上周美歐日股市下跌，韓印港等新興市場(chǎng)股市漲跌互現(xiàn)，黃金石油上漲，金屬價(jià)格震蕩，國(guó)內(nèi)股漲債穩(wěn)。

2017年已經(jīng)過(guò)去，回顧過(guò)去一年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)交出了一份優(yōu)秀的成績(jī)單：

經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)。17年，中國(guó)GDP增速有望達(dá)到6.8%-6.9%，比16年的6.7%略有回升，雖然回升的幅度不大，但這是2010年以來(lái)中國(guó)年度經(jīng)濟(jì)增速首度出現(xiàn)企穩(wěn)回升。

外需明顯改善。從需求來(lái)看，17年經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升主要?dú)w功于外需改善。在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的帶動(dòng)下，17年中國(guó)出口增速有望達(dá)到8%，遠(yuǎn)高于16年的-7.7%。17年前三季度外貿(mào)部門貢獻(xiàn)了0.2%的GDP增速，比去年全年的-0.4%高出0.6%，是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的主要貢獻(xiàn)。

消費(fèi)保持穩(wěn)定，投資繼續(xù)下滑。在內(nèi)需當(dāng)中，消費(fèi)已經(jīng)成為中流砥柱。17年社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速有望保持在10.3%，與16年增速基本持平，消費(fèi)貢獻(xiàn)的GDP增速保持在4.5%左右。而17年的投資增速預(yù)計(jì)從8.1%降至7.2%，前三季度投資貢獻(xiàn)的GDP增速也從2.8%繼續(xù)降至2.3%。

工業(yè)價(jià)格大漲、通脹保持低位。17年，宏觀上最大的變化來(lái)自于供給側(cè)改革，受益于去產(chǎn)能，工業(yè)品價(jià)格的大幅上漲，估計(jì)全年P(guān)PI漲幅有望達(dá)到6.3%，遠(yuǎn)高于16年的-1.4%，扭轉(zhuǎn)了工業(yè)品價(jià)格連續(xù)五年通縮的局面。與此同時(shí)，由于食品價(jià)格下跌，17年的CPI預(yù)計(jì)降至1.6%左右，通脹保持在低位水平。

企業(yè)盈利改善。受益于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和工業(yè)品價(jià)格大漲，2017年的企業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)明顯改善，全年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速有望達(dá)到20%，創(chuàng)下2012年以來(lái)的新高。

展望2018年，我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)將面臨以下幾大挑戰(zhàn)：

匯率升值與出口。IMF預(yù)測(cè)18年全球經(jīng)濟(jì)增速將從3.6%升至3.7%，全球復(fù)蘇有望延續(xù)，但仍遠(yuǎn)不及全球金融危機(jī)以前5%以上的經(jīng)濟(jì)增速，意味著這一輪全球經(jīng)濟(jì)是溫和復(fù)蘇而非強(qiáng)復(fù)蘇，而世貿(mào)組織預(yù)測(cè)的17/18年全球貿(mào)易增速均不超過(guò)5%。在這樣的背景下，匯率的變化會(huì)對(duì)出口有比較大的影響。16年人民幣匯率貶值7%，對(duì)17年出口的回升有重要貢獻(xiàn)。但17年人民幣升值了6%，18年的出口還能不能繼續(xù)高增？

利率上升與內(nèi)需。而從內(nèi)需來(lái)看，利率是決定總需求的重要變量，而且是領(lǐng)先變量。本輪利率下降始于14年，而14年的經(jīng)濟(jì)還在繼續(xù)下滑，到15年下半年經(jīng)濟(jì)才出現(xiàn)改善的跡象。而17年全年各類利率均出現(xiàn)了顯著的上升，其中10年期國(guó)債利率從3%升至3.9%，5年期AAA級(jí)企業(yè)債利率從4%升至5.4%，房貸利率從4.5%升至5%以上，企業(yè)一般貸款利率從5.4%升至6%左右。本輪利率的回升始于16年下半年，在利率持續(xù)大幅上升2年以后，18年的內(nèi)需還能不能保持平穩(wěn)？

房地產(chǎn)與投資。雖然17年投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)不大，但是分類來(lái)看，基建和制造業(yè)投資增速變化不大，而17年地產(chǎn)投資增速有明顯改善。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，受益于棚改貨幣化安置，17年三四線城市地產(chǎn)銷售超預(yù)期，而地產(chǎn)投資的主體也在三四線城市。但由于利率的持續(xù)上升，三四線城市地產(chǎn)銷售在17年4季度開始明顯降溫，那么18年的房地產(chǎn)銷售和投資能否保持堅(jiān)挺？

