我先接觸的A股，再接觸的港股。在我對(duì)港股有一定的認(rèn)識(shí)后，我由衷地覺得A股是個(gè)人投資者的天堂（這句話可能會(huì)被許多人DISS）。不說(shuō)那幾百頁(yè)的詳盡的信息披露，以及各種限制大股東濫用權(quán)力的監(jiān)管等，就說(shuō)一點(diǎn)，A股沒(méi)有懲罰錯(cuò)誤的機(jī)制，無(wú)論是對(duì)企業(yè)還是對(duì)投資者。

對(duì)企業(yè)，無(wú)論企業(yè)是做的好還是壞，其股票都可以享有不錯(cuò)的流動(dòng)性。

對(duì)投資者，我認(rèn)識(shí)的散戶里，如果做錯(cuò)了投資，大部分人會(huì)選擇就地臥倒，等著有一天被炒上去解套。支撐他們的這一信念是“沒(méi)有只跌不漲的股票”，而且，過(guò)去A股確實(shí)如此，一輪牛市過(guò)來(lái)，阿貓阿狗都可以升天。

但是，沒(méi)有懲錯(cuò)機(jī)制的市場(chǎng)是一個(gè)正常的市場(chǎng)嗎，它會(huì)持續(xù)存在下去嗎？如果A股開始懲罰錯(cuò)誤呢？

18年中小票狂歡？

最近這個(gè)月里，不下十個(gè)人跟我說(shuō)明年A股是個(gè)牛市，昨天晚上就有一位：

我問(wèn)她是否承認(rèn)港股是牛市，她同意了，然后我告訴她香港的大牛市中，不到一半的股票是上漲的，而不到25%的股票跑贏了恒指。

恒指是成指，道指也是成指，拿上證綜指去比它們顯然是不合適的，而如果用上證50，滬深300，很明顯，A股今年與香港美國(guó)一樣，是一輪牛市。

但這個(gè)牛市顯然不符合我這位朋友，也不符合許多人的牛市，因?yàn)樗麄兊呐Ｊ欣锩?，?yīng)該是萬(wàn)股齊奔，而這個(gè)牛市少了中小票的狂歡。

為什么他們會(huì)認(rèn)為明年是牛市呢？理由很簡(jiǎn)單：類比歷史，14年下半年最初也是漲大票，到15年就是中小的盛宴，那現(xiàn)在的情形不是很像14年年底，18年不會(huì)復(fù)制15年？（下圖：滬深300VS創(chuàng)業(yè)板指）

歷史確實(shí)有時(shí)候會(huì)重演，但每一次重演的背后本質(zhì)很少是一樣的，如果看不清本質(zhì)，簡(jiǎn)單的去類比是會(huì)得出想當(dāng)然的結(jié)論的。

18年會(huì)不會(huì)復(fù)制15年，我們可以來(lái)比較一下18年與15年的條件。

18年相比15年，在我個(gè)人看來(lái)，至少有一個(gè)非常重要的條件出現(xiàn)了不一致性，那就是貨幣環(huán)境。

15年從國(guó)內(nèi)的發(fā)電量數(shù)據(jù)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)處在最黑暗的時(shí)期，從國(guó)際環(huán)境來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)雖然14年起提及加息，但第一次加息是2015年12月，整個(gè)全球當(dāng)時(shí)都處于貨幣寬松的環(huán)境中。國(guó)內(nèi)給了貨幣寬松的理由，國(guó)際給了貨幣寬松的環(huán)境，所以15年中國(guó)又是降準(zhǔn)，又是降息。

而目前的環(huán)境，從國(guó)內(nèi)的發(fā)電量來(lái)看，16年下半年經(jīng)濟(jì)開始強(qiáng)勁反彈，到今年10月、11月，這波反彈力度開始減弱，但仍在增長(zhǎng)中。而國(guó)際上，美國(guó)不僅走在了加息的軌道上，縮表也已經(jīng)開始了，美國(guó)稅改順利通過(guò)，美聯(lián)儲(chǔ)加息與縮表的步伐大概率會(huì)加快。

所以，即使國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有放緩跡象（還沒(méi)到糟糕的地步），國(guó)際環(huán)境也不允許了。18年貨幣寬松的可能性非常低，央行不跟著加息將是萬(wàn)幸。

