2017年GDP增速?gòu)?016年的6.7%這一底部回升到6.9%，這應(yīng)該是2010年以來(lái)首次出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)增速回升。為此，不少人看好周期性行業(yè)，認(rèn)為2016年是經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底、新一輪周期的開(kāi)端。從股市表現(xiàn)看，從去年至今年2月之前，大型銀行股和地產(chǎn)股表現(xiàn)也很強(qiáng)勁，而2017年周期性行業(yè)的股價(jià)也有不俗表現(xiàn)。那么，今后中國(guó)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)回升還是回落，哪些行業(yè)會(huì)走強(qiáng)，哪些行業(yè)將走弱呢？其實(shí)，宏觀數(shù)據(jù)已經(jīng)提示答案了，只是大部分人只關(guān)注總量數(shù)據(jù)，卻忽視了分項(xiàng)數(shù)據(jù)的變化。

金融地產(chǎn)行業(yè)：步入存量博弈時(shí)代

2017年GDP增速為6.9%，其中，最終消費(fèi)貢獻(xiàn)了4.1個(gè)百分點(diǎn)，資本形成貢獻(xiàn)了2.2個(gè)百分點(diǎn)，而凈出口卻貢獻(xiàn)了0.6個(gè)百分點(diǎn)。如果只考慮投資和消費(fèi)這兩駕馬車，則2016年GDP增速為7.2%（凈出口負(fù)貢獻(xiàn)0.5%），2017年為6.3%（凈出口正貢獻(xiàn)0.6%），即GDP增速竟然下滑了近一個(gè)百分點(diǎn)。

因此，在不考慮外需變化因素的前提下，不難發(fā)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在2017年出現(xiàn)了明顯放緩，這既有自然回落因素，又有政策調(diào)控因素。如2016年房地產(chǎn)行業(yè)增加值的增速達(dá)到8.6%，2017年降至5.6%，2016年金融業(yè)增加值的增速為5.7%，2017年降至4.5%。這就容易理解，為何金融地產(chǎn)的增速遠(yuǎn)低于GDP總量的增速，但后者仍能回升的原因——外需改善了。

那么，金融和地產(chǎn)難道就從此一蹶不振了嗎？這倒未必，金融和地產(chǎn)行業(yè)仍是未來(lái)支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的兩大主力，只是因?yàn)楫?dāng)前的體量已經(jīng)足夠大了，已經(jīng)透支了未來(lái)，因此，它們未來(lái)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)占比估計(jì)還會(huì)回落。

就金融業(yè)而言，2015-2016年的增加值占GDP的比重達(dá)到8.4%，這一比重明顯過(guò)高，因?yàn)閷?duì)第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重在80%左右的英國(guó)和美國(guó)而言，金融業(yè)的增加值占比也分別只有8.1%和7.2%；日本作為制造業(yè)大國(guó)，第三產(chǎn)業(yè)占比為72%左右，但金融業(yè)占GDP比重也只有5.7%左右；中國(guó)第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重只有51%，金融業(yè)卻要占那么高的比重，顯然存在很大隱患。

因此，這兩年來(lái)，國(guó)家已經(jīng)從政策層面引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)脫虛向?qū)崳?017年金融業(yè)增加值的占比回落至7.9%，但仍然偏高，故今后金融監(jiān)管的力度不會(huì)減小，金融業(yè)的總量擴(kuò)張速度將放緩，進(jìn)入到一個(gè)存量主導(dǎo)時(shí)代。從這個(gè)角度看，未來(lái)金融業(yè)的行業(yè)集中度應(yīng)該提高，龍頭企業(yè)將進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額，剩者為王。

以全球的投行為例，全球前十大投行的排名與美國(guó)前十大投行的排名幾乎差不多，前三名一般都是在摩根大通、高盛、美銀美林、摩根斯坦利、UBS這五家中產(chǎn)生，換言之，除了美國(guó)的前十大投行及歐洲少數(shù)幾家投行外，全球大部分投行都只能是二流以下投行了。2017年中國(guó)前十大券商的主承銷收入幾乎占到全市場(chǎng)的60%，集中度也顯著提高。

