在對(duì)股票進(jìn)行定價(jià)時(shí)，可能并不是基于標(biāo)的公司本身的價(jià)值體現(xiàn)，而投資者中流行的觀念可能而且經(jīng)常是起關(guān)鍵作用的因素。在這些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)之外，更多決定市場(chǎng)走向的其實(shí)是人性本身（賭博心態(tài)），終究逃不過(guò)狂熱、僥幸、逃離、低迷這些階段的循環(huán)。牛市、熊市一直都在，不同的是誰(shuí)吃掉誰(shuí)。

機(jī)構(gòu)心智健全

時(shí)至20世紀(jì)90年代，在紐約證券交易所機(jī)構(gòu)交易量已占到了所有交易量的90％以上。人們恐怕會(huì)以為專業(yè)人士思考問(wèn)題時(shí)，既講究實(shí)際又精于計(jì)算，他們的存在會(huì)保證不再出現(xiàn)歷史上曾有過(guò)的過(guò)度狂熱行為。

然而，20世紀(jì)60~90年代，專業(yè)投資者卻參與了好幾次不同的投機(jī)運(yùn)動(dòng)。在每一次運(yùn)動(dòng)中，專業(yè)機(jī)構(gòu)都積極競(jìng)購(gòu)股票，之所以如此，并非因?yàn)樗麄冇X(jué)得根據(jù)堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)原則所購(gòu)股票的價(jià)值被低估了，而是因?yàn)樗麄冾A(yù)計(jì)會(huì)有更傻的傻瓜以更高的價(jià)格從他們手中接過(guò)那些股票。這些投機(jī)運(yùn)動(dòng)與現(xiàn)今股市直接相關(guān)，所以我想，你會(huì)發(fā)現(xiàn)這次機(jī)構(gòu)之行尤其有用。

60年代狂飆突進(jìn)

1、“新時(shí)代”:增長(zhǎng)型股票熱/新股發(fā)行熱

1959年，我進(jìn)入華爾街開(kāi)始了職業(yè)生涯，我們就從這一年開(kāi)始機(jī)構(gòu)之行吧。在那個(gè)時(shí)候，“增長(zhǎng)”是個(gè)有魔力的字眼，有著近乎神秘的含義。增長(zhǎng)型公司，如IBM和德州儀器，市盈率都在80倍以上（一年以后，它們的市盈率分別變成20多倍和30多倍）。

當(dāng)時(shí)，誰(shuí)若質(zhì)疑這樣的估值不合理簡(jiǎn)直會(huì)被視為異端。雖然根據(jù)堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)原則對(duì)這樣的股價(jià)無(wú)法做出合理解釋，但投資者相信買家仍然會(huì)熱情地支付更高的價(jià)錢。對(duì)此，凱恩斯勛爵一定會(huì)在經(jīng)濟(jì)學(xué)家死后都必去的地方，靜靜地頷首微笑著。

我回想起一件事，情景仿佛就在眼前。我們公司的一位高級(jí)合伙人一邊搖著頭一邊承認(rèn)說(shuō)：在他認(rèn)識(shí)的人中，沒(méi)有任何記得1929～1932年股市崩盤往事的人會(huì)去買入、持有這些高價(jià)成長(zhǎng)股。但在市場(chǎng)上，那些雄心勃勃、不守常規(guī)的年輕人卻有著巨大的影響力。

《新聞周刊》引用一位經(jīng)紀(jì)人的話說(shuō)，“投機(jī)者以為無(wú)論自己買入什么股票，都會(huì)在一夜之間翻倍，可怕的是，這種事居然真的發(fā)生了。”

更糟糕的事還在后面。在這狂飆突進(jìn)的60年代，投資者對(duì)所謂太空時(shí)代的時(shí)髦股票貪得無(wú)厭，公司發(fā)起人便熱切地滿足著投資者的渴求，大量發(fā)行新股。在1959～1962年，新股發(fā)行量比歷史上任何時(shí)期都要多。新股發(fā)行熱在程度上可與南海泡沫時(shí)期相匹敵，遺憾的是已揭露的欺詐性做法也不亞于南海泡沫時(shí)期。

這一時(shí)期的新股發(fā)行熱被稱為“電子熱”（tronics boom），因?yàn)榧词构镜臉I(yè)務(wù)與電子行業(yè)毫無(wú)關(guān)聯(lián)，新股名稱也常常會(huì)含糊其詞地將“電子”（electronics）這個(gè)詞包含進(jìn)來(lái)。認(rèn)購(gòu)新股的人并不真正在意公司到底是做什么的，只要公司名稱聽(tīng)起來(lái)與電子有關(guān)、帶點(diǎn)兒只有內(nèi)行才懂的感覺(jué)就夠了。

比如說(shuō)，美國(guó)音樂(lè)協(xié)會(huì)公司（American Music Guild），其業(yè)務(wù)只是挨家挨戶上門推銷唱片和留聲機(jī)，卻在“上市”之前把名稱改成了“太空音色”，公司股票以每股2美元向公眾發(fā)行，股價(jià)幾周之內(nèi)便躥升至14美元。

德雷福斯公司（Dreyfus and Company）的杰克·德雷福斯（Jack Dreyfus）對(duì)新股發(fā)行熱作過(guò)如下評(píng)論：舉個(gè)例子來(lái)說(shuō)吧。有一家很不錯(cuò)的小公司，40年來(lái)一直生產(chǎn)鞋帶兒，股票價(jià)格不失體面，是每股盈利的6倍?，F(xiàn)在公司名稱由“鞋帶股份有限公司”變更為“電子硅片F(xiàn)urth-Burners股份有限公司”。在今天的市場(chǎng)上，“電子”和“硅片”這幾個(gè)字就值15倍市盈率。

不過(guò)，真正好玩兒的是“furth-burners”這個(gè)詞，誰(shuí)也不明白它是什么意思。但一個(gè)無(wú)人理解的詞，卻讓你有資格把整個(gè)市盈率翻一番。這樣，鞋帶業(yè)務(wù)有6倍市盈率，“電子”和“硅片”有15倍市盈率，加在一起總共就有21倍市盈率。再加上“furth-burners”，乘以2以后，整個(gè)新公司的市盈率便達(dá)到了42倍。

那么，這一時(shí)期證券交易委員會(huì)（SEC）在哪里呢？難道新股發(fā)行人在發(fā)行新股時(shí)不得按規(guī)定向證券交易委員會(huì)申請(qǐng)注冊(cè)嗎？難道不能對(duì)發(fā)行人（及其承銷商）因其虛假、誤導(dǎo)性陳述進(jìn)行處罰嗎？答案都是肯定的。證券交易委員會(huì)也在其位謀其政，但是根據(jù)法律法規(guī)，它只能默默地袖手旁觀。

只要公司準(zhǔn)備好（并向投資者提供）符合要求的招股說(shuō)明書(shū)，證券交易委員會(huì)就無(wú)力阻止投資者自嘗苦果。例如，在這一時(shí)期很多招股說(shuō)明書(shū)的封面上都用粗體字印有如下類型的警示。風(fēng)險(xiǎn)提示：本公司無(wú)任何資產(chǎn)、無(wú)任何贏利，在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)也不能支付股利。本公司股票具有高度風(fēng)險(xiǎn)性。

但是，就像煙盒上的警告阻止不了很多人吸煙一樣，“投資可能危及你的財(cái)富”之類的風(fēng)險(xiǎn)提示也無(wú)法阻止投機(jī)者放棄自己的金錢。證券交易委員會(huì)可以警告傻瓜，但不能禁止傻瓜舍棄自己的金錢。而且，新股認(rèn)購(gòu)者如此深信股價(jià)會(huì)上漲，以至承銷商面臨的問(wèn)題不是如何將新股發(fā)售出去，而是如何在瘋狂的申購(gòu)者中配售新股。

市場(chǎng)操縱行為和欺詐行為是兩碼事。對(duì)于市場(chǎng)操縱行為，證券交易委員會(huì)可予以打擊，并且已采取了強(qiáng)力措施。的確，眾多沒(méi)什么名氣的證券經(jīng)紀(jì)公司負(fù)責(zé)了大部分新股的銷售，它們還沒(méi)完全過(guò)上體面的日子，就因?yàn)樵阡N售過(guò)程中操縱股價(jià)，被證券交易委員會(huì)以各種侵占托管財(cái)產(chǎn)的罪名勒令暫停營(yíng)業(yè)。

