底相信誰(shuí)，我說(shuō)我肯定相信宏觀，這是信仰，沒(méi)法講。就像你永遠(yuǎn)相信，做微觀，做產(chǎn)業(yè)的人肯定相信自己的產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)是真實(shí)的，那作為宏觀的人來(lái)講，我永遠(yuǎn)相信我基于宏觀的邏輯的看法是對(duì)的，這就是理念的差別。本質(zhì)上到最后是你信還是不信，這是個(gè)信仰的問(wèn)題。所以有時(shí)候我說(shuō)我也不強(qiáng)求，因?yàn)槟承r(shí)間點(diǎn)，某些市場(chǎng)上我認(rèn)為是比較適合做微觀的人，但是某些時(shí)候是比較適合做宏觀的。就是說(shuō)信仰無(wú)所謂對(duì)錯(cuò)，關(guān)鍵是什么時(shí)候，總歸有你對(duì)的時(shí)候，這是一個(gè)小小的感悟，待會(huì)兒我會(huì)再結(jié)合一些具體的數(shù)據(jù)講一下。

這是第一個(gè)現(xiàn)象，我們看到商品在節(jié)后其實(shí)還是比較出乎意料的走弱。而且這種走弱不僅僅是黑色，有色從年初到現(xiàn)在的走勢(shì)也是和原來(lái)大家的預(yù)期還是很不一樣的，整體有色，連最強(qiáng)勢(shì)的鋅、鎳這些品種最近都開(kāi)始調(diào)整。原油雖然沒(méi)有大跌，大家基本上也是在60的位置開(kāi)始盤(pán)整，整個(gè)商品里面唯一的亮點(diǎn)就是農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)。大豆、豆粕最近還是走出了一波比較氣勢(shì)磅礴的上漲。從整個(gè)商品的走勢(shì)來(lái)講，大家能感覺(jué)到今年的宏觀情況氛圍不是那么好，無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，國(guó)外我覺(jué)得在很大程度上剛剛王總講的跟貿(mào)易戰(zhàn)是有關(guān)系的。

第二個(gè)現(xiàn)象不知道大家是否關(guān)注債券市場(chǎng)，債券市場(chǎng)是去年應(yīng)該說(shuō)是過(guò)去一年半的時(shí)間，所有的大類資產(chǎn)當(dāng)中表現(xiàn)最差的一類。債券其實(shí)今年年初的時(shí)候，大多數(shù)人是不看好的，不看好的理由非常簡(jiǎn)單，第一國(guó)內(nèi)還在金融去杠桿，這意味著貨幣政策是不能放松的，流動(dòng)性是偏緊的。第二就是美國(guó)還在加息，而且美國(guó)最近經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)非常好，美債收益率確實(shí)從年初到現(xiàn)在上了差不多快50個(gè)點(diǎn)，從2.5這個(gè)位置到了接近3%。但是中國(guó)的國(guó)債收益率不跟了，中國(guó)國(guó)債收益率基本上在去年四季度接近4%的位置就見(jiàn)頂了，現(xiàn)在在3.8～4之間來(lái)回震蕩。如果做期貨你會(huì)發(fā)現(xiàn)，國(guó)債期貨在2月下旬開(kāi)始大幅反彈，而且從技術(shù)形態(tài)上來(lái)講，它已經(jīng)站穩(wěn)了60均線。這是值得注意的一個(gè)變化，就是說(shuō)債券的這波上漲，而且現(xiàn)在相對(duì)比較穩(wěn)，雖然有一些回調(diào)，但基本沒(méi)有出現(xiàn)大的調(diào)整和過(guò)去幾次的反彈是不太一樣的。

第三個(gè)現(xiàn)象就是股票了，股票以代表國(guó)內(nèi)的這種跟經(jīng)濟(jì)相關(guān)度比較高的白馬藍(lán)籌股，上證50在今年過(guò)了一個(gè)山車，1月份大漲，1月29號(hào)見(jiàn)頂，然后開(kāi)始下跌，當(dāng)然這輪下跌非?？?，幾乎可以跟2016年熔斷時(shí)候的下跌的速度和幅度相媲美。跌完之后，現(xiàn)在感覺(jué)爬不起來(lái)，實(shí)際上現(xiàn)在這個(gè)位置已經(jīng)是回到了去年11月份整個(gè)市場(chǎng)開(kāi)始比較快的上漲前的水平，按道理來(lái)講這個(gè)估值應(yīng)該是很便宜了，就是說(shuō)你放在3個(gè)月前肯定覺(jué)得這個(gè)便宜，現(xiàn)在覺(jué)得大家心里邊也有點(diǎn)兒不是很踏實(shí)，上證50的表現(xiàn)突然很快的由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱。創(chuàng)業(yè)板站穩(wěn)年線，當(dāng)然漲沒(méi)漲我們還不知道，反正上上周第一次突破了年線，上周開(kāi)始在年線的位置糾結(jié)。

我說(shuō)去年最屌絲的兩個(gè)品種，一個(gè)創(chuàng)業(yè)板，一個(gè)債券，今年都出現(xiàn)了屌絲逆襲的情況，在春節(jié)后，過(guò)去的幾周的時(shí)間出現(xiàn)了比較不一樣的變化。

如果不講宏觀的話，我們把所有的資產(chǎn)回過(guò)來(lái)看，把這些事情聯(lián)系起來(lái)，它背后所反映的宏觀邏輯其實(shí)還是比較一致的，它背后反映的一致性是什么？就是說(shuō)大家對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開(kāi)始是有擔(dān)憂的，表現(xiàn)為商品走弱，債券走強(qiáng)，和經(jīng)濟(jì)相關(guān)度比較小的這些成長(zhǎng)股好于跟經(jīng)濟(jì)相關(guān)度比較大的這些周期股和藍(lán)籌股，這就是我們看到的。有時(shí)候我說(shuō)講大類資產(chǎn)配置也很簡(jiǎn)單，看看市場(chǎng)已經(jīng)走出來(lái)了，然后我們?cè)賮?lái)編個(gè)宏觀的故事給大家忽悠一下，基本上就成了。但是我要說(shuō)的意思，其實(shí)市場(chǎng)還是很聰明的，有時(shí)候你會(huì)看到其實(shí)市場(chǎng)本身就反映了很多信息。

閑扯了一下，接下來(lái)商品、債券、股票我都會(huì)講一下，這里面會(huì)涉及到對(duì)經(jīng)濟(jì)的一些看法，單純講經(jīng)濟(jì)其實(shí)意義不大，主要還是要結(jié)合我們的投資。

關(guān)于經(jīng)濟(jì)周期，我知道經(jīng)濟(jì)也復(fù)蘇了，如果我們講經(jīng)濟(jì)回升的話，其實(shí)這個(gè)經(jīng)濟(jì)回升已經(jīng)持續(xù)兩年多的時(shí)間，從2016年開(kāi)始，你可以看一下，經(jīng)濟(jì)的GDP的名義增長(zhǎng)在2015年的四季度見(jiàn)底，到今年已經(jīng)是8個(gè)季度了，從8%點(diǎn)幾的增速回升到了11%。大家現(xiàn)在有很多討論，關(guān)于這輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇到底是什么原因，是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，還是周期性問(wèn)題。我說(shuō)其實(shí)都有，我不否認(rèn)這一輪經(jīng)濟(jì)當(dāng)中其實(shí)有很多結(jié)構(gòu)性的因素，所謂結(jié)構(gòu)性的因素是什么？就是說(shuō)它確實(shí)和政府的刺激關(guān)系是不大的。我們講周期是什么概念？周期就是說(shuō)政府刺激它就增長(zhǎng)，增長(zhǎng)不刺激它就下來(lái)。政府刺激靠什么？就靠?jī)蓚€(gè)手段，一個(gè)是財(cái)政，一個(gè)是貨幣。放松財(cái)政、放松貨幣，經(jīng)濟(jì)就起來(lái)，如果經(jīng)濟(jì)起來(lái)之后，收緊財(cái)政，收緊貨幣那經(jīng)濟(jì)就下去。如果是這種經(jīng)濟(jì)的上下我們稱之為主要還是周期的力量。如果是周期的力量那就非常清楚了，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)好了，政府開(kāi)始提高利率，開(kāi)始收緊流動(dòng)性，同時(shí)開(kāi)始收縮財(cái)政，那這些東西都收回去了之后，經(jīng)濟(jì)又回打回原型，說(shuō)明整個(gè)經(jīng)濟(jì)的起來(lái)，不就是靠這些東西在撐著嗎？

現(xiàn)在其實(shí)全球的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇都在做一個(gè)測(cè)試，如果我把流動(dòng)性真的收走了，還行不行，別看現(xiàn)在美國(guó)的經(jīng)濟(jì)還很強(qiáng)，利率也上了一段時(shí)間，看起來(lái)利率上升對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)沒(méi)什么影響，那可能是時(shí)間還沒(méi)到呢。就像中國(guó)去年利率一直在上，對(duì)經(jīng)濟(jì)沒(méi)影響，到了今年你說(shuō)有沒(méi)有影響？開(kāi)始有影響了吧。這是周期的問(wèn)題，但是也有一些問(wèn)題跟周期沒(méi)關(guān)，叫結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題。

