中國年輕的A股市場(chǎng)，從1991年開始至今的2012年已21個(gè)年頭了。在這21個(gè)年里，以上證指數(shù)計(jì)，其中有11個(gè)年頭是牛市（上升市）；如以深綜指計(jì)，則有10個(gè)年頭是牛市，平均來說11個(gè)年份是牛市，或者說以年計(jì)，22年中有一半的時(shí)間里是牛市，并不象有人說的中國股市是“牛短熊長”，而是牛熊交替上演，演出一幕幕的悲喜劇。

牛市是令人興奮的，而熊市則令人難忘?；仡欉@一半年份時(shí)間里的熊市是很有意義的。

陽光下無新鮮事，股市也一樣。該牛的時(shí)候誰也擋不住，該熊的時(shí)候，怎么叫喚也沒用。以平常心看待市場(chǎng)，就像觀自然界現(xiàn)象一樣的坦然，才能真正經(jīng)歷好熊市——無論是什么樣的熊市。

一、1993-1996年的大熊市

先說1993年開始的那輪熊市。我自己趕了個(gè)半，1993年年末才在深交所登記公司辦了個(gè)深戶帳戶開始涉入股市，開戶時(shí)聽朋友說股市已經(jīng)跌了差不多一半了，現(xiàn)在入市會(huì)有大底抄，懵懵恫恫地就“入市”了。結(jié)果一入市先趕上了個(gè)大熊市。1994年年初，深市開盤233點(diǎn)，上證833點(diǎn)，半年后的7月末，深綜收盤95點(diǎn)，上證333點(diǎn)。此時(shí)，市場(chǎng)下跌已經(jīng)17個(gè)月，離1993年2月的深滬股市的頂部已分別跌去74%和79%。隨后在“三大政策”下股市開始了“大井噴”，一個(gè)半月，上海從325升到1052，深圳從94點(diǎn)升到234點(diǎn)。隨后又是大跌并一直陰跌至1996年年初，上海跌至512點(diǎn)，深圳105點(diǎn)。結(jié)束了1993-1996年初的大熊市。

這輪熊市的背景就是1992年小平“南尋”后全國大干快上，到處都是基本建設(shè)的工地，造成固定資產(chǎn)（包括房地產(chǎn)）投資巨增引發(fā)嚴(yán)重的通貨膨脹，當(dāng)時(shí)的通脹率（CPI）急速竄升，1994年時(shí)已達(dá)24%。朱總理主政國務(wù)院金融工作后的第一件事就是宣布搞“宏觀調(diào)控”，1993年5月將銀行利率從7.56%一下子提到9.18%，兩個(gè)月后又提到10.98%（然后就是不斷增加的保值貼補(bǔ)率）。股市在此背景下，“飛流直下三千尺”，上海從1558開始僅5個(gè)月時(shí)間一氣跌至777。經(jīng)過幾個(gè)月整理后向下突破，從777一直跌至325。

在此期間，深股沒有一只股票不跌，各股跌幅都差不多。而上海則有幾只典型的“莊股”如界龍實(shí)業(yè)等硬撐。但當(dāng)“三大政策”催生的“333”大行情開始后，所有的股票都翻幾番地漲，而界龍等莊股則開始緩慢下跌。在我的記憶中，跌市到末期，深圳已沒有10元以上的股票，5元以上的僅2、3只，如深發(fā)展、深中集等，而2-3元的股票基本上占到了90%以上的比例。最后深市全天日成交額僅不足5000萬元，除了天天的跌，就不知道漲是什么滋味了。

在此期間，流行的是“什么時(shí)候賣都是對(duì)的，什么時(shí)候買都是錯(cuò)的；賣什么都是聰明的，買什么都是傻瓜蛋”的口頭禪。但是，在1994年8月1日，“三大政策”從天而降，股市則象換了人，指數(shù)開盤漲20%，收市指數(shù)漲33%！此后連續(xù)上漲，井噴了1個(gè)半月后又開始掉頭向下，一路陰跌不止……

