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中國經(jīng)濟(jì)目前處于四條主線索影響之下

中國經(jīng)濟(jì)的當(dāng)前線索之一是“朱格拉周期”，它帶來產(chǎn)能觸底、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性增強(qiáng)和利率再平衡，2018年處于朱格拉周期第二階段。

中國經(jīng)濟(jì)存在清晰的朱格拉周期特征，2017年之后處于一輪朱格拉周期的上升期。

朱格拉周期是產(chǎn)能的周期。眾所周知的是，中國之前沒有工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率的官方指標(biāo)，要跟蹤工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能周期，我們只能通過另外一些數(shù)據(jù)曲徑通幽。比如央行口徑的5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴(kuò)散指數(shù)中的設(shè)備能力利用水平、固定資產(chǎn)投資情況、企業(yè)總體經(jīng)營情況等。

從這一系列指標(biāo)中我們可以看到中國經(jīng)濟(jì)存在清晰的朱格拉周期的經(jīng)驗(yàn)特征：1999-2008年是一輪周期；2009-2016年又是一輪周期。從2016年Q3開始，一系列指標(biāo)均開始同步回升，顯示新一輪朱格拉周期已經(jīng)啟動(dòng)。2017年Q4，中國首次公布的產(chǎn)能利用率指標(biāo)（追溯至2013年Q1）驗(yàn)證了這一判斷，官方產(chǎn)能利用率與上述微觀指標(biāo)的周期性基本一致。

朱格拉周期不是一個(gè)空泛的指標(biāo)，它的背后是一系列微觀過程。

為什么會(huì)有宏觀意義上的朱格拉周期的觸底回升？它其實(shí)源于市場規(guī)律下經(jīng)濟(jì)自發(fā)的修正和療救機(jī)制。

在需求好的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，企業(yè)順勢增加資本開支，擴(kuò)大產(chǎn)能、加大杠桿；直到經(jīng)濟(jì)觸及到潛在增長率天花板，充分就業(yè)，供給端資源和通脹成為約束，企業(yè)預(yù)期變化，于是需求開始收縮；然后產(chǎn)能調(diào)整、杠桿率調(diào)整，經(jīng)濟(jì)通縮特征呈現(xiàn)，直到這一過程最終完成；然后我們會(huì)看到一系列觸底回升的跡象出現(xiàn)，從微觀杠桿率觸底到資本周轉(zhuǎn)率回升，從資本周轉(zhuǎn)率回升到ROE修復(fù)，從ROE修復(fù)到設(shè)備更新、資本開支回升，從資本開支回升到需求沿產(chǎn)業(yè)鏈傳遞，從需求傳遞到原材料再定價(jià)，這一過程就是朱格拉周期。

一個(gè)完整周期（上升加下降）一般7-10年時(shí)間。從微觀意義上來說，朱格拉周期觸底是銷售凈利率（邊際需求）、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（產(chǎn)能利用率）、微觀杠桿率三者的共同觸底，三者恰好構(gòu)成企業(yè)ROE的杜邦分解。朱格拉周期觸底了，ROE也就觸底了。所以我們?nèi)绻ㄟ^上市公司ROE和ROIC去觀測，會(huì)發(fā)現(xiàn)朱格拉周期觸底和啟動(dòng)的拐點(diǎn)基本一致。

朱格拉周期廣泛影響原材料、制造業(yè)、出口，朱格拉周期的修復(fù)帶來經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的上升。朱格拉周期一則驅(qū)動(dòng)上游原材料和相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈重估，二則驅(qū)動(dòng)中游制造業(yè)修復(fù)，三則驅(qū)動(dòng)出口貿(mào)易修復(fù)（主要經(jīng)濟(jì)體的朱格拉周期具有一定同步性），因此對經(jīng)濟(jì)存在支撐和帶動(dòng)。實(shí)際上，在過去2年中，我們也可以看到這三個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條有明顯變化。

從2016年Q4開始，中國實(shí)際GDP連續(xù)五個(gè)季度穩(wěn)定于6.8-6.9%；名義GDP上升至11%以上的五年高位。工業(yè)企業(yè)利潤增速回升至20%以上。即使在庫存回落階段，經(jīng)濟(jì)景氣度依然不是太差。朱格拉周期之下，經(jīng)濟(jì)的韌性顯著增強(qiáng)。