比如說(shuō)第一個(gè)，做產(chǎn)業(yè)的人看得比較樂(lè)觀的理由很簡(jiǎn)單，我們確實(shí)產(chǎn)能收縮了，我們現(xiàn)在沒(méi)有太多的過(guò)剩產(chǎn)能，跟三年前相比，跟2013、2014年那時(shí)候相比，各個(gè)產(chǎn)業(yè)過(guò)去幾年都沒(méi)有大規(guī)模的產(chǎn)能擴(kuò)張。如果你的需求只要還有一個(gè)正常的增長(zhǎng)，我不要求非常高的增長(zhǎng)，我只要每年還有一個(gè)正常的增長(zhǎng)，可能再過(guò)幾年，我的產(chǎn)品確實(shí)是不夠的，我的價(jià)格可能就會(huì)漲上去，所以不是說(shuō)螺紋鋼不能漲到五千以上，問(wèn)題是是不是今年，這是一個(gè)長(zhǎng)周期的問(wèn)題。這種變化我們稱之為結(jié)構(gòu)性的變化，它回不去的，這個(gè)確實(shí)跟幾年前情況是不一樣的，這是第一個(gè)結(jié)構(gòu)性的變化。

第二個(gè)變化就是房地產(chǎn)的庫(kù)存確實(shí)是處于非常低的水平，它跟三年前相比。三年前是上一輪的經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)，就是2013年，相似的地方都是在經(jīng)過(guò)一輪房地產(chǎn)的周期和財(cái)政周期的刺激之后，達(dá)到了一個(gè)經(jīng)濟(jì)的高點(diǎn)，但是不一樣的地方我們說(shuō)第一就是產(chǎn)能沒(méi)有那時(shí)候高，第二房地產(chǎn)的庫(kù)存那時(shí)候在歷史的最高位，全國(guó)的住宅面積大概存量，全國(guó)的銷售大概需要一年半的時(shí)間，現(xiàn)在只有6～7個(gè)月的時(shí)間。

第三是中國(guó)的新經(jīng)濟(jì)過(guò)去幾年以人工智能、移動(dòng)商務(wù)的這些新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，確實(shí)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量當(dāng)中越來(lái)越高。

還有一點(diǎn)消費(fèi)升級(jí)，說(shuō)白了一方面有中國(guó)更多的三四線城市的老百姓(603883,股吧)的生活水平的收入提升，但更重要的是中國(guó)新一代的年輕人的消費(fèi)習(xí)慣和老一帶人的消費(fèi)習(xí)慣已經(jīng)完全不一樣了，他們的消費(fèi)更超前，更不愿意儲(chǔ)蓄，更愿意花錢。這些東西是結(jié)構(gòu)性的，它和政府的刺不刺激沒(méi)有太大的關(guān)系。

政府做的供給側(cè)改革基本上，這個(gè)因素是結(jié)構(gòu)性的，你做了之后就沒(méi)有，它回不來(lái)。這些東西毫無(wú)疑問(wèn)我認(rèn)為對(duì)中國(guó)的中長(zhǎng)期發(fā)展是非常正面的。但是，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)在今年其實(shí)是需要做一個(gè)什么事情？它要做一次非常重要的，我稱之為“測(cè)試”。

測(cè)試就是說(shuō)我們要把過(guò)去幾年的這些刺激手段全部收回去，收回去之后，如果我剛剛講的這些結(jié)構(gòu)性的因素，仍然能夠支撐中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持在6以上，那我們就說(shuō)這個(gè)測(cè)試成功了。所以我說(shuō)今年的經(jīng)濟(jì)我們把它稱之為有極大的不確定性，因?yàn)闆](méi)有人能保證說(shuō)這個(gè)測(cè)試一定最后是對(duì)的。它要做，因?yàn)檫^(guò)去兩年我們要看到中國(guó)講了這么多好的東西，樂(lè)觀的變化，但是只有一個(gè)東西是始終沒(méi)有改變，就是什么呢？就是中國(guó)在過(guò)去的驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展模式最喜歡用的一個(gè)手段，就是債務(wù)擴(kuò)張，就是鼓勵(lì)加杠桿。

中國(guó)在2002～2008年這段時(shí)間我們的居民部門(mén)、政府部門(mén)、企業(yè)部門(mén)的債務(wù)和GDP的比值基本上是不變的，所以在2002年～2008年，那時(shí)候中國(guó)的經(jīng)濟(jì)是處于一個(gè)黃金的發(fā)展時(shí)期，那個(gè)時(shí)候大家都說(shuō)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展是沒(méi)有任何問(wèn)題的，沒(méi)有人質(zhì)疑中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有任何質(zhì)量問(wèn)題。真正出現(xiàn)大家認(rèn)為這個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是不健康的，就是現(xiàn)在咱們習(xí)主席講要“追求有質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”，其實(shí)就是說(shuō)要回到2008年以前的增長(zhǎng)模式上，這種增長(zhǎng)模式的特征是什么？就是它的債務(wù)融資或者我們用更專業(yè)一點(diǎn)的話講，現(xiàn)在中央銀行關(guān)注的社會(huì)融資增速要控制在和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相匹配的水平上。但是在2008年之后，我們每一年的社會(huì)融資增速都比我們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度要高，而且是高很多。包括去年，我們的社會(huì)融資增速全年是控制在了12%，但是我們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)其實(shí)是只有11%左右，它還是要高。所以你會(huì)看到我們?nèi)齻€(gè)部門(mén)它的債務(wù)擴(kuò)張的勢(shì)頭是沒(méi)有放緩的，現(xiàn)在只有企業(yè)部門(mén)的債務(wù)水平現(xiàn)在是控制住了。因?yàn)橐郧拔覀冎v去杠桿，主要指的是企業(yè)部門(mén)的去杠桿，就是讓它的債務(wù)增長(zhǎng)放緩。但是你看居民部門(mén)和政府部門(mén)他們?cè)谶^(guò)去兩年的債務(wù)擴(kuò)張是沒(méi)有遏制的，實(shí)際上政府在過(guò)去兩年復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，用的是一種杠桿轉(zhuǎn)移的方式，就是依靠政府和居民來(lái)加杠桿，刺激需求，因?yàn)槠髽I(yè)已經(jīng)沒(méi)有辦法再加杠桿，而居民加杠桿的載體就是房地產(chǎn)，政府加杠桿的載體就是基建投資。是看過(guò)去兩年中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇當(dāng)中需求拉動(dòng)的非常重要的兩個(gè)引擎。

而今年政府的目標(biāo)是什么？我們要把這兩個(gè)引擎要讓它慢下來(lái)。我們要遏制居民加杠桿的速度，同時(shí)我們要管控地方政府的債務(wù)擴(kuò)張沖動(dòng)。這就是今年年初到現(xiàn)在，我們看所有的監(jiān)管部門(mén)、銀監(jiān)會(huì)，包括兩會(huì)當(dāng)中傳遞的信息。為什么今年把我們的赤字率調(diào)低了，去年的赤字率是3%，今年是2.7%，它主要是赤字額不變。整個(gè)當(dāng)中我們看到政府的態(tài)度在發(fā)生非常大的變化，也就意味著我們今年要做一件什么事情呢？我們今年要讓整個(gè)社會(huì)融資增速降到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，至少要降到跟它一樣，甚至比它低。如果在這種情況下，看到我們的經(jīng)濟(jì)還是有很強(qiáng)的韌性，那我們就可以說(shuō)測(cè)試就成功了。我們的測(cè)試成功了意味著什么？意味著我們的股票市場(chǎng)會(huì)迎來(lái)非常強(qiáng)勁的比較大的牛市，就類似于像2005～2007年那樣。但是現(xiàn)在我們不敢說(shuō)測(cè)試已經(jīng)成功，所以現(xiàn)在大家看經(jīng)濟(jì)，我的感覺(jué)是像2002、2003年那會(huì)兒。大家想一下，上一輪，1997～2002年經(jīng)濟(jì)有一輪很長(zhǎng)的低潮期，就類似于2013～2016年這段時(shí)間。

然后2003、2004年的時(shí)候經(jīng)濟(jì)是不是有過(guò)一輪過(guò)熱？那個(gè)時(shí)候的商品這些價(jià)格都大幅上漲，2003、2004年股票市場(chǎng)最喜歡炒的五朵金花全是跟周期相關(guān)的東西。然后到2004年的時(shí)候，當(dāng)時(shí)最著名的是鐵粉事件，就是溫總理在的時(shí)候，相當(dāng)于是給經(jīng)濟(jì)踩急剎車。踩完之后，2004年到2005年經(jīng)濟(jì)又出現(xiàn)了一個(gè)二次回落，到2005年下半年開(kāi)始起來(lái)?，F(xiàn)在的情況其實(shí)有一點(diǎn)像那個(gè)時(shí)候，就是說(shuō)政府要踩一次剎車，然后測(cè)試一下，看看現(xiàn)在到底經(jīng)濟(jì)是真復(fù)蘇還是假?gòu)?fù)蘇，全球都在做這個(gè)測(cè)試?，F(xiàn)在貨幣政策往回退，退了之后，如果還能很好，那就真好。