不過(guò)，中國(guó)金融業(yè)中相對(duì)值得看好的還是保險(xiǎn)業(yè)，因?yàn)樵撔袠I(yè)能夠滿足養(yǎng)老防災(zāi)、投資理財(cái)?shù)榷嘀毓δ?。銀行、券商、信托等行業(yè)的前景會(huì)相對(duì)差些，因?yàn)檫@些行業(yè)與貨幣超發(fā)、剛性兌付、過(guò)度投機(jī)等金融整治目標(biāo)的關(guān)聯(lián)度更大些。

房地產(chǎn)行業(yè)也是頗具金融屬性的行業(yè)，成為超發(fā)貨幣的源泉和歸宿。不過(guò)，房?jī)r(jià)持續(xù)近20年的上漲，一定是在累積風(fēng)險(xiǎn)，它是貨幣膨脹的源泉，同樣也會(huì)成為貨幣收縮的黑洞。2013年商品房銷售面積突破13億平米，2017年商品房銷售面積接近17億平米，難道2018年會(huì)達(dá)到18億平米，2020年達(dá)到20億平米？ 

凡事都會(huì)有極限，2017年第四季度房地產(chǎn)增加值的增速只有4.8%，也就是說(shuō)，絕對(duì)數(shù)還在上漲，相對(duì)數(shù)已經(jīng)在回落。我的判斷是，2018年商品房銷售面積會(huì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，房地產(chǎn)行業(yè)同樣會(huì)步入存量主導(dǎo)時(shí)代。因?yàn)樽?015年開(kāi)始，居民房貸規(guī)模增速大幅提升，居民買房大幅加杠桿，說(shuō)白了，就是透支未來(lái)。購(gòu)房需求在很大程度上來(lái)自對(duì)房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期，如果房?jī)r(jià)走L型，房地產(chǎn)銷售規(guī)模將大幅下降，房地產(chǎn)企業(yè)的資金壓力就會(huì)大幅上升。

因此，2018年對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的考驗(yàn)將是資金流轉(zhuǎn)問(wèn)題，從2017年開(kāi)始，有的地產(chǎn)巨頭已經(jīng)在變賣資產(chǎn)，房產(chǎn)企業(yè)的平均融資成本已經(jīng)大幅上升，有的甚至超過(guò)了10%。2017年房地產(chǎn)行業(yè)與金融業(yè)一樣，都出現(xiàn)了集中度提升的現(xiàn)象。截至2017年末，銷售規(guī)模達(dá)千億的房企有18家。前十大房企已占據(jù)25%的市場(chǎng)份額，集中度較2016年末提升5.7個(gè)百分點(diǎn)；前200強(qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)的市場(chǎng)份額已達(dá)62.3%。

金融與地產(chǎn)行業(yè)步入到存量時(shí)代之后，必然會(huì)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)分化和集中度提升并舉的現(xiàn)象，也必然伴隨著并購(gòu)重組案例的大幅上升。2017年房地產(chǎn)行業(yè)的并購(gòu)規(guī)模估計(jì)在6000億元以上，2018年或超過(guò)1萬(wàn)億。金融行業(yè)由于市場(chǎng)化程度遠(yuǎn)低于房地產(chǎn)行業(yè)，故并購(gòu)規(guī)模會(huì)少些。

從資產(chǎn)配置的角度看，盡管這兩大行業(yè)發(fā)展均已過(guò)了鼎盛階段，但還不至于“盛極而衰”，作為支撐經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)，“大而不能倒”，故不必太擔(dān)心發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，配置這兩大行業(yè)的龍頭企業(yè)既符合存量博弈的邏輯，又順應(yīng)政策上的“底線思維”。

建筑業(yè)：已處在庫(kù)茲涅茨周期的下行階段

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家?guī)炱澞澱J(rèn)為經(jīng)濟(jì)中存在長(zhǎng)度為15-25年不等的長(zhǎng)期波動(dòng)。這種波動(dòng)存在于許多經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，尤其是建筑業(yè)表現(xiàn)得特別明顯，所以庫(kù)茲涅茨周期又稱為建筑業(yè)周期。本人認(rèn)為，政府的逆周期政策能夠?qū)崿F(xiàn)平滑短周期或中周期的目標(biāo)，但很難去平滑長(zhǎng)周期，因?yàn)槠交讨兄芷诘母弊饔镁褪歉軛U率水平顯著上升，若要再去平滑長(zhǎng)周期，那就力不從心了。