雖然如此，之后的熊市則和“333”前不同了，并不只是下跌。指數(shù)在陰跌，但深圳股市卻悄然展開了“川老窖、蘇常柴、深中集、深長城”四大天王超級(jí)績(jī)優(yōu)股的慢牛行情。它們的共同特點(diǎn)是：盤小績(jī)優(yōu)，業(yè)績(jī)超群，且都是1994年才上市的新股。深圳的老股民們面對(duì)這“新面孔”的績(jī)優(yōu)新貴，似懂非懂，不敢碰，但它們卻逆市創(chuàng)新高漲個(gè)不停。當(dāng)上海那邊一個(gè)勁地爆炒“浦東概念股”、“國企大盤概念股”而吸引資金和眼球時(shí)，死市一樣的深圳股市這邊卻是獨(dú)立的“績(jī)優(yōu)股”行情！

在我那時(shí)剛剛?cè)胧胁痪?，完全看不懂上海的“莊股”和“概念股”行情，在對(duì)股市幾乎絕望甚至厭煩的時(shí)候，這4只“天王股”給了我將精力真正投入股市的希望，甚至由此喜歡深圳股市而討厭上海股市。所以，一開始我似乎就是個(gè)“價(jià)值投資人”（呵，那時(shí)可沒這詞）。回想當(dāng)年再對(duì)比現(xiàn)在，我甚至覺得現(xiàn)在21世紀(jì)的“藍(lán)酬股”的水平趕不上1994-1995年深圳股市的這四只小盤績(jī)優(yōu)股行情挖掘的水平！

說也奇怪，盡管熊市給人痛苦的回憶，但到1996年大牛市起來后，我常常懷念那遍地都是2元多股價(jià)的時(shí)候，心想，以后要是再來熊市我可要好好珍惜。別看我錢少，但我可以買大把很多才2元多股價(jià)的云白藥、萬向潮、深能源……等等潛力優(yōu)質(zhì)股的股票，拿著，我就不信今后還會(huì)再缺柴米油鹽！

所以，那次熊市經(jīng)歷，也使我從此對(duì)熊市有了種特別的愛。對(duì)股市的悲觀絕望？呵呵，至少這種情緒從那時(shí)起就在我的心里消失了。

二、1997開始的熊市

與1993-1996年的大熊市相比，1997年從1510到1025的調(diào)整簡(jiǎn)直可以忽略不計(jì)。但是，對(duì)于持股不當(dāng)?shù)娜藖碚f則可以說也是一場(chǎng)“滅頂之災(zāi)”，接下來的熊市可能比1993年開始的那輪熊市更慘。在回顧1997年行情見頂之前，先看段1996年年末的一段插曲：

1996年12月中旬，在深滬“垃圾低價(jià)股行情”炒得如火如荼時(shí)，管理層坐不住了，從提示風(fēng)險(xiǎn)開始到氣急敗壞似的發(fā)了篇《正確認(rèn)識(shí)當(dāng)前股票市場(chǎng)》的社論，社論的語氣簡(jiǎn)直如文革“516”通知般的嚴(yán)厲。還新出臺(tái)的交易規(guī)則改變：從T+0改為T+1，并實(shí)行股票漲跌停板限制（這一交易制度居然一直到現(xiàn)在都不再改了?。?。第二天開始，人們從未見過的景象出現(xiàn)了：一開盤全部股票在跌停板上但幾乎無成交量。就這樣，連跌一個(gè)星期，深圳從476點(diǎn)一氣跌到270點(diǎn)，那幾天如果還不知道什么叫“目瞪口呆”，那就可以好好體驗(yàn)一下了。

人們慢慢明白了：管理層不讓炒垃圾股？那好，咱去炒績(jī)優(yōu)股！從此，深發(fā)展、四川長虹、深科技等又開始拔地而起，一發(fā)不可收拾：50、60、70元……高價(jià)股的記錄一路刷新。一直到1997年5月份，管理層又出招了：增發(fā)300億新股；印花稅提高到0.6%；國有企業(yè)、上市公司不得炒股、有股的必須拋出。——新的三大政策。股市象碰到了墻壁的皮球，開始掉頭震蕩向下，一直跌到9月末。1510到1025。

