一行三會(huì)針對(duì)債券市場(chǎng)的進(jìn)一步規(guī)范制度“302號(hào)文”終于落地，加上資管新規(guī)、資產(chǎn)增值稅等監(jiān)管政策，標(biāo)志著資管行業(yè)野蠻生長(zhǎng)時(shí)代的終結(jié)。

302號(hào)文即《關(guān)于規(guī)范債券市場(chǎng)參與者債券交易業(yè)務(wù)的通知》，在監(jiān)管思路上進(jìn)一步明確以凈資產(chǎn)為核心的約束體系，從機(jī)構(gòu)、產(chǎn)品、交易結(jié)構(gòu)三個(gè)維度約束了機(jī)構(gòu)參與債券市場(chǎng)的行為。通知規(guī)定自發(fā)布之日起實(shí)施，整改需在一年內(nèi)完成。

債券收益率上行壓力增加

華創(chuàng)證券資產(chǎn)管理部總經(jīng)理屈慶表示，這意味著機(jī)構(gòu)行為調(diào)整將更快開始，預(yù)計(jì)市場(chǎng)將經(jīng)歷從被動(dòng)去杠桿到主動(dòng)去杠桿的過(guò)程，債券收益率仍面臨上行壓力。而各類資管產(chǎn)品作為信用債的重要需求方，資管產(chǎn)品的收縮無(wú)疑意味著信用債需求的萎縮，隨著去杠桿的深入，2018年信用利差和等級(jí)利差仍有進(jìn)一步走闊的風(fēng)險(xiǎn)。

首先，在被動(dòng)去杠桿階段，正回購(gòu)超標(biāo)的機(jī)構(gòu)需壓縮杠桿規(guī)模，機(jī)構(gòu)會(huì)逐步拋售杠桿負(fù)債所對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)，流動(dòng)性更好的資產(chǎn)首先面臨拋售壓力，長(zhǎng)端利率上行；但是由于機(jī)構(gòu)多存在期限錯(cuò)配的情況，資產(chǎn)端到期日晚于負(fù)債端到期日，如果機(jī)構(gòu)無(wú)法或不愿壓縮資產(chǎn)，則需要通過(guò)其他方式例如同業(yè)拆借、同業(yè)存放或吸收存款的方式來(lái)維持負(fù)債規(guī)模，此時(shí)機(jī)構(gòu)處于被動(dòng)壓縮杠桿階段，長(zhǎng)端收益率受拋售壓力上行，短端利率則受負(fù)債剛性影響繼續(xù)維持高位。

其次，在主動(dòng)去杠桿階段，伴隨著機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端逐步到期或清理，剛性負(fù)債的需求緩解，則負(fù)債成本逐步回落；但是機(jī)構(gòu)的杠桿偏好和風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步下降，此時(shí)長(zhǎng)端利率上行幅度放緩，資金價(jià)格帶動(dòng)短端利率小幅下行，曲線逐步恢復(fù)陡峭化。

再次，伴隨杠桿率約束和代持業(yè)務(wù)規(guī)范化，過(guò)去高杠桿操作的行為和高風(fēng)險(xiǎn)偏好的機(jī)構(gòu)逐步減少，機(jī)構(gòu)主動(dòng)負(fù)債快速推高債市配置需求的極端情況減少，配合金融去杠桿的其他監(jiān)管規(guī)則的落地，債市將逐步回歸基本面、流動(dòng)性、供需關(guān)系等傳統(tǒng)因素的影響。但是調(diào)整的過(guò)程中陣痛不可避免。

對(duì)于302號(hào)文可能對(duì)債券市場(chǎng)造成的沖擊，興業(yè)研究固定收益團(tuán)隊(duì)認(rèn)為：

《通知》給出各家機(jī)構(gòu)1年的整改期，充分考慮了市場(chǎng)沖擊。不過(guò)部分機(jī)構(gòu)仍存在降杠桿的可能性，整改期內(nèi)先處置流動(dòng)性較高債券再處置低流動(dòng)性資產(chǎn)可能成為這些機(jī)構(gòu)的選擇。未來(lái)可能出現(xiàn)國(guó)開—國(guó)債利差走闊，信用利差繼續(xù)分化的格局。

