2017年最后幾個(gè)月，當(dāng)投資者的目光依舊聚焦于白馬龍頭的時(shí)候，我們觀察到市場(chǎng)上出現(xiàn)一種新的現(xiàn)象，即部分個(gè)股成交非常低迷，尤其是在11月、12月，大批低成交個(gè)股不斷涌現(xiàn)。隨著A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化特征更趨明顯，低成交個(gè)股是否會(huì)成為市場(chǎng)的一種常態(tài)呢？本文就這種情況進(jìn)行分析討論。

A股出現(xiàn)了大面積成交低迷的個(gè)股

17年9月份以來，低成交個(gè)股數(shù)量迅速增加。A股2017年行情已經(jīng)收官，在存量資金博弈下，A股表現(xiàn)出明顯的分化特征，藍(lán)籌白馬股在資金追捧下持續(xù)性上漲的同時(shí)，小盤股表現(xiàn)低迷，部分個(gè)股甚至徹底遭到資金遺棄，低成交個(gè)股數(shù)量不斷增多。以日成交額1000萬元和2000萬元為分界值，統(tǒng)計(jì)低成交個(gè)股月均數(shù)量。日成交額低于1000萬元的個(gè)股數(shù)量在2017年9-12月的月均數(shù)量分別為42只、63只、116只、279只，日成交額在1000萬元至2000萬元之間的個(gè)股數(shù)量在9月至12月的月均數(shù)量分別為218只、293只、431只、604只?？傮w趨勢(shì)上看，9月以來全部A股中日成交額在2000萬元以下的個(gè)股數(shù)量開始增加，11月隨著市場(chǎng)下跌調(diào)整，低成交個(gè)股數(shù)量增速加快，截至2017年12月底，低成交個(gè)股不斷增加的趨勢(shì)依舊十分明顯。

回顧A股歷史，低成交個(gè)股大面積出現(xiàn)是新現(xiàn)象。我們將月成交額低于全部A股月成交額中位數(shù)1/2的個(gè)股定義為低成交個(gè)股，回顧2005年至今歷年市場(chǎng)股票的成交額表現(xiàn)，剔除每個(gè)月上市的新股，統(tǒng)計(jì)低成交個(gè)股數(shù)量。2017年之前A股的月均低成交個(gè)股數(shù)量在340只左右波動(dòng)。但是，2017年以來低成交個(gè)股數(shù)量不斷攀升，12月接近800只，是2017年前低成交個(gè)股均值的兩倍有余。歷史上在2010年雖然也出現(xiàn)過低成交個(gè)股數(shù)量上升的現(xiàn)象，但從漲幅亦或是增速上相比，此次低成交個(gè)股數(shù)量劇增的特征和趨勢(shì)更突出，是個(gè)新現(xiàn)象。

低成交個(gè)股市值偏小、估值偏高。低成交個(gè)股數(shù)量從17年9月以來呈現(xiàn)不斷增加的趨勢(shì)，12月份到達(dá)階段高點(diǎn)，回顧統(tǒng)計(jì)2017年12月市場(chǎng)上日均成交額低于2000萬元總計(jì)772只股票的基本情況。從市值上來看，市值位于0-50億元的股票有670只，位于50-100億元的股票有79只，位于100-200億元的股票有21只，市值高于200億元的股票僅有2只，市值位于0-50億元的股票占比87%，低成交量個(gè)股按市值分布普遍市值偏小。從估值上看，剔除估值PE（TTM）為負(fù)的股票， PE（TTM）位于0-10倍的股票僅有4只，位于10-20倍的股票有43只，位于20-30倍的股票有98只，PE（TTM）大于30倍的股票有514只，占比78%，低成交個(gè)股按估值分布普遍估值偏高。