1962年，電子熱煙消云散。昨日的熱門新股在今日成了無(wú)人問(wèn)津的冷飯殘羹。很多專業(yè)投資者拒絕承認(rèn)自己不計(jì)后果盲目投機(jī)的事實(shí)；少數(shù)人辯稱，回望過(guò)去說(shuō)股價(jià)何時(shí)已過(guò)高或過(guò)低總是很容易；還有更少的人說(shuō)看來(lái)誰(shuí)也不知道在任何給定的時(shí)點(diǎn)，一只股票的合理價(jià)格應(yīng)該是多少。

2、集團(tuán)企業(yè)浪潮:協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生巨大能量

金融市場(chǎng)具有一種超強(qiáng)稟賦：如果人們對(duì)某種產(chǎn)品存在需求，市場(chǎng)就會(huì)創(chuàng)造出這種產(chǎn)品。所有投資者都渴望的產(chǎn)品就是每股盈利的預(yù)期增長(zhǎng)。如果在公司的名稱中無(wú)法覓得增長(zhǎng)的影子，那么幾乎可以肯定會(huì)有人另辟蹊徑將增長(zhǎng)創(chuàng)造出來(lái)。到20世紀(jì)60年代中期，富有創(chuàng)造力的創(chuàng)業(yè)家的做法表明，增長(zhǎng)可以通過(guò)協(xié)同效應(yīng)（synergism）創(chuàng)造出來(lái)。

協(xié)同效應(yīng)的特質(zhì)是讓2加2等于5。因此，盈利能力同為200萬(wàn)美元的兩家獨(dú)立公司，合并后便可能產(chǎn)生500萬(wàn)美元的合并盈利。這種神奇的、必然帶來(lái)盈利增長(zhǎng)的新發(fā)明物叫做集團(tuán)企業(yè)（conglomerate）。

雖然那時(shí)的反壟斷法禁止大型公司收購(gòu)業(yè)內(nèi)公司，但收購(gòu)其他行業(yè)的公司還是可行的，不會(huì)遭到司法部的干預(yù)。公司合并都以產(chǎn)生協(xié)同作用的名義予以實(shí)施。從表面上看，合并之后，集團(tuán)企業(yè)實(shí)現(xiàn)的銷售收入和盈利增長(zhǎng)會(huì)高于單個(gè)獨(dú)立實(shí)體可能實(shí)現(xiàn)的增長(zhǎng)。

事實(shí)上，20世紀(jì)60年代集團(tuán)企業(yè)浪潮更重要的推動(dòng)因素是收購(gòu)公司的過(guò)程本身就能制造每股盈利的增長(zhǎng)。本來(lái)，集團(tuán)企業(yè)的管理人擁有的往往是資本運(yùn)作方面的專長(zhǎng)，欠缺的是提高被收購(gòu)公司盈利能力所需要的經(jīng)營(yíng)才干。他們不費(fèi)什么力氣，稍稍施展一下障眼法，便能將根本就沒(méi)有合并潛力的一群公司湊合在一起，制造出穩(wěn)定增長(zhǎng)的每股盈利。下面這個(gè)例子展示了這種騙人的把戲是如何耍成的。

假設(shè)有兩家公司──艾博電路公司和貝克爾糖果公司，前者是一家電子企業(yè)，后者生產(chǎn)巧克力棒?，F(xiàn)在是1965年，兩家公司發(fā)行在外的股票都是20萬(wàn)股，每年盈利都是100萬(wàn)美元，也就是說(shuō)每股盈利為5美元。再假定兩家公司的業(yè)務(wù)都不再增長(zhǎng)，且無(wú)論有無(wú)合并兩家公司的盈利都將保持現(xiàn)有水平。

不過(guò)，兩家公司的股價(jià)卻不同。因?yàn)榘╇娐饭旧硖庪娮有袠I(yè)，市場(chǎng)便賦予它20倍的市盈率，20倍市盈率乘以每股盈利5美元，股價(jià)就是100美元。貝克爾糖果公司從事的行業(yè)不那么有魅力，市盈率只有10倍，結(jié)果每股5美元的盈利只能要求股票定價(jià)為50美元。

現(xiàn)在，艾博電路公司的管理層想讓公司變成集團(tuán)企業(yè)。他們提出以2∶3的換股比例吸收合并貝克爾公司。這樣，貝克爾公司股東便可以用每3股總市價(jià)150美元的貝克爾公司股票換得總市價(jià)為200美元的2股艾博公司的股票。顯而易見(jiàn)，貝克爾公司的股東會(huì)樂(lè)意接受艾博電路公司的合并提議。

如此一來(lái)，便有了一家集團(tuán)企業(yè)開(kāi)始嶄露頭角，新企業(yè)的名稱為協(xié)同股份有限公司，它目前的基本情況是：發(fā)行在外股票333333股，總盈利200萬(wàn)美元，也就是說(shuō)每股盈利為6美元。這樣，到1966年合并完成時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)每股盈利已從5美元增長(zhǎng)到6美元，增長(zhǎng)了20％，這一增長(zhǎng)似乎表明艾博公司先前20倍的市盈率是合理的。

于是乎，協(xié)同公司（“婚前”原名為艾博電路）的股價(jià)便從100美元漲到120美元，每個(gè)人都賺了錢，高高興興地回到家中。此外，被收購(gòu)公司貝克爾的股東在賣出合并后新公司的股票之前，不必就其所得支付任何稅收。

一年之后，協(xié)同公司發(fā)現(xiàn)了查理公司，這家公司盈利100萬(wàn)美元，發(fā)行在外股票為10萬(wàn)股，也就是說(shuō)每股盈利10美元。查理公司從事風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的軍事裝備行業(yè)，所以股票只能要求10倍市盈率，從而股價(jià)為100美元。

協(xié)同公司提出以1∶1的換股比例收購(gòu)查理公司。查理公司的股東非常樂(lè)意用自己每股價(jià)值100美元的股票換取這家集團(tuán)企業(yè)每股價(jià)值120美元的股票。到1967年年底，合并后的公司有300萬(wàn)美元的盈利，發(fā)行在外股票433333股，每股盈利6.92美元。

艾博電路公司的購(gòu)并過(guò)程:

①艾博公司原有發(fā)行在外股票200000股，加上根據(jù)合并條款用以交換200000股貝克爾公司股票的133333股新印制的艾博公司股票。

②333333股協(xié)同公司股票，加上用以交換查理公司股票的100000股新印制的協(xié)同公司股票。

從這個(gè)案例中，我們可以看出集團(tuán)企業(yè)的的確確制造出了增長(zhǎng)。實(shí)際上，三家公司的盈利一家也沒(méi)有增長(zhǎng)；然而，僅僅是因?yàn)橛辛撕喜⒔灰?，這家集團(tuán)企業(yè)便獲得了盈利增長(zhǎng)。協(xié)同公司是一只增長(zhǎng)型股票，看來(lái)超凡出眾的業(yè)績(jī)記錄使它贏得了一個(gè)很高的市盈率，甚至還可能不斷提高。

這種把戲之所以奏效，其訣竅在于這家電子公司能夠以其市盈率倍數(shù)較高的股票，去換取另一家公司市盈率倍數(shù)較低的股票。糖果公司只能以10倍的價(jià)錢“出售”其盈利，但是，其盈利躉給電子公司，算出平均值之后，電子公司的總盈利（包括銷售巧克力棒所獲得盈利）卻可以賣到20倍的價(jià)錢。協(xié)同公司收購(gòu)的公司越多，每股盈利增長(zhǎng)的速度就會(huì)越快，股票也因此看起來(lái)更有吸引力，從而證明了高倍市盈率爰得其所。

整個(gè)情形宛如一封連鎖信──只要收購(gòu)公司的數(shù)目保持指數(shù)增長(zhǎng)，就不會(huì)有人受到傷害。雖然這個(gè)過(guò)程不可能長(zhǎng)期持續(xù)下去，但對(duì)于一開(kāi)始便介入其中的投資者來(lái)說(shuō)，可能獲得的收益卻是好得令人難以想象。我們似乎很難相信華爾街的專業(yè)投資者會(huì)上集團(tuán)企業(yè)騙局的當(dāng)，自己卻還承認(rèn)被騙了數(shù)年之久?；蛟S作為空中樓閣理論的支持者，他們只相信其他人也會(huì)上這種騙局的當(dāng)。