房地產(chǎn)與消費(fèi)。17年全年消費(fèi)增速保持平穩(wěn)，但其中房地產(chǎn)同樣做出了巨大的貢獻(xiàn)。17年上半年消費(fèi)增速明顯高于下半年，源于上半年全國(guó)房地產(chǎn)銷售同比增長(zhǎng)17%，從而拉動(dòng)了家電、家具、裝潢等地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)的高增；但到了下半年全國(guó)地產(chǎn)銷售增速基本歸零，地產(chǎn)相關(guān)三大消費(fèi)增速也出現(xiàn)大幅下滑。而房地產(chǎn)影響消費(fèi)的另一渠道是財(cái)富效應(yīng)，受益于17年三四線城市房?jī)r(jià)的大漲，相關(guān)消費(fèi)也明顯提升。但從70城房?jī)r(jià)走勢(shì)看，11月房?jī)r(jià)同比漲幅已經(jīng)降至5.4%，遠(yuǎn)低于7月的9.1%和16年的10.5%，如果18年房?jī)r(jià)不漲了，對(duì)消費(fèi)會(huì)有什么影響？

商品價(jià)格與企業(yè)盈利。2017年，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速明顯回升，在需求側(cè)主要?dú)w功于外需和房地產(chǎn)，在供給側(cè)主要?dú)w功于去產(chǎn)能。展望2018年，鋼鐵、煤炭等行業(yè)的5年去產(chǎn)能目標(biāo)有望提前完成；而在需求方面，利率上升和匯率升值將對(duì)內(nèi)外需形成挑戰(zhàn)，總需求將重新面臨回落壓力，供需的邊際變化意味著商品價(jià)格漲幅將趨緩甚至下降，這將對(duì)工業(yè)企業(yè)盈利形成挑戰(zhàn)。

加減杠桿與傳統(tǒng)工業(yè)經(jīng)濟(jì)。而所有這些經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)的背后，核心的變化在于經(jīng)濟(jì)到底是要加杠桿還是去杠桿。雖然過(guò)去幾年供給側(cè)改革改善了商品價(jià)格，但經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升還是要?dú)w功于總需求，而這背后依然是依靠出口、地產(chǎn)、基建這些傳統(tǒng)需求在拉動(dòng)，依賴于13%左右的社會(huì)融資增速、20%左右的居民信貸增速和35%左右的信托貸款增速。如果18年我們下決心去杠桿，保持利率和匯率的高位，嚴(yán)控銀行表外和居民杠桿，那么傳統(tǒng)的工業(yè)經(jīng)濟(jì)是不是又會(huì)再度下滑？

2018年的希望在哪里？我們認(rèn)為在于轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新、在于提高效率：

居民消費(fèi)的轉(zhuǎn)型與升級(jí)。在30年以前，中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭一無(wú)所有，大家要追求溫飽小康，把衣食住行等消費(fèi)放在首位。但是經(jīng)過(guò)30年的發(fā)展以后，中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭的住房、汽車、家電等物質(zhì)消費(fèi)已經(jīng)基本滿足，未來(lái)居民對(duì)美好生活的追求將轉(zhuǎn)向科教文衛(wèi)等無(wú)形消費(fèi)。而隨著人口老齡化，年輕人口數(shù)量趨于減少，但是收入增速還在上升，大家不需要更多的房子和車子，而是更高質(zhì)量的房子和車子，這也是在今年汽車銷售整體低迷的背景下，SUV和新能源汽車依然高增的主要原因。

制造業(yè)升級(jí)與創(chuàng)新。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的崛起靠的是制造業(yè)，未來(lái)制造業(yè)依然是立國(guó)之本，但是制造業(yè)的發(fā)展也需要順應(yīng)時(shí)代的變化。過(guò)去在人口紅利和城市化加速的時(shí)代，我國(guó)制造業(yè)以重化工業(yè)為主，在帶來(lái)增長(zhǎng)的同時(shí)也帶來(lái)了污染。但是金山銀山不如綠水青山，未來(lái)要打贏防治污染的攻堅(jiān)戰(zhàn)，制造業(yè)就必須進(jìn)行大力度的環(huán)保改造升級(jí)。與此同時(shí)，為了滿足居民對(duì)高質(zhì)量的要求，創(chuàng)新將取代規(guī)模擴(kuò)張成為制造業(yè)發(fā)展的根本動(dòng)力，而中國(guó)目前存在巨大貿(mào)易逆差的行業(yè)，諸如電子、計(jì)算機(jī)、航空航天、生物醫(yī)藥等新興制造業(yè)將有著巨大的發(fā)展空間。