這源于業(yè)績(jī)?yōu)橥醯娘L(fēng)格及投資者結(jié)構(gòu)變化

市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分化明顯源于盈利和估值的匹配度差異。我們?cè)?7年12月《新時(shí)代，新牛市—2018年A股投資策略》曾經(jīng)提到過上證綜指16年1月底2638點(diǎn)以來市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分化，本質(zhì)上源于盈利和估值的匹配度差異。從指數(shù)角度分析，上漲幅度較高的指數(shù)估值和盈利的匹配度越好。從公司角度分析，16年1月底以來估值高市值小的公司表現(xiàn)最差，估值底市值大的公司表現(xiàn)靚麗?；仡櫡治?017年12月市場(chǎng)上日均成交額低于2000萬元總計(jì)772只股票的基本情況，從結(jié)構(gòu)上看，市場(chǎng)不同股票成交量表現(xiàn)迥異，本質(zhì)上源于盈利和估值匹配度的差異。從估值上看，低成交個(gè)股的估值PE（TTM）中位數(shù)為40.2倍，12月全部A股的估值PE（TTM，整體法）位19.5倍。從業(yè)績(jī)上看，低成交個(gè)股2017Q3凈利潤同比增速中位數(shù)為6.7%，全部A股2017Q3凈利潤同比增速為18.27%。低成交個(gè)股的估值高于市場(chǎng)的總體水平，而盈利低于市場(chǎng)的總體水平，盈利和估值的匹配度差異使得部分股票缺乏對(duì)投資者的吸引力。在業(yè)績(jī)?yōu)橥醯氖袌?chǎng)風(fēng)格之下，有限的存量資金流入了估值與盈利相匹配的白馬藍(lán)籌股，市場(chǎng)的選擇使得部分股票出現(xiàn)流動(dòng)性萎縮，成交額大幅下降甚至徹底遭到資金遺棄。

機(jī)構(gòu)投資者占比不斷提高，市場(chǎng)成交也因此變化。A股投資者結(jié)構(gòu)已經(jīng)在悄然變化。結(jié)構(gòu)上，散戶占比下降、機(jī)構(gòu)占比上升。A股最大的特征之一是散戶占比高，過去這么多年散戶交易額占比達(dá)一直高達(dá)80%。從A股自由流通市值分布看，2017Q3散戶投資者占比42.0%，一般法人占比27.5%、國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者合計(jì)占比19.5%、中央?yún)R金和證金公司等占比5.5%、R/QFII占比2.1%、陸港通北上資金占比1.4%。國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者中，公募基金7.4%、保險(xiǎn)和社保7.1%、陽光私募3.4%、券商1.6%。2014年至今，A股散戶投資者自由流通市值持股占比總體呈下降趨勢(shì)，從15年12月的50.4%下降到17年9月的42.0%。剔除一般法人，散戶持有自由流通市值占比從14年6月的64.2%下降到17年9月的60.8%，其他機(jī)構(gòu)投資者合計(jì)占比從14年6月的35.8%上升到17年9月的39.2%。散戶占比下降，機(jī)構(gòu)占比上升的長期趨勢(shì)較為明顯。由于A股機(jī)構(gòu)投資者更偏好大市值、低估值的大盤藍(lán)籌股，基金、QFII、保險(xiǎn)重倉股的市值均值分別為253億、380億、256億，遠(yuǎn)高于全部A股市值均值178億，基金、QFII、保險(xiǎn)的重倉股PE（TTM）中位數(shù)分別為36倍、30倍、31倍，低于全部A股估值中位數(shù)42倍。機(jī)構(gòu)投資持股占比提高強(qiáng)化了龍頭股效應(yīng)，市場(chǎng)更在意基本面，主題炒作及炒小炒新風(fēng)氣逐漸變淡。盈利估值匹配度較差的個(gè)股缺乏增量資金流入，出現(xiàn)流動(dòng)性結(jié)構(gòu)萎縮。

未來展望：部分個(gè)股成交低迷或成常態(tài)