協(xié)同公司的故事描述了集團(tuán)企業(yè)盈利“增長(zhǎng)”的一般策略。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上還有許多其他騙人的把戲?？赊D(zhuǎn)換債券（或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股）就常常被用來(lái)代替普通股作為收購(gòu)公司時(shí)的支付手段?？赊D(zhuǎn)換債券是公司的一種借據(jù)，按固定利率支付利息，可由持有人選擇轉(zhuǎn)換為公司的普通股。

只要新收購(gòu)子公司的盈利大于可轉(zhuǎn)換債券應(yīng)付的相對(duì)較低的利息，以這種方式收購(gòu)公司就可能使每股盈利的增長(zhǎng)速度顯著地高于前面演示的直接換股方式。這是因?yàn)椴⒎潜仨毾劝l(fā)行新的普通股才能完成并購(gòu)，這樣合并后的總盈利就被更小的股本數(shù)所除，每股盈利就會(huì)更高。

有家公司在為收購(gòu)計(jì)劃進(jìn)行的融資中表現(xiàn)出了極大的創(chuàng)造性。這家公司使用的是不支付任何現(xiàn)金股利的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。（可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股類似于可轉(zhuǎn)換債券，因?yàn)閮?yōu)先股的股利是公司的一項(xiàng)固定義務(wù)。但是，優(yōu)先股的本金和股利都不被視為公司的債務(wù)，所以公司通常擁有更大的自由度，可不予支付股利。）

但是，轉(zhuǎn)換比例要一年調(diào)整一次，以確保每年優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換成更多的普通股。華爾街年紀(jì)稍長(zhǎng)一些的專業(yè)人士都對(duì)這種騙人的小伎倆搖頭質(zhì)疑。

當(dāng)然，在上面的例子中，根本就不支付現(xiàn)金股利。如果債券持有人或優(yōu)先股持有人將債券或優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股，很難相信投資者不會(huì)因新的普通股發(fā)行帶來(lái)潛在稀釋影響而嘗到苦頭。的確，因?yàn)槌霈F(xiàn)了這些操縱行為，現(xiàn)在法律已規(guī)定公司必須考慮發(fā)生潛在轉(zhuǎn)股而增發(fā)的普通股數(shù)量，報(bào)告“充分稀釋后”的每股盈利。但是，在20世紀(jì)60年代中期，大部分投資者卻忽略了這些細(xì)節(jié)，只要看到盈利穩(wěn)定地快速上升就心滿意足。

自動(dòng)噴灑器公司（Automatic Sprinkler Corporation）是一個(gè)真實(shí)的例子，說(shuō)明了制造盈利增長(zhǎng)的把戲是如何耍成的。該公司后來(lái)更名為A-T-O公司，再后來(lái)，在謙虛的首席執(zhí)行官菲吉先生的敦促之下，又更名為菲吉國(guó)際（Figgie International）。1963~1968年，自動(dòng)噴灑器公司的銷售額增長(zhǎng)了14倍多，之所以有這樣的驚人業(yè)績(jī)，只是因?yàn)楣具M(jìn)行了收購(gòu)運(yùn)作。

1967年中期，在短短25天時(shí)間里公司完成了4次并購(gòu)。這幾家新收購(gòu)公司的市盈率都相對(duì)較低，因而有助于自動(dòng)噴灑器公司制造每股盈利的大幅增長(zhǎng)。市場(chǎng)對(duì)這種“增長(zhǎng)”做出了強(qiáng)烈反應(yīng)，人們踴躍購(gòu)買股票，致使公司1967年的市盈率達(dá)到了50多倍，股價(jià)由1963年的8美元左右，漲到1967年的73.625美元。

為了幫助華爾街建造空中樓閣，自動(dòng)噴灑器公司總裁菲吉先生展開(kāi)了必要的公關(guān)活動(dòng)。他在各種談話場(chǎng)合自動(dòng)噴灑著自我保護(hù)的措辭，談?wù)摮尸F(xiàn)自由形態(tài)的本公司如何能量充沛、如何應(yīng)對(duì)變化和技術(shù)帶來(lái)的挑戰(zhàn)。他還小心翼翼地特別指出，每收購(gòu)一家公司他都會(huì)先考察二三十家公司才作最后定奪。華爾街對(duì)他嘴巴里噴出的每個(gè)字都喜愛(ài)有加。

菲吉先生并非唯一欺騙華爾街的人。其他集團(tuán)企業(yè)的管理人在迷惑投資界的過(guò)程中，幾乎創(chuàng)造了一種全新的語(yǔ)言。他們談?wù)撌袌?chǎng)矩陣、核心技術(shù)支點(diǎn)、模塊化構(gòu)成要素、核子增長(zhǎng)理論。雖然華爾街專業(yè)人士誰(shuí)也沒(méi)有真正弄懂這些話的意思，但對(duì)于身處技術(shù)主流之中，他們感到既愜意又溫暖。

集團(tuán)企業(yè)管理人還發(fā)現(xiàn)了一種新方法，用以描述他們所收購(gòu)的企業(yè)。他們收購(gòu)的造船廠變成了“船舶系統(tǒng)”、鋅礦采掘場(chǎng)變成了“太空礦物分部”、鋼鐵制造廠變成了“材料技術(shù)分部”、照明設(shè)備公司或制鎖公司變成了“防護(hù)性服務(wù)分部”的一部分。

若有哪位“不識(shí)相”的證券分析師（通常畢業(yè)于紐約城市學(xué)院一類學(xué)校，而非哈佛商學(xué)院之類的名校出身）膽敢放肆，問(wèn)及如何讓鑄造廠或肉類加工廠實(shí)現(xiàn)15％～20％的增長(zhǎng)，集團(tuán)企業(yè)管理人一般都會(huì)告訴他說(shuō)，效率專家已剝離了數(shù)百萬(wàn)美元的額外成本，市場(chǎng)調(diào)研已發(fā)現(xiàn)了好些杳無(wú)人跡的新市場(chǎng)，利潤(rùn)率在兩年之內(nèi)可以輕而易舉地翻兩番。集團(tuán)企業(yè)的股票市盈率并未隨著并購(gòu)交易的活躍而下降，反而在一段時(shí)間里隨之升高了。表3-4列示了1967年幾家集團(tuán)企業(yè)的股價(jià)和市盈率。

1968年1月19日，集團(tuán)企業(yè)演奏的歡快樂(lè)章突然間放緩了節(jié)奏。這一天，集團(tuán)企業(yè)的祖師爺利頓工業(yè)公司（Litton Industries）對(duì)外宣布，本年二季度的盈利將大大低于預(yù)測(cè)。

近十年來(lái)，這家集團(tuán)企業(yè)的盈利每年都以20％的速度增長(zhǎng)。市場(chǎng)對(duì)該公司制造增長(zhǎng)的煉金術(shù)已深信不疑，以致消息一出，人們報(bào)之以懷疑和震驚。拋售狂潮隨之而來(lái)，集團(tuán)企業(yè)板塊股票急挫近40％，才無(wú)力地小幅反彈。

更糟糕的事還在后頭。7月，聯(lián)邦交易委員會(huì)宣布將深入調(diào)查集團(tuán)企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)，集團(tuán)企業(yè)板塊股票再次應(yīng)聲急跌。證券交易委員會(huì)和會(huì)計(jì)界也終于采取行動(dòng)，開(kāi)始努力澄清關(guān)于公司并購(gòu)交易的信息報(bào)告技術(shù)，賣盤如洪水般洶涌而至。此后不久，證券交易委員會(huì)和負(fù)責(zé)反壟斷的首席檢察官助理表示強(qiáng)烈關(guān)注日益升級(jí)的公司并購(gòu)活動(dòng)。