目前的回購(gòu)上限約束實(shí)際上也制約了資金融出方的融出能力，未來(lái)貨幣市場(chǎng)短端利率預(yù)期反而會(huì)維持在較高水平。機(jī)構(gòu)之間的流動(dòng)性分層將持續(xù)存在，在個(gè)別時(shí)間點(diǎn)甚至有摩擦加劇的情況出現(xiàn)。

各類機(jī)構(gòu)承壓分化

302號(hào)文對(duì)參與質(zhì)押式回購(gòu)和買斷式回購(gòu)統(tǒng)一以凈資產(chǎn)為約束，用回購(gòu)余額/凈資產(chǎn)指標(biāo)而非以往的債券托管量/（債券托管量-未到期回購(gòu)余額）來(lái)約束機(jī)構(gòu)杠桿率。在新規(guī)定下，機(jī)構(gòu)杠桿總體壓力不大，但商業(yè)銀行為了符合監(jiān)管要求需要做出的調(diào)整最大，個(gè)別非銀機(jī)構(gòu)也仍有調(diào)整壓力。

據(jù)屈慶團(tuán)隊(duì)測(cè)算，“商業(yè)銀行影響較大，30%左右的自營(yíng)部門需下調(diào)杠桿比例，10%左右的自營(yíng)部門融資資金比例超標(biāo)。券商自營(yíng)盤規(guī)模占凈資產(chǎn)比重越大，杠桿約束越嚴(yán)重，從數(shù)據(jù)測(cè)算結(jié)果看影響小于商業(yè)銀行。保險(xiǎn)公司均達(dá)標(biāo)，調(diào)整壓力不大?！?/p>

而興業(yè)研究固定收益團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，302號(hào)文對(duì)于銀行業(yè)整體影響不大，但對(duì)于非銀機(jī)構(gòu)將會(huì)有明顯的約束：

“從當(dāng)前各類機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)看，大行和股份行不受影響，極個(gè)別同業(yè)和金融市場(chǎng)擴(kuò)張較快的銀行略有壓力。特別需要指出的是，采用買入返售/凈資產(chǎn)或者賣出回購(gòu)/凈資產(chǎn)的計(jì)算方式有可能高估目前銀行業(yè)調(diào)整壓力，因?yàn)橘I入返售科目下涉及資產(chǎn)類別較多，未必全是逆回購(gòu)。

對(duì)于證券公司，已經(jīng)有參與交易所回購(gòu)杠桿率不超過(guò)1.8倍、質(zhì)押式回購(gòu)余額不超過(guò)實(shí)收資金80%等規(guī)定。從場(chǎng)內(nèi)杠桿水平看券商整體杠桿水平持續(xù)下降，預(yù)期對(duì)券商總體沖擊有限。但對(duì)于凈資產(chǎn)規(guī)模偏小的券商，新政仍存在沖擊?！?/p>

資管行業(yè)野蠻生長(zhǎng)時(shí)代終結(jié)

除了302號(hào)文，去年還有不少監(jiān)管政策接連出臺(tái)，包括資管新規(guī)、資產(chǎn)增值稅等等，在防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)這一重點(diǎn)任務(wù)的驅(qū)動(dòng)下，金融監(jiān)管步步收緊，規(guī)范制度日趨完善。

對(duì)此，屈慶表示，資管行業(yè)野蠻生長(zhǎng)的時(shí)代已經(jīng)終結(jié)，整個(gè)行業(yè)也將面臨重構(gòu)：

資管行業(yè)野蠻生長(zhǎng)時(shí)代終結(jié)。過(guò)去由于大資管行業(yè)缺乏有效的統(tǒng)一監(jiān)管，監(jiān)管套利現(xiàn)象十分普遍，隨著近期監(jiān)管政策的不斷出臺(tái)，資管新規(guī)、資管增值稅、302號(hào)文等等一系列監(jiān)管文件和法規(guī)均直指銀行表外理財(cái)及與之息息相關(guān)的各類機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品，從負(fù)債端到資產(chǎn)端再到稅收，不斷收緊的監(jiān)管之手都指向去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)去野蠻生長(zhǎng)的資管行業(yè)面臨重構(gòu)，跑馬圈地的時(shí)代一去不復(fù)返。