從此，風(fēng)向又變了，發(fā)展、長虹等象征性地反彈了后開始陰跌，而出現(xiàn)了新的垃圾股行情：美倫股份（泰達(dá)股份）、川長征（托普軟件，已退市）、北京天橋（青鳥天橋）、延中實(shí)業(yè)（方正科技）開始晃晃悠悠地一路上漲，越不明白越漲——長達(dá)4年之久的資產(chǎn)重組股的行情開始了。而96-97年風(fēng)光無比的績(jī)優(yōu)股四川長虹、深發(fā)展等等開始了長期的牢獄之旅：一路不回頭的漫漫下跌。1996-1997年賺大錢的人開始口呼“看不懂”了。這看不懂的垃圾漲、績(jī)優(yōu)跌的行情一直到2001年，垃圾股的股價(jià)到2001年時(shí)普遍都超過有正常市盈率（那怕是30-50倍PE）衡量的績(jī)優(yōu)股的股價(jià)。而“莊股”在那時(shí)成了人們賺錢的主要工具套路之詞：跟莊。2001年2月，吳敬漣講話了：中國股市象個(gè)大賭場(chǎng)。呵呵，可不是嘛，那時(shí)書店里關(guān)于股票的書全都是“如何戰(zhàn)勝、識(shí)別莊家”，股評(píng)人個(gè)個(gè)都成了分析莊家的“心理專家”。賭場(chǎng)也沒這么多“心理專家”！這似乎才是2001年開始指數(shù)崩潰的內(nèi)真正內(nèi)在原因。

所以，在我的印象里，那輪熊市也可以說是從1997年5月就開始了，一直到2005年年末，8年之久的長期陰跌——看看深成指、滬180（原先的上證30）就知道了。

一直有人說2001年開始的下跌是由于“國有股減持”政策，呵呵！如果沒有這個(gè)政策，股市就不去跌了？當(dāng)氣球被一個(gè)小石子碰破后去怨石子太壞而不怨氣球吹得過脹了，這就是很多“經(jīng)濟(jì)學(xué)家”腦子里根深蒂固的思維方式。

2001年5月份，在與一位當(dāng)時(shí)國內(nèi)最大券商做自營的老總交談中聽到如下的話：

“……中國的股市會(huì)象現(xiàn)在這樣慢慢地一直漲下去?！碛桑空畷?huì)讓股市走熊嗎？走熊對(duì)誰有好處？如果連我們都不行了，那中國的證券或整個(gè)金融業(yè)恐怕都崩潰了，可能嗎？”

一位當(dāng)時(shí)隨行的朋友私下問我，他說得有道理嗎？我當(dāng)時(shí)真的無言，因?yàn)殡m然不同意他的看法，但我的確找不到任何有力的理由去反駁。當(dāng)時(shí)，已是1996年以來牛市持續(xù)的第5個(gè)年了，連垃圾股都可以在10元以上不跌，真的想不出為什么股市將要走熊。

但是，好在“股票的價(jià)值”這個(gè)最樸素的觀念在我腦子里還根深蒂固，但那時(shí)別說給別人說，當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)紛圍，連自己也懷疑：價(jià)值價(jià)值，再價(jià)值也抵不過“莊家”的力量。雖然明知股票完全不值真實(shí)的價(jià)錢，但似乎想要讓股票跌？太難了！

但是，6月中旬，國有股市價(jià)減持10%的辦法出臺(tái)，大盤跌了一下，但隨后又基本啟穩(wěn)，市場(chǎng)陷入爭(zhēng)論中。在爭(zhēng)論中開始走軟。但市場(chǎng)的真正崩潰和加速暴跌，其實(shí)還是8月份當(dāng)時(shí)的“超級(jí)明星績(jī)優(yōu)股”（基金重倉股）銀廣夏、東方電子的業(yè)績(jī)“造假”暴光。隨后，象商量好似的，一貫“績(jī)優(yōu)高成長”的風(fēng)華高科、清華同方、環(huán)保股份、大唐電信等等業(yè)績(jī)紛紛出問題的中報(bào)披露，連當(dāng)時(shí)力量尚薄的基金也開始加入到了砸盤絕望的陣列中，而“資產(chǎn)重組”這個(gè)炒了幾年的“題材”終于也在管理層重組的放緩審核中消失了。市場(chǎng)還炒什么？牛市思維徹底沒了市場(chǎng)。大盤隨之一瀉千里。而憤怒的股民、輿論則紛紛開始把熊市的誘因歸為“國有股減持辦法”上來，于是這邊一個(gè)勁跌，那邊火藥味十足的聲討“國有股減持”之聲一浪高過一浪，憤怒、失望的交織都在大盤的狂跌中宣泄。