利率再平衡是朱格拉周期上升期的另一特征，朱格拉周期也是利率修正的周期。從歷史規(guī)律來看，利率走勢與朱格拉周期、庫存周期均存在相關(guān)性。隨著2016-2017一輪朱格拉周期觸底，上一輪低利率周期終結(jié)，利率開始了一輪再平衡。

無論我們以10年期國債收益率為觀測指標(biāo)，還是以人民幣貸款加權(quán)平均利率為觀測指標(biāo)，都能夠清晰地觀測到這一過程及其背后的相關(guān)性。

2018年是本輪朱格拉周期第二階段，將以資本開支回升疊加技術(shù)改造為特征。2016-2017是本輪制造業(yè)“朱格拉周期”的第一階段，2018年將進(jìn)入第二階段。

首先，從企業(yè)內(nèi)生周期來看，2016-2017年絕大部分制造業(yè)行業(yè)確認(rèn)了資本開支的低位、產(chǎn)能利用率的觸底，以及企業(yè)盈利的修復(fù)；部分行業(yè)開始了一輪設(shè)備更新。2018年企業(yè)盈利增速有所下降但仍在相對高位，需求相對穩(wěn)定疊加連續(xù)第二年高盈利，將驅(qū)動(dòng)企業(yè)增加設(shè)備開支。

其次，從政策邏輯來看，本輪供給側(cè)改革先是通過去產(chǎn)能有效解決了產(chǎn)能過剩問題，再通一輪環(huán)保升級淘汰環(huán)保不達(dá)標(biāo)企業(yè)，使之行業(yè)集中度得到有效提升。接下來的工作重點(diǎn)即是推動(dòng)一輪技術(shù)改造，提高供給側(cè)質(zhì)量?！吨袊圃?025》大致指明了技改的行業(yè)方向，一是智能化改造，“加快機(jī)械、航空、船舶、汽車、輕工、紡織、食品、電子等行業(yè)生產(chǎn)設(shè)備的智能化改造”；二是環(huán)保改造，“全面推進(jìn)鋼鐵、有色、化工、建材、輕工、印染等傳統(tǒng)制造業(yè)綠色升級改造”。

中國經(jīng)濟(jì)的當(dāng)前線索之二是“工程師紅利”，它帶來了學(xué)習(xí)效應(yīng)、技術(shù)趕超和產(chǎn)業(yè)再平衡。

人口素質(zhì)是經(jīng)濟(jì)供給端的重要因子，中國在人口紅利減退的同時(shí)，“工程師紅利”正在呈現(xiàn)。人口紅利的減退往往被當(dāng)作對中國經(jīng)濟(jì)中長期悲觀的理由，然而，這一邏輯可能忽視的事實(shí)是：人口不止有數(shù)量，還有素質(zhì)。勞動(dòng)力素質(zhì)亦是供給端效率的重要影響因子之一，在人口紅利減退的同時(shí)，中國的教育和人力資本紅利（“工程師紅利”）正在形成。

中國“工程師紅利”的形成存在一系列特殊背景。第一，中國過去10年培養(yǎng)了6000多萬大學(xué)畢業(yè)生和近500萬研究生，歸國留學(xué)人員逐年增加，人才累積雄厚。這一點(diǎn)也是中國與南美很多“中等收入陷阱”國家最大的不同。第二，三十年來，經(jīng)歷“863計(jì)劃”、“973計(jì)劃”、“國家重點(diǎn)研發(fā)計(jì)劃”等國家主導(dǎo)的戰(zhàn)略性科技研發(fā)的積累和突破，很多產(chǎn)業(yè)技術(shù)領(lǐng)域與國際前沿的差距在不斷縮小。第三，國家對創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的引導(dǎo)和地方政府競爭性的高新區(qū)建設(shè)及對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)產(chǎn)業(yè)的扶植，帶來中國良好的創(chuàng)新環(huán)境，中國已是位居全球前列的VC市場。第四，中國企業(yè)的R&D投入在過去幾年中不斷提升，按照研發(fā)-技術(shù)收獲的一般規(guī)律，如今面臨一個(gè)技術(shù)收獲期。