在集團(tuán)企業(yè)風(fēng)潮這一投機(jī)階段的末期，暴露了兩個(gè)令人不安的問(wèn)題。首先，集團(tuán)企業(yè)并非總能控制自己疆域遼闊的帝國(guó)。的確，投資者對(duì)集團(tuán)企業(yè)創(chuàng)造的數(shù)學(xué)新法則，已不再執(zhí)迷不悟，他們知道2加2當(dāng)然不等于5，甚至有些投資者還懷疑2加2能否得到4。其次，政府和會(huì)計(jì)界對(duì)日益加快的并購(gòu)步伐和可能存在的違規(guī)行為表示了真切關(guān)注。

這兩個(gè)問(wèn)題促使投資者拋售股票，從而降低了只是因預(yù)計(jì)收購(gòu)過(guò)程本身會(huì)產(chǎn)生盈利而付出的高倍市盈率。如此一來(lái)，盈利增長(zhǎng)的煉金術(shù)便幾乎不可能施展，因?yàn)橐跪_人的陰謀得逞，收購(gòu)方公司的市盈率必須高于被收購(gòu)方公司的市盈率。

這段歷史還有一個(gè)有趣的腳注。20世紀(jì)90年代和21世紀(jì)初，“去集團(tuán)化”（deconglomeration）開(kāi)始流行起來(lái)。很多老集團(tuán)企業(yè)為了提高盈利水平，開(kāi)始把與核心業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)、業(yè)績(jī)?cè)愀獾囊驯皇召?gòu)公司剝離出去。

很多剝離出售的交易是通過(guò)一種非常流行的金融創(chuàng)新──杠桿收購(gòu)（LBO）來(lái)融資的。在杠桿收購(gòu)的操作中，收購(gòu)方常常是被出售子公司的管理層，他們接受專業(yè)杠桿收購(gòu)顧問(wèn)的協(xié)助，只拿出一點(diǎn)點(diǎn)錢作為股本，完成整個(gè)交易所需的90％以上的資金都是通過(guò)借款籌得。

稅務(wù)部門為幫助被收購(gòu)的實(shí)體解決難題，允許其提高可折舊資產(chǎn)基數(shù)的價(jià)值。高額利息支出和更高的折舊費(fèi)合在一起可確保新實(shí)體在一段時(shí)間內(nèi)，稅收負(fù)擔(dān)很輕或根本就不用交稅。如果一切順利，新實(shí)體的所有者就像撿到被風(fēng)吹落的大量果實(shí)一樣，可以收獲大筆意外之財(cái)。

美國(guó)前財(cái)政部長(zhǎng)威廉·西蒙（William Simon）在20世紀(jì)80年代最早的一次杠桿收購(gòu)交易中就發(fā)了一筆數(shù)百萬(wàn)美元的橫財(cái)，當(dāng)時(shí)被收購(gòu)的是吉布森賀卡公司（Gibson Greeting Cards）。事實(shí)證明20世紀(jì)80年代發(fā)生的早期杠桿收購(gòu)交易很多是非常成功的。

但是，在這十年的晚些時(shí)候，隨著杠桿收購(gòu)浪潮一浪高過(guò)一浪，收購(gòu)公司所支付的價(jià)款和相關(guān)負(fù)債水平不斷上升，達(dá)到預(yù)期效果的杠桿收購(gòu)交易越來(lái)越少了。20世紀(jì)80年代末和90年代初，美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展已不如之前那么強(qiáng)勁，債臺(tái)高筑的公司還得支付高額的固定利息，從而陷入了相當(dāng)嚴(yán)重的財(cái)務(wù)困境。在20世紀(jì)90年代初，一些最臭名昭著的杠桿收購(gòu)交易引發(fā)的金融核爆塵埃，不僅傷害了很多個(gè)人投資者，也傷害了很多銀行和人壽保險(xiǎn)公司。

3、業(yè)績(jī)?yōu)橥?概念股泡沫

隨著集團(tuán)企業(yè)幻夢(mèng)的紛紛破滅，投資基金的經(jīng)理們發(fā)現(xiàn)了另一個(gè)充滿魔力的字眼──“業(yè)績(jī)”。很顯然，如果一家共同基金投資組合中的股票比其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手投資組合中的股票增值得更快，那么其基金份額就更容易出售。

的確，有些基金業(yè)績(jī)優(yōu)異──至少在短時(shí)間內(nèi)表現(xiàn)很突出。弗雷德·卡爾（Fred Carr）領(lǐng)導(dǎo)的開(kāi)創(chuàng)基金（Enterprise Fund）在競(jìng)爭(zhēng)中廣受關(guān)注，1967年斬獲了117％的總回報(bào)率（包括股利和資本利得），1968年又實(shí)現(xiàn)了44％的回報(bào)率。同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500股票指數(shù)的收益率則分別是25％和11％。

優(yōu)異的業(yè)績(jī)?yōu)殚_(kāi)創(chuàng)基金帶來(lái)了大量新資金。大眾覺(jué)得把賭注押在賽馬騎師身上，而不是在賽馬身上，才是時(shí)尚的做法。

開(kāi)創(chuàng)基金的騎師們是如何施展身手的呢？他們?cè)谕顿Y組合中集中持有充滿活力的股票，這些股票可以道出娓娓動(dòng)聽(tīng)的故事，而一旦發(fā)現(xiàn)更加動(dòng)聽(tīng)的故事初露端倪，他們便迅速出手，調(diào)倉(cāng)換股。這種投資策略一時(shí)間頗為奏效，引來(lái)其他很多基金紛紛效尤。

很快，這些追隨者就贏得了“搖擺舞基金”（go-go funds）的榮譽(yù)稱號(hào)，基金經(jīng)理也常常被稱為“年輕的熟練槍手”。大眾用來(lái)投資的錢紛紛流入風(fēng)險(xiǎn)最高的“業(yè)績(jī)基金”手中。

于是，20世紀(jì)60年代末，業(yè)績(jī)?yōu)橥醯耐顿Y理念風(fēng)靡華爾街。由于眼前的業(yè)績(jī)尤為重要（此時(shí)，投資服務(wù)機(jī)構(gòu)已開(kāi)始公布共同基金每月業(yè)績(jī)排名），基金的最佳策略便是買入這樣的股票：具有激動(dòng)人心的概念，能講出令人信服的好故事，市場(chǎng)現(xiàn)在就能領(lǐng)略到這些特點(diǎn)，而不是要等到很遠(yuǎn)的將來(lái)。因此，所謂的概念股便應(yīng)運(yùn)而生了。

但是，即便故事并非完全可信，只要基金經(jīng)理確信人們將普遍認(rèn)為其他人會(huì)普遍相信這個(gè)故事就成，僅此而已，無(wú)須別的條件。

財(cái)經(jīng)書(shū)籍作者馬丁·邁耶（Martin Mayer），曾引用一位基金經(jīng)理的話說(shuō)：“既然我們先聽(tīng)到這個(gè)故事，我們便可以認(rèn)為在接下來(lái)的幾天里有足夠多的人也會(huì)聽(tīng)到，結(jié)果股價(jià)就會(huì)上漲，即使這個(gè)故事證明是子虛烏有，又有何妨。”很多華爾街人把這種做法視為一種好得無(wú)以復(fù)加的新投資策略，其實(shí)，約翰·梅納德·凱恩斯早在1936年就發(fā)現(xiàn)了它的所有奧妙。

看看柯迪斯W·雷德?tīng)枺–ortes W.Randell）的故事吧。此人拋出的概念是為開(kāi)發(fā)年輕人市場(chǎng)而打造一家富有青春活力的公司。他是全美學(xué)生營(yíng)銷公司（National Student Marketing，NSM）的創(chuàng)始人、總裁和大股東。

首先，他推銷了一種自我形象──富有且成功。他擁有一架名為史努比的白色Learjet噴氣式私人飛機(jī)，在紐約華爾道夫大廈（Waldorf Towers）有一套公寓，在弗吉尼亞州有一座帶有模擬地牢的城堡，還有一只能睡12個(gè)人的游艇。為了強(qiáng)化自我形象，他還在辦公室的房門上撐著一套昂貴的高爾夫球桿。