我國(guó)在過(guò)去10年中，有過(guò)兩次非常明顯的逆周期政策刺激，一次是2009-10年的兩年四萬(wàn)億政策，另一次則是2012中期-16年中期實(shí)施的加杠桿穩(wěn)增長(zhǎng)政策，包括基建投資提速、房地產(chǎn)刺激、PPP加碼等。其代價(jià)是國(guó)企、地方政府和居民的杠桿率水平都大幅上升。

2009年，建筑業(yè)增加值的增速創(chuàng)出18.9%的歷史新高，到了2016年，建筑業(yè)增加值的增速只有6.6%，2017年則降至4.3%；建筑業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)比重也從2004年的7.04%降至2017年的6.7%。盡管這些年來(lái)基建投資增速一直接近于20%，但所創(chuàng)造的增加值卻在遞減，說(shuō)明投資效率在下降。

關(guān)于效率下降問(wèn)題可以舉例說(shuō)明：截至2017年底,全國(guó)鐵路營(yíng)業(yè)里程達(dá)到12.7萬(wàn)公里,其中高鐵2.5萬(wàn)公里,占世界高鐵總量的66.3%,是當(dāng)之無(wú)愧的“世界冠軍”。不過(guò)，與中國(guó)高鐵、高速公路建設(shè)迅猛發(fā)展形成反差的是，中國(guó)流動(dòng)人口數(shù)量早在2015年開(kāi)始就出現(xiàn)了回落，今年春運(yùn)前十七天（交通運(yùn)輸部數(shù)據(jù)，2月1日-17日），全國(guó)鐵路、道路、水路、民航共累計(jì)發(fā)送旅客11.94億人次，比去年同期下降2.67%。這似乎是中國(guó)春運(yùn)歷史上首次出現(xiàn)的負(fù)增長(zhǎng)。

無(wú)論是房地產(chǎn)投資還是基建投資，從投資區(qū)域的分布看，投資重心都開(kāi)始從中心城市向三四線城市延伸，這與人口流向恰好相反，說(shuō)明未來(lái)的投資回報(bào)率不容樂(lè)觀。通俗地說(shuō)，好賺錢的項(xiàng)目肯定是先投資的，越到后面，投資收益就越低，規(guī)模經(jīng)濟(jì)的效應(yīng)就越差。

由于建筑業(yè)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言也是舉足輕重的，因此，未來(lái)要期望基建投資增速出現(xiàn)大幅回落并不現(xiàn)實(shí)。當(dāng)年日本就是為了抵御經(jīng)濟(jì)下行壓力，大搞基建，但最終導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施的過(guò)剩。房地產(chǎn)行業(yè)則不排除投資增速大幅回落的可能，因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)的市場(chǎng)化程度更高。因此，總體而言，建筑業(yè)的未來(lái)前景難以樂(lè)觀。

汽車業(yè)：追隨中國(guó)家電業(yè)的發(fā)展路徑

從宏觀數(shù)據(jù)看，汽車業(yè)的發(fā)展似乎到了接近飽和狀態(tài)，如根據(jù)中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，2017年乘用車共銷售2472萬(wàn)輛，同比只增長(zhǎng)1.4%，增速比上年大幅回落13.5個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，2017年汽車類的銷售總額增速也只有5.6%。不過(guò)，由于中國(guó)幅員遼闊、人口眾多，道路交通建設(shè)速度迅猛，故汽車保有量水平的提升空間還較大。

2017年汽車銷量已經(jīng)連續(xù)9年居全球第一，在這么大的銷售基數(shù)下，汽車業(yè)的發(fā)展機(jī)會(huì)來(lái)自國(guó)產(chǎn)自主品牌汽車的銷量占比將不斷提升。這有點(diǎn)類似于過(guò)去的家電行業(yè)，歷史上中國(guó)的家電業(yè)也是洋品牌的天下，后來(lái)，國(guó)產(chǎn)品牌由于性價(jià)比的優(yōu)勢(shì)不斷體現(xiàn)，市場(chǎng)份額也不斷提升，如今，格力、美的、海爾三分天下的格局基本形成。