經(jīng)濟(jì)增長在經(jīng)驗(yàn)上存在后發(fā)優(yōu)勢和蛙跳效應(yīng)，“工程師紅利”的存在將助推中國對發(fā)達(dá)國家的技術(shù)趕超。新增長理論認(rèn)為人力資本投資和內(nèi)生技術(shù)進(jìn)步是增長的核心驅(qū)動(dòng)，因此，若人力資本存在提升潛力，技術(shù)進(jìn)步存在學(xué)習(xí)效應(yīng)，則在發(fā)展中國家可能面臨后發(fā)優(yōu)勢（late-mover advantage）。90年代，經(jīng)濟(jì)學(xué)家伯利茲（Brezis）、保羅·克魯格曼(Paul Krugman)進(jìn)一步深化了這一認(rèn)識，他們總結(jié)發(fā)展中國家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，提出“蛙跳模型”，即由于舊技術(shù)的學(xué)習(xí)效應(yīng)大于新技術(shù)的初始生產(chǎn)率，技術(shù)先進(jìn)國家往往會(huì)鎖定在舊技術(shù)的學(xué)習(xí)效應(yīng)中；而隨著技術(shù)主導(dǎo)權(quán)的轉(zhuǎn)移，技術(shù)后進(jìn)國家存在超常發(fā)展和蛙跳式趕超的現(xiàn)象。

一系列數(shù)據(jù)顯示中國已經(jīng)進(jìn)入“工程師紅利”釋放和技術(shù)趕超加速的階段。第一，根據(jù)Nature index的統(tǒng)計(jì)，中國的權(quán)威科研論文發(fā)表數(shù)量在快速上升；第二，根據(jù)WIPO的數(shù)據(jù)，中國PCT專利的申請量已經(jīng)全球第三，按目前趨勢增速可能會(huì)在兩年內(nèi)登頂。第三，初創(chuàng)型企業(yè)發(fā)展迅猛，根據(jù)德勤數(shù)據(jù)，中國獨(dú)角獸數(shù)量占全球近40%。第四，頂層設(shè)計(jì)明確，《中國制造2025》指出要在十大領(lǐng)域內(nèi)重點(diǎn)突破。

本輪“工程師紅利”的釋放存在幾條清晰的線索。

其一與政策驅(qū)動(dòng)有關(guān)，即“B端創(chuàng)新”。十九大關(guān)于2035年（第二個(gè)一百年的前15年）目標(biāo)的表述是“經(jīng)濟(jì)實(shí)力、科技實(shí)力將大幅躍升，躋身創(chuàng)新型國家前列”。十九大指出，“加強(qiáng)國家創(chuàng)新體系建設(shè)，強(qiáng)化戰(zhàn)略科技力量。深化科技體制改革，建立以企業(yè)為主體、市場為導(dǎo)向、產(chǎn)學(xué)研深度融合的技術(shù)創(chuàng)新體系，加強(qiáng)對中小企業(yè)創(chuàng)新的支持，促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化”。創(chuàng)新主體是國家和企業(yè)，即戰(zhàn)略重點(diǎn)是B端創(chuàng)新而不是C端創(chuàng)新。一個(gè)粗略的理解是，C端在需求側(cè)，B端在供給側(cè)。C端創(chuàng)新的重點(diǎn)在市場和商業(yè)模式，B端創(chuàng)新的重點(diǎn)在技術(shù)。B端創(chuàng)新將有助于推動(dòng)“工程師紅利”釋放。

其二與產(chǎn)業(yè)升級的基本規(guī)律有關(guān)，即“進(jìn)口替代”。對中國這種類型的新興市場國家，制造業(yè)成本是占優(yōu)勢的；因此進(jìn)口替代的主要決定因素是技術(shù)。簡單來說，如果一種產(chǎn)品的國內(nèi)造已經(jīng)實(shí)現(xiàn)和進(jìn)口品在技術(shù)和質(zhì)量上區(qū)別不大，那么，進(jìn)口替代是一個(gè)大概率。

其三與企業(yè)自身研發(fā)周期有關(guān)，即“研發(fā)收獲期”。不同行業(yè)的研發(fā)-收獲周期可能會(huì)有不同，從經(jīng)驗(yàn)來看，6-8年可能是大部分行業(yè)的一個(gè)平均研發(fā)周期。97-99年亞洲金融危機(jī)導(dǎo)致很多企業(yè)倒閉，活下來的企業(yè)希望通過技術(shù)研發(fā)突圍，于是99年和2000年企業(yè)研發(fā)明顯加速，這一輪研發(fā)潮在2006-2007年迎來了收獲期；2008年的金融危機(jī)同樣導(dǎo)致2009年企業(yè)研發(fā)加速，而2017年開始這輪研發(fā)也大概率進(jìn)入了收獲期。2012年隨著出口下臺階，中國經(jīng)濟(jì)下臺階，從9.5%增速急劇回落至7.5%，而這一時(shí)期研發(fā)投入再度加速。

