2015年的股災(zāi)來自資金端的急性病，2018年的所謂“股災(zāi)”來自資產(chǎn)端的慢性病。當(dāng)前推動(dòng)資產(chǎn)端改善的兩個(gè)紅利（供給側(cè)改革帶來的漲價(jià)紅利+寬松監(jiān)管帶來的并購紅利）正在遠(yuǎn)去，與此同時(shí)，資產(chǎn)端的杠桿風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逐步暴露出來。」本文作者為如是金融研究院院長、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管清友

這次全球股市暴跌，來得突然，似乎又是在意料之中。對于很多人而言，知道靴子終歸要落地，現(xiàn)在只是看到落地了。核心資產(chǎn)泡沫成為這一輪經(jīng)濟(jì)和金融周期當(dāng)中最后的泡沫。破裂，只是時(shí)間和觸發(fā)點(diǎn)問題，不存在破不破的問題。

中國股市似乎回到了2015年，但和2015年又不一樣。因?yàn)檫@次股市得的不是急癥，而是潛伏的慢性病發(fā)作了?！凹苍陔砝?，湯熨之所及也；在肌膚，針石之所及也；在腸胃，火齊之所及也；在骨髓，司命之所屬，無奈何也”。

一、消失的紅利：A股慢性病浮出水面

2015年的股災(zāi)來自資金端的急性病，2018年的所謂“股災(zāi)”來自資產(chǎn)端的慢性病。股價(jià)的核心因素有三個(gè)：盈利、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好。其中風(fēng)險(xiǎn)偏好更像是一個(gè)主觀的因變量，真正推動(dòng)股價(jià)的其實(shí)就兩個(gè)因素：要么資金端流動(dòng)性多了，要么資產(chǎn)端公司盈利好了。2015年之前的牛市就是資金端推動(dòng)。場內(nèi)兩融加上場外配資推動(dòng)資金端瘋狂擴(kuò)張，導(dǎo)致瘋牛。當(dāng)清查配資導(dǎo)致資金端驟然收緊的時(shí)候，A股出現(xiàn)流動(dòng)性股災(zāi)。2015年之后，資金端得到有效清理和控制，資產(chǎn)端盈利出現(xiàn)改善，整個(gè)A股（剔除金融石化）的利潤增速在2014和2015年只有6.3%和-3.6%，2016年和2017年Q3分別達(dá)到了30.9%和37.9%。這樣的業(yè)績扶著A股走出基本面慢牛。但到了2018年，這個(gè)故事似乎講不下去了，推動(dòng)資產(chǎn)端改善的兩個(gè)紅利正在遠(yuǎn)去。

一是供給側(cè)改革帶來的漲價(jià)紅利。2015年底供給側(cè)改革啟動(dòng)后，上中游傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能收縮，價(jià)格暴漲，成為利潤改善的最大動(dòng)力。2017年全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)同比增長21%，時(shí)隔5年工業(yè)企業(yè)利潤增速再次回升至20%以上。其中原材料加工業(yè)和采礦業(yè)貢獻(xiàn)了工業(yè)企業(yè)68.5%的利潤增長，而下游的裝備制造業(yè)和消費(fèi)品制造業(yè)對利潤增速的貢獻(xiàn)僅占三成。翻開A股的報(bào)表也是如此，鋼鐵、采掘、有色、建材等中上游行業(yè)利潤激增，幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過下游行業(yè)。

由于這些行業(yè)中大部分是國企，所以國企私企的利潤對比也成為一個(gè)有意思的佐證。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)字，2015年國企利潤10944億，私企利潤23221.6億。2017年國企利潤16651.2億，私企利潤23753.1億。兩年時(shí)間，國企利潤暴增52%，私企利潤基本沒動(dòng)。這也從另一個(gè)角度說明，這一輪利潤改善并非真正的需求復(fù)蘇，只是供給側(cè)收縮導(dǎo)致的利潤再分配，而這顯然是不可持續(xù)的。

二是寬松監(jiān)管帶來的并購紅利。從2013年開始，通過外延式并購改善利潤就成為一種流行。對上市公司來說，可以利用寬松的再融資和股權(quán)質(zhì)押收購資產(chǎn)裝入上市公司，改善利潤。對被并購標(biāo)的來說，可以繞過IPO的漫長征程，實(shí)現(xiàn)快速退出。雙方一拍即可。外延式并購的并表利潤成為A股尤其是創(chuàng)業(yè)板的重要利潤來源。2013-2015年，外延并購對創(chuàng)業(yè)板新增利潤的貢獻(xiàn)度不斷攀升，從31.61%增至80.77%，成為創(chuàng)業(yè)板新增利潤的主要來源。但從2016年9月重組新規(guī)和2017年2月再融資新政出臺(tái)之后，這種紅利開始逐步退燒。2016年上市公司定增規(guī)模創(chuàng)新高已是最后的瘋狂，總量雖還在上升，但對于創(chuàng)業(yè)板新增利潤的貢獻(xiàn)度卻大幅下降至42.81% 2017年上半年，定增融資數(shù)量下降了46%，融資規(guī)模下降了50%。相應(yīng)的，并購重組市場也大幅萎縮。2017年并購重組審核數(shù)量僅相當(dāng)于2015年的51.5%，幾乎腰斬。監(jiān)管強(qiáng)化是大勢所趨，之前寬松環(huán)境帶來的融資并購紅利肯定是到頭了。 

