2018年3月10日，2018私募基金年會暨2017七禾網(wǎng)基金頒獎典禮在杭州成功召開，本次年會由杭州玉皇山南基金小鎮(zhèn)指導、七禾網(wǎng)主辦，特別支持單位大連商品交易所，超過1000人參與了會議。以下是大會【財富管理圓桌論壇】的文字內(nèi)容。

主持人:

南華期貨副總經(jīng)理 虞琬茹

圓桌嘉賓:

九鞅投資合伙人 吳若君

凱納投資合伙人 徐栩

尚澤投資創(chuàng)辦人 丁洪波

茂隆實業(yè)首席策略師 許哲

毅木資產(chǎn)投資總監(jiān) 祝儉

以下是“財富管理論壇”的文字內(nèi)容：

虞琬茹：我最早做外盤是在九十年代初，后來成為中國第一代的國債期貨交易員，2000年轉(zhuǎn)型管理崗位。我向堅守十年以上的投資大咖們致敬。

門道有深淺，術(shù)業(yè)有專攻，今天很榮幸的受七禾網(wǎng)之邀來參加本次私募基金年會，從主觀、量化不同的交易策略，結(jié)合不同的交易資產(chǎn)，從海外到A股到大宗商品，從不同的緯度我們一起來探討2018年資產(chǎn)配置之道。

中國私人財富總體規(guī)模在快速增長，預計到2018年年底可投資資產(chǎn)總規(guī)模將達到兩百萬億人民幣，近三年年均負荷增長率達到21%，同期全球的私人金融財富負荷增速不到4%。中國和中國人的財富在快速積累，財富管理也成為剛需，財富管理的核心是資產(chǎn)配置，2018年投資機會在哪里？相關(guān)的資產(chǎn)配置如何配？下面將對2017年的股票的資產(chǎn)做一個簡單的回顧，然后請各位嘉賓亮出自己有深度高專業(yè)度的觀點。

2017年各類金融資產(chǎn)的表現(xiàn)有喜有憂，喜的是A股市場對價值投資來說是豐收年，我們南華商品指數(shù)的漲幅在2017年只有8.88%，而2016年的時候南華商品指數(shù)的漲幅達到53.08%。在2018年2月份，全球市場又發(fā)生了振蕩，海外股市暴跌，各類資產(chǎn)出現(xiàn)了恐慌性的拋售。

我們有請許哲先生，美國股市已經(jīng)連續(xù)九年持續(xù)的上漲，它上漲的動力是什么？后續(xù)還能否繼續(xù)自上漲？如何看待一月底和二月份美股出現(xiàn)的較大幅度的下跌？

許哲：次貸危機以后，美國開展一些很嚴格的政策，比如說出現(xiàn)了負利率的環(huán)境，整個股票權(quán)益性資產(chǎn)連續(xù)的上漲，最重要的是全球央行寬松的貨幣狀態(tài)。更重要的是這九年間美國經(jīng)濟在逐步復蘇，這幾個因素疊加，經(jīng)濟從次貸危機中走出來和貨幣寬松聯(lián)合作用的情況下，長時間的持有。但是要注意美股過去近九年的連續(xù)上漲，每年投資者的復合回報率是遠高于經(jīng)濟增長的速度，從估值的角度上來看，這些年它業(yè)績本身在增長的情況下，估值也在不斷的上升，美股的復合回報率有20%多，這個比企業(yè)的實際利潤增長要快。巴菲特也在感嘆，現(xiàn)在沒有什么便宜的股票可以買。

既然說了這兩個決定了成長的因素，我們現(xiàn)在看這個因素有沒有改變，這個因素確實是在改變，首先是美聯(lián)儲已經(jīng)比較確定了它加息的進程，而且事實也驗證它確實在研究這個計劃逐步的貨幣正?；?，這個情況是加以改變的。比較重要的指標是升貼水已經(jīng)發(fā)生了變化，股票的升貼水和股息率和無風險率的差。500指數(shù)每年的股息率非常的穩(wěn)定，如果股息率高的話，馬上有人把股票買上去?，F(xiàn)在美聯(lián)儲逐步加息，聯(lián)邦的基準利率往2%以上走了，以至于現(xiàn)在500這樣的期貨深貼水發(fā)生了變化，這個是過去九年以來沒有發(fā)生的事，無風險的利率已經(jīng)持平，甚至將來會高于股息的回報率，這樣寬松的日子一去不復返了，上漲的基礎(chǔ)就不存在了。