其四與資產(chǎn)定價(jià)的基本規(guī)律有關(guān)，即“一級市場映射”。由于中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的特殊性和VC市場、二級市場的特殊性，大量代表中國工程師紅利的優(yōu)秀企業(yè)目前都尚未進(jìn)入二級市場。如前所述，中國獨(dú)角獸數(shù)量占全球40%。這部分企業(yè)或者對于其上下游的二級市場企業(yè)存在輻射；或者是由于行業(yè)相同或者存在類似性，因而存在比價(jià)效應(yīng)，因此其估值將對于二級市場的相關(guān)資產(chǎn)產(chǎn)生廣泛影響。這一邏輯，我們在年度報(bào)告《從朱格拉周期到工程師紅利》中稱之為 “一級市場映射”。一級市場映射是我們在關(guān)注工程師紅利相關(guān)資產(chǎn)時(shí)值得關(guān)注的一個(gè)重要邏輯。

中國經(jīng)濟(jì)的當(dāng)前線索之三是“縣域城市化”，即縣域城市的城市化及消費(fèi)升級。它帶來城市半徑擴(kuò)大、中等消費(fèi)群體擴(kuò)張和城鄉(xiāng)再平衡。

縣域城市并沒有出現(xiàn)“虹吸效應(yīng)”下的衰落，隨著高鐵網(wǎng)絡(luò)普及，農(nóng)民工回流，棚改，縣域城市在重新城市化。曾有觀點(diǎn)認(rèn)為未來的城市化是一二線城市為中心的城市化，一二線對于人口有虹吸效應(yīng)，因此縣域城市（三至五線城市）將不可避免走向衰落。

但實(shí)際上并非如此，近年縣域經(jīng)濟(jì)的活躍度重新有所上升。這一現(xiàn)象背后可能有幾點(diǎn)原因：

第一，高鐵網(wǎng)絡(luò)的快速普及縮短了城市半徑；第二，隨著農(nóng)民工群體平均年齡的增大，農(nóng)民工返鄉(xiāng)比例開始增加，本地農(nóng)民工增長速度開始快于外出農(nóng)民工；第三，棚改帶來了縣域城市一輪房地產(chǎn)化，對于城市基礎(chǔ)設(shè)施有明顯拉動(dòng)?？h域城市的經(jīng)濟(jì)及就業(yè)環(huán)境、消費(fèi)環(huán)境均有改善。

簡單來說，縣域城市在重新“城市化”。

棚改貨幣化是這輪縣域城市城市化加速的重要推動(dòng)。棚戶區(qū)改造最初的含義較窄，規(guī)模也有限；2015年棚改開始加速，2014年中國完成棚戶區(qū)改造470萬套，2015-2017年躍升至601、606、609萬套。2018年計(jì)劃580萬套，依舊超預(yù)期，而且實(shí)際亦有可能超計(jì)劃。

另一個(gè)變化是棚改的貨幣化。最初的棚戶區(qū)改造是實(shí)物安置為主，2016年開始貨幣化比例顯著提升。2014-2016年貨幣化比例分別為10%、30%、48%，2017年估計(jì)在60%以上。

從各地草根調(diào)研了解的情況來看，貨幣化補(bǔ)償階段居民感受到的補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)較高，對棚改的配合積極性也較高；同時(shí)，貨幣化補(bǔ)償之下，居民拿到手的是真金白銀，對于消費(fèi)的帶動(dòng)也遠(yuǎn)非實(shí)物安置時(shí)代可比。

城市化加速背景下，縣域城市的消費(fèi)升級值得關(guān)注，一二線消費(fèi)升級在商業(yè)模式，三四線在量。城市化的伴隨過程就是房地產(chǎn)，而一個(gè)重要的后續(xù)影響就是消費(fèi)升級。縣域市場消費(fèi)升級主要受幾個(gè)邏輯的驅(qū)動(dòng)：

一是人口效應(yīng)，隨著年齡增長和本地就業(yè)機(jī)會(huì)的增加，農(nóng)民工開始回流；隨著城市基礎(chǔ)設(shè)施改善，大學(xué)畢業(yè)生也有回流；