而看最近的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，重點(diǎn)是防控金融風(fēng)險(xiǎn)，這表明中央對(duì)高杠桿的敏感性。明年不大幅收緊就不錯(cuò)了。

而中小票的狂歡要什么呢？

15年經(jīng)濟(jì)差，大家的盈利性都爛，而市場(chǎng)流動(dòng)性非常好，錢太多，那你說(shuō)錢會(huì)去找什么呢？基本面大家都不怎么樣，這個(gè)時(shí)候當(dāng)然是找故事講得最好的票。

目前的環(huán)境呢，經(jīng)濟(jì)反彈了一波，確實(shí)不少企業(yè)的經(jīng)營(yíng)改善了不少，然而無(wú)論是供給側(cè)改革，還是流動(dòng)性收緊，都將增加企業(yè)的成本壓力，對(duì)中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，尤其如此。盈利性上來(lái)說(shuō)，中小企業(yè)整體上比不上大企業(yè)。

而市場(chǎng)流動(dòng)性，上面也講了，18年貨幣寬松的可能性非常低，所以大概也能知道市場(chǎng)流動(dòng)性是什么樣的了。

沒(méi)有盈利性改善，沒(méi)有流動(dòng)性溢價(jià)，本來(lái)就已經(jīng)估值高企，我個(gè)人是看不到中小票牛市的基礎(chǔ)。

事實(shí)上，我不僅看不到中小票牛市的基礎(chǔ)，我認(rèn)為目前的狀況還只是一個(gè)開始。沒(méi)有基本面支撐的A股中小票的未來(lái)風(fēng)景不在別處，就在港股。

港股化：一大波僵尸正在靠近

上面提到今年港股的大牛市，超過(guò)一半的股票是沒(méi)漲的，而只有不到25%的票跑贏了恒指。

不到25%的股票跑贏了恒指，你就也能明白絕大部分中小票是沒(méi)跑過(guò)指數(shù)的，但這還不是事實(shí)的全部。

還有一個(gè)事實(shí)是，相當(dāng)一部分股票根本沒(méi)有成交量。隨便挑今天的股票，比如：

長(zhǎng)壽花食品（1006.HK），市值21.97億，全天總成交25手，成交額不到7680元；

彩星集團(tuán)（0635.HK），市值21.49億，全天總成交1手，成交額2120元；

興發(fā)鋁業(yè)（0098.HK），市值22.53億，全天總成交13手，成交額7.07萬(wàn)元；

豐德麗控股（0571.HK），市值18.95億，全天成交5手，成交額1.25萬(wàn)。

它們?nèi)斓漠嬶L(fēng)一般是這樣的：

這類型的股票，當(dāng)你買了后，你得相當(dāng)有耐心等著下一位玩家入場(chǎng)。很多情況下，你找不到接盤方。如果用個(gè)形象的詞來(lái)形容，可以稱這類股票為“僵尸股”。

可能A股有人要問(wèn)，這樣的牛市正常嗎？

成熟的市場(chǎng)，牛市背后的推動(dòng)因素是基本面的改善，當(dāng)然也有流動(dòng)性的原因，但基本面是最主要的。這就是美股被喊了這么久到頂了，但指數(shù)一直在新高的原因，因?yàn)槊绹?guó)的經(jīng)濟(jì)還在改善中，沒(méi)有看到惡化的拐點(diǎn)。

既然基本面是主要的，你也就能明白，牛市不可能是普漲，因?yàn)椴皇撬械钠髽I(yè)基本面都會(huì)改善。

而在基本面上，行業(yè)龍頭企業(yè)，論資金優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)、人才優(yōu)勢(shì)、分分鐘都要碾壓小企業(yè)，大企業(yè)的管理層腦子不出問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候擴(kuò)張比小企業(yè)快，經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候抗風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)危機(jī)下還可以順便吞了中小企業(yè)。

這也是為什么，在成熟的股票市場(chǎng)上，一個(gè)行業(yè)的龍頭企業(yè)更容易享受高估值溢價(jià)。這也是為什么，港股里面這么多的小市值股票沒(méi)有成交量，成為僵尸股。