還有一個是全球復蘇是否像央行那樣有利，如果企業(yè)像過去那些年持續(xù)的增長，估值上漲的情況下，未必在貨幣緊縮的情況下出現(xiàn)比較慘烈的下跌，但是依然有相當高的不確定性，我們使用無風險利率融資，使股息不走下去以外，企業(yè)本身經(jīng)營的過程中也很依賴利率，企業(yè)在利率提高的情況下，經(jīng)營財務(wù)成本增加的情況下，利率的增長還能否像過去那樣低利率的環(huán)境下實現(xiàn)高利率的增長。所以我認為在美聯(lián)儲不加息和縮表的進程中，對于美股的樂觀程度不如過去那些年那么的樂觀，還是要觀察美國的上市公司持續(xù)給股東帶來回報的能力。你讓我預測會不會像過去漲得那么好，我只能說不知道，還是有待于觀察。

關(guān)于今年一月份和二月初美股大跌，這個現(xiàn)象不是一個災難性的現(xiàn)象，只是一個階段性的現(xiàn)象，它的原因可能是去年年底到今年一個月漲得太快了，出現(xiàn)了幾乎買盤增空的情況。大量的投資者過快的壓住了美股的增長，迅速往下的話會導致一些算法交易，算法交易是跟蹤趨勢的，它會導致一些連環(huán)的操作的出現(xiàn)，導致價格下滑。

這種情況屬于過渡壓住美股上漲過塊，買盤增空出現(xiàn)連環(huán)的事件，并沒有在估值的邏輯上是一個聚變，所以說這樣的情況在于流動性恢復之后也迅速的彌補回來了。真正的考驗在后面，美聯(lián)儲的基準利率加到2%以后，縮短的很大，美國市場在企業(yè)運營的融資成本加大和融資買入股票持股息的策略之后，美股才有真正的考驗。

虞琬茹：您認為這一次的動蕩會給中國股市帶來什么影響？

許哲：全世界股票的相關(guān)性達到了非常高的高度，一個是全球經(jīng)濟一體化是一個客觀的事實，另外一個是算法交易的高度發(fā)達。如果美國再出現(xiàn)這種有一些恐慌的拋盤的話，對于A股肯定不是一個好消息。這一次美股的閃崩對A股的影響也是有的，所以在全球一體化進程還沒有被逆轉(zhuǎn)的前提下，這樣的情況不改變的話，對于A股不是一個好消息。

最后的邏輯是上市公司為股東創(chuàng)造利潤，并且監(jiān)管體系把利潤交回到股東的手上，我們不能忽略全球估值相關(guān)性聯(lián)動帶來的影響，因為人的看法是在不斷的變化的，我們本來看好中國的價值投資，但是美股對中國的市場有持續(xù)打擊的話，找回市場的價值還要很長的時間。

虞琬茹：接下來有請祝儉，目前在美股波動率加大的背景下，國內(nèi)的股市在春節(jié)之前也受到很大的影響，想聽聽您在這樣的環(huán)境下，國內(nèi)A股投資的機會在哪里？您的資金是如何布局的？

祝儉：畢竟現(xiàn)在是一個全球化的經(jīng)濟體，中國是第二大經(jīng)濟體，完全脫離美股的影響是不可能的。中國股市是由我們國內(nèi)的因素來決定的，國內(nèi)的因素我自己的體會，如果我們要尋求2018年變化的話，可能是一個實體的去杠桿。在2016年四季度我們提出的去杠桿，但是回顧過去五個季度，真正體會到去杠桿的威力是金融機構(gòu)，比如說金融公司、信托公司等等包括同業(yè)拆借上升非常的多。2018年去杠桿很可能從金融機構(gòu)的負債端向外債蔓延。