關(guān)鍵就是債務(wù)擴(kuò)張的模式并沒(méi)有發(fā)生任何新的變化，最宏觀的今年最確定的一個(gè)主題，我們有很多東西不確定，比如說(shuō)不知道貿(mào)易戰(zhàn)到底對(duì)全球經(jīng)濟(jì)會(huì)有多大的影響，到底打不打得起來(lái)，能打多大，這些東西是不確定的。但是有些我們非常確定，我們可以非常確定地說(shuō)，今年無(wú)論是企業(yè)部門(mén)，還是政府部門(mén)，還是居民部門(mén)，它的融資增速都會(huì)往下走，這是非常確定的一件事情。那么確定上一次出現(xiàn)這種情況是什么時(shí)候？2011年、2014年，都是這種情況。那2011年到2014年我們回顧一下，當(dāng)時(shí)的資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)是什么？就是商品價(jià)格基本是前高后低的走勢(shì)。上半年可能還可以，到下半年就不行了，然后上半年已經(jīng)開(kāi)始震蕩了，然后債券一般是到下半年會(huì)開(kāi)始趨勢(shì)性的走強(qiáng)，2011年股票市場(chǎng)全年是熊市，大票小票通殺。2014年股票市場(chǎng)是牛市，但是為什么2011年和2014年不一樣，因?yàn)?011年是高通脹，前面有過(guò)一波高通脹，CPI最高的時(shí)候到過(guò)6～7。2014年是沒(méi)有出現(xiàn)高通脹，就是CPI大概只有2～3的水平。所以如果你從CPI的角度來(lái)講，現(xiàn)在的情況跟2014年是更為相似，但是2014年政府是積極的放水，現(xiàn)在又不積極的放水。2014年為什么會(huì)積極放水？因?yàn)楫?dāng)時(shí)房地產(chǎn)庫(kù)存非常高，所以歷史總會(huì)有一些相似性，但是又有一些其他方面的是不相似的，我們具體來(lái)看，沒(méi)有辦法統(tǒng)一去做一個(gè)簡(jiǎn)單歸納。

這一輪房地產(chǎn)最近又死灰復(fù)燃了，去年四季度稍微跌了一下，然后又起來(lái)。這一輪的房地產(chǎn)到現(xiàn)在來(lái)看這個(gè)數(shù)據(jù)剛好更新了一下，現(xiàn)在已經(jīng)是34個(gè)月正增長(zhǎng)。但是房地產(chǎn)的問(wèn)題我們也說(shuō)，主要的問(wèn)題是老百姓加杠桿造成的，現(xiàn)在關(guān)鍵的問(wèn)題就是這個(gè)杠桿它已經(jīng)越加越困難，因?yàn)楝F(xiàn)在不光光是一二線城市的老百姓在加杠桿，三四線的也在加杠桿。像去年主要的銷售是在三四線城市，但是居民貸款增長(zhǎng)一點(diǎn)都沒(méi)有減少，說(shuō)明三四線城市也在加?？梢钥吹竭@個(gè)現(xiàn)象，其實(shí)中國(guó)的居民信用擴(kuò)張和企業(yè)相比總是慢半拍，就是每一輪的，我們說(shuō)債務(wù)擴(kuò)張都是呈現(xiàn)一個(gè)先企業(yè)擴(kuò)張一輪，然后居民擴(kuò)張一輪，中間大概會(huì)滯后一年左右的時(shí)間。

為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的特征？這種情況其實(shí)我們?cè)谄渌麌?guó)家也都能看得到，這是美國(guó)，美國(guó)在2000～2005年的時(shí)候也是這樣，在經(jīng)濟(jì)其實(shí)已經(jīng)沒(méi)有再往上走的情況下，居民是逆勢(shì)加杠桿的，所以后來(lái)出現(xiàn)了次貸危機(jī)。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下移的過(guò)程中我們都會(huì)看到出現(xiàn)一個(gè)階段性的情況，就是出現(xiàn)居民會(huì)在經(jīng)濟(jì)下滑的過(guò)程當(dāng)中，會(huì)逆勢(shì)的加杠桿。日本也是這樣，還有韓國(guó)也是這樣。其實(shí)中國(guó)現(xiàn)在也處在這么一個(gè)階段，我們把這種現(xiàn)象歸結(jié)為兩個(gè)原因，第一因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)下滑過(guò)程中，企業(yè)的加杠桿的能力在下降，所以銀行會(huì)主動(dòng)的愿意把更多的信貸資源投向老百姓，因?yàn)樗X(jué)得老百姓的資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)比較健康。因?yàn)橘Y金還是要尋求高收益的渠道，企業(yè)已經(jīng)承受不的高利率，或者企業(yè)的信用已經(jīng)很差了，所以這時(shí)候它就主動(dòng)推送給老百姓，老百姓一開(kāi)始也沒(méi)感覺(jué)，覺(jué)得多借一點(diǎn)也無(wú)所謂。第二個(gè)就是老百姓的收入預(yù)期沒(méi)有下來(lái)，經(jīng)濟(jì)下來(lái)的時(shí)候，企業(yè)的收入下來(lái)的時(shí)候，老百姓的收入預(yù)期是滯后的，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)從企業(yè)的景氣到老百姓工資的變化是有變化的，老百姓的收入預(yù)期沒(méi)下來(lái)，老百姓就覺(jué)得自己沒(méi)啥問(wèn)題，但事實(shí)上我們說(shuō)你看中國(guó)的老百姓收入其實(shí)增速也是在下降的，肯定是下降的，因?yàn)槟憬?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在下降?，F(xiàn)在的收入增長(zhǎng)大體上也就是10%左右，但是中國(guó)的居民債務(wù)增長(zhǎng)過(guò)去5～6年其實(shí)一直是維持在20%的增長(zhǎng)，所以老百姓的杠桿也上得非?？?，因?yàn)槟忝磕陚鶆?wù)增長(zhǎng)都比你的收入增長(zhǎng)高出10個(gè)百分點(diǎn)，這就是為什么現(xiàn)在政府有一點(diǎn)擔(dān)心，因?yàn)樗仙?。倒不是說(shuō)我們現(xiàn)在老百姓的債務(wù)水平已經(jīng)非常高了，因?yàn)楦绹?guó)比，我們現(xiàn)在確實(shí)不低，我們的整個(gè)居民的貸款和居民收入比值已經(jīng)上升到1倍以上，這個(gè)水平其實(shí)美國(guó)次貸危機(jī)最高的時(shí)候是1.4倍，但是跟其他的一些亞洲的經(jīng)濟(jì)體相比，我們現(xiàn)在還是處在比較低的水平，但是它上升得太快，我們?nèi)绻@么想，假定我們今年居民債務(wù)增長(zhǎng)還能保持在20%的話，那么我們今年的比值就會(huì)再往上上10個(gè)百分點(diǎn)，基本上每年10個(gè)百分點(diǎn)的上。用不了三年左右的時(shí)間，你就能直接到150%以上了，到那個(gè)時(shí)候就很危險(xiǎn)了。所以我說(shuō)中國(guó)如果現(xiàn)在政府及時(shí)踩剎車還好，如果不踩剎車，再搞兩年，中國(guó)房地產(chǎn)的市場(chǎng)極有可能重復(fù)美國(guó)那時(shí)候次貸危機(jī)前面的問(wèn)題。所以今年中國(guó)政府我認(rèn)為一定會(huì)把居民的債務(wù)增速控制到基本上15%以下，去年是20%。我們現(xiàn)在的居民占了我們銀行貸款的一半以上，55%以上都是居民貸款。

大家有沒(méi)有想過(guò)這樣一個(gè)問(wèn)題，我最近在琢磨，我們以前講的中國(guó)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，主要是什么造成的？是投資造成的。