二、杠桿的輪回：從資金端去杠桿到資產(chǎn)端去杠桿

杠桿永遠(yuǎn)是市場繁榮的影子，在A股慢牛的同時(shí)，杠桿的種子也在A股繼續(xù)生根發(fā)芽。說起A股的杠桿，很多人會(huì)說股災(zāi)不都清理完了嗎？其實(shí)和股市相關(guān)的杠桿有兩種，一種是資金端杠桿，也就是投資者通過場內(nèi)兩融和場外配資加的杠桿，目的是用更少的錢買到更多的股票，這種杠桿在股災(zāi)時(shí)已經(jīng)清理的差不多了。另一種是資產(chǎn)端杠桿，上市公司通過質(zhì)押股票、產(chǎn)業(yè)基金配資等形式加的杠桿，目的是用更少的錢買到更多的實(shí)體資產(chǎn)，這種杠桿在這兩年并未解除，反而加速擴(kuò)張。

一是股票質(zhì)押。股東拿權(quán)益抵押借貸，簡單易操作。2014年滬深兩市股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)待回購金額為0.34萬億，2015年實(shí)現(xiàn)翻倍，增長至0.71萬億，2016年為1.28萬億，2017年達(dá)到1.62萬億元。這些尚未解除的質(zhì)押都是實(shí)實(shí)在在的杠桿。隨著股票質(zhì)押式回購新規(guī)、銀行投非標(biāo)資產(chǎn)受限及風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)等多重因素影響，質(zhì)押率有持續(xù)下調(diào)趨勢。如果股價(jià)跌到警戒線，這些潛在的杠桿都是最不安定的基因，極有可能引發(fā)踩踏效應(yīng)。

二是PE+上市公司。主要形式是上市公司并購基金和產(chǎn)業(yè)基金。常見的玩法是上市公司做中間或劣后級，銀行理財(cái)資金通過嵌套資管計(jì)劃認(rèn)購優(yōu)先級份額進(jìn)入基金，賺取相對穩(wěn)定的收益。這種規(guī)模的實(shí)質(zhì)是上市公司加了杠桿，銀行獲得擔(dān)保，雙方各取所需，讓這種模式迅速流行。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年5月-2017年6月共有410家上市公司設(shè)立473只并購基金，規(guī)模超過7600億元；2017年合計(jì)311家上市公司參與投資產(chǎn)業(yè)基金，數(shù)量達(dá)365只，較2016年的176增長了107.39%。但隨著資管新規(guī)出臺(tái)，銀行的理財(cái)將逐步回歸本源，多層嵌套和通道業(yè)務(wù)受限，這種變相的杠桿也將難以為繼。

2015年股災(zāi)實(shí)現(xiàn)了資金端的去杠桿，2018年A股要面對的是資產(chǎn)端的去杠桿。當(dāng)業(yè)績紅利逐步退潮的時(shí)候，資產(chǎn)端的杠桿風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逐步暴露出來。一方面，上市公司本身的現(xiàn)金流會(huì)受到影響，自身的債務(wù)償還能力變差。另一方面，上市公司的股價(jià)會(huì)受到影響，抵押融資能力會(huì)弱化，再加上整個(gè)貨幣金融環(huán)境的收縮，資金鏈可能會(huì)吃緊。

這是一種典型的金融加速器效應(yīng)，也成為目前A股最不安定的基因。金融擴(kuò)張的時(shí)候資產(chǎn)負(fù)債表正向循環(huán)，貨幣金融寬松-加杠桿-資產(chǎn)升值-抵押增值-放大杠桿-做大市值-進(jìn)一步放杠桿，但金融收縮的時(shí)候資產(chǎn)負(fù)債表也會(huì)負(fù)向循環(huán)，貨幣金融緊縮-去杠桿-資產(chǎn)減值-抵押貶值-被迫降杠桿-股價(jià)萎縮-質(zhì)押警戒-進(jìn)一步降杠桿。