服務(wù)業(yè)大發(fā)展。受益于現(xiàn)象級(jí)的《戰(zhàn)狼2》還有《芳華》等票房的大賣，17年的電影票房增速有望重新回到20%。17年，閱文集團(tuán)在香港上市，說(shuō)明中國(guó)居民已經(jīng)愿意為閱讀付費(fèi)，而越來(lái)越多的人愿意付費(fèi)收聽喜馬拉雅、得到等APP。日益龐大的中國(guó)海外購(gòu)物軍團(tuán)、馬拉松奔跑隊(duì)伍、奧數(shù)考試大軍、直播網(wǎng)紅、快遞，以及小區(qū)門口越來(lái)越多的寵物店、連鎖鴨脖店等等，方便出行的滴滴與摩拜單車，包括改變支付習(xí)慣的支付寶和微信支付以及巨大的騰訊和阿里集團(tuán)，都說(shuō)明服務(wù)業(yè)在中國(guó)的發(fā)展還有廣闊的空間。

破舊立新，價(jià)值為王。我們2018年宏觀年報(bào)的名字是《破舊立新》，認(rèn)為隨著人口紅利和城市化進(jìn)入尾聲，以地產(chǎn)為龍頭的舊經(jīng)濟(jì)、舊產(chǎn)業(yè)，以及以貨幣和規(guī)模擴(kuò)張為驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式將被打破。而進(jìn)入新時(shí)代，居民消費(fèi)的轉(zhuǎn)型和升級(jí)將成為社會(huì)進(jìn)步的主要?jiǎng)恿?，?chuàng)新和效率提升才是未來(lái)可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式。與之相應(yīng)，靠買房等投機(jī)致富的時(shí)代將成為過(guò)去，而只有真正創(chuàng)造價(jià)值的資產(chǎn)才值得未來(lái)?yè)碛小?/p>

一、經(jīng)濟(jì)：需求外熱內(nèi)冷

1）PMI再度回落。12月全國(guó)制造業(yè)PMI為51.6%，較11月小幅回落，指向制造業(yè)景氣再度轉(zhuǎn)弱。主要分項(xiàng)指標(biāo)中，需求、生產(chǎn)、庫(kù)存均回落，價(jià)格反彈但低于10月。分規(guī)?？矗笮推髽I(yè)PMI微升，中型企業(yè)PMI微降，小型企業(yè)PMI線下大跌，分化擴(kuò)大。

2）需求外熱內(nèi)冷。12月新訂單回落至53.4%，新出口訂單反彈至51.9%，指向需求外熱內(nèi)冷。雖然出口好轉(zhuǎn)，但終端地產(chǎn)、汽車銷量增速均再度回落，令內(nèi)需轉(zhuǎn)弱。

3）生產(chǎn)指數(shù)下行。12月生產(chǎn)回落至54.0%，主要緣于需求轉(zhuǎn)弱和采暖季環(huán)保限產(chǎn)。

4）下行壓力仍在。從中觀行業(yè)數(shù)據(jù)看，12月終端地產(chǎn)、汽車銷量下滑，生產(chǎn)端鋼鐵、化工等多個(gè)行業(yè)持續(xù)低迷。17年經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)收官，但略顯疲態(tài)，未來(lái)下行壓力仍在。

二、物價(jià)：通脹趨于分化

1）食品持續(xù)上漲。上周菜價(jià)、肉價(jià)、蛋價(jià)繼續(xù)上漲，食品價(jià)格環(huán)漲0.6%，連續(xù)四周大幅上漲。

2）12月CPI回升。12月以來(lái)商務(wù)部、統(tǒng)計(jì)局食品價(jià)格環(huán)比漲幅分別為2.1%和1.3%，預(yù)測(cè)12月CPI食品價(jià)格環(huán)漲1.5%，12月CPI小幅回升至2%。

3）12月PPI回落。上周煤價(jià)、油價(jià)繼續(xù)上漲，鋼價(jià)先漲后跌，截止目前12月港口期貨生資價(jià)格環(huán)漲0.9%，預(yù)測(cè)12月PPI環(huán)漲0.6%，但受高基數(shù)影響，12月PPI同比漲幅將降至4.8%。

4）通脹趨于分化。12月第三周，商務(wù)部食品價(jià)格環(huán)漲0.6%，而生產(chǎn)資料價(jià)格環(huán)漲0.1%，這也是近期通脹走勢(shì)的寫照，由于雙節(jié)臨近，食品價(jià)格持續(xù)上漲，帶動(dòng)了CPI短期回升；但在PPI方面，由于總需求的回落、加之去年的高基數(shù)效應(yīng)，PPI面臨持續(xù)回落。

三、流動(dòng)性：節(jié)前短期無(wú)憂

1）貨幣利率回升。上周R007均值上升180BP至5.1%，R001均值上升13BP至2.87%。DR007上升8bp至2.94%，DR001上升2bp至2.68%。