投資是中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)中波動(dòng)最大的變量，為什么是投資呢？因?yàn)檫^(guò)去中國(guó)的信用擴(kuò)張的主體主要就是企業(yè)，企業(yè)是借錢的最主要的部門(mén)。所以政府一收緊信用，肯定影響企業(yè)投資，自然信用周期反映在經(jīng)濟(jì)周期當(dāng)中最大的波動(dòng)就是投資。但是中國(guó)的消費(fèi)是很穩(wěn)定的，中國(guó)所有的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)從我們分析員角度來(lái)研究，最無(wú)聊、最不需要分析的數(shù)據(jù)就是消費(fèi)，因?yàn)樗肋h(yuǎn)都是10%、12%，這個(gè)月和上個(gè)月沒(méi)啥變化，消費(fèi)非常平穩(wěn)。但是過(guò)去消費(fèi)平穩(wěn)是建立在消費(fèi)行為跟借貸行為關(guān)系不大。因?yàn)檫^(guò)去老百姓不怎么借錢，所以當(dāng)你信用收緊的時(shí)候，它對(duì)消費(fèi)是沒(méi)有影響的，消費(fèi)本身也就不會(huì)成為經(jīng)濟(jì)當(dāng)中很大的一個(gè)波動(dòng)。但是中國(guó)的信用結(jié)構(gòu)在發(fā)生非常大的變化，一半以上都轉(zhuǎn)向了居民，轉(zhuǎn)向居民之后，當(dāng)然居民這部分錢主要還是去買房子，所以它最終會(huì)轉(zhuǎn)化到房地產(chǎn)投資上，它的收縮一定會(huì)影響到房地產(chǎn)的投資周期，這毫無(wú)疑問(wèn)。但是同時(shí)也可以這么想這個(gè)問(wèn)題，在老百姓大量借錢去買房的情況下，消費(fèi)沒(méi)有受到影響，也是因?yàn)樗鋵?shí)愿意用房子去借更多的錢，而不用他本身的儲(chǔ)蓄去買房。他在能夠大量借錢的情況下，也就保證了他在當(dāng)前的消費(fèi)是比較旺盛的。尤其是我們看到在三四線的消費(fèi)升級(jí)當(dāng)中，其實(shí)多多少少肯定跟棚戶區(qū)的改造當(dāng)中的政府給你持續(xù)的通過(guò)，棚戶區(qū)改造也是一種加杠桿，只不過(guò)加杠桿的主體是政策性銀行從央行拿到錢，然后再通過(guò)地方政府，實(shí)際上是地方政府的債務(wù)出去，或者是某些融資平臺(tái)的形式出去，然后再到居民手里。如果你現(xiàn)在去收縮這部分的貸款，我認(rèn)為它對(duì)消費(fèi)的影響會(huì)比以前要大。換句話說(shuō)隨著居民在整個(gè)貸款結(jié)構(gòu)當(dāng)中的占比提高，我們會(huì)看到中國(guó)的信用擴(kuò)張的變化對(duì)消費(fèi)的影響比以前要強(qiáng)，消費(fèi)的波動(dòng)會(huì)增大。

我們看美國(guó)的經(jīng)濟(jì)，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)當(dāng)中最重要的研究的數(shù)據(jù)就是消費(fèi)，它的投資沒(méi)有波動(dòng)，但是它的消費(fèi)是有波動(dòng)的，為什么美國(guó)的消費(fèi)有波動(dòng)？因?yàn)槊绹?guó)的信貸結(jié)構(gòu)當(dāng)中主要的投向就是居民。所以美國(guó)的利率升高之后，它影響最大的其實(shí)是它的房地產(chǎn)市場(chǎng)和消費(fèi)。中國(guó)當(dāng)然現(xiàn)在還沒(méi)有到那一步，但是中國(guó)現(xiàn)在正在向這個(gè)方向去發(fā)生。所以今年下游的這些消費(fèi)，我認(rèn)為也會(huì)受影響的，不光是投資，就是因?yàn)樾庞玫倪@個(gè)結(jié)構(gòu)在發(fā)生比較大的變化。所以我們看到今年的貸款收縮當(dāng)中其實(shí)希望最重要的一塊就是要收縮居民的貸款。反而企業(yè)的中長(zhǎng)期貸款最近的變化不大，總體來(lái)講跟去年是持平的。

可以看到今年房地產(chǎn)大家明顯的感覺(jué)今年是一二線城市有回暖，所以從高頻的數(shù)據(jù)來(lái)講，確實(shí)房地產(chǎn)的銷售在今年1、2月份市回升的，相對(duì)去年的下半年，但是全國(guó)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)其實(shí)并沒(méi)有起色，就是剛剛公布的上周的1、2月份的商品房的銷售增速，相比去年的1、2月份還略有回落，說(shuō)明三四線的房地產(chǎn)市場(chǎng)是在降溫的，因?yàn)槿木€城市的房地產(chǎn)占了整個(gè)樣本當(dāng)中的一半以上，而它又基本上不能夠通過(guò)高頻的數(shù)據(jù)去觀測(cè)。這就是我剛剛談到的其實(shí)居民貸款的收縮反映在三四線商品的敏感度有可能會(huì)更高。

另外一個(gè)大家說(shuō)得比較多的就是土地購(gòu)置，我剛剛一開(kāi)始在講，當(dāng)然我不否認(rèn)1、2月份的房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)非常高，房地產(chǎn)投資增速有一個(gè)顯著的反彈，但是投資數(shù)據(jù)大家不要太當(dāng)真，投資數(shù)據(jù)是整個(gè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)當(dāng)中質(zhì)量最差的數(shù)據(jù)，因?yàn)橥顿Y的口徑可能會(huì)做調(diào)整。如果你自己去算投資額的同比變化和官方公布的同步是不一樣的，而且投資本身是含有價(jià)格信息的，我們更關(guān)心的是這種跟面積相關(guān)的數(shù)據(jù)。你會(huì)看到今年1、2月份房地產(chǎn)的新開(kāi)工的增速還是在往下走的，并沒(méi)有出現(xiàn)像大家預(yù)期的那樣由于去年開(kāi)發(fā)商大量的去購(gòu)置了土地，然后這些購(gòu)置的土地會(huì)帶動(dòng)開(kāi)工的回升。我們看到過(guò)去的一個(gè)非常明顯的規(guī)律，就是購(gòu)置土地和我們的開(kāi)工是什么關(guān)系？它是滯后的。并沒(méi)有看到在每一次周期當(dāng)中，開(kāi)發(fā)商先購(gòu)置土地再開(kāi)工，購(gòu)置土地是領(lǐng)先指標(biāo)，開(kāi)工是滯后指標(biāo)，恰恰相反，每一次都是開(kāi)工是領(lǐng)先指標(biāo)，購(gòu)置土地是滯后指標(biāo)。也就是說(shuō)土地的購(gòu)置未見(jiàn)得一定會(huì)帶來(lái)后面開(kāi)工的持續(xù)增加，因?yàn)楫?dāng)你買了地之后，你要繼續(xù)開(kāi)工的話，其實(shí)你是需要有大量的資金來(lái)進(jìn)一步支撐你的投資行為，而這個(gè)資金在很大程度上是依賴于銷售，如果你銷售不能夠保持增長(zhǎng)的話，那么你的到位資金的增長(zhǎng)就會(huì)放慢，進(jìn)而就會(huì)影響到你的開(kāi)工能力。所以大家都會(huì)面臨一個(gè)什么問(wèn)題呢？就是當(dāng)你去做調(diào)研的時(shí)候，你問(wèn)他說(shuō)，他有沒(méi)有項(xiàng)目，或者項(xiàng)目怎么樣，他一定都說(shuō)他有很多項(xiàng)目可以做，他有很多事情想做，這一個(gè)意愿。但是反映到能力上，就要看錢到不到位。錢不到位，沒(méi)用。就像現(xiàn)在大家說(shuō)農(nóng)民工不到位，開(kāi)工就開(kāi)不了，這是人不到位。錢不到位、人不到位，光有工地在那兒，光有項(xiàng)目在那兒沒(méi)用，所以一個(gè)東西時(shí)間就被拉長(zhǎng)了，一個(gè)項(xiàng)目原來(lái)預(yù)期可能幾個(gè)月可以做完，現(xiàn)在變成了需要一年甚至兩年時(shí)間才做完。這樣就反映到單位時(shí)間的消費(fèi)強(qiáng)度上，對(duì)于商品的消費(fèi)強(qiáng)度來(lái)講是下滑的。

我們看一下基建，基建是現(xiàn)在投資當(dāng)中最高的一部分，它占了整個(gè)投資的接近30%，這已經(jīng)是接近歷史新高了。基建在很大程度上是跟政府的財(cái)政擴(kuò)張意愿有很強(qiáng)的相關(guān)性。這就是今年的政府赤字，當(dāng)然大家在分析赤字的時(shí)候，也都強(qiáng)調(diào)了一點(diǎn)，雖然我們的預(yù)算赤字額是沒(méi)動(dòng)的，但是我們今年增加了一塊叫地方的專項(xiàng)債，地方專項(xiàng)債類似于國(guó)外的市政債，而且跟這個(gè)債券直接投資的項(xiàng)目的收入掛鉤，不是以當(dāng)?shù)氐亩愂兆鳛閾?dān)保的，所以這種債為什么沒(méi)有納入到預(yù)算赤字當(dāng)中去。加上這部分債，我們今年的赤字率確實(shí)是沒(méi)有降的，甚至還略微的有一些增加。但是我們要考慮一點(diǎn)，從更廣義的角度來(lái)講，中國(guó)現(xiàn)在的地方債務(wù)絕不是僅僅的我們這些能統(tǒng)計(jì)到的政府公開(kāi)發(fā)行的地方債和專項(xiàng)債，更重要的是銀行有大量的投到融資平臺(tái)的這些隱性債務(wù)，表現(xiàn)表內(nèi)的貸款和表外的信托，這些在今年都會(huì)出現(xiàn)顯著的收縮，加上這部分總的廣義的赤字率我認(rèn)為是回落的。

