上證指數(shù)11連陽之后，A股“開年紅”的強度已經(jīng)超過了大部分投資者預期：上證綜指累計上漲3.68%，中信一級行業(yè)中，除國防軍工、電力設(shè)備和通信三個板塊略有下跌之外，其他板塊均迎來不同程度的上漲，領(lǐng)漲板塊房地產(chǎn)、家電、石油石化、食品飲料漲幅均超過8%，分別為10.7%/10.2%/9.6%/9.0%，明顯與其它板塊拉開了差距。

我們在2018年A股年度策略報告和2017年12月24日報告《“慢?！敝貑?，堅持抓大放小》當中，已經(jīng)對市場樂觀趨勢做了比較全面的研判，開年領(lǐng)漲的行業(yè)也基本都在我們前期報告的預判之內(nèi)。本期報告探討A股大勢的節(jié)奏，以及可能的領(lǐng)漲主線背后的邏輯。 

影響上半年A股牛市節(jié)奏的關(guān)鍵：通脹預期&監(jiān)管 

?CPI預期是核心影響因素，但1、2月問題不大

決定2018年上半年A股大勢節(jié)奏的核心是通脹（CPI）預期。若CPI同比上行，多目標導向下的貨幣政策緊縮預期會抬升，將影響市場流動性。我們對此的判斷是，在預期明顯抬升之前，增量資金配置A股，市場中樞震蕩上行的節(jié)奏不會有太大變化。一季度CPI同比走勢確實很關(guān)鍵，但是需要等到3、4月份公布數(shù)據(jù)之后，才會進入博弈通脹的關(guān)鍵時期，在1、2月份數(shù)據(jù)真空期，A股整體趨勢向好的動能依然比較足。

?監(jiān)管頻出，卻多在市場預期之內(nèi)

開年后監(jiān)管政策組合拳頻出，“監(jiān)管趨嚴”的政策方向再次成為風險偏好的重要影響原因。我們認為，監(jiān)管對大勢的影響僅次于通脹預期，值得關(guān)注，但是2018年監(jiān)管并不會像2017年那樣，成為全面壓制市場的重要風險項。原因有如下幾點：

（1）趨嚴的金融監(jiān)管原則方向上沒有彈性，但執(zhí)行上有。以資管新規(guī)為例，落地時間雖然不確定，但是預計最終稿將落于規(guī)范原則和衍生風險之間的平衡點，相比資管新規(guī)（意見征求稿）會更有彈性，執(zhí)行起來也會循序漸進。

（2）開年后雖然監(jiān)管政策出臺頻繁，但是基本都在資管新規(guī)（征求意見稿）的框架范圍內(nèi)，有了資管新規(guī)（意見征求稿）的充分預期，市場對于監(jiān)管輿情的敏感度有所降低。

如下表所示，開年后發(fā)布的監(jiān)管規(guī)則中，除了“302號文”及其配套的“89號文”屬于新的監(jiān)管口徑，《商業(yè)銀行股權(quán)管理暫行辦法》較其意見征求稿修改較小之外，其他監(jiān)管政策都是資管新規(guī)的細節(jié)規(guī)定落地，超市場預期的成分較少。

短期監(jiān)管政策落地確實會影響市場情緒，可能導致市場回調(diào)，但只要不明顯超越資管新規(guī)（意見征求稿）的框架，并不會影響中期A股走強的趨勢。 

開年紅的主引擎：各路資金集中增配A股

這一波“開年紅”的主推力是多方面的，從增量資金來看主要來自以下幾個方面：

（1）EPFR和陸股通數(shù)據(jù)均顯示，跨年這四周，海外資金依舊明顯增配A股。去年12月底，國內(nèi)跨年資金有短期離場行為，特別是絕對收益型資金；但是，與此相對的是，海外資金在12月下旬以來，出現(xiàn)了持續(xù)增配A股的現(xiàn)象。EPFR監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，海外資金連續(xù)四周流入，陸股通過去五周累計凈買入額333.83億元。

（2）今年的“開年紅”表現(xiàn)為A股和港股共振，與A股11連陽上漲4.7%相伴的，是恒指14天連續(xù)拉漲7.4%，新興市場溢價也再度走擴，說明外資對新興市場、尤其是中國整體長期看好，外資流入A股的強度和持續(xù)性可能會超預期。

（3）跨年后國內(nèi)絕對收益型資金“返場”，短期流動性明顯改善，一年期國債YTM回落，GC001和GC007收盤價也大幅改善。 

（4）融資余額創(chuàng)新高，2017年四季度新發(fā)偏股型基金規(guī)模創(chuàng)“小高峰”，開年之后，國內(nèi)增量資金充足。一方面，12月下旬以來，融資買入額回升明顯，融資余額創(chuàng)2015年年底以來新高；另一方面，去年基金收益率相當可觀，直接影響是，正反饋激勵下偏股型基金增發(fā)，去年11、12月，偏股型基金到位規(guī)模分別為189.9億和72.9億份，這些基金需要在今年一季度完成底倉建設(shè)，也是一季度A股的重要增量資金來源。

從以上四點可以看到，開年之后A股資金流入明顯增多，且海外資金增配是使得今年的增量資金規(guī)模高于往年的重要原因，增量資金多為長期配置型，不會因為短期調(diào)整就立刻回撤，這意味著2018年，資金增配對于A股支撐效應的持續(xù)性會更強。 