在輿論把矛頭全對(duì)準(zhǔn)“國有股減持”這個(gè)政策上時(shí)，2002年年初披露的01年年報(bào)才揭示出一個(gè)不太引人注目的核心問題來：上市公司的業(yè)績(jī)已經(jīng)滑落到歷史最差，以ROE計(jì)，僅5%左右，剛剛夠銀行的貸款利率！且當(dāng)時(shí)看不到任何經(jīng)濟(jì)上的亮點(diǎn)，如何改變這一低效益的狀況完全沒有希望。更可悲的是，剛剛經(jīng)歷了銀廣夏、東方電子等等“高業(yè)績(jī)股”造假的市場(chǎng)，完全不相信哪家公司能再次“烏鴨變鳳凰”。市場(chǎng)的悲觀已經(jīng)蔓延到任何類型的投資人意識(shí)里。炒題材的，找不著北在哪，炒業(yè)績(jī)的，更是搖頭，哪有業(yè)績(jī)股？有也是假的！于是當(dāng)“624”的政策“大利好”來了后，也就僅僅一兩天的行情，竟成了后知后覺者的“勝利大逃亡日”。

這時(shí)，反思A股市場(chǎng)的人士開始真正陷入了絕望：連國家國務(wù)院都首次向市場(chǎng)認(rèn)錯(cuò)，收回了“熊市主誘因”的國有股減持政策，為什么還要熊？于是，“這一輪熊市是對(duì)改革開放以來的總調(diào)整”的觀點(diǎn)基本達(dá)成共識(shí)。既然如此，那么大盤不跌個(gè)80%、90%是不會(huì)結(jié)束熊市的。

說實(shí)在，在我腦子里，這個(gè)結(jié)論在01年熊市一開始我也是這樣認(rèn)為的。理由是：1996年以來，市場(chǎng)完整的炒作周期，績(jī)優(yōu)、成長（IT股）、垃圾股的價(jià)值發(fā)現(xiàn)（重組）全部進(jìn)行了一遍，故事講完了才發(fā)現(xiàn)，炒了一圈后公司業(yè)績(jī)竟然變?yōu)闅v史上最差的了，股市既然開了個(gè)這么個(gè)大玩笑，那不還“總賬”行嗎？

但是，2003年年初，有關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)促使我重新反思這一觀點(diǎn)。2245的牛市頂峰，居然是在我國經(jīng)濟(jì)不怎么繁榮時(shí)產(chǎn)生的，這樣的“頂”真的很厲害嗎？

2001-2005的熊市反思

2003年在中國經(jīng)濟(jì)明顯的強(qiáng)勁增長中，股市也開始慢慢復(fù)蘇。對(duì)此，我曾表達(dá)過一種觀點(diǎn)：新牛市可能在2003年年初就已經(jīng)開始了（03年年初寫了篇《瑞雪兆豐年》小文）。理由就是中國上市公司的ROE可能已經(jīng)見底，而利率在可見到的未來也不會(huì)再明顯上升，新牛市的推動(dòng)力已經(jīng)很清楚：汽車房地產(chǎn)業(yè)的繁榮并由此推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的全面復(fù)蘇。

但是，在2004年年初，我又反思了上述判斷，這輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基本上是以周期性行業(yè)的投資拉動(dòng)的，它們很容易也很快會(huì)達(dá)到景氣高峰，隨后會(huì)怎么樣？按我當(dāng)時(shí)的理解，資本收益率圍繞資本成本波動(dòng)的規(guī)律必然會(huì)使股市重新走熊，而且將是很慘烈的走熊，于是在2004年年初寫篇《2004：風(fēng)險(xiǎn)防范仍是第一要?jiǎng)?wù)》），說由當(dāng)時(shí)1307點(diǎn)起來的行情既不是所謂“大B浪反彈”，更不是所謂的“新牛市”，而只是兩年多中繼整理的“尾段行情”，應(yīng)警惕“指數(shù)未來不但會(huì)破1300點(diǎn)，且一破即不回頭地向下”。

很幸運(yùn)，指數(shù)在2004年的確是這么走了，1783點(diǎn)下來后直破1300，直到2005年的998。而2005年的ROE在宏觀調(diào)控下也的確在增長了兩年后開始下降。但是我也發(fā)現(xiàn)，像茅臺(tái)、蘇寧、張?jiān)?、鹽湖鉀、白藥、中興、上機(jī)場(chǎng)等一批批股票，根本不隨大盤的下跌，不斷地上漲，頗有點(diǎn)95年時(shí)蘇常柴、川老窖等熊市牛股的勁。這使我意識(shí)到，這是否是熊市的中末段呢？但是，如果是熊市的中末段，那么未來新牛市的推動(dòng)力又是什么？還會(huì)是那些周期性行業(yè)的重新繁榮嗎？為什么這么短時(shí)期內(nèi)這些周期性行業(yè)在一片“產(chǎn)能過?！钡念A(yù)期中又快速地復(fù)蘇？