看上去，只有在夜間當(dāng)辦公室清潔工沿著地毯清除一疊疊廢紙時(shí)，這套球桿才會(huì)派上用場(chǎng)。雷德?tīng)柊汛蟛糠謺r(shí)間都用來(lái)與機(jī)構(gòu)投資者的基金經(jīng)理打交道，或者親自走訪他們，或者在Learjet私人飛機(jī)上給他們打空中電話，他按照南海泡沫時(shí)期發(fā)起人的傳統(tǒng)兜售自己的全美學(xué)生營(yíng)銷這一概念?！把不夭嫉馈笔抢椎?tīng)栒嬲c生俱來(lái)的得心應(yīng)手的本領(lǐng)。華爾街從雷德?tīng)柼庂?gòu)來(lái)的概念便是單單一家公司就能專門做到滿足年輕人的需要。

就像20世紀(jì)60年代一般的集團(tuán)企業(yè)所做的那樣，全美學(xué)生營(yíng)銷公司早期的盈利增長(zhǎng)是通過(guò)并購(gòu)的途徑獲得的。不同之處在于雷德?tīng)査①?gòu)的每一家公司都與大學(xué)適齡青年的市場(chǎng)或多或少都有些聯(lián)系，比如海報(bào)、唱片、長(zhǎng)袖運(yùn)動(dòng)衫、提供暑期工作的工商企業(yè)名錄，等等。

對(duì)于富有青春活力的熟練槍手來(lái)說(shuō)，還有什么比開(kāi)發(fā)和利用年輕人亞文化、為年輕人提供全方位服務(wù)、以年輕人為導(dǎo)向的概念股更有迷人的魅力呢？充滿溢美之詞的新聞報(bào)道和雷德?tīng)枮楣舅鞯挠A(yù)測(cè)，都對(duì)未來(lái)越來(lái)越樂(lè)觀。

我最喜歡講的例子與曼尼皮爾公司（Minnie Pearl）有關(guān)。曼尼皮爾是一家出售快餐特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的公司。為了取悅金融界，曼尼皮爾快餐連鎖店的雞肉搖身一變成了“業(yè)績(jī)系統(tǒng)”（Performance Systems）。

畢竟在以業(yè)績(jī)?yōu)閷?dǎo)向的投資者眼里，還有什么更好的名稱可選嗎？在華爾街，一支玫瑰叫什么名字都比不上叫“業(yè)績(jī)系統(tǒng)”來(lái)得芳香甜美。在“最高市盈率”一列中，該公司的數(shù)據(jù)是∞，即無(wú)窮大。1968年公司股價(jià)達(dá)到最高點(diǎn)時(shí)，公司根本就沒(méi)有任何盈利可以作為股價(jià)的除數(shù)。兩家公司都失敗了，而且敗得極為慘烈。

為什么這些股票表現(xiàn)如此之差？概而言之,一個(gè)原因是它們的市盈率已膨脹到了不合理的高度。如果一只股票的市盈率由100倍降到更為正常的20倍，那么你在這只股票上的投資就損失了80％。

另外，當(dāng)時(shí)多數(shù)概念股公司在經(jīng)營(yíng)上都遭遇了嚴(yán)重困難，其原因各種各樣，如擴(kuò)張速度過(guò)快、負(fù)債過(guò)多、管理失控，等等，不一而足。這些公司的高管主要都是公司的發(fā)起人，他們都不是精打細(xì)算會(huì)經(jīng)營(yíng)的經(jīng)理。欺詐性做法也很常見(jiàn)，例如，全美學(xué)生營(yíng)銷公司的柯迪斯·雷德?tīng)柍姓J(rèn)犯有財(cái)務(wù)欺詐罪，因此入獄服刑了8個(gè)月。

70年代“漂亮50”

20世紀(jì)70年代，華爾街專業(yè)人士立誓要回歸“明智合理的投資原則”。于是，概念股不時(shí)興了，藍(lán)籌股成了時(shí)尚。藍(lán)籌公司絕不會(huì)像60年代最受青睞的投機(jī)性公司一樣轟然倒臺(tái)。最謹(jǐn)慎的做法莫過(guò)于買入藍(lán)籌公司的股票，然后在高爾夫球場(chǎng)休閑放松。

當(dāng)時(shí)，這種優(yōu)質(zhì)增長(zhǎng)股只有50只左右。它們的名字都耳熟能詳──有IBM、施樂(lè)、雅芳、柯達(dá)、麥當(dāng)勞、寶麗萊、迪士尼，等等，它們被統(tǒng)稱為“漂亮50”（Nifty Fifty）。這些股票都是“大盤股”（big capitalization），這意味著一家機(jī)構(gòu)投資者可以重倉(cāng)買入股票，同時(shí)又不會(huì)使股價(jià)產(chǎn)生大幅波動(dòng)。

再者，因?yàn)槎鄶?shù)專業(yè)人士認(rèn)識(shí)到即便選擇恰當(dāng)時(shí)機(jī)建倉(cāng)并非不可能，但也很難做到，所以這些股票在他們看來(lái)就很有意義。因此買入時(shí)的價(jià)格暫時(shí)過(guò)高，又有什么關(guān)系？事實(shí)已證明這些股票都是成長(zhǎng)股，現(xiàn)在支付的過(guò)高價(jià)格遲早會(huì)證明是合理的。此外，這些股票好比祖?zhèn)髡鋵?，永遠(yuǎn)不會(huì)賣掉，因而也被稱為“一次性抉擇股”。你只需做一次買入的抉擇，從此，你的投資組合管理問(wèn)題就一勞永逸地解決了。

另一方面，這些股票還像兒童抱著撫摸的安樂(lè)毯一樣會(huì)使機(jī)構(gòu)投資者感到舒適安逸。它們都是非?？删吹膬?yōu)質(zhì)股。

你的同事絕不可能質(zhì)疑你投資了IBM，說(shuō)你不夠謹(jǐn)慎。當(dāng)然，如果IBM倒閉了，你肯定會(huì)血本無(wú)歸，但這樣賠了錢是不會(huì)被看做不慎重的（而投資于業(yè)績(jī)系統(tǒng)或全美學(xué)生營(yíng)銷公司賠錢了，可要被視為有欠慎重）。就像賽狗在比賽中追趕機(jī)器兔一樣，大型養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司和銀行信托基金都拼命地買入“漂亮50”一次性抉擇成長(zhǎng)股。

盡管讓人難以置信，但機(jī)構(gòu)投資者確實(shí)開(kāi)始投機(jī)藍(lán)籌股了。我們從表3-6中可以看出這一點(diǎn)。機(jī)構(gòu)投資經(jīng)理全然漠視了一個(gè)事實(shí)：任何規(guī)?？捎^的公司都不可能保持足夠的增長(zhǎng)速度來(lái)支撐80倍或90倍的市盈率。這些經(jīng)理的作為再次驗(yàn)證了一句格言：包裝精美的愚蠢聽(tīng)起來(lái)可以像智慧。

“漂亮50”不再漂亮 - “漂亮50”熱潮像其他一切投機(jī)狂潮一樣終結(jié)了。正是那些對(duì)“漂亮50”頂禮膜拜的機(jī)構(gòu)投資經(jīng)理認(rèn)清了這些股票已定價(jià)過(guò)高，又一次做出了抉擇──賣出股票。在接下來(lái)的股市崩盤中，這些極品成長(zhǎng)股完全失去了往日的寵幸。

80年代喧囂擾攘

1、新股發(fā)行熱再度甚囂塵上

1983年上半年的高科技新股發(fā)行熱幾乎是20世紀(jì)60年代新股發(fā)行熱的完美翻版，只是新股名稱稍稍有些改變，體現(xiàn)了生物技術(shù)和微電子這兩個(gè)新領(lǐng)域。另一方面，1983年新股發(fā)行熱又使60年代的公司發(fā)起人自愧弗如，1983年全年新股發(fā)行融資額超過(guò)了此前十年間所有新股發(fā)行的累計(jì)總額。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，IPO是城里玩得最熱門的游戲。

舉例子來(lái)說(shuō)吧。有一家公司“計(jì)劃”批量生產(chǎn)名叫安德魯機(jī)器人（Androbot）的私人用機(jī)器人，新澤西州一家叫做讓你吃飽喝足的公司（Stuff Your Face,Inc.）只有三處連鎖餐館，諸如此類的公司都在積極準(zhǔn)備發(fā)行新股，可見(jiàn)當(dāng)時(shí)新股發(fā)行熱何其高漲。的確，新股發(fā)行熱延伸到了“優(yōu)質(zhì)公司”的股票發(fā)行，如藝術(shù)品收購(gòu)公司（Fine Art Acquisitions）。