而我們看商品有一個(gè)非常顯著的特征，如果我們用上中游的工業(yè)增速反映供給，我們用下游反映需求，就比如說(shuō)我們現(xiàn)在所做的這種供給側(cè)改革，它所涉及的行業(yè)基本都是上游為主，下游才是真正的終端需求。你會(huì)看到我們的終端需求的情況，以前的供給跟需求是比較一致的，在增速上也是比較一致的，由于供給側(cè)改革壓制了上中游的增速，所以說(shuō)導(dǎo)致了下游的增速持續(xù)的高于上中游的增速，也就是我們稱之為叫需求大于供給，雖然這段時(shí)間商品確實(shí)是上漲的。但是到去年下游的趨勢(shì)其實(shí)已經(jīng)開(kāi)始走平了，沒(méi)有進(jìn)一步上升，供給其實(shí)是有所恢復(fù)的。雖然我們有各種各樣的政策，但是你畢竟現(xiàn)在利潤(rùn)高，你的供給還是在慢慢的恢復(fù)，所以供需的缺口是在縮小的，這種縮小就使得我們的商品上漲彈性就已經(jīng)減弱了，變成了一個(gè)在高位震蕩的格局。但是當(dāng)需求也開(kāi)始往下走的時(shí)候，缺口就會(huì)迅速的縮窄，這時(shí)候商品有可能會(huì)出現(xiàn)掉頭向下?？傮w中國(guó)下游的需求還是跟房地產(chǎn)非常高度相關(guān)的走勢(shì)，只不過(guò)略微滯后。

房地產(chǎn)銷售的下滑反映在我們的一個(gè)數(shù)據(jù)上非常重要，就是M1和M2的差值，我在過(guò)去很多場(chǎng)合都談過(guò)，大家有沒(méi)有注意到，在今年的2月份，我們的M1增速第一次從2016年以來(lái)，上一次M1超過(guò)M2是在2016年年初，就是那個(gè)時(shí)候正好是商品啟動(dòng)的時(shí)候，就是過(guò)去2年牛市的啟動(dòng)時(shí)間。現(xiàn)在是什么情況呢？在今年2月份，M1是在過(guò)去2年來(lái)第一次低于M2，這是一個(gè)非常重要的，如果我們是看宏觀的話，這是一個(gè)非常重要的拐點(diǎn)，如果我們認(rèn)為它會(huì)持續(xù)的話，現(xiàn)在關(guān)鍵的問(wèn)題是我們還不知道它是否已經(jīng)持續(xù)了，因?yàn)?、2月份的數(shù)據(jù)會(huì)受到春節(jié)的干擾。就是說(shuō)2月份M1增速的大幅下滑在一定程度上是跟春節(jié)的錯(cuò)位因素有關(guān)的，是因?yàn)槿ツ甏汗?jié)是在1月，今年春節(jié)是在2月。為什么這么說(shuō)？因?yàn)镸1是企業(yè)存款，就是企業(yè)在春節(jié)前會(huì)發(fā)獎(jiǎng)金，企業(yè)發(fā)了獎(jiǎng)金之后就相當(dāng)于一部分錢從企業(yè)的賬戶轉(zhuǎn)到了居民賬戶，所以就會(huì)看到M1增速下降，M2增速反彈，因?yàn)镸1、M2的差值就是居民這塊，所以現(xiàn)在只能說(shuō)可能有一些季節(jié)性的原因，但是總體M1-M2在下滑，如果下滑到負(fù)的區(qū)域，是什么情況，這個(gè)圖以前也用過(guò)多次，在M1低于M2的時(shí)候，商品無(wú)一例外的都是下跌的?，F(xiàn)在它已經(jīng)下滑了一段時(shí)間，但是它還沒(méi)有跌破0。如果接下來(lái)未來(lái)的一段時(shí)間，如果我們看到M1的增速持續(xù)的低于M2的話，那就意味著商品下跌的趨勢(shì)可能就已經(jīng)形成了。這是一個(gè)我們看過(guò)去這么多年來(lái)還是比較有效的一個(gè)指標(biāo)，就是說(shuō)下滑本身未見(jiàn)得就會(huì)導(dǎo)致商品價(jià)格下跌，到底如果下滑到負(fù)值去的話，就說(shuō)明整個(gè)經(jīng)濟(jì)的活躍性在顯著的下降，這時(shí)候的商品價(jià)格持續(xù)下跌的概率就比較大了。

我在講基建的時(shí)候，有一個(gè)很重要，其實(shí)開(kāi)篇談到了，就是我說(shuō)大家用挖掘機(jī)去判斷今年的基建投資的走勢(shì)。挖掘機(jī)今年在1、2月份是創(chuàng)歷史新高的，但是我要說(shuō)的是，大家知不知道上一次挖掘機(jī)數(shù)據(jù)創(chuàng)歷史新高是哪一年？2011年，上一次的高峰是在2011年。2011年的基建投資是怎么走的？全年是逐月下滑。我要說(shuō)什么意思？你以為的先行指標(biāo)，那根本不是先行指標(biāo)。就像剛剛說(shuō)的，你覺(jué)得購(gòu)置土地是一個(gè)非常重要的先行指標(biāo)，只是你站在自己的邏輯角度來(lái)講，你覺(jué)得它是先行指標(biāo)，但是你要用歷史的事件去驗(yàn)證它，看它到底有沒(méi)有用。我們有時(shí)候很多看的東西它沒(méi)用。

挖掘機(jī)其實(shí)是一個(gè)滯后指標(biāo)，它本身反映了市場(chǎng)的情緒很亢奮，2011年上半年的時(shí)候，那時(shí)候大家去做調(diào)研，也是很亢奮，覺(jué)得經(jīng)濟(jì)很好。去調(diào)研三一重工(600031,股吧)這些，反饋的結(jié)果就是訂單很好。轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)，幾個(gè)月，就什么都不行了。我的意思就是說(shuō)有些微觀的指標(biāo)你一定要拿到過(guò)往的時(shí)候去看，看看它到底在預(yù)測(cè)的時(shí)候，是不是一個(gè)好的有效性。而不是簡(jiǎn)單的說(shuō)，現(xiàn)在看到這個(gè)數(shù)字高，我們就說(shuō)經(jīng)濟(jì)沒(méi)問(wèn)題。

回過(guò)來(lái)，當(dāng)然了現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)當(dāng)中相對(duì)還比較好的就是出口，還是不錯(cuò)的，還維持在高位。這就是為什么現(xiàn)在大家不管是做化工，還是黑色，還是有色，大家最關(guān)心的一個(gè)事情是有沒(méi)有出口利潤(rùn)，或者國(guó)內(nèi)的價(jià)格有沒(méi)有跌到跟國(guó)外的價(jià)格差不多的水平了。比如說(shuō)熱卷，上周四五熱卷開(kāi)始反彈，比螺紋走得強(qiáng)，熱卷反彈一個(gè)主要的理由就是熱卷的價(jià)格已經(jīng)跌到了跟出口海外的價(jià)格已經(jīng)差不多了，所以大家覺(jué)得可以了。說(shuō)明當(dāng)前其實(shí)在商品這個(gè)方面它是一個(gè)什么特征？國(guó)內(nèi)的需求在走弱，但是海外的需求還很強(qiáng)，所以國(guó)內(nèi)的價(jià)格不能夠跌得太離譜。如果跌到比國(guó)外的價(jià)格還低的時(shí)候，至少出口需求是會(huì)有恢復(fù)的，這個(gè)階段我們稱之為“外強(qiáng)內(nèi)弱”。

“外強(qiáng)內(nèi)弱”還有一個(gè)很明顯的特征反映在有色品種上，就是有色的國(guó)外的比價(jià)持續(xù)的高于國(guó)內(nèi)價(jià)格，就是你如果看倫銅和滬銅的話，滬銅相對(duì)于倫銅的比值最近是持續(xù)下降的。大家在大量的進(jìn)口，把國(guó)外的銅搬到國(guó)內(nèi)來(lái)，為什么？這種事大家在2013年也干過(guò)，那時(shí)候大家把它稱之為虛假貿(mào)易，為什么？因?yàn)橐鉀Q國(guó)內(nèi)資金緊張的問(wèn)題。由于國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性收緊，銀行收緊銀根，企業(yè)要獲得資金怎么樣，只能在國(guó)外買銅，然后用貿(mào)易的形式進(jìn)進(jìn)來(lái)，然后再以銅作為一個(gè)媒介，把它變現(xiàn)。所以庫(kù)存實(shí)際上是從海外往國(guó)內(nèi)搬的過(guò)程，你本身就會(huì)壓制國(guó)內(nèi)的價(jià)格，抬高國(guó)外的價(jià)格。所以在具體的各個(gè)品種上，其實(shí)我們也看到了一個(gè)特征，就是外部偏強(qiáng)，內(nèi)部偏弱。這個(gè)情況還可以持續(xù)幾個(gè)月，等到下半年我認(rèn)為全球的需求都會(huì)下來(lái)。那個(gè)時(shí)候才是商品調(diào)整的主聲道有可能會(huì)到來(lái)，在那個(gè)時(shí)候。現(xiàn)階段應(yīng)該說(shuō)還只是中國(guó)本身的邊際上的走弱狀態(tài)。