這些顧慮，使我在2005年的投資上縮手縮腳，陷入不知所措之中，“做波段”成了我的主要策略。

而06-07年開始的大牛市，則使我對(duì)于資本、資本收益率的認(rèn)識(shí)有深一步的理解，公司的價(jià)值究竟是什么，投資又意味著什么。熊市教育人，牛市也同樣教育人。這對(duì)于認(rèn)識(shí)現(xiàn)在的市場(chǎng)、現(xiàn)在的投資都是啟迪的財(cái)富。

熊市期間“頂?shù)住钡慕?jīng)歷

在我1994年年初剛?cè)胧芯陀龅酱笮苁校仡櫰饋碜屛腋械叫疫\(yùn)，正因?yàn)槭艿絺Σ抛屛艺嬲娜ジ惺芎退伎纪顿Y的問題，走到投資這條路上?！?33”行情為什么會(huì)在那么絕望的情況下拔地而起？1996年年初又為什么會(huì)爆發(fā)新牛市？1997年5月為什么會(huì)嘎然見頂？為什么當(dāng)初業(yè)務(wù)相同且齊名的金田、萬科命運(yùn)后來完全不同？……一系列的經(jīng)歷讓我對(duì)投資有了不斷深入的認(rèn)識(shí)。

96年之前的見底見頂我只目睹了一些股評(píng)人“技術(shù)分析”的結(jié)果，對(duì)錯(cuò)不說，但那種似乎與股市本身的基本面意義完全無聯(lián)系的“技術(shù)分析方法”給我留下了神奇和神秘的印象。但是，真正給我啟發(fā)的“見頂見底”現(xiàn)象則是1996年年末“人民日?qǐng)?bào)”社論導(dǎo)致的股市連續(xù)跌停（上面說過）。就先說說1997年股市的見頂吧！

1997年5月的見頂

1997年4月末，我的一位在銀行工作的朋友告訴我，國債發(fā)不出去了，因?yàn)楣墒刑鸨?，居民包括各機(jī)構(gòu)沒人去認(rèn)購國債，都去買股票了。他說有些擔(dān)心，我聽后也有點(diǎn)冷水洗脊梁骨。1996年末為什么會(huì)出“人民日?qǐng)?bào)社論”打壓股市？盡管有100個(gè)理由股市上漲擋不住，但我仔細(xì)考慮后對(duì)他說，可能會(huì)要出問題了。果然，5月份一到，政府的比幾個(gè)月前更具實(shí)質(zhì)意義的“三大利空政策”出臺(tái)了：提印花稅、增加新股額度、國有企業(yè)不得炒股票。轟轟烈烈的牛市行情嘎然見頂！

我慢慢理解了。我覺得我如果是政府，我也會(huì)發(fā)利空把股市給干下去的。國債是干什么的？養(yǎng)軍隊(duì)、養(yǎng)政府的！你股市的這種漲法已經(jīng)威脅到政府的根本利益了，你已經(jīng)出格了！——市場(chǎng)已經(jīng)到了其中一方不能忍受的程度了，政策，就是這樣被“逼”出來了！

政策是市場(chǎng)的一部分——從此，我對(duì)之的認(rèn)識(shí)深入了一步。

1999年5月的“見底”

1998年東南亞金融危機(jī)愈演愈烈。中國盡管有之一定的隔離，但是人心惶惶，當(dāng)時(shí)我并不懂任何經(jīng)濟(jì)層面的事（現(xiàn)在也不怎么懂），根本不知道會(huì)對(duì)中國產(chǎn)生什么影響。但是我當(dāng)時(shí)所跟蹤的幾家公司業(yè)績(jī)卻是在出乎意料的下滑。各種新聞媒體里開始談“通貨緊縮”這個(gè)當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)學(xué)中尚沒有的新名詞，與此同時(shí)國外流行“中國崩潰論”（下個(gè)金融危機(jī)要降臨到中國）。但中央媒體并不承認(rèn)，國務(wù)院某中心說中國的問題是有效需求不足而不是通貨緊縮，東南亞金融危機(jī)對(duì)中國影響很小。直到1999年3月，朱總理在視察內(nèi)蒙時(shí)首次承認(rèn)中國已經(jīng)陷入“通貨緊縮”。結(jié)果，媒體180度的大轉(zhuǎn)彎，統(tǒng)統(tǒng)都在談“通縮”及其危害、如何避免通縮等等。國家當(dāng)時(shí)的政策就是“積極的財(cái)政政策”——發(fā)國債大搞基本建設(shè)和寬松的貨幣政策——連續(xù)減息，僅98年就減了3次息。這樣的經(jīng)濟(jì)背景下，我注意到悲觀的情緒才一步步深入到我這樣層次的投資人心中。而A股此時(shí)已經(jīng)調(diào)整快2年了，B股則創(chuàng)了歷史新低，也成為完全的“死市”（好幾個(gè)交易日竟無一筆成交！）。