二是收入效應(yīng)。3000-5000美元會(huì)觸發(fā)消費(fèi)的S曲線效應(yīng)，中國相當(dāng)一部分縣域城市已經(jīng)發(fā)展到了這一階段。棚改貨幣化亦帶來短期較強(qiáng)的收入效應(yīng)。

三是渠道效應(yīng)。棚改和房地產(chǎn)化改變了城市布局，并帶來了購物廣場向縣域城市的下沉。

縣域市場的消費(fèi)升級是值得重點(diǎn)關(guān)注的。從某種意義上說，一二線消費(fèi)升級主要落在商業(yè)模式上；縣域市場才主要落在量上。

品牌化消費(fèi)是縣域消費(fèi)升級的一個(gè)重要特征。品牌化消費(fèi)在縣域市場消費(fèi)升級中成為趨勢。這一過程一則受渠道效應(yīng)推動(dòng)，即購物廣場下沉、電商下沉帶來了消費(fèi)品牌化必備的渠道支持；二則受收入效應(yīng)推動(dòng)，隨著消費(fèi)升級，大量山寨品牌被拋棄。

縣域城市化會(huì)對農(nóng)村空心化有內(nèi)在助推，關(guān)注“鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略”在激活宅基地價(jià)值、發(fā)展農(nóng)村基建等領(lǐng)域所做的平衡化努力。從草根調(diào)研看到的情況來看，農(nóng)村的空心化依然是一個(gè)問題。農(nóng)村人口的縮減是工業(yè)化和現(xiàn)代化過程中的一個(gè)基本規(guī)律，但同時(shí)，政策也必須對這一過程做出對沖，以避免過于嚴(yán)重的二元經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。

我們猜測政策未來可能會(huì)從以下方向出發(fā)：

其一，發(fā)展農(nóng)村基建。2017年國發(fā)17號文指出“由于歷史欠賬較多、資金投入不足、融資渠道不暢等原因，農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施總體上仍比較薄弱，與全面建成小康社會(huì)的要求還有較大差距”。中央農(nóng)村工作會(huì)議指出“要堅(jiān)持以工補(bǔ)農(nóng)、以城帶鄉(xiāng)，把公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重點(diǎn)放在農(nóng)村，推動(dòng)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提檔升級”。

其二，激活要素價(jià)值。中央農(nóng)村工作會(huì)議提出“完善農(nóng)民閑置宅基地和閑置農(nóng)房政策，深入推進(jìn)農(nóng)村集體產(chǎn)權(quán)制度改革”，盤活閑置宅基地的價(jià)值可能是一個(gè)大的看點(diǎn)。

其三，推動(dòng)消費(fèi)升級。農(nóng)村要避免空心化就要留住人，中央農(nóng)村工作會(huì)議指出要“持續(xù)改善農(nóng)村人居環(huán)境”，促進(jìn)消費(fèi)渠道下沉，改善消費(fèi)環(huán)境的改善是一個(gè)重要的點(diǎn)。

其四，繼續(xù)精準(zhǔn)扶貧。消滅貧困是鄉(xiāng)村振興的一個(gè)前提，十九大提出“確保到二〇二〇年我國現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)下農(nóng)村貧困人口實(shí)現(xiàn)脫貧，貧困縣全部摘帽，解決區(qū)域性整體貧困，做到脫真貧、真脫貧”。

“縣域城市化”和“鄉(xiāng)村振興”都有助于形成一個(gè)更龐大的中等收入人群，這是理解未來中國經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要線索。解讀十九大精神我們不難發(fā)現(xiàn)，政策希望中國能夠一個(gè)更龐大的中等收入群體，以避免出現(xiàn)拉美陷阱。十九大關(guān)于2035年發(fā)展目標(biāo)的描述是“中等收入群體比例明顯提高，城鄉(xiāng)差距和居民生活水平差距明顯縮小”。

這樣一個(gè)更龐大的中等收入群體所對應(yīng)的消費(fèi)升級，如服裝、餐飲、食品、旅游、醫(yī)療、保險(xiǎn)、幼兒教育等領(lǐng)域，是一個(gè)不可忽視的量級。它與品牌化消費(fèi)趨勢的結(jié)合，意味著能夠代表“中國消費(fèi)”的龍頭品牌受益程度將會(huì)更高。

中國經(jīng)濟(jì)的當(dāng)前線索之四是“增長再平衡”，即體制內(nèi)增長目標(biāo)的修正與政績考核機(jī)制的重塑。最主要是對兩高一剩、影子銀行、地方債務(wù)、房產(chǎn)泡沫進(jìn)行管控并建立長效機(jī)制。