當(dāng)然了，在這種情況下，原油它整個(gè)商品里面會(huì)相對(duì)比較強(qiáng)，因?yàn)樵偷亩▋r(jià)權(quán)本身就不在中國(guó)，同時(shí)原油的需求更多的又是跟消費(fèi)相關(guān)，而不是跟投資相關(guān)。所以我們可以看到，在過(guò)去的整個(gè)大的商品輪動(dòng)當(dāng)中，它的順序都是什么？首先是工業(yè)金屬，工業(yè)金屬就是像黑色，包括銅，然后是原油，然后是黃金。在整個(gè)上漲的過(guò)程當(dāng)中，到最后2011年最后通脹如果真的是起來(lái)的時(shí)候，最后漲的是白銀。在2011年的時(shí)候，黃金和白銀最后有一波上漲。那波上漲最后就結(jié)束了，前面一開(kāi)始漲的是黑色，后來(lái)是有色，然后是原油，然后是貴金屬，白銀的投機(jī)屬性又比黃金的屬性要強(qiáng)。

我們現(xiàn)在看到的一個(gè)不好的現(xiàn)象是什么？反映全球需求的商品有兩個(gè)非常重要，分別是銅和原油。如果說(shuō)你認(rèn)為商品的上漲更多的是需求拉動(dòng)，而不是通脹預(yù)期拉動(dòng)的時(shí)候，這個(gè)時(shí)候銅跟原油的上漲應(yīng)該是差不多的。但是如果變成了銅的漲幅弱于原油，就說(shuō)明現(xiàn)在的上漲更多不是靠需求拉動(dòng)，而是靠通脹的預(yù)期拉動(dòng)，因?yàn)樵蛯?duì)通脹的預(yù)期會(huì)更敏感，這時(shí)候銅相對(duì)于原油的比值開(kāi)始往下走。所以銅跟原油的比值一般會(huì)領(lǐng)先全球的經(jīng)濟(jì)大概1～3個(gè)季度。如果銅相對(duì)原油的比值開(kāi)始回落的話，通常在1～3個(gè)季度之后，全球的經(jīng)濟(jì)也就開(kāi)始見(jiàn)頂?，F(xiàn)在的情況就是這樣，從年初到現(xiàn)在，銅一直是在走弱的。而原油相對(duì)比較堅(jiān)挺，也就是說(shuō)銅油比值一直是在往下走的，它們不和諧。如果你真的覺(jué)得全球經(jīng)濟(jì)很好的話，它們不應(yīng)該是不一致的走勢(shì)，應(yīng)該是比較統(tǒng)一的。這是一個(gè)現(xiàn)象。

商品當(dāng)中今年可能相對(duì)確定性比較高的就是農(nóng)產(chǎn)品，很有意思，過(guò)去我們講通脹，基本上工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品的周期特征是一致的，而且基本是同步的。所以你會(huì)看到，過(guò)去工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品的相關(guān)系數(shù)是很高的，一般都是在50%以上，50%～80%的這段時(shí)間。但是過(guò)去兩年工業(yè)品漲了很多，農(nóng)產(chǎn)品是沒(méi)漲的，也就是大家老說(shuō)的問(wèn)題，就是PPI一直漲，CPI是不漲的。它們的相關(guān)性下降本身也說(shuō)明了這一輪的商品價(jià)格的上漲更多是供給因素在推動(dòng)，而不是需求因素，如果是需求因素的話，兩者的相關(guān)性應(yīng)該是比較高的。工業(yè)品中國(guó)的供給側(cè)改革發(fā)揮了很大的力量，現(xiàn)在農(nóng)產(chǎn)品供給的因素在發(fā)生變化，就是今年的天氣問(wèn)題，所以它們的相關(guān)性下降，說(shuō)明我們?cè)谏唐返膬?nèi)部層面還是只能更倚重于那些供給端的變化去研究各自的相對(duì)關(guān)系。上一次相關(guān)性比較弱的時(shí)候是2012年，那時(shí)候豆粕就有過(guò)一波比較大的上漲，漲了大概60%，從年初到后面，其實(shí)就是那個(gè)時(shí)候。豆粕漲的多時(shí)候通常不是CPI高的時(shí)候，中國(guó)的CPI高是2011年，2012年CPI已經(jīng)下去了。豆粕漲得高的時(shí)候通常其實(shí)CPI不高，為什么？因?yàn)槎蛊蓪?duì)應(yīng)的是豬的飼料需求，如果豬的飼料需求很旺盛說(shuō)明豬的存欄量是很高的，豬的存欄量高反過(guò)來(lái)會(huì)壓制豬價(jià)，所以這就是為什么年初到現(xiàn)在你會(huì)看見(jiàn)的豬價(jià)表現(xiàn)是弱于預(yù)期的，其實(shí)整個(gè)通脹沒(méi)有像大家原來(lái)預(yù)想的出現(xiàn)高通脹。但是這不影響大家炒農(nóng)產(chǎn)品，因?yàn)檗r(nóng)產(chǎn)品是更上游。所以今年商品當(dāng)中倒是可以多關(guān)注農(nóng)產(chǎn)品的機(jī)會(huì)，不光是粕，包括油脂，可能都已經(jīng)處在一個(gè)比較低的位置了，現(xiàn)在庫(kù)存也都在減少。

另外談一下我的老本行，就是債。我還是要說(shuō)一個(gè)問(wèn)題，大家可能一直有一個(gè)困惑，為什么去年我們的債券收益率上得這么多，但是我們的經(jīng)濟(jì)看起來(lái)沒(méi)受影響，這也是現(xiàn)在大家對(duì)經(jīng)濟(jì)的信心比以前強(qiáng)了，大家會(huì)覺(jué)得我們的利率上了這么多，經(jīng)濟(jì)也還沒(méi)問(wèn)題，說(shuō)明我們這次真的是好了。真的好了，我就不怕利率往上走，這個(gè)話還是說(shuō)得稍微早了點(diǎn)。為什么這么說(shuō)？因?yàn)橹袊?guó)這一輪利率的上升它是有很強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性特征，現(xiàn)在任何領(lǐng)域都在講結(jié)構(gòu)性，結(jié)構(gòu)性特征是什么意思？就是中國(guó)這一輪的利率上升，其實(shí)主要就只有債券的利率往上走，債券上得最多，你可以看到這是我們的企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債的利率，它現(xiàn)在基本上已經(jīng)快要接近，當(dāng)然距離歷史高位還是有些距離的，但是也差得不多了。這個(gè)市場(chǎng)你說(shuō)利率上升對(duì)它沒(méi)有影響嗎？你看看這個(gè)融資量就知道了。去年企業(yè)債融資量全年只有不到五千億，什么概念，我給大家往前看，上一次低于五千億是哪一年，是2007年。也就是說(shuō)我們一夜回到解放前，我們過(guò)去十年，其實(shí)是中國(guó)的真正的信用債的市場(chǎng)的發(fā)展是從2008年開(kāi)始的次貸危機(jī)開(kāi)始的，過(guò)去十年的發(fā)展當(dāng)中，我們基本上沒(méi)有任何一年，我們的企業(yè)債的融資量會(huì)低于一萬(wàn)億，但是去年卻只有五千億，這說(shuō)明什么？說(shuō)明金融去杠桿對(duì)整個(gè)企業(yè)債市場(chǎng)影響是非常大的。但是為什么企業(yè)債市場(chǎng)出現(xiàn)了這么大的收縮之后，經(jīng)濟(jì)沒(méi)有出問(wèn)題，原因是什么？是因?yàn)槲覀円纯戳硗鈨蓚€(gè)東西。第一個(gè)我們的貸款利率沒(méi)上多少，基本上還處在歷史的低位，更重要的是另外一個(gè)利率，信托的利率，去年在債券利率大幅上升的情況，信托的利率上得是不多的，基本沒(méi)怎么上，只上了大概50多個(gè)點(diǎn)。信托利率現(xiàn)在還處在歷史的低位，當(dāng)然今年不一樣了，現(xiàn)在信托利率已經(jīng)上去了。去年我們的整個(gè)信托的融資非常旺盛，我們?nèi)ツ甑男磐匈J款增了兩萬(wàn)多億，創(chuàng)了歷史新高。就是信托的那部分，上一次信托加委托加起來(lái)最高是2013年，但是如果單看信托貸款這部分，就是黃色的那部分，現(xiàn)在是歷史新高。