2）央行大幅回籠。上周央行暫停公開市場(chǎng)操作，逆回購(gòu)到期回籠2900億，央行12月凈回籠4600億。

3）匯率短期回升。上周美元指數(shù)回落，人民幣兌美元回升，在岸、離岸人民幣均回升至6.51。

4）節(jié)前流動(dòng)性無(wú)憂。上周央行決定建立“臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排”，在現(xiàn)金投放中占比較高的全國(guó)性商業(yè)銀行在春節(jié)期間存在臨時(shí)流動(dòng)性缺口時(shí)，可臨時(shí)使用不超過(guò)兩個(gè)百分點(diǎn)的法定存款準(zhǔn)備金，使用期限為30天。從17年前三季度的數(shù)據(jù)看，中資大型全國(guó)性商業(yè)銀行是市場(chǎng)資金投放的主體，截止17年11月，其扣除同業(yè)以后的存款為73.5萬(wàn)億，理論上2%的準(zhǔn)備金率最多可以釋放1.47萬(wàn)億臨時(shí)流動(dòng)性，再加上新年開始的普惠金融定向降準(zhǔn)將釋放3000億貨幣，春節(jié)前流動(dòng)性應(yīng)短期無(wú)憂。

四、政策：實(shí)施鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略

1）實(shí)施鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略。上周召開了中央農(nóng)村工作會(huì)議，明確實(shí)施鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略的目標(biāo)任務(wù)是，到2020年鄉(xiāng)村振興取得重要進(jìn)展，制度框架和政策體系基本形成。到2035年鄉(xiāng)村振興取得決定性進(jìn)展。保供應(yīng)，保收入，保生態(tài)，加快推進(jìn)農(nóng)業(yè)由增產(chǎn)導(dǎo)向轉(zhuǎn)向提質(zhì)導(dǎo)向，農(nóng)業(yè)部確定明年為“農(nóng)業(yè)質(zhì)量年”。

2）加快財(cái)稅制度改革。全國(guó)財(cái)政工作會(huì)議研究部署2018年財(cái)政工作，明年我國(guó)將繼續(xù)實(shí)施減稅降費(fèi)，進(jìn)一步減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)。與此同時(shí)，著力支持打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)等三大攻堅(jiān)戰(zhàn)。加快財(cái)稅制度改革，抓緊制定中央與地方收入劃分改革總體方案，有效防控地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3）環(huán)保稅正式開征。2018年1月1日起，我國(guó)環(huán)境保護(hù)稅將正式開征，而我國(guó)施行了近40年的排污收費(fèi)制度將退出歷史舞臺(tái)。有業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，環(huán)保稅一旦開征，規(guī)模將遠(yuǎn)超現(xiàn)行排污費(fèi)，年征收或達(dá)到500億元。

五、海外：美國(guó)圣誕假期消費(fèi)強(qiáng)勁

1）美國(guó)圣誕假期消費(fèi)強(qiáng)勁。大型零售商尚未披露圣誕季的營(yíng)收，但萬(wàn)事達(dá)旗下追蹤網(wǎng)上和店內(nèi)消費(fèi)的部門預(yù)計(jì)，11月1日至12月24日的購(gòu)物季期間，不含汽車的假日零售額有望同比上升4.9%。該增速為2011年萬(wàn)事達(dá)追蹤該數(shù)據(jù)以來(lái)的最高增速。

2）美國(guó)樓市進(jìn)一步回暖。上周二公布的數(shù)據(jù)顯示，今年10月美國(guó)20座大城市房?jī)r(jià)指數(shù)同比上漲6.4%，繼9月后再創(chuàng)2014年7月以來(lái)最大同比漲幅。美國(guó)住房?jī)r(jià)格持續(xù)上漲主要得到了低庫(kù)存和銷售增加的支持。

3）美聯(lián)儲(chǔ)副主席候選人待定。根據(jù)華爾街日?qǐng)?bào)報(bào)道，白宮目前已經(jīng)對(duì)兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家Richard Clarida和Lawrence Lindsey進(jìn)行了面談，考慮讓其中一人擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)副主席職務(wù)。Richard曾擔(dān)任美國(guó)財(cái)政部助理部長(zhǎng)，Lawrence是小布什政府的最高經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)，在籌劃小布什2010年的1.35萬(wàn)億美元減稅計(jì)劃中曾發(fā)揮主導(dǎo)作用。美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫又將于明年2月初任期屆滿后卸任，七個(gè)美聯(lián)儲(chǔ)理事席位就會(huì)空出四個(gè)。由于美聯(lián)儲(chǔ)理事的任期長(zhǎng)達(dá)14年，總統(tǒng)有機(jī)會(huì)任命如此多位理事的情況相當(dāng)少見。