M2在2017年下降得非常的快，到二月份已經(jīng)破了9，但是作為資產(chǎn)端還是維持一個相對比較好的位置。我自己的體會是2018年同比增長要往M2靠攏，這樣的資產(chǎn)配置是比較匹配的。所以我覺得2018年這是我們A股的投資是最大的一個外向的變量，在這個變量下經(jīng)濟增速略有下滑，但是壞也壞不到哪里去，好也好不到哪里去，經(jīng)過供給改革之后，整個實體經(jīng)濟的質(zhì)量是好于我們所經(jīng)歷過的2014、2015年。

在這樣的背景下，我從三個方面布局：2017年A股最流行的詞是叫核心資產(chǎn)，在2018年核心資產(chǎn)要降低收益預期。還要注重均衡，2017年投資很簡單，只要你跟隨滬深300做投資就可以。主板也不代表大股，主板的垃圾股的個數(shù)也很多。但是為什么大家會有這樣是感覺？因為主板里面進入地產(chǎn)界大公司，它給人的感覺是主板有價值。這一批股票有一個特點，在2016、2017年相對一般，股價小于他們的增速。特別是在今年上證指數(shù)跌到三千點，很多的股票是有價值的，這些股票我們不一定局限于創(chuàng)業(yè)板里面，主板里面也有。今年的組合一定要均衡。今年的市場份額更有可能像2012年的經(jīng)濟市場，不好也不壞，談不上什么風格，指數(shù)也沒有什么機會。再有是繼續(xù)勇于拉近，不要因為這幾年的上漲讓大家迷失了方向。特別是今年證監(jiān)會提出了退市的制度，在這周五上交所和深交所已經(jīng)推出了計劃，我們要遠離。  

主持人（虞琬茹）：還想問祝儉，隨著這兩年房地產(chǎn)冰凍式的調(diào)控，市場中的大部分的資金，尤其是中國高凈值家庭的資金逐漸轉(zhuǎn)移到私募投資基金，對于高凈值家庭來說，今年如果配置股票型的基金，你在配置的比例和風險上有什么提示？

祝儉：如果從長期來看，中國的房價絕對水平是比較高，拉長時間來看，股票投資好于房產(chǎn)的投資。我身邊的朋友也一樣，在過去十幾年里面房地產(chǎn)市場沒有大的調(diào)整，主要的資產(chǎn)在房地產(chǎn)上，未來要加強股權(quán)的投資，特別是二級市場。國外有一個名言說得很好，放在A股也同樣的適用。一年翻一倍的總是很多，三年翻三倍的總是很少。比如說有兩個產(chǎn)品都三年期，第一年是跌30%，接下來是凈值是0.7了。接下來到第二年是0.98，到第三年是1.3多。另外一個產(chǎn)品也是三年期第一年沒有跌，第二年是20%的收益，其實三年下來是40%的收益率。選基金的時候，還是要加上波動率、夏普比率和回撤。

虞琬茹：大家都知道投資二級市場，除了主觀的，還有一個是量化的策略，九鞅是怎么樣做？

吳若君：在我們的A股市場做量化的人一定都是有很多的深刻的體會和切膚之痛的。市場剛剛起來的時候，大部分人做的是市場中心的策略。

左手股票，右手股指期貨，這樣的組合是不存在對大盤指數(shù)風險的暴露，如果說市場大盤指數(shù)跌10%，我的期貨也會跌10%，我拿到這個組合收益就非常的漂亮，非常的穩(wěn)定，它就是每一期現(xiàn)貨股票比指數(shù)跑得多的超額的收益。說完這個背景之后，2015年股災之后，股指期貨的交易量下降，另一方面我們發(fā)現(xiàn)股指期貨與它對應的現(xiàn)貨的指數(shù)基差是越來越寬。我右手是要做空股指期貨，如果我賣一個特別便宜的東西，這直接造成了我組合的收益的傷害。