此外，中國(guó)已經(jīng)步入消費(fèi)升級(jí)時(shí)代，在信息技術(shù)高度發(fā)達(dá)的今天，汽車新技術(shù)、新理念的推廣與應(yīng)用，如人工智能、無(wú)人駕駛、移動(dòng)互聯(lián)終端等技術(shù)和概念，正在改變傳統(tǒng)汽車業(yè)的制造方式，也給了中國(guó)汽車業(yè)提供了趕超機(jī)會(huì)。2017年我國(guó)新能源汽車的銷量增速超過(guò)50%，未來(lái)汽車的更新?lián)Q代比例還會(huì)進(jìn)一步提高。

例如，2017年中國(guó)二手車轉(zhuǎn)移到消費(fèi)者手上的交易量只有700多萬(wàn)輛，不足當(dāng)年新車銷量的25%，而美國(guó)二手車交易量是新車銷量的兩倍，即美國(guó)二手車交易的活躍度是中國(guó)的八倍，這或許意味著未來(lái)中國(guó)消費(fèi)者對(duì)乘用車更新?lián)Q代的需求空間非?？捎^。

不過(guò)，正如家電行業(yè)在2011-12年間出現(xiàn)過(guò)調(diào)整那樣，2018年汽車業(yè)或?qū)⒚媾R調(diào)整壓力。如按照一般規(guī)律，汽車普及元年的第八年到第十年會(huì)出現(xiàn)一次深幅調(diào)整。中國(guó)汽車普及的元年應(yīng)該是2010年，會(huì)否在2018-20年之間出現(xiàn)銷量的回落呢？

如前所述，正如家電行業(yè)在經(jīng)過(guò)一輪并購(gòu)重組的調(diào)整之后，行業(yè)集中度會(huì)進(jìn)一步提升、銷量增速仍會(huì)上升那樣，汽車業(yè)應(yīng)該也是如此，未來(lái)某些年份汽車銷量增速超過(guò)GDP增速仍有可能。從資產(chǎn)配置的角度看，選擇未來(lái)10年可能成為行業(yè)龍頭的企業(yè)，就有望獲得超額回報(bào)。

信息服務(wù)業(yè)：高成長(zhǎng)未必能獲得高回報(bào)

2017年國(guó)家統(tǒng)計(jì)局首次將“信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)”的增加值在全年GDP初步核算數(shù)據(jù)表中披露，其增速為26%，占GDP比重也達(dá)到了3.3%。信息傳輸從過(guò)去的電報(bào)、電話、廣播、電視到如今的互聯(lián)網(wǎng)，傳輸方式不斷升級(jí)，信息量呈幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)。

不過(guò)，從信息服務(wù)業(yè)的細(xì)分行業(yè)看，并不是一榮俱榮的格局，而往往是此消彼長(zhǎng)。比如，從全社會(huì)廣告投放量的分布看，平面媒體的廣告占比越來(lái)越小，立體媒體的占比不斷上升，但立體媒體中，電視廣告的占比在不斷下降，網(wǎng)絡(luò)媒體的占比不斷上升。

根據(jù)TalkingData的數(shù)據(jù)，2017年，移動(dòng)效果廣告點(diǎn)擊總量相比2016年增長(zhǎng)超過(guò)17倍，其中iOS平臺(tái)點(diǎn)擊量同比增長(zhǎng)1776.2%，安卓平臺(tái)點(diǎn)擊量同比增長(zhǎng)366.2%。廣告投放載體的變化，反映了人們獲取信息或交流方式的變化，互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)成為人們獲取信息和社交活動(dòng)主要的渠道，智能手機(jī)成為多功能的生活和工作工具。

新的技術(shù)發(fā)明和創(chuàng)新，使得商業(yè)模式也在不斷升級(jí)和變換。比如，在短缺經(jīng)濟(jì)時(shí)代，大型百貨商店是最佳的商業(yè)模式，之后改良為連鎖百貨，再之后流行的是超市、大型家電連鎖等。但隨著淘寶、京東等網(wǎng)購(gòu)平臺(tái)的崛起，無(wú)論是傳統(tǒng)零售模式的還是較新穎的零售模式，都受到了極大的挑戰(zhàn)。如今，這些超大型線上零售平臺(tái)又開(kāi)始大肆并購(gòu)百貨和超市，形成線上、線下一體化的商業(yè)零售新模式。