在過去一個(gè)歷史周期的高增長周期中，中國經(jīng)濟(jì)累積了一系列失衡。中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了過去二十年的高增長和過去十年的房地產(chǎn)周期，累積了一系列的失衡：

其一是兩高一剩，即高污染、高耗能和產(chǎn)能過剩，它代表著中國經(jīng)濟(jì)增長的高資源成本；

其二是影子銀行，即游離于監(jiān)管體系之外的信用派生渠道，它代表著中國經(jīng)濟(jì)增長的伴生金融風(fēng)險(xiǎn)；

其三是地方債務(wù)，即地方政府的顯性和隱性債務(wù)問題，它代表著中國經(jīng)濟(jì)增長的高杠桿風(fēng)險(xiǎn)；

第四是房產(chǎn)泡沫，即房價(jià)的長期過快上漲，以及地方財(cái)政對于地產(chǎn)的過度依賴，它代表著中國經(jīng)濟(jì)增長的資產(chǎn)泡沫化風(fēng)險(xiǎn)。

政策先后對于一系列失衡進(jìn)行排雷，以解決“增長再平衡”問題。從政策排雷順序看，先是2013-2014年的影子銀行第一輪清理，重點(diǎn)解決非標(biāo)問題；再是2014-2015年的融資平臺和地方債；2016-2017集中解決兩高一剩，同時(shí)推動(dòng)房地產(chǎn)去庫存；2017年在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性上升的背景下，對影子銀行進(jìn)行第二輪清理，重點(diǎn)解決泛資管業(yè)務(wù)問題；同時(shí)對地方債進(jìn)行補(bǔ)丁；目前產(chǎn)能過剩和環(huán)保問題已經(jīng)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，房地產(chǎn)庫存也已經(jīng)降至低位，政策重點(diǎn)將大概率推進(jìn)到房地產(chǎn)的更深層次問題，即長效機(jī)制的形成。2017年下半年，關(guān)于租購并舉的政策導(dǎo)向顯著升溫。

再平衡的后續(xù)重點(diǎn)之一：金融去杠桿下半場，資管新規(guī)落地和細(xì)化、新的金融監(jiān)管框架形成。我們在前期報(bào)告中曾經(jīng)指出，金融去杠桿可以分為上下半場，其中上半場的重點(diǎn)是剎車和整頓；下半場的重點(diǎn)是新規(guī)和新監(jiān)管框架。目前處于金融去杠桿的下半場前段，資管新規(guī)已經(jīng)初步浮出水面，后續(xù)還包括新規(guī)的落地，新規(guī)相關(guān)細(xì)則和補(bǔ)丁的落地，以及新的監(jiān)管框架的形成。

再平衡的后續(xù)重點(diǎn)之二：進(jìn)一步規(guī)范地方舉債，形成有效的約束機(jī)制。顯性的地方債務(wù)規(guī)范和清理工作已經(jīng)大致完成；地方債務(wù)的后續(xù)重點(diǎn)之一是控制“隱性債務(wù)”問題，堅(jiān)決遏制地方政府隱性債務(wù)增量；之二是逐步打破剛兌預(yù)期。除此之外，政策將著力于進(jìn)一步規(guī)范地方舉債，通過透明化、統(tǒng)一監(jiān)管、終身追責(zé)等方向的改革，形成有效的債務(wù)約束機(jī)制。

再平衡的后續(xù)重點(diǎn)之三：房地產(chǎn)長效機(jī)制進(jìn)一步浮出水面。政策對于房產(chǎn)泡沫的控制已有初步成效，一是通過三限來降低投機(jī)性；二是通過一輪去庫存降低高庫存風(fēng)險(xiǎn)。未來的重點(diǎn)在于長效機(jī)制。目前長效機(jī)制似乎已經(jīng)初步浮出水面：供給端完善共有產(chǎn)權(quán)和租購并舉，需求端逐步推進(jìn)房產(chǎn)稅立法。估計(jì)未來政策將沿著這一方向繼續(xù)推進(jìn)。

再平衡的后續(xù)重點(diǎn)之四：淡化GDP考核，形成新的地方政績考核標(biāo)準(zhǔn)和新激勵(lì)機(jī)制。無論是GDP擠水分，還是地方降低GDP目標(biāo)，都是淡化GDP考核的初步表現(xiàn)。下一步的政策方向?qū)⑹侵鸩酵七M(jìn)新的地方政績考核標(biāo)準(zhǔn)和新激勵(lì)機(jī)制的形成。