2016年中，我們是做市場中性用得最多的，它平均一年的基差是在25%到30%左右，左手現(xiàn)貨比右手要多跑30%到50%的話，整個股指是要被吃掉了。到了2016年初，我們基差收到10%的水平，到2017年底，這個基差收到7%到10%的水平。左手股票現(xiàn)貨部分，我總是可以比指數(shù)每一年平均多賺20%到25%，如果我做市場中性的話，這個產(chǎn)品組合的收益是我的現(xiàn)貨超額收益減掉基差，在2015年出現(xiàn)股指期貨大幅度貼水的情況下，我們就不接。我們是一個給大家做資產(chǎn)管理的公司，做資產(chǎn)管理一定要做能夠賺錢的公司，如果我們事先知道這個策略賺錢的希望性非常的小，或者說賺得非常辛苦的話，不確定性很大的話，我們寧愿不要做這個事。

所以我們在2016年上半年開始推出了新的產(chǎn)品，做指數(shù)增強的策略。它和市場中心相比，我不再對沖掉大盤指數(shù)這個風險，一方面是市場風險太高了，另一方面是需要一些宏觀的判斷，從2016年中開始，從去年到今年，我們知道中國的A股，2015年大跌之后中國的參與也好，監(jiān)管的調(diào)控也好，市場還是一個慢牛的態(tài)勢，再加上本屆政府的執(zhí)行力是相當強，政府說是慢牛，我聽經(jīng)濟學家圓桌論壇時候，傅老師說我們是要聽黨的話跟黨走。從2016年開始我們的量化策略更多的是放在指數(shù)增強上，到現(xiàn)在一年半的時間，平均每年比產(chǎn)品多做20%到25%。

主持人（虞琬茹）：高凈值的客戶如何配置股票量化類的私募產(chǎn)品，您有什么建議？

吳若君：這也是一個資產(chǎn)配置的問題，市場中性是一個好東西，我們從2016年開始不做這個事，到今年位置基差縮減7%的水平。我們今年對市場中性也有相當?shù)牟季趾皖A期，做量化股票策略，指數(shù)增強和市場中性它的區(qū)別在于指數(shù)增強有風險暴露也好，潛在收益也好，有一個指數(shù)的收益。市場中性是一個低波動的策略，所以我們一向認為指數(shù)增強它其實更適合高凈值個人來配置。就像剛才我身邊的兩位說的，我們覺得中國的居民整體在今后來看是需要逐步的配置更多的股票類的策略。

單單A股指數(shù)沒有配置的價值，我們這個事我們研究了很多次。因為A股的波動率太大了，它的收益風險比和美股比起來沒有太多的價值，你能夠做到在A股指數(shù)上每年增加20%，那么這個策略產(chǎn)生的收益是從收益風險比來說是非常有價值的東西。另外一頭市場中性到今天這樣一個地步，我們非常期望在2018年有一個對沖的基差，你能夠拿到8%或者說10%。這樣一個收益率對大的機構(gòu)來說是有配置的價值的，因為它相對的穩(wěn)定。

主持人（虞琬茹）：大家聽明白了嗎？喜歡穩(wěn)健型的客戶可以關(guān)注量化類的產(chǎn)品。我們在座的來賓中大部分是從事CTA，從收益本身來看，去年對CTA基金來說是十分艱難的一年，這一年很多趨勢跟蹤策略處于半失效的狀態(tài)。為什么2017年對CTA投資者來說非常的難，2018年的投資機會在哪里？

徐栩：整個2017年在商品這個品種上，從結(jié)果來看，大部分的機構(gòu)，量化主要是做趨勢類的，表現(xiàn)得不是特別的好，最主要的原因是容量幾個大的商品品種有這樣波動率的下降和波動的情況和整個成交量都是在歷史的低點。對于跟蹤來說會出現(xiàn)打臉的過程。

2017年相對市場難做一點，也算是市場預期。我們做商品的量化投資從2011年就開始做，2017年的情況和2012、2013年有點像，但是在2012到2014有股指比較的期待，但是2017年對大家的業(yè)績影響會比較大一些。但是我覺得各個策略還是不同的，2017年容量沒有那么的大，但是跟其他的市場資源相關(guān)度沒有那么高的情況下，可能是一些套利。對2018年來說，我相信商品的波動性是一個周期性的過程，經(jīng)過了2016年特別的理想到2017年特別理想的情況下，大家可能會沒有那么的有信心。總體而言2017年算是一個相對的低點，所以說2018年對于相對好做的概率要高。之前2012到2015年趨勢跟蹤到相關(guān)性，那時候的行情，什么樣策略跑到行情下都能夠賺錢。但是現(xiàn)在它要自己找更多的數(shù)據(jù)，這些在2018年會產(chǎn)生非常大的風險。