從宏觀數(shù)據(jù)看，信息傳輸技術(shù)的發(fā)展和商業(yè)模式的更迭并沒(méi)有顯著增加實(shí)物消費(fèi)的總量，因此，無(wú)論是線上還是線下的消費(fèi)，只不過(guò)是消費(fèi)渠道上此消彼長(zhǎng)的切換過(guò)程。對(duì)于消費(fèi)者而言，網(wǎng)購(gòu)帶來(lái)的便利和生活質(zhì)量的提高是顯而易見(jiàn)的；對(duì)于資本家而言，收益或損失來(lái)自分紅和資本利的（或損失）；對(duì)于全社會(huì)而言，卻是包裝物和膠帶等超量垃圾增加給環(huán)境造成的巨大傷害。

從資產(chǎn)配置的角度看，信息服務(wù)業(yè)肯定是值得投資的，但也存在諸多風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗鼘儆谡诓粩嘧兓男屡d產(chǎn)業(yè)，一方面有贏家通吃的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面有所投項(xiàng)目被淘汰出局的風(fēng)險(xiǎn)。

除了信息服務(wù)業(yè)之外，其他現(xiàn)代服務(wù)業(yè)也都處在快速成長(zhǎng)階段，但快速成長(zhǎng)是一枚雙刃劍，它不如成熟行業(yè)那樣容易把握，這或許也是巴菲特對(duì)IT產(chǎn)業(yè)涉足較晚、配置較少的原因。

當(dāng)然，在經(jīng)濟(jì)增速回落，質(zhì)量提升這一新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的過(guò)程中，高成長(zhǎng)、處在上升階段的行業(yè)還很多，限于篇幅，恕不一一列舉。

總體看，我國(guó)的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在收縮，新興產(chǎn)業(yè)在擴(kuò)張，但由于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)體量較大，故被收縮的量不能完全被擴(kuò)張的量所替代，這就是我不認(rèn)可總量增速上行的原因，但認(rèn)可質(zhì)量或在提升。以大健康產(chǎn)業(yè)為例，中國(guó)馬拉松運(yùn)動(dòng)呈現(xiàn)井噴式發(fā)展,在中國(guó)田徑協(xié)會(huì)注冊(cè)備案的馬拉松及相關(guān)運(yùn)動(dòng)賽事從2010年的13場(chǎng)到2016年的328場(chǎng)，6年間增長(zhǎng)超過(guò)25倍。

在透過(guò)宏觀數(shù)據(jù)分析行業(yè)盛衰方面，我認(rèn)為至少要研究三個(gè)方面的數(shù)據(jù)，一是非經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，如人口年齡結(jié)構(gòu)、受教育程度、大氣環(huán)境變化、科技新發(fā)明和新技術(shù)應(yīng)用等；二是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，包括經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中的領(lǐng)先指標(biāo)、同步指標(biāo)等；三是政策性數(shù)據(jù)，如產(chǎn)業(yè)政策、貨幣政策、財(cái)政政策等。中國(guó)經(jīng)濟(jì)確實(shí)是一個(gè)市場(chǎng)起決定性作用、政府發(fā)揮重要作用、傳統(tǒng)文化習(xí)俗推波助瀾的復(fù)合經(jīng)濟(jì)體。

所以，對(duì)數(shù)據(jù)的評(píng)估很重要，因?yàn)槭袌?chǎng)未必都是對(duì)的，政策的效應(yīng)未必都是正向的，傳統(tǒng)習(xí)俗也是雙刃劍。例如，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的周期性特征就比中國(guó)特色經(jīng)濟(jì)要強(qiáng)，歐美經(jīng)濟(jì)、印度經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)幅度就會(huì)比較大；但政策干預(yù)盡管會(huì)有利于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，但似乎不利于資本市場(chǎng)的穩(wěn)定，因?yàn)檎叨嘧儠?huì)影響投資者預(yù)期；此外，一味追求穩(wěn)定也會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)累積的后果。