配置節(jié)奏：抓大放小，先抓再通脹，再看中周期

目前市場對于大強小弱的風格分歧已經(jīng)很小，但對領(lǐng)漲主線的分歧不小。分歧之處仍舊是周期與消費的博弈：博弈實體經(jīng)濟需求不弱的資金不少，“春季躁動”的周期主線依然受到各路關(guān)注；但實際上，“再通脹”主線下，細分行業(yè)漲價普遍，相關(guān)行業(yè)漲幅更高。我們前期報告也明確提出，1、2月份把核心倉位放在確定性較高的消費板塊，如食品飲料、家電、商貿(mào)零售，到3、4月份結(jié)合CPI和實體經(jīng)濟開年數(shù)據(jù)再具體研判周期，且周期中更看好已經(jīng)兌現(xiàn)盈利但是估值穩(wěn)定甚至在下行的細分品種。 

?機會更多在權(quán)重板塊

純粹從估值切換、增速預期彈性來看，主要的機會依舊是權(quán)重類的大行業(yè)。從下圖中可以看到，市場一致預期顯示銀行、保險、券商、房地產(chǎn)、石油石化行業(yè)的2018年盈利增速普遍高于2017年。只要短期經(jīng)濟數(shù)據(jù)配合，給予明確的催化機會，市場并不吝嗇于給估值。以開年領(lǐng)漲的房地產(chǎn)和石油石化行業(yè)為例，前者是預期跨年銷售增速超預期，后者直接受益于海外油價上臺階，業(yè)績增速的確信度越來越高。

?先抓“再通脹”：生產(chǎn)端帶動的結(jié)構(gòu)性通脹，細選標的

“再通脹”預期確實將會是2018年的重要風險項，對于這一輪通脹，我們的理解是：這一輪通脹與2010-2012年的通脹完全不同，上一輪通脹可以說是需求端（居民部門）拉動的通脹：工業(yè)企業(yè)工資水平上升，尤其是農(nóng)民工收入水平上漲，購買力提升帶動CPI各類子項同時提升。 

但是這一輪通脹是生產(chǎn)端（企業(yè)部門）拉動的通脹，即：細分行業(yè)鏈主動提價，且表現(xiàn)為只有部分細分行業(yè)上漲的結(jié)構(gòu)性通脹，而非各個行業(yè)普漲。更進一步的，消費和周期板塊的提價邏輯并不同。

通過梳理近期各個行業(yè)細分產(chǎn)業(yè)鏈的漲價情況，我們認為，消費板塊的提價邏輯為：行業(yè)龍頭企業(yè)主動提價，或者是市場集中度較高的行業(yè)當中，多家企業(yè)聯(lián)合提價，用強議價能力轉(zhuǎn)移成本，比如茅臺時隔五年再次提價，屬于前者；八家啤酒企業(yè)共同提價屬于后者。

周期板塊的提價邏輯為：上游原材料價格上漲，自上而下轉(zhuǎn)移成本，或者終端需求回暖，自下而上帶動全產(chǎn)業(yè)鏈景氣恢復，供需格局改善，提價從上游逐漸傳導到中下游，比如電子產(chǎn)業(yè)鏈的漲價就同時占據(jù)兩者，一則上游原材料硅片價格上漲，二則下游新增生產(chǎn)線，需求上行，景氣提升疊加上游成本壓力，拉動整個產(chǎn)業(yè)鏈均在提價。

無論是消費板塊還是周期板塊，這一輪價格上漲的明顯特征是，只有景氣度確定的細分產(chǎn)業(yè)鏈才提價，屬于結(jié)構(gòu)性通脹，而非全面價格上漲。這就意味著，在這一輪通脹中，需要結(jié)合細分產(chǎn)業(yè)鏈的具體景氣格局挑選受益標的，而非大板塊全面配置，消費行業(yè)先受益，如白酒，啤酒、航空（看似周期，實則消費）等，周期板塊中電子產(chǎn)業(yè)鏈、光伏、挖掘機等亦得利好。 

?再看“中周期”：伺機而動、聚焦中游

開年前兩周，市場上普遍在熱炒“春季躁動”周期主線，對此，我們在上周《鬧中取靜，靜中求變》的報告中也已經(jīng)明確表達過態(tài)度，今年年初經(jīng)濟基本面的不確定性太多：

1）需求側(cè)：去年年底，市場對于2018年的終端需求并非樂觀，如果年初經(jīng)濟基本面數(shù)據(jù)低于預期，做多周期股的風險過大；

2）供給側(cè)：供給側(cè)改革在2018年難有超預期因素，短期并沒有看到拉動周期全面回暖的明顯信號，所以我們并不建議長期配置的機構(gòu)投資者在目前全面增配周期，尤其在當前消費板塊確定性（季節(jié)旺季+漲價）較強的情況下，周期板塊的相對配置價值較弱。對周期板塊整體配置價值的研判，尚需等待開年經(jīng)濟數(shù)據(jù)的公布再做分析。

如果一定要在當前階段布局，我們認為2018年上半年周期板塊中的主要機會可能來自中游周期中的細分產(chǎn)業(yè)鏈，過去4個季度，中游周期板塊在非金融板塊中的盈利占比從30%提升到38%，但市值占比一直維持在26%左右，相對而言，P/E下行。建議精選小部分景氣度確定性高+估值修復彈性較大的中游周期的細分產(chǎn)業(yè)鏈，如：集裝箱制造、水泥、軌道交通設(shè)備等。

風險因素

宏觀經(jīng)濟和盈利增速出現(xiàn)超預期下滑；金融監(jiān)管下，政策和執(zhí)行上進一步發(fā)力；一季度通脹超預期。