主持人（虞琬茹）：再回到期貨市場的主觀交易，我作為20多年期貨從業(yè)經(jīng)理，丁洪波是我們行業(yè)中的大咖，請您談?wù)?018年的機會。

丁洪波：我也是做系統(tǒng)化的，無非是這幾個方面：一個是順勢而為的機會，趨勢來的時候，中途停下腳步的時候，重新開始的時候，這是一個順勢而為的機會。第二個是跌得實在太慘了，它會有一個大的反彈，或者說漲得高了會有一個反轉(zhuǎn)。第三個是它是在震蕩的時候。我們主要從這三個方面把握機會，一個順勢而為的機會，也是在震蕩結(jié)束之后要做的。趨勢機會的話，像去年的行情，增長的機率非常的大，所以它必須要承受非常大的痛苦，這個是正常的。任何一個系統(tǒng)不能每一個星期、每一個季度都盈利，一個系統(tǒng)任何時候都能夠盈利的話，這個系統(tǒng)的生命力是不夠強的。長期來看是很穩(wěn)定的。

2018年的思路，我是覺得跌得比較多，會有一個反彈或者說反轉(zhuǎn)的機會，比如說橡膠，有沒有到底，我們不知道。但是這個地方再下跌50%的可能性不是太大。也許隨著時間的轉(zhuǎn)移會有一個好的機會，但是什么時候介入，需要我們耐心的等待。

震蕩時間長了以后，比如說棉花，在一個區(qū)間里面上下兩難，這個情況不可能永遠的延續(xù)下去，一定會走出一個趨勢出來，我相信它已經(jīng)差不多有兩年時間的增長了，我相信在2018年里面會有一個結(jié)果就是有一個上漲或者說下跌這樣的趨勢出來，這也是我們值得把握的機會。對于黑色，整整漲了兩年，兩年的時間我們也看到上漲有一點點乏力，在2018年是不是期待它會有一個相對可觀的回調(diào)，這個可能性是存在的，但是目前的時機還需要一定的等待。所以在我們看來2018年是這樣的機會。

主持人（虞琬茹）：如果作為一個高凈值的客戶，在投資主觀型的期貨類別產(chǎn)品中，對配置的比例有什么樣的建議，還有風險如何防范和選擇，因為主觀類做的好很少，做的非常好的你買不到，要不然你失敗的也多。

丁洪波：主觀、客觀不知道怎么樣交易，主觀交易是以個人的想法來交易的。實際上我們的主觀交易其實也是量化的交易，它一定要達到量化的指標才能做交易，在我們主觀初期的時候也是遵循了一些客觀的量化的條件。一個主觀的交易基金，如果它有一套理論上說得過去，時間上也是幾年驗證了得，也是符合自然規(guī)律的交易系統(tǒng)的話，你無論它是客觀，主觀的，我覺得都是可以配置的。

主持人（虞琬茹）：最后一個環(huán)節(jié)請在座自各位大咖用一到兩句話把你剛才所論述的東西做個提煉。

祝儉：2018年，核心資產(chǎn)是降低收益的預期，尋找新的藍籌。

許哲：雖然海外市場的資產(chǎn)配置沒有之前那么樂觀，但是大家可以均衡一下配置。

吳若君：2018年指數(shù)增強仍然是大家值得長期持有的一個投資的品種，因為它的復利效益非常的客觀。在2018年市場會有更好的機會。

徐栩：2018年整個市場的環(huán)境會更加的理想，在2018年CTA也值得配置。

丁洪波：我相信2018年，不確定性還是在商品市場，但是趨勢性的機會應該會比2017年多一些，所以大家可以比2017年更關(guān)住2018年的商品市場。

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