三、煎熬的股殤：從“疾在腠理”到病入膏肓

這種不安的基因會(huì)不會(huì)讓A股重蹈2015的覆轍？不會(huì)。相比2015，情況還沒那么糟糕，這不至于是一場災(zāi)難。

第一，市場水位沒那么高。從指數(shù)來看，2015年上證指數(shù)最高點(diǎn)為5178，現(xiàn)在只有3300左右，不到三分之二，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)更為明顯，從4037跌至1600左右，低了近六成。從估值來看，全部A股和創(chuàng)業(yè)板目前動(dòng)態(tài)P/E大概18x和42x，遠(yuǎn)低于2015年高點(diǎn)時(shí)的27x和110x。水位漲的沒那么高，摔得也不會(huì)那么慘。

第二，經(jīng)濟(jì)隱患沒那么多。我們在2017年初曾提出“遲到的出清”，出清不可避免，只是有些晚了。無論如何，相比2015年，房價(jià)已經(jīng)跌了15%以上，債市已經(jīng)上了130多BP，銀行的不良資產(chǎn)也充分暴露，這些相關(guān)資產(chǎn)的泡沫已經(jīng)消化了不少，甚至有點(diǎn)超調(diào)了。再加上股市自身的資金端杠桿大幅下降，即便股市再出大問題，對其他市場的連鎖沖擊也十分有限。

但是，死罪可免，活罪難逃。2018年，在盈利下滑和去杠桿的雙重考驗(yàn)下，上市公司將出現(xiàn)大分化，局部性泡沫和局部性危機(jī)共存。

第一檔是茅臺(tái)型公司：能夠通過盈利消化，實(shí)現(xiàn)內(nèi)生的去杠桿，甚至繼續(xù)加杠桿。市場資金雖然在收縮，但由于打破剛兌和政府兜底導(dǎo)致資產(chǎn)端收縮的更快，所以大量的資金依然面臨資產(chǎn)荒，這部分配置型資金可能會(huì)繼續(xù)青睞這類股票，把他們當(dāng)做一種債券來投資。即便業(yè)績達(dá)不到那么高的預(yù)期，2018年這類核心股票的泡沫依然會(huì)存在。

第二檔是萬達(dá)型公司。盈利無法覆蓋，被迫賣資產(chǎn)，回收現(xiàn)金流，降杠桿保命。收購資產(chǎn)的最終目的是增加盈利，但短期內(nèi)可能很多達(dá)不到業(yè)績承諾，產(chǎn)生不了現(xiàn)金流，如果資金端寬松，那上市公司還可以養(yǎng)著。但現(xiàn)在資金端緊張，只能賣掉一部分回收現(xiàn)金流。萬達(dá)就是典型，前幾年把大量的資產(chǎn)配置在文娛等軟資產(chǎn)板塊，銀行這邊一收緊，現(xiàn)金流根本覆蓋不了，只能不停拋售資產(chǎn)。

第三檔是樂視型公司。盈利無法覆蓋，資產(chǎn)無法變現(xiàn)，被迫賣股權(quán)，股東大換血，失去控制權(quán)。這類公司的資產(chǎn)短期現(xiàn)金流不好，長期價(jià)值也有問題，不好變現(xiàn)，比如樂視龐大的生態(tài)系統(tǒng)，上市8年多不停擴(kuò)張，結(jié)果2017年還虧110多億，相當(dāng)300家創(chuàng)業(yè)板公司的總利潤。可見資產(chǎn)質(zhì)量之差，那就只能被孫宏斌這樣有底子的資本低價(jià)收購?？梢灶A(yù)見，未來市場上還會(huì)有大量的控制權(quán)變動(dòng)。

第四檔是保千里型公司。盈利極差，資不抵債，連權(quán)益都沒有了，只能極端處理。這樣的公司不說一無是處，也肯定是無力回天了。要么等待退市，要么就是控制人跑路，類似保千里這種鬧劇一定不是最后一個(gè)。

四、等不到的救贖：命運(yùn)的天平已經(jīng)偏向另一側(cè)

對于系統(tǒng)性的危機(jī)，可以定性為“股災(zāi)”，要堅(jiān)決救助，防止出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)導(dǎo)致的全局性風(fēng)險(xiǎn)。但對于這種局部性的危機(jī)，動(dòng)搖不了大局，頂多算是一種煎熬的“股殤”。從客觀上說，經(jīng)濟(jì)和政策層面都是可以承受的，這是“出清”政策的結(jié)果，要保持戰(zhàn)略定力。

經(jīng)過近幾年輪番的資產(chǎn)泡沫，監(jiān)管當(dāng)局已經(jīng)對金融亂象忍無可忍、痛下決心。2016年第一次在中央層面明確提出“抑制資產(chǎn)泡沫”，2017年初成立金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，2017年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議把“防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)”列為第一大攻堅(jiān)戰(zhàn)，都是中央向市場釋放的明確信號。