02

中期四類資產(chǎn)存在機(jī)會(huì)

如果上述四個(gè)線索是中國經(jīng)濟(jì)的主線索，那么四個(gè)領(lǐng)域的中國資產(chǎn)在中期存在增長紅利。

一是“朱格拉周期”邏輯下受益于本輪制造業(yè)長周期觸底的資產(chǎn)。2008年以來，全球經(jīng)濟(jì)不景氣，制造業(yè)的周期處于谷底位置。所謂產(chǎn)能過剩，一方面是結(jié)構(gòu)性的，部分產(chǎn)業(yè)具備一哄而上的擴(kuò)張沖動(dòng)；另一方面則是周期性的，是邊際需求暫時(shí)弱于供給慣性的一個(gè)結(jié)果。

隨著本輪朱格拉周期的觸底，制造業(yè)投資長周期觸底。以設(shè)備制造業(yè)為例，它的需求主要來自于兩塊，一是國內(nèi)，隨著朱格拉周期的進(jìn)一步回升和企業(yè)資本開支的修復(fù)，企業(yè)對于設(shè)備投資需求回升，對于技術(shù)改造、綠色改造的設(shè)備投資需求也會(huì)上升；二是海外，中國是目前全球制造業(yè)的中心之一。歐美制造業(yè)在繼續(xù)改善，對于從中國進(jìn)口設(shè)備的需求會(huì)持續(xù)存在。

二是“工程師紅利”邏輯下進(jìn)入研發(fā)收獲期和具備進(jìn)口替代潛力的資產(chǎn)。如前所述，中國到了工程師紅利釋放的關(guān)鍵階段，也到了工程師紅利驅(qū)動(dòng)行業(yè)定價(jià)的關(guān)鍵階段。

如前所述，工程師紅利存在四個(gè)邏輯驅(qū)動(dòng)。一是B端創(chuàng)新，技術(shù)為王代替了商業(yè)模式為王；二是進(jìn)口替代，無論是從政策訴求還是從行業(yè)自身訴求上來說，這塊都對應(yīng)著一個(gè)龐大的潛力市場；從《中國制造2025》中，我們能看到一個(gè)清晰的中國產(chǎn)業(yè)謀求進(jìn)口替代的線索。三是研發(fā)收獲期，2009年那批研發(fā)投入加速期的科研和企業(yè)研發(fā)，如今到了一個(gè)關(guān)鍵的收獲期；四是一級市場映射，一級市場的動(dòng)向及定價(jià)對于二級市場可比行業(yè)及上下游行業(yè)存在廣泛影響。

三是“縣域城市化”邏輯下存在品牌下沉和對山寨品牌替代的資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)將受益于在一個(gè)更廣闊的范圍內(nèi)代表“中國消費(fèi)”。如前所述，有幾個(gè)事實(shí)正在發(fā)生：一是中國縣域城市正在經(jīng)歷一輪城市化；二是政策將推動(dòng)鄉(xiāng)村振興以避免縣城和鄉(xiāng)村二元經(jīng)濟(jì)特征擴(kuò)大；三是縣域城市化和鄉(xiāng)村振興將有助于培養(yǎng)一個(gè)更龐大的中等收入群體；四是消費(fèi)升級正在發(fā)生，品牌化成為助推。

在以上事實(shí)之下，能夠受益于品牌下沉和對山寨品牌替代的資產(chǎn)將會(huì)存在紅利。這部分資產(chǎn)將在一個(gè)更廣闊的范圍內(nèi)代表“中國消費(fèi)?！?/p>

四是“增長再平衡邏輯下”資產(chǎn)負(fù)債表隨增長目標(biāo)修正變清晰的資產(chǎn)。從周期性角度來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，無論是長周期還是短周期，第一個(gè)過程一般是利潤表變清晰，第二個(gè)過程是資產(chǎn)負(fù)債表變清晰；而從結(jié)構(gòu)性角度來看，政策推動(dòng)增長再平衡，包括對于影子銀行、地方融資、產(chǎn)能過剩、房產(chǎn)泡沫的管控，將會(huì)在中期帶來部分行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表變清晰，如金融和地產(chǎn)。