對(duì)比海外市場(chǎng)，港股低成交個(gè)股逐年增多，美股逐年減少。統(tǒng)計(jì)港股1998年以來的月成交額數(shù)據(jù)，以全部港股月度成交額中位數(shù)的1/2作為低成交個(gè)股的分界值，逐月對(duì)全港股的低成交個(gè)股進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)香港的低成交個(gè)股逐年增多，從1998年的月均200余只不斷增多上升到了2017年的接近月均800只。美國市場(chǎng)與香港市場(chǎng)同為成熟市場(chǎng)，歷史上低成交個(gè)股數(shù)量變化趨勢(shì)卻截然相反。統(tǒng)計(jì)紐交所上市美股1997年以來的月成交額數(shù)據(jù)，以紐交所上市股票月度成交額中位數(shù)的1/2作為低成交個(gè)股的分界值，逐月對(duì)美股的低成交個(gè)股進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)美國的低成交個(gè)股逐年減少，從1997年的月均700余只下降到了2017年的月均不足400只。

港股和美股低成交個(gè)股數(shù)量變化的差異，源于退市制度不同。對(duì)比美股、港股、A股市場(chǎng)的退市制度。美股市場(chǎng)，作為世界上規(guī)模最大、市場(chǎng)化程度最高的投資市場(chǎng)。其中，“大進(jìn)大出”是美國股市優(yōu)勝劣汰機(jī)制及資源配置功能的充分體現(xiàn)。在IPO發(fā)審制度上，美國股市采用了以誠信和法制為雙重約束的“注冊(cè)制”；在退市標(biāo)準(zhǔn)上，美股市場(chǎng)同時(shí)采用了財(cái)務(wù)退市標(biāo)準(zhǔn)和市場(chǎng)化退市標(biāo)準(zhǔn)。相比美股市場(chǎng)，港股和A股退市除牌的條件相對(duì)籠統(tǒng)，主動(dòng)退市多，強(qiáng)制摘牌少，在實(shí)踐中難有大的成效。對(duì)比2013以來美股、港股、A股退市公司的數(shù)量，美股平均每年297家公司退市，年均退市率約6.3%，港股平均每年11家公司退市，年均退市率約0.55%，A股平均每年僅有6家公司退市，退市率約為0.31%，三者年均退市率相差巨大。在美股市場(chǎng)，市場(chǎng)良性的新陳代謝使得業(yè)績(jī)不好的公司逐漸被淘汰，低成交個(gè)股也順之退出市場(chǎng)。而在港股和A股市場(chǎng)，被資金拋棄的公司不能退市，導(dǎo)致股市魚龍混雜，成為低成交個(gè)股滋生的溫床。

如沒有類似美股的強(qiáng)退市制度，A股部分個(gè)股成交量低迷會(huì)成為常態(tài)。制度上來看，A股市場(chǎng)的退市制度和執(zhí)行結(jié)果和香港市場(chǎng)極為類似。盡管退市制度一直在完善，但是A股上市公司退市率過低，仍然是一個(gè)難以回避的話題。自2001年A股啟動(dòng)退市制度以來，16年間滬深兩市因業(yè)績(jī)連續(xù)虧損而被退市的公司僅有52家，相比現(xiàn)在超過3400家上市公司的數(shù)量來講，這個(gè)比例明顯偏低。目前，中國股市正處在快速擴(kuò)容階段，隨著IPO常態(tài)化，殼價(jià)值急劇下滑，沒有長期投資價(jià)值的公司將逐漸被邊緣化，在市場(chǎng)還未到達(dá)IPO家數(shù)與退市家數(shù)大體相當(dāng)?shù)木置媲?，低成交個(gè)股可能會(huì)繼續(xù)增加。投資者結(jié)構(gòu)來看，港股市場(chǎng)與A股市場(chǎng)目前存在著投資者結(jié)構(gòu)的差異，且市場(chǎng)的投資理念和風(fēng)險(xiǎn)偏好都不相同。A股散戶較多導(dǎo)致投機(jī)性較強(qiáng)，一些市值小但主題概念豐富的股票受到投資者的追捧。而在港股中，占比較高的機(jī)構(gòu)投資者更偏好大市值、低估值的大盤藍(lán)籌股。隨著A股機(jī)構(gòu)投資者占比不斷增加，市場(chǎng)趨于成熟，中長期A股市場(chǎng)可能出現(xiàn)類似于港股成交額分化的趨勢(shì)，低成交個(gè)股不斷涌現(xiàn)或成常態(tài)。