如果說2017年之前主要是釋放出清信號，2017年進(jìn)入實(shí)質(zhì)性出清階段，那么2018年很可能進(jìn)入典型性出清階段。沒有股災(zāi)可能永遠(yuǎn)消滅不了非法配資，沒有e租寶事件可能永遠(yuǎn)消滅不了非法集資，這一輪金融整風(fēng)也需要標(biāo)志性事件，殺雞儆猴。2018年我們可能會(huì)繼續(xù)見證歷史：

第一，可能是中小金融機(jī)構(gòu)的倒閉。1990年代末那次出清，如果沒有廣國投、海南發(fā)展銀行的破產(chǎn)，可能很難出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，這一輪出清的力度顯然還沒有到位，要知道，當(dāng)時(shí)僅廣東省就關(guān)停了近千家金融機(jī)構(gòu)。

第二，可能是一批違法違規(guī)從業(yè)人員的落馬。伴隨著過度金融化和杠桿化，過去幾年的違法違規(guī)現(xiàn)象也時(shí)有發(fā)生。機(jī)構(gòu)違規(guī)，業(yè)務(wù)違規(guī)，意味著從業(yè)者的違規(guī)。金融反腐和整肅不可避免。

第三，可能是個(gè)別大型企業(yè)集團(tuán)和上市公司陷入困境。大型企業(yè)集團(tuán)由于信用堪比政府信用，在融資上享受了諸多便利，所以在這一輪加杠桿中最為兇猛。這些企業(yè)利用模糊的政商關(guān)系，不完善的監(jiān)管，把土地、資本、杠桿、牌照，緊密的結(jié)合起來，實(shí)現(xiàn)了所謂創(chuàng)新，其實(shí)這是典型的跨界套利、跨制度套利、宏觀套利。出來混遲早要還，他們?nèi)ジ軛U的壓力也首當(dāng)其沖。2017年是幾個(gè)明星企業(yè)出現(xiàn)問題，2018年會(huì)是誰？會(huì)不會(huì)有人重蹈德隆系的覆轍？一切不得而知，因?yàn)槊\(yùn)可能已經(jīng)不是他們自己能把控的了。

五、A股的出路：刮骨療傷，休養(yǎng)生息

你永遠(yuǎn)無法叫醒一個(gè)裝睡的人，也永遠(yuǎn)救不活一個(gè)沒有造血能力的A股。當(dāng)前A股的問題是長期積累下來的內(nèi)傷，不是一次手術(shù)、一次急救所能解決，必須靠堅(jiān)持不懈的改革來休養(yǎng)生息、強(qiáng)身健體。

第一，清除病變基因。改善體質(zhì)是上市公司自己的事，但這需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督和倒逼，手段看上去復(fù)雜，其實(shí)最重要的一條，通過嚴(yán)刑峻法建立嚴(yán)格的懲罰機(jī)制。該退市的退市，該罰款的罰款，該禁入的禁入，A股需要徹底的清理，投資者需要一個(gè)干凈的市場。

第二，引入新鮮血液。股市的初心是讓更多優(yōu)質(zhì)的企業(yè)上市，讓投資者能夠分享這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)的紅利，一切改革都不能忘了這個(gè)初心，除了把老公司監(jiān)督好，更重要的是通過IPO和定增來引入新鮮血液。IPO應(yīng)該常態(tài)化，不應(yīng)被當(dāng)做調(diào)節(jié)市場的工具。IPO注冊制應(yīng)該加快，過去企業(yè)主要是傳統(tǒng)行業(yè)，質(zhì)量也比較統(tǒng)一，所以發(fā)審委是可以適應(yīng)的，但現(xiàn)在企業(yè)越來越復(fù)雜，監(jiān)管機(jī)構(gòu)去審核和判斷的難度越來越大，壓力也越來越大，不如盡快交給市場，讓市場力量來篩選。應(yīng)該認(rèn)真考慮把新三板改造成全新的第三家交易所，實(shí)現(xiàn)改革倒逼，增量推動(dòng)。

第三，培養(yǎng)優(yōu)秀醫(yī)生。推進(jìn)注冊制的同時(shí)必須進(jìn)行一系列配套改革，最重要的就是培養(yǎng)能看透公司體質(zhì)的好醫(yī)生，代替監(jiān)管者來篩選好公司。所謂好醫(yī)生，就是成熟的券商、律所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)，怎么能培養(yǎng)他們？監(jiān)管者要做的不是上課培訓(xùn)那么簡單，而應(yīng)該真正讓他們?yōu)樽约旱暮炞重?fù)責(zé)，出了風(fēng)險(xiǎn)必須付出代價(jià)。國外的配售制度是個(gè)很好的參考，當(dāng)券商保薦的公司不好的時(shí)候，他會(huì)失去他的客戶，受到市場的懲罰。長此以往，市場機(jī)構(gòu)就會(huì)逐漸成熟，成為一個(gè)市場化的發(fā)審委，更有效率，還能節(jié)省大量的行政資源。