從糾結(jié)的短期邏輯中跳出來，關(guān)注中國資產(chǎn)的中期主線索。2017年的宏觀基本面特征很簡單，需求擴(kuò)張、供給收縮，名義GDP急劇擴(kuò)張，企業(yè)盈利快速上行，利率重估。因此資產(chǎn)定價(jià)的大邏輯是整體估值壓制背景下，盈利驅(qū)動(dòng)的盈利牛。

2018年定價(jià)邏輯變得復(fù)雜，名義GDP和實(shí)際GDP預(yù)計(jì)小幅放緩，利率從上行變?yōu)橹行院蛥^(qū)間震蕩，短期宏觀基本面的特征是經(jīng)濟(jì)和利率都有韌性，但上下沒有空間和加速度，資產(chǎn)表現(xiàn)再度分化，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的敏感性和定價(jià)彈性擴(kuò)大。財(cái)政、貨幣、金融政策領(lǐng)域的正負(fù)預(yù)期差都會(huì)帶來短期預(yù)期擾動(dòng)。

在這樣的背景下，我們尤其需要適度跳出短期、擴(kuò)大視野，關(guān)注中期中國資產(chǎn)的基本面線索。這是我們這篇框架性研究的主要目的。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1）經(jīng)濟(jì)上行或下行風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；

2）金融防風(fēng)險(xiǎn)的影響超預(yù)期。

03

要點(diǎn)總結(jié)

第一，中國經(jīng)濟(jì)目前處于四條主線索的影響之下。

一是“朱格拉周期”。它帶來產(chǎn)能觸底、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性增強(qiáng)和利率再平衡。

二是“工程師紅利”。它帶來學(xué)習(xí)效應(yīng)、技術(shù)趕超和產(chǎn)業(yè)再平衡。

三是“縣域城市化”，即縣域經(jīng)濟(jì)的城市化加速及消費(fèi)升級。它帶來城市半徑擴(kuò)大、中等消費(fèi)群體擴(kuò)張和城鄉(xiāng)再平衡。

四是“增長再平衡”，即體制內(nèi)增長目標(biāo)的修正與考核機(jī)制的重塑，它帶來對兩高一剩、影子銀行、地方債務(wù)、地產(chǎn)泡沫的管控和增長長效機(jī)制的重建，后續(xù)可能有四個(gè)重點(diǎn)。

第二，這意味著中期有四類資產(chǎn)存在機(jī)會(huì)。

如果上述四個(gè)線索是中國經(jīng)濟(jì)的主線索，那么四個(gè)領(lǐng)域的中國資產(chǎn)在中期存在增長紅利，

一是“朱格拉周期”邏輯下受益于本輪制造業(yè)設(shè)備投資長周期觸底的資產(chǎn)；

二是“工程師紅利”邏輯下進(jìn)入研發(fā)收獲期和具備進(jìn)口替代潛力的資產(chǎn)；

三是“縣域城市化”邏輯下存在品牌下沉和對山寨品牌替代，在一個(gè)更廣闊的市場中代表“中國消費(fèi)”的資產(chǎn)；

四是“增長再平衡”邏輯下資產(chǎn)負(fù)債表隨增長目標(biāo)修正變清晰的資產(chǎn)。

第三，從糾結(jié)的短期邏輯中跳出來，關(guān)注中國資產(chǎn)的中期主線索。2017年的宏觀基本面特征很簡單，需求擴(kuò)張、供給收縮，名義GDP急劇擴(kuò)張，企業(yè)盈利快速上行，利率重估。因此資產(chǎn)定價(jià)的大邏輯是整體估值壓制背景下，盈利驅(qū)動(dòng)的盈利牛。

2018年定價(jià)邏輯變得復(fù)雜，名義GDP和實(shí)際GDP預(yù)計(jì)小幅放緩，利率從上行變?yōu)橹行院蛥^(qū)間震蕩，短期宏觀基本面的特征是經(jīng)濟(jì)和利率都有韌性，但上下沒有空間和加速度，資產(chǎn)表現(xiàn)再度分化，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的敏感性和定價(jià)彈性擴(kuò)大。財(cái)政、貨幣、金融政策領(lǐng)域的正負(fù)預(yù)期差都會(huì)帶來短期預(yù)期擾動(dòng)。

在這樣的背景下，我們尤其需要適度跳出短期，關(guān)注中期中國資產(chǎn)的基本面線索。這是我們這篇框架性研究的主要目的。