這不是什么俗氣的沿街叫賣折扣服裝的小商販，或生產(chǎn)電腦硬件的企業(yè)，而是一家真正具有審美能力的藝術(shù)型公司。該公司的招股書(shū)告訴我們，公司業(yè)務(wù)是收購(gòu)和出售精美印刷品，以及呈現(xiàn)裝飾派藝術(shù)風(fēng)格的雕塑復(fù)制品。公司的一項(xiàng)重要資產(chǎn)是波姬·小絲（Brooke Shields）的一組裸體照片，這組照片大約拍攝于她坐在嬰兒車?yán)锱c進(jìn)入普林斯頓大學(xué)讀書(shū)之間的中間階段。

這些照片最初為一名男子所有，他叫蓋瑞·格羅斯（Garry Gross）──這絕對(duì)是實(shí)情。雖然藝術(shù)品收購(gòu)公司不覺(jué)得使用波姬·小絲11歲還未進(jìn)入青春期的照片有什么不妥，但她的母親可不這么認(rèn)為。這事?tīng)?zhēng)執(zhí)到最后，結(jié)局對(duì)波姬·小絲來(lái)說(shuō)是很愉快的：照片返還給了格羅斯，永遠(yuǎn)不給藝術(shù)品收購(gòu)公司拿出去銷售。

這種結(jié)局對(duì)于藝術(shù)品收購(gòu)公司卻沒(méi)那么讓人開(kāi)心，對(duì)于新股發(fā)行熱期間其他多數(shù)新股來(lái)說(shuō)，也不是什么好消息。藝術(shù)品收購(gòu)公司變形為Dyansen Corporation公司，在富麗堂皇的特倫普大廈（Trump Tower）里設(shè)有畫(huà)廊，最后于1993年在克萊斯勒信貸公司所做的一宗貸款上違了約，未能償還債務(wù)。

很可能是穆罕默德·阿里國(guó)際游樂(lè)中心公司（Muhammad Ali Arcades International）的首次公開(kāi)募股弄爆了這場(chǎng)新股發(fā)行泡沫。該公司股票與同一時(shí)期其他垃圾新股相比，并沒(méi)有什么特別之處。

不過(guò)，這次發(fā)行之所以別具一格，是因?yàn)檫@次發(fā)行說(shuō)明了一分錢仍能買到很多東西。公司提交的發(fā)行方案是以區(qū)區(qū)一分錢的價(jià)格發(fā)行數(shù)單位復(fù)合股權(quán)憑證，每單位由一股股票與兩股認(rèn)購(gòu)權(quán)證構(gòu)成。

當(dāng)然，這還是內(nèi)部人最近認(rèn)購(gòu)價(jià)的333倍價(jià)錢，不過(guò)這還談不上有什么不正常，而當(dāng)人們發(fā)現(xiàn)連拳王本人都抵制住誘惑，一股也不認(rèn)購(gòu)以自己名字命名的公司的股票時(shí)，投資者便開(kāi)始審視自己所處的股市環(huán)境了。審視一番之后，多數(shù)投資者都厭惡自己所看清的一切。結(jié)果，小盤股板塊整體出現(xiàn)大幅下跌，其中首次公開(kāi)發(fā)行的小盤股價(jià)格跌得尤其慘重。在一年的時(shí)間里，許多投資者損失了多達(dá)90％的資金。

在穆罕默德·阿里國(guó)際游樂(lè)中心公司招股說(shuō)明書(shū)的封面上，呈現(xiàn)的畫(huà)面是前拳王挺立在被擊倒的對(duì)手身旁。阿里剛出道時(shí)常常聲稱他可以“像蝴蝶飛舞一樣飄然滑步，如蜜蜂蜇人一般迅即出拳”。

后來(lái)的結(jié)局是阿里游樂(lè)中心的股票根本就沒(méi)得到“飄然滑步”（在本段的英文原文中，作者一語(yǔ)雙關(guān)，用到了float一詞的兩個(gè)語(yǔ)義：飄然、優(yōu)雅地移動(dòng)；使證券首次公開(kāi)發(fā)行。──譯者注）的機(jī)會(huì)（安德魯機(jī)器人公司也一樣，本來(lái)它的股票發(fā)行時(shí)間定在1983年7月）。不過(guò)，其他許多公司都得以發(fā)行上市，特別是那些處于技術(shù)前沿的公司。正如過(guò)去一次又一次發(fā)生過(guò)的那樣，這次被蟄傷的又是投資者。

2、概念股再次征服市場(chǎng):生物技術(shù)股泡沫

生物技術(shù)之于20世紀(jì)80年代，正如電子之于20世紀(jì)60年代。人們將生物技術(shù)革命與電腦革命相提并論。對(duì)基因嫁接技術(shù)前景所抱有的樂(lè)觀態(tài)度也反映在生物技術(shù)公司的股價(jià)上。

1980年，生物技術(shù)行業(yè)的旗艦企業(yè)基因技術(shù)公司（Genentech）隆重上市。在首個(gè)交易日的最初20分鐘內(nèi)，基因技術(shù)公司的股價(jià)幾乎漲了2倍。其他生物技術(shù)公司發(fā)行的新股也都被饑餓的投資者狼吞虎咽般一掃而光，因?yàn)樗麄冇X(jué)得自己看到了一個(gè)機(jī)會(huì)，一開(kāi)始便可以介入一個(gè)價(jià)值數(shù)百億美元的新興產(chǎn)業(yè)。

推動(dòng)第一波生物技術(shù)浪潮的關(guān)鍵產(chǎn)品是一種抗癌類藥物──干擾素。證券分析師預(yù)測(cè)干擾素的銷售額到1982年將超過(guò)10億美元（實(shí)際上，這種產(chǎn)品的銷售額在1989年勉強(qiáng)夠2億美元，但這無(wú)法阻止人們?nèi)ソㄔ炜罩袠情w）。分析師不斷地預(yù)測(cè)說(shuō)，兩年之后生物技術(shù)公司的盈利將會(huì)出現(xiàn)爆炸式增長(zhǎng)。然而，分析師也不斷地失望了。不過(guò)，生物技術(shù)革命是實(shí)實(shí)在在的，即便實(shí)力很弱的公司也在生物技術(shù)潛力的蔭庇之下獲得了益處。

生物技術(shù)股票的估值水平達(dá)到了前所未有的高度。20世紀(jì)60年代，投機(jī)性成長(zhǎng)股可能賣到了盈利的50倍，而在20世紀(jì)80年代，一些生物技術(shù)股卻賣到了銷售額的50倍。我對(duì)估值方法非常感興趣，著迷于閱讀有關(guān)資料，看證券分析師對(duì)這些股價(jià)如何做出合理的解釋。

因?yàn)橐话愣?，生物技術(shù)公司當(dāng)前都沒(méi)有盈利（說(shuō)實(shí)在的，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年也不會(huì)有盈利），銷售額很低，所以不得不對(duì)它們?cè)O(shè)計(jì)新的估值方法。我最想講的估值方法是由華爾街一家頂級(jí)券商推薦的“產(chǎn)品資產(chǎn)估值法”。大致說(shuō)來(lái)，這種估值方法就是對(duì)每家生物技術(shù)公司“尚在輸送管道中”（“尚在輸送管道中”，即尚在計(jì)劃、設(shè)計(jì)、研制等前期準(zhǔn)備過(guò)程中。──譯者注）的所有產(chǎn)品的價(jià)值進(jìn)行估計(jì)。

即便計(jì)劃中的產(chǎn)品還不過(guò)是某個(gè)基因工程師畫(huà)的草圖，也對(duì)八字沒(méi)一撇的產(chǎn)品估計(jì)其潛在的銷售額和利潤(rùn)率。如此一來(lái)，“尚在輸送管道中”的產(chǎn)品的總價(jià)值便能使分析師有個(gè)相當(dāng)清晰的認(rèn)識(shí)，知道該公司的股票應(yīng)該定價(jià)多少。