A股目前的日趨勢(shì)圖應(yīng)該還沒(méi)有走出香港這種風(fēng)格的，但實(shí)際上一大波“僵尸股”也將奔來(lái)。最近有人統(tǒng)計(jì)的2017年日均成交額小于1000萬(wàn)的股票，數(shù)量明顯在增加，并且都是中小股票。

A股的投資者或許不習(xí)慣，但對(duì)于港股投資人來(lái)說(shuō)，這種結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性不足是再正常不過(guò)的一件事情。

為什么現(xiàn)在A股會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性不足呢？

第一個(gè)跟貨幣環(huán)境有關(guān)，美國(guó)15年底開啟數(shù)年來(lái)第一次加息，撬動(dòng)了全球流動(dòng)性收縮的拐點(diǎn)，中國(guó)也不例外。上面提到，18年中國(guó)至多保持不再收緊，放松的空間基本沒(méi)有。

在市場(chǎng)流動(dòng)性收縮的大背景下，第二個(gè)因素就顯得突出了，那就是中小股票奇高的市值。浪潮退去，誰(shuí)在裸泳？

除去停牌的，我們截取今天成交額最靠后的20名（不考慮漲跌停導(dǎo)致的流動(dòng)性消失）。

可以看到，市值基本都在50億以下，而TTMPE基本都在50倍以上。一漲就喊泡沫的茅臺(tái)，TTMPE才35倍。到底誰(shuí)是泡沫，這是個(gè)有意思的問(wèn)題。

在過(guò)去，支撐這些沒(méi)有基本面企業(yè)的市值還有一個(gè)殼價(jià)，而從這屆的監(jiān)管來(lái)看，注冊(cè)制會(huì)加快到來(lái)。這種趨勢(shì)下，殼價(jià)會(huì)一路下行，目前港股主板是6個(gè)億，未來(lái)A股殼價(jià)跌到這里不是沒(méi)有可能的。

一邊是市場(chǎng)流動(dòng)性退去，一邊是奇高的估值，稍微正常一點(diǎn)的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者都不會(huì)碰這類股票，A股的結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性不足就出現(xiàn)了。

流動(dòng)性不足意味著當(dāng)你想賣掉的時(shí)候，找不到接盤方，這進(jìn)一步削弱了它對(duì)大資金的吸引力。這類股票的估值將因流動(dòng)性不足而打折，市值將持續(xù)縮水。

而我們知道，股票下跌中，流動(dòng)性是會(huì)繼續(xù)消失的，如此往復(fù)循環(huán)。

它們的未來(lái)趨勢(shì)是徹底的港股化，現(xiàn)在還有人悲嘆每天不足千萬(wàn)的成交額，未來(lái)每天能有幾十萬(wàn)的成交額就是萬(wàn)幸。

這會(huì)是階段性的嗎？參考香港市場(chǎng)，以及美國(guó)市場(chǎng)，可以知道，這是市場(chǎng)走向成熟的必然。很簡(jiǎn)單的一個(gè)問(wèn)題，一個(gè)沒(méi)有什么前途的公司，為什么會(huì)有活躍的成交量。

你為什么認(rèn)為自己不是傻瓜

A股流動(dòng)性不足還只是剛開始，從創(chuàng)業(yè)板的成交來(lái)看，今年是非?；钴S的。對(duì)比上證和深證，創(chuàng)業(yè)板的活躍度明顯要高，堪比15年的牛市。從這里也可以看出，為什么今年大部分散戶沒(méi)賺錢，他們的力氣還是花在中小票上。（下圖：創(chuàng)業(yè)板、上證、深證月K成交額）

這是一個(gè)有意思的現(xiàn)象，散戶不敢買騰訊和茅臺(tái)這類的股票，卻敢抄底估值水平更高的中小股票。

我想唯一的理由是，騰訊茅臺(tái)漲得太高了，而中小票跌太多。

初看好像是這回事，跌這么多還能跌到哪去。但有一個(gè)問(wèn)題是，你手上的票必然是別人賣給你的，一買一賣之間，一定有一個(gè)人看錯(cuò)了，是個(gè)傻瓜。

那么你憑什么認(rèn)為自己不會(huì)是那個(gè)傻瓜呢？

要回答這個(gè)問(wèn)題，我們需要回答，在股票市場(chǎng)上要具備什么樣的優(yōu)勢(shì)才能賺錢。個(gè)人看來(lái)，股票市場(chǎng)上是賺三個(gè)優(yōu)勢(shì)的錢。