什么意思？去年雖然債券市場(chǎng)收益率上了很多，而且也影響到了企業(yè)債，但是企業(yè)還是可以通過(guò)信托以比較低的利率獲得資金，信托貸款沒(méi)有控制住，所以使得我們看實(shí)體層面去年只有金融機(jī)構(gòu)很難受，但是實(shí)體機(jī)構(gòu)是不難受的。但是到今年的情況就不一樣，為什么年初到現(xiàn)在，大家明顯的感覺(jué)從企業(yè)層面上，感覺(jué)今年比去年的錢要緊。緊的原因，現(xiàn)在不僅僅是企業(yè)貸款在收縮，這一塊信托貸款大家都知道今年是什么情況，今年1、2月是負(fù)增長(zhǎng)。所以現(xiàn)在只有一個(gè)出路，你只有通過(guò)銀行的表內(nèi)獲得資金，但是銀行的表內(nèi)貸款每年大概只能增個(gè)一萬(wàn)億左右。因?yàn)樗馁Y本金不夠，銀行的資本金的增長(zhǎng)速度一直在往下掉。所以為什么農(nóng)行它也要開(kāi)始做定向增發(fā)，要獲得一部分資本金，否則滿足不了大量的表外的貸款需求往表內(nèi)轉(zhuǎn)。包括剛才說(shuō)的貿(mào)易融資也是一個(gè)變相的解決資金的辦法，就是為什么比如說(shuō)你會(huì)看到，人民幣相對(duì)偏強(qiáng)，其實(shí)也是跟很多企業(yè)它需要在海外融資，因?yàn)楹Ｍ馊谫Y成本比國(guó)內(nèi)低，海外融資把錢再搬回來(lái)，或者通過(guò)貿(mào)易的方式把錢搬回來(lái)，所以進(jìn)口的需求還是會(huì)比較強(qiáng)。但是這部分當(dāng)中有一部分并不是真正的內(nèi)需，其實(shí)是為了解決流動(dòng)性的問(wèn)題。這些都是整個(gè)資金緊的體現(xiàn)，今年我們會(huì)看到社會(huì)融資增速可能還會(huì)繼續(xù)掉，其實(shí)現(xiàn)在已經(jīng)掉到11了，后面有可能甚至?xí)舻?0，甚至10以下的可能性都是有的，因?yàn)榻衲甑慕?jīng)濟(jì)增速大體上可能政府比較合意的經(jīng)濟(jì)的名義增速，去年是11，今年可能希望9.5～10就可以了，因?yàn)?.5的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，加上3%的物價(jià)增長(zhǎng)，那就是9.5，9.5～10就可以了，什么意思？意味著社會(huì)融資增速今年完全可以回落到10以下，都是可以接受的。因?yàn)槠鋵?shí)中國(guó)的絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)現(xiàn)在都是個(gè)位數(shù)了，只有兩個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)還沒(méi)有掉到個(gè)位數(shù)。一個(gè)是消費(fèi)，另外一個(gè)就是社融，其他東西都是個(gè)位數(shù)，投資個(gè)位數(shù)，貨幣增速個(gè)位數(shù)，工業(yè)增速個(gè)位數(shù)。

出口的我們無(wú)所謂，出口是看國(guó)外，出口能有雙位數(shù)最好。由于需求的回落，所以就帶動(dòng)了一個(gè)結(jié)果，我們看見(jiàn)年初以來(lái)的利率，銀行的回購(gòu)利率，就是銀行的融資成本，和全市場(chǎng)的，全市場(chǎng)的就是包括了非銀金融機(jī)構(gòu)，去年流動(dòng)性緊張的時(shí)候，非銀金融機(jī)構(gòu)和銀行之間的利差是非常大的，用這個(gè)利差可以去反映流動(dòng)性的緊張程度，今年這兩個(gè)利差在顯著的縮小，顯著縮小說(shuō)明實(shí)際上市場(chǎng)不缺錢。相反，現(xiàn)在市場(chǎng)的資金比大家想像的要寬松。但是你說(shuō)寬松是因?yàn)檠胄蟹潘坎皇?。我們可以算一下，如果把今年前兩個(gè)月，中央銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)投放的資金，還有外匯占款的流入，還有財(cái)政存款這些可能相對(duì)對(duì)于不做債的人不太了解這個(gè)結(jié)構(gòu)，這些東西合起來(lái)去算，總的中央銀行的流動(dòng)性的供給，這個(gè)供給量你會(huì)看到，今年跟去年同期是沒(méi)有變化的。說(shuō)明什么？說(shuō)明我們的政策并沒(méi)有發(fā)生很大的變化。但是我們的流動(dòng)性變得寬松了，這是為什么？因?yàn)闆](méi)有需求了。大家說(shuō)不對(duì)呀，我們實(shí)體的融資需求那么強(qiáng)，怎么叫沒(méi)有需求，這叫沒(méi)有有效需求，你有需求，我不滿足你，我不給你，我不讓你通過(guò)各種非標(biāo)的渠道獲得資金。同時(shí)銀行的貸款我也給你劃個(gè)名單，有些不符合國(guó)家政策的不貸給你，除非你是綠色的，或者你是扶貧，或者你是現(xiàn)金制造，這些才是政府的政策導(dǎo)向，你只要沾一點(diǎn)兒產(chǎn)能過(guò)剩，沾一點(diǎn)兒房地產(chǎn)，都給你堵死。而恰恰這些是過(guò)去需求最旺盛的，這些東西的需求一堵了之后，沒(méi)有有效需求，然后債券市場(chǎng)所有愿意加杠桿的機(jī)構(gòu)都被滅掉了。現(xiàn)在哪兒還有什么交易機(jī)構(gòu)去買債，拼命的加杠桿買債，這塊需求也沒(méi)有了。金融市場(chǎng)的融資需求也沒(méi)有的，實(shí)體的融資需求被掐住了。所以說(shuō)整個(gè)需求沒(méi)有了，你就發(fā)現(xiàn)我不用放錢了，利率也就下來(lái)了，資金也不緊張了。所以我們現(xiàn)在看到的這種寬松其實(shí)是有那么一點(diǎn)點(diǎn)衰退式寬松的味道，但是它還沒(méi)有反映在經(jīng)濟(jì)層面上，但是反映在流動(dòng)性層面上其實(shí)已經(jīng)很敏感的感覺(jué)到。你看最近為什么債券發(fā)行銀行的招標(biāo)，銀行買債的熱情在上升，因?yàn)殂y行現(xiàn)在如果非標(biāo)也不讓它做，理財(cái)現(xiàn)在也在收縮，那么貸款也不能夠比去年多增，那這些錢往哪兒去，只能買債，債券的配置需求自然就起來(lái)了。上一次出現(xiàn)這種情況是什么時(shí)候？是2005年。2005年的時(shí)候中國(guó)就是一個(gè)比較典型的緊信用環(huán)境，2005年國(guó)債其實(shí)是有一輪非常大的牛市的，2005年為什么銀行會(huì)收緊信用呢？那個(gè)時(shí)候是因?yàn)殂y行要上市，銀行要上市要解決歷史的不良問(wèn)題，那么它要增加資本金，所以它就不愿意放貸。現(xiàn)在是政府，客觀上也跟銀行現(xiàn)在資本金不充足有關(guān)系，主觀上也是政府不讓你擴(kuò)張信用，在中國(guó)抑制信用的最好方式就是反腐，抓人，最管用，比所有市場(chǎng)化手段都管用。供給側(cè)改革怎么推進(jìn)的，我們現(xiàn)在就按照這個(gè)套路，怎么來(lái)推進(jìn)我們對(duì)信用擴(kuò)張的控制。你只要不規(guī)范，我就不讓你做，罰錢，停掉業(yè)務(wù)，這時(shí)候銀行的沖動(dòng)就沒(méi)有了，沖動(dòng)沒(méi)有了之后，不用你提高利率，不需要靠持續(xù)的貨幣收緊來(lái)達(dá)到效果，我貨幣政策不用做了，我只要把監(jiān)管做得嚴(yán)一點(diǎn)，大家都會(huì)聽(tīng)話，都會(huì)老老實(shí)實(shí)的把這個(gè)錢往里收。這種情況你就會(huì)看到，有一點(diǎn)衰退式的寬松。當(dāng)然現(xiàn)在還只是初期，但今年有可能到后面我認(rèn)為整個(gè)信用環(huán)境實(shí)際上會(huì)越來(lái)越差的。因?yàn)槟阆朊磕甑你y行一定是把能放的貸款在早的時(shí)候就盡量放了，不會(huì)往后拖的，如果你在年初就會(huì)感覺(jué)到比較緊張，到后面就會(huì)越來(lái)越難受。