或許美國(guó)食品藥品管理局（FDA）會(huì)推遲頒發(fā)生產(chǎn)許可證（干擾素的獲準(zhǔn)生產(chǎn)就曾被推遲數(shù)年）。市場(chǎng)承受得了預(yù)計(jì)會(huì)高得嚇人的藥品價(jià)格嗎？實(shí)際上每種產(chǎn)品都有好幾家公司在同時(shí)開(kāi)發(fā)，那么有可能得到專利保護(hù)嗎？專利沖突是否不可避免呢？藥品獲得成功之后產(chǎn)生的很大一部分潛在利潤(rùn)會(huì)不會(huì)被虹吸到生物技術(shù)公司的市場(chǎng)營(yíng)銷合作伙伴（通常是大型制藥公司）的手中呢？

20世紀(jì)80年代中期，所有這些潛在問(wèn)題似乎都不會(huì)真正發(fā)生。的確，有位分析師認(rèn)為生物技術(shù)公司的股票比一般制藥公司的股票風(fēng)險(xiǎn)還要小，因?yàn)椤吧锛夹g(shù)公司沒(méi)有因銷售收入下降而需要抵消的老產(chǎn)品”。

按照他的說(shuō)法，我們兜了一圈又回到了原位──銷售額和盈利為正反而是個(gè)缺點(diǎn)，因?yàn)槔麧?rùn)在將來(lái)可能會(huì)下降。但是，在20世紀(jì)80年代后期，多數(shù)生物技術(shù)股跌去了3/4的市值。即便是實(shí)實(shí)在在發(fā)生的技術(shù)革命，也并不能保證投資者能從中獲得收益。

3、ZZZZ Best公司泡沫

ZZZZ Best公司的傳奇好比霍雷肖·阿爾杰（Horatio Alger）筆下一個(gè)令人難以置信的故事，曾俘獲了投資者的心。（霍雷肖·阿爾杰，1832—1899，美國(guó)著名作家，其小說(shuō)主角通常是出身貧寒、誠(chéng)實(shí)守信的青少年，他們通過(guò)不懈努力，克服重重困難獲得商業(yè)上的成功。作家也寫(xiě)過(guò)幾部令人稱道的關(guān)于白手起家的政治領(lǐng)袖的傳記。──譯者注）

在還沒(méi)學(xué)會(huì)刮胡子就已快速發(fā)財(cái)致富的創(chuàng)業(yè)家之中，巴里·明克（Barry Minkow）是20世紀(jì)80年代一位真正的傳奇人物。明克的創(chuàng)業(yè)家生涯始于9歲那年。家里沒(méi)錢為他請(qǐng)保姆，他便經(jīng)常到媽媽經(jīng)營(yíng)的地毯清洗店里干活。在店里，他開(kāi)始打電話招攬生意。到10歲時(shí)，他已動(dòng)手清洗地毯了。

在接下來(lái)的4年時(shí)間里，他利用晚上和暑假的時(shí)間在店里打工，攢下了6000美元。到15歲時(shí)，他買了一些蒸汽清潔設(shè)備，在自家的車庫(kù)里辦起了自己的地毯清潔公司，公司的名稱叫ZZZZ Best。因?yàn)檫€在讀高中，又沒(méi)到法定開(kāi)車年齡，明克便雇了一幫人上門取地毯和清洗地毯，自己則坐在課堂里愁著怎么給工人發(fā)放每周的薪水。他把日程安排得很緊，整天忙碌，公司的生意便漸漸火了起來(lái)。他還雇請(qǐng)父母來(lái)公司里工作，對(duì)此他感到很自豪。18歲時(shí)，明克成了百萬(wàn)富翁。

明克對(duì)工作永不饜足的胃口，也使他做起了自我推銷。他開(kāi)著一輛紅色法拉利跑車，住在一座豪宅里，宅里有個(gè)大泳池，池子的底部漆著一個(gè)大大的“Z”字。他寫(xiě)了一本書(shū)，名為《在美國(guó)發(fā)財(cái)致富》（Making It in America），他在書(shū)中聲稱，當(dāng)今十幾歲的人都不夠勤奮刻苦。

他向慈善機(jī)構(gòu)慷慨捐款，在反毒品的電視公益廣告中亮相，廣告的口號(hào)是：“我行為清白，你呢？”到這個(gè)時(shí)候，ZZZZ Best公司已有雇員1300人，營(yíng)業(yè)場(chǎng)所遍及加利福尼亞州，在亞利桑那州和內(nèi)華達(dá)州也有營(yíng)業(yè)場(chǎng)所。

對(duì)于一家再普通不過(guò)的地毯清潔公司來(lái)說(shuō)，100多倍的市盈率是否過(guò)高呢？當(dāng)然不高，因?yàn)檎乒苓@家公司的是一個(gè)光彩照人的成功企業(yè)家，而且此人也展現(xiàn)了強(qiáng)硬的作風(fēng)。

明克最愛(ài)對(duì)雇員說(shuō)的一句“臺(tái)詞”是：“要么跟我走，要么你走人?！庇幸淮?，他還揚(yáng)言說(shuō)，即使自己的老媽違背公司的規(guī)定，也照樣讓她走人。當(dāng)明克告訴華爾街自己的公司經(jīng)營(yíng)得比IBM還好、注定要成為“地毯清潔行業(yè)的通用汽車”時(shí)，投資者都全神貫注地洗耳恭聽(tīng)。有位證券分析師這樣對(duì)我說(shuō)：“這家公司肯定錯(cuò)不了！”

1987年，明克的泡沫突然爆裂了，讓人震驚不已。原來(lái)，ZZZZ Best公司不僅洗地毯，還洗錢。公司被控為有組織的犯罪人物提供掩護(hù)，這些人常用“臟錢”為公司購(gòu)買設(shè)備，然后從公司合法的地毯清潔業(yè)務(wù)收入中抽取“干凈錢”，換回在設(shè)備上的投資。

公司的強(qiáng)勁成長(zhǎng)主要是通過(guò)假合同、虛造的信用卡收費(fèi)以及其他此類欺騙手段制造出來(lái)的。整個(gè)操作過(guò)程就是一個(gè)巨大的“龐氏騙局”：左手從一批投資者手中騙取資金，右手又將資金轉(zhuǎn)付給另一批投資者，如此循環(huán)不已。此外，明克還受指控將公司賬上的數(shù)百萬(wàn)資金挪作私用。明克以及ZZZZ Best公司所有的投資者都遇到了天大的麻煩。

明克的故事下一節(jié)發(fā)生在1989年。這年，明克23歲，被判犯有57樁欺詐罪、入獄服刑25年、歸還其盜用的公司財(cái)產(chǎn)2600萬(wàn)美元。明克請(qǐng)求從寬處理，美國(guó)地區(qū)法院的法官駁回請(qǐng)求，對(duì)他說(shuō)：“你是個(gè)危險(xiǎn)分子，因?yàn)槟阌腥绮粻€之舌，有善于溝通的能力?！狈ü儆盅a(bǔ)充說(shuō)：“你沒(méi)有良心?！?/p>

但是，故事并未就此結(jié)束。在蘭波克聯(lián)邦監(jiān)獄54個(gè)月的鐵窗洗禮中，明克重生為一名基督信徒，并從杰瑞·福爾韋爾（Jerry Falwell）創(chuàng)立的自由大學(xué)（Liberty University）獲得了函授學(xué)士和碩士學(xué)位。

1994年12月，他獲釋出獄，成了加利福尼亞州社區(qū)圣經(jīng)教堂的高級(jí)牧師,以其狂熱宣講的一貫風(fēng)格，吸引著教友凝神諦聽(tīng)。明克還變成了只有孤家寡人的傳媒集團(tuán)企業(yè)，運(yùn)用別具一格的溝通技巧向人們高聲宣講自己如何一再欺詐大眾，而又久久沒(méi)有東窗事發(fā)。他寫(xiě)了好幾本書(shū)，其中包括《洗心革面》（Cleaning Up）和《倒下了，但并未出局》（Down,But Not Out）。

曾有一段時(shí)間他每天主持一檔全國(guó)聯(lián)播的廣播節(jié)目，平時(shí)則利用充滿魅力的口才，成為廣受歡迎的演講者。他還被聯(lián)邦調(diào)查局聘為特別顧問(wèn)，提供如何發(fā)現(xiàn)欺詐行為的咨詢。2006年，當(dāng)年控告明克的詹姆斯·阿斯伯杰（James Asperger）撰文寫(xiě)道：“巴里·明克已獲得新生，他的個(gè)人生活發(fā)生了徹底改變，協(xié)助破獲的欺詐罪案也比他本人以前犯下的要多?！?010年，電影《明克》發(fā)行上映。根據(jù)宣傳，影片是“講述了一個(gè)贖罪和啟迪人心的故事”。