第一個(gè)是信息優(yōu)勢(shì)。你比別人掌握更多關(guān)于投資標(biāo)的公司的信息，尤其是重要的信息。舉個(gè)例子，如果你能提前知道360要借殼的就是江南嘉捷，那你就可以躺著賺錢了。

第二個(gè)是分析優(yōu)勢(shì)。你比別人更能從眾多的信息中分析出有用的東西，你能更懂公司的生意以及這個(gè)生意的時(shí)代動(dòng)態(tài)變化。比如騰訊，如果你在2005年能比別人看得更深更遠(yuǎn)，那么幾百倍的收益你可以收下了。

第三個(gè)是心理優(yōu)勢(shì)。你比別人更有耐心，更能不受外界波動(dòng)的影響，你能管住自己的手，又能必要時(shí)果斷出擊，狠狠下注。認(rèn)識(shí)一位投資人士，08年金融危機(jī)時(shí)，他可以在暴跌中不斷加倉(cāng)恒安國(guó)際（1044.HK），承受賬面的巨大浮虧。因?yàn)樵谒劾铮鹑谖C(jī)不會(huì)影響恒安的基本面，暴跌只是市場(chǎng)恐慌導(dǎo)致的。

所以問(wèn)題來(lái)了，對(duì)于抄底中小票的投資者，你覺得自己具備哪一個(gè)優(yōu)勢(shì)呢，讓自己在一買一賣的交易中，你是聰明的那個(gè)。

如果回答不出來(lái)，那意味著什么呢？意味著你在這場(chǎng)交易里的期望收益值是負(fù)的。

這并不意味著你會(huì)虧錢，就像你去賭場(chǎng)，你有時(shí)也會(huì)贏，但是，賭場(chǎng)的賠率設(shè)定決定了你的期望值是負(fù)的，所以，只要你玩的次數(shù)夠多，你逃脫不了大數(shù)定律，你一定是賠的，不然賭場(chǎng)怎么賺錢呢？

同樣，你的投資是一個(gè)長(zhǎng)期行為，只要你一直在市場(chǎng)里，大數(shù)定律就會(huì)起作用，你的投資收益期望值是要回歸期望值的，所以你也許短期賺了一兩次，長(zhǎng)期卻是虧的。

這是為什么A股韭菜大部分虧錢的數(shù)學(xué)證明。

我上大學(xué)的時(shí)候，我一位教經(jīng)濟(jì)學(xué)的老師都曾這樣感嘆，賺了幾回，最后還是全賠進(jìn)去了。

沒(méi)有什么特別原因，回答不了上面那個(gè)問(wèn)題，投資決策過(guò)程的收益期望值就是負(fù)的，長(zhǎng)期沒(méi)有人能逃脫大數(shù)定律。

結(jié)語(yǔ)

我個(gè)人看來(lái)，A股曾經(jīng)是個(gè)人投資者的天堂，它沒(méi)有懲錯(cuò)機(jī)制，你做錯(cuò)了，也不會(huì)有永罰，你投錯(cuò)的股票仍然會(huì)漲回來(lái)，會(huì)享有不錯(cuò)的流動(dòng)性。

但我覺得這個(gè)沒(méi)有懲錯(cuò)機(jī)制的市場(chǎng)已經(jīng)漸行漸遠(yuǎn)，不好好做事情的企業(yè)會(huì)被打入冷宮，隨意抄底的投資者會(huì)解套無(wú)期。許多年以后回看這個(gè)期間的股市，或許能看到一個(gè)鮮明的時(shí)代拐點(diǎn)。

當(dāng)A股開始懲罰錯(cuò)誤，如果繼續(xù)復(fù)制過(guò)去的思維與行為，那么市場(chǎng)將會(huì)徹底打破你所信仰的“沒(méi)有只跌不漲”的格言，可以跌到你憤怒、絕望與無(wú)力。

欣賞一下港股某只曾很有名的股票過(guò)去六年的月K圖：

PS：本文出現(xiàn)的中小股票只是個(gè)籠統(tǒng)的概率，只指沒(méi)有基本面支撐高估值的股票，并不一棒子打死所有中小票。