股票今年就兩個(gè)特點(diǎn)，第一個(gè)特點(diǎn)就是波動(dòng)率大幅上升，所以今年不適合拿著票講價(jià)值投資的人，今年只適合交易型選手，就是你能夠比較擅長(zhǎng)的在一定的點(diǎn)位之間來(lái)回倒騰的人，為什么波動(dòng)率會(huì)上升？說(shuō)白了就是國(guó)內(nèi)和海外的不確定性都在增加，國(guó)內(nèi)本身的政策是一個(gè)偏收緊的方向去走，海外流動(dòng)性也在收緊，同時(shí)美股的估值又在一個(gè)高位，這種高位大家不要看現(xiàn)在好像美股顯得比A股要堅(jiān)挺，最近大跌之后，先是美股大跌把我們拖下來(lái)了，結(jié)果美股自己回去了，我們還沒(méi)回去。這個(gè)情況有點(diǎn)兒像2007年到2008年，什么意思？就是2007年的時(shí)候，是美股先跌因?yàn)樗瘸鍪聝郝?，它先跌的時(shí)候，A股沒(méi)事兒。但是等到2008年的時(shí)候，A股跌得比美股還快，比美股還慘，為什么？因?yàn)槟愎乐蹈?，現(xiàn)在我們把這個(gè)情況倒過(guò)來(lái)。A股先跌，而且也表現(xiàn)得比較弱，但不代表美股就強(qiáng)，美股到后面跌的時(shí)候，有可能比A股還狠，因?yàn)樗墓乐蹈?。美股的波?dòng)性在過(guò)去這么多年來(lái)，它漲是一直都在漲，但是它還是有波動(dòng)大的年份，它的波動(dòng)大的年份，其實(shí)它真正漲得很穩(wěn)的年份只有兩年，一年就是去年，一年是2013年。這兩年的夏普比率來(lái)看都是在2.5～3，非常高的，就是回撤極小。為什么是這兩年呢？因?yàn)檫@兩年正好是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最好的兩年，就是2013年和2017年，正好是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的兩個(gè)高峰。我要說(shuō)的什么意思？中國(guó)的經(jīng)濟(jì)不僅僅影響的是全球經(jīng)濟(jì)，更重要它也是影響美股盈利的非常重要的指標(biāo)，美股只有在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇向上的時(shí)候它的盈利的穩(wěn)定性是最強(qiáng)的，所以這個(gè)時(shí)候它的波動(dòng)性是最小的。而它的波動(dòng)性的增大在很大程度上是因?yàn)樗挠牟淮_定性在增加，而盈利的不確定性跟中國(guó)經(jīng)濟(jì)是非常相關(guān)的。也就是說(shuō)如果在上半年我們講全球的主要風(fēng)險(xiǎn)是在中國(guó)自身的調(diào)控所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)的放緩的風(fēng)險(xiǎn)，那么到今年的下半年會(huì)演變成什么，會(huì)演變成海外資產(chǎn)它的基本面也會(huì)開(kāi)始惡化，這種惡化不僅僅是宏觀層面，也會(huì)是在微觀層面開(kāi)始惡化，這是反映在企業(yè)的盈利開(kāi)始不如預(yù)期。這時(shí)候美股的波動(dòng)率還會(huì)進(jìn)一步加大，只是今年年初的這種下跌只是一個(gè)預(yù)演。

我認(rèn)為中國(guó)對(duì)美國(guó)的這種企業(yè)盈利的影響要大于我們現(xiàn)講現(xiàn)在美國(guó)本身政策的影響，包括減稅。當(dāng)然川普現(xiàn)在又要搞貿(mào)易戰(zhàn)，毫無(wú)疑問(wèn)貿(mào)易戰(zhàn)也會(huì)進(jìn)一步加大全球同業(yè)。所以你看貿(mào)易戰(zhàn)這次打，最近兩周最傷害的資產(chǎn)是誰(shuí)？既不是美股，也不是A股，是歐股。就是我們說(shuō)的老大和老二打架，受傷的是老三，不是老大和老二。歐洲最受傷。為什么歐洲最受傷？大家會(huì)習(xí)慣性打貿(mào)易戰(zhàn)到底是對(duì)中國(guó)不好，還是對(duì)美國(guó)不好，我說(shuō)都一樣，打貿(mào)易戰(zhàn)本質(zhì)的結(jié)果一定是把全球的經(jīng)濟(jì)拖下來(lái)，因?yàn)橘Q(mào)易本身它就是一個(gè)經(jīng)濟(jì)的流通，我們講經(jīng)濟(jì)的好和壞，其實(shí)就是流通的速度快不快，貿(mào)易就是加快流通的方式，加快流通一定是對(duì)經(jīng)濟(jì)是好的，如果你現(xiàn)在人為的把流通速度降低，那么經(jīng)濟(jì)一定不好，經(jīng)濟(jì)一定不好，那么誰(shuí)更不好呢？誰(shuí)對(duì)外部需求的依賴性更高，誰(shuí)就更不好。而中美的問(wèn)題在哪兒，中美自己都有一個(gè)很大的內(nèi)生性市場(chǎng)，所以如果全球打貿(mào)易戰(zhàn)，這兩個(gè)經(jīng)濟(jì)能扛到最后。因?yàn)樗陨淼男枨笫且粋€(gè)很大的市場(chǎng)，但是相反其他的國(guó)家，如果它本身就更多的依賴于外需，如果打貿(mào)易戰(zhàn)一定是它受傷最厲害，這就是為什么老大和老二打，受傷的一定是老三。它對(duì)于全球的影響，我的理解，包括像有色這些東西偏弱，反映在歐洲市場(chǎng)上，其實(shí)是歐洲市場(chǎng)對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)的擔(dān)憂是在增加的，相對(duì)于國(guó)內(nèi)和美國(guó)市場(chǎng)相比。

這些都是一些反映了美國(guó)現(xiàn)在的一些不好的東西，包括比特幣這些，它都是一個(gè)流動(dòng)性泛濫的代表，美債的收益率現(xiàn)在已經(jīng)突破了下行的趨勢(shì)線。

最后說(shuō)一下，一個(gè)是波動(dòng)性，另外一個(gè)就是風(fēng)格轉(zhuǎn)換。中國(guó)的這些白馬，不管是家電還是周期，多少會(huì)受到房地產(chǎn)銷售的拖累，這個(gè)拖累大概會(huì)滯后半年多的時(shí)間，這就是為什么大家看白馬股的業(yè)績(jī)開(kāi)始低于預(yù)期的情況會(huì)開(kāi)始出現(xiàn)，過(guò)去的相關(guān)性來(lái)講，其實(shí)大多數(shù)我們說(shuō)的這些藍(lán)籌行業(yè)和周期行業(yè)，基本上還是跟房地產(chǎn)的銷售是高度相關(guān)的。所以這里面就會(huì)形成一個(gè)預(yù)期差。而以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長(zhǎng)股要跑贏大盤(pán)股，基本上兩個(gè)條件至少要具備一個(gè)，第一個(gè)就是經(jīng)濟(jì)不好，像2013～2015年，第二個(gè)就是流動(dòng)性寬松。這兩個(gè)條件要具備一個(gè)，這是必要條件，當(dāng)然如果估值又比較便宜，這個(gè)時(shí)候就容易出現(xiàn)比較大的行情。所以今年這種風(fēng)格，我們也不是說(shuō)現(xiàn)在就完全切換到成長(zhǎng)股上，成長(zhǎng)最近的這波上漲，我們覺(jué)得是一個(gè)預(yù)演，可能要到今年下半年，等到經(jīng)濟(jì)下行的趨勢(shì)確立，寬松的趨勢(shì)也確立之后，可能才有相對(duì)比較大的行情。而在現(xiàn)階段我們認(rèn)為還是成長(zhǎng)和藍(lán)籌之間會(huì)互相的來(lái)回折騰的這么一個(gè)狀態(tài)，還不會(huì)很快走出來(lái)。這是2014年我們看到風(fēng)格切換是在利率已經(jīng)明顯的回落之后才出現(xiàn)的，從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的角度來(lái)講，現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相對(duì)要便宜一些。我們可以從過(guò)往的歷史，統(tǒng)計(jì)一下中國(guó)的經(jīng)濟(jì)無(wú)非就是四個(gè)階段，寬信用寬貨幣、緊信用寬貨幣、緊貨幣緊信用、緊貨幣寬信用這四種組合。我們現(xiàn)在其實(shí)是屬于相對(duì)來(lái)講是一個(gè)衰退型的寬松和相對(duì)緊的信用階段，在這個(gè)階段確實(shí)成長(zhǎng)股的表現(xiàn)會(huì)比藍(lán)籌股的表現(xiàn)要好，只不過(guò)現(xiàn)在的階段還沒(méi)有完全形成，所以當(dāng)前還處在一個(gè)比較渾濁的狀態(tài)，從今年的調(diào)整來(lái)講，給大家的啟示，在今年的股票投資當(dāng)中，一定要兩邊平衡，不要再過(guò)于像去年那樣的完全倚重白馬。

我的內(nèi)容就介紹到這里，謝謝大家，稍微有些超時(shí)。謝謝。