歷史的教訓(xùn)

股市歷史給我們的教訓(xùn)非常清楚。在對(duì)股票進(jìn)行定價(jià)時(shí)，投資者中流行的觀念可能而且經(jīng)常會(huì)起到關(guān)鍵性的作用。有時(shí)候，股市的運(yùn)行就很符合空中樓閣理論所做的闡述。正因?yàn)槿绱?，投資游戲有時(shí)可能會(huì)極其危險(xiǎn)。

另一個(gè)需高度重視的教訓(xùn)是，如今在購(gòu)買“熱門新股”時(shí)投資者應(yīng)多加小心。多數(shù)首次公開(kāi)發(fā)行的新股，其表現(xiàn)均不如市場(chǎng)整體。而且，如果你在新股上市交易之后購(gòu)買，通常都會(huì)支付較高的價(jià)格，那你就更可能會(huì)遭受損失。投資者對(duì)待新股應(yīng)持有一定的懷疑態(tài)度，這才是健康的投資心態(tài)。

的確，過(guò)去的投資者利用IPO建造了很多空中樓閣。請(qǐng)記住，IPO新股的主要拋售者正是公司的管理層。他們力圖把握時(shí)機(jī)，或隨著公司發(fā)展達(dá)到高峰，或當(dāng)投資者熱情高漲地追逐某個(gè)流行熱點(diǎn)時(shí)，拋售自己持有的本公司股票。在這樣的情況下，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，追趕潮流的急切心情──哪怕是追逐高成長(zhǎng)行業(yè)的股票，只會(huì)帶來(lái)無(wú)利可圖的忙忙碌碌。

日本房地產(chǎn)泡沫和股市泡沫

行文至此，我在本章談的都是發(fā)生在美國(guó)的投機(jī)泡沫。必須指出美國(guó)并非絕無(wú)僅有。的確，在20世紀(jì)后期，日本的房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)就發(fā)生和爆裂過(guò)一場(chǎng)最大的泡沫。

1955~1990年，日本的房地產(chǎn)價(jià)格上漲了75倍以上。據(jù)估計(jì)，截至1990年，日本所有房地產(chǎn)的總值接近20萬(wàn)億美元──相當(dāng)于20％多的全球財(cái)富，或相當(dāng)于全球股市總市值的2倍。若以國(guó)土面積衡量，美國(guó)比日本大25倍，而在1990年，日本的房地產(chǎn)價(jià)值估計(jì)等于美國(guó)的5倍。

從理論上說(shuō)，日本人靠賣掉國(guó)際大都市東京，就能用所得資金買下美國(guó)的所有房地產(chǎn)；倘若按評(píng)估值賣掉日本皇宮及其所占土地，就能籌集足夠資金買下整個(gè)的加利福尼亞州。

日本股票價(jià)格就像無(wú)風(fēng)天氣里的氦氣球一樣不斷攀升。1955~1990年，股價(jià)飆升到了100倍之高。1989年12月，日本股市攀上頂峰，總市值達(dá)到4萬(wàn)億美元，幾乎相當(dāng)于美國(guó)所有股票價(jià)值的1.5倍，接近全球股市總市值的45％。

看到這樣的情形，遵循堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)理論的投資者都驚得目瞪口呆。他們從報(bào)紙上看到日本股票的如下數(shù)據(jù)，無(wú)不驚慌失措：市盈率高達(dá)60多倍、股價(jià)幾乎是賬面價(jià)值的5倍或股利的200多倍。

相比之下，美國(guó)股票的市盈率大約為15倍，英國(guó)倫敦股票市場(chǎng)的市盈率為12倍。如果把具體公司拿來(lái)作比較，日本公司的股票價(jià)格更是高得離譜。例如，日本的電話業(yè)巨頭NNT公司，在這場(chǎng)狂潮中進(jìn)行了私有化，其股票市值超過(guò)了美國(guó)電報(bào)電話、IBM、埃克森、通用電氣和通用汽車的市值總和。

對(duì)于所有能提出的合理的反對(duì)意見(jiàn)，支持股市上漲的人都水來(lái)土掩，應(yīng)對(duì)裕如。市盈率是不是高到九霄云外了？“不，”株投町（Kabuto-cho，日本的“華爾街”）的證券營(yíng)銷人員說(shuō)，“日本的市盈率相對(duì)于美國(guó)還是低估了，因?yàn)槿毡竟居?jì)提的折舊費(fèi)過(guò)高，而且在日本公司的盈利中并未計(jì)入擁有部分股權(quán)的聯(lián)營(yíng)公司的應(yīng)收投資收益”。

如果把這兩個(gè)因素造成的影響考慮進(jìn)來(lái)，調(diào)整后的市盈率就會(huì)低得多。股利收益率大大低于0.5％，是否低得不合情理？答曰：這正反映了此時(shí)日本的低利率狀況。股價(jià)達(dá)到了資產(chǎn)價(jià)值的5倍，是不是很危險(xiǎn)？一點(diǎn)兒也不危險(xiǎn)。資產(chǎn)的賬面價(jià)值并未反映日本公司所擁有土地的大幅升值。對(duì)于日本土地的超高價(jià)格水平，他們則從這樣兩個(gè)方面進(jìn)行“解釋”：一來(lái)日本人口密度大，二來(lái)各種監(jiān)管規(guī)定和稅收法規(guī)限制了可居住土地的使用。

事實(shí)上，為房地產(chǎn)和股票價(jià)格飛漲給出的“解釋”都站不住腳。即便將公司盈利做出調(diào)整，市盈率仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國(guó)家的水平，與其本國(guó)的歷史相比，也膨脹得驚人。而且，日本公司的盈利能力一直在下降，日元堅(jiān)挺必定會(huì)使日本公司的產(chǎn)品出口更加困難。

盡管土地在日本是稀缺資源，但日本的制造業(yè)公司，比如汽車制造商，在海外找到了充足且價(jià)格有吸引力的新工廠用地。租金收入的上漲幅度遠(yuǎn)低于土地價(jià)值的上漲幅度，這表明房地產(chǎn)的收益率在下滑。最后，一直在支撐市場(chǎng)上漲的低利率，也于1989年開(kāi)始上升了。

有些投機(jī)者曾得出結(jié)論認(rèn)為金融萬(wàn)有引力定律這一基本規(guī)律不適用于日本。然而，令他們備感痛苦的是，1990年，伊薩克·牛頓還是駕臨日本了。

有意思的是，讓那只蘋果墜落下來(lái)的正是日本政府。日本銀行（日本的中央銀行）發(fā)現(xiàn)，在為土地和股票價(jià)格暴漲提供資金支持的貸款狂熱和流動(dòng)性過(guò)剩的大背景之下，物價(jià)普遍上漲這個(gè)丑惡的幽靈正在搬弄是非，攪得人心浮動(dòng)。于是，日本銀行開(kāi)始控制信貸規(guī)模，并上調(diào)利率，以期遏制房地產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步上漲，使股票市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)降溫。

股市并未實(shí)現(xiàn)軟著陸，而是徹底崩盤了。股市下跌的幅度幾乎與美國(guó)1929年年末至1932年中期發(fā)生的股市大崩盤一樣深重。20世紀(jì)80年代的最后一個(gè)交易日，日本股市指數(shù)（日經(jīng)指數(shù)）達(dá)到近40000點(diǎn)的高度。1992年8月中旬，該指數(shù)已跌至14309點(diǎn)，跌幅約達(dá)63％。

相比之下，美國(guó)道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)從1929年12月到1932年夏季的最低點(diǎn)下跌了66％（盡管從1929年9月算起下跌了80％多）。戲劇性地說(shuō)明20世紀(jì)80年代中后期的股價(jià)上漲反映了估值關(guān)系所發(fā)生的變化。從1990年開(kāi)始的股價(jià)下跌，正反映了股票價(jià)格重新呈現(xiàn)了20世紀(jì)80年代初典型的股價(jià)與賬面價(jià)值比率這一估值關(guān)系。