但是，我此時(shí)作為完全不懂經(jīng)濟(jì)的投資人卻不知怎么頭腦出奇地清醒。我當(dāng)時(shí)對(duì)一位剛認(rèn)識(shí)不久的大機(jī)構(gòu)朋友說：政府現(xiàn)在鼓勵(lì)做多，雖然有力的政策還未出，但是種種跡象表明，各種悲觀的情緒已經(jīng)甚囂塵上，我不懂經(jīng)濟(jì)但我覺著中國既然能閉關(guān)鎖國幾十年都不倒卻要現(xiàn)在倒下？股市應(yīng)該很快見底。底是什么？就是最可怕的前景讓人人都知道的時(shí)候！政策一定會(huì)出手的！你們現(xiàn)在發(fā)基金，真是最好的時(shí)機(jī)！

“519”行情在一個(gè)多星期后正式爆發(fā)！行情起來后，“人民日?qǐng)?bào)”又發(fā)了“恢復(fù)性上漲”的社論（《堅(jiān)定信心規(guī)范發(fā)展》），對(duì)做多搖旗納喊，象定性政治事件一樣對(duì)股市上漲給予贊揚(yáng)！兩年，僅僅兩年，人民日?qǐng)?bào)對(duì)于股市的態(tài)度就這樣發(fā)生180度的大轉(zhuǎn)彎！而且是同一個(gè)最高領(lǐng)導(dǎo)人（朱）審閱后簽發(fā)的。

政策是什么，又讓我領(lǐng)略到了。政策是市場(chǎng)逼出來的！當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)政策和國家領(lǐng)導(dǎo)人要啟動(dòng)國內(nèi)市場(chǎng)，要搞住房、醫(yī)療、教育的市場(chǎng)化改革，但股市已經(jīng)跌了兩年，大量個(gè)人和機(jī)構(gòu)們虧損累累，誰敢放心去消費(fèi)？尤其是下個(gè)金融危機(jī)要到中國（當(dāng)時(shí)中國的銀行技術(shù)上已經(jīng)破產(chǎn)，這種觀念使中國經(jīng)濟(jì)崩潰論深入人心）的論調(diào)，怎么才能讓老百姓接受關(guān)系到他們最基本生活的大消費(fèi)政策改革方案？怎么用直接融資來啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)，給長期主要靠國內(nèi)貸款支持經(jīng)濟(jì)的銀行松松傍？不把股市搞活能行嗎！“519”行情起來后，我更加意識(shí)到這輪行情的深層政策意義。

這是我第一次真正“預(yù)測(cè)”和抄到股市大底的經(jīng)典案例，不靠?jī)?nèi)幕消息，更不靠宏觀經(jīng)濟(jì)的深?yuàn)W分析，只憑最基本的常識(shí)判斷?！?19”行情，發(fā)生在通貨緊縮甚囂塵上的99年5月份，發(fā)生在大機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為“基本面完全不支持反轉(zhuǎn)”的時(shí)候！——這次經(jīng)歷給了我在投資上獨(dú)立思考真正的信心。還有，當(dāng)時(shí)很多績(jī)優(yōu)股股票的股價(jià)是兩年來從未有多的低，也吸引了我。這次經(jīng)歷和認(rèn)識(shí)在我的記憶中永遠(yuǎn)抹不去。

三、2008年以來的熊市

2008年的熊市，產(chǎn)生了歷史上最大的年跌幅。其誘因先不說，看看當(dāng)時(shí)出現(xiàn)的幾個(gè)跡象：

1。大量的“虛擬”公司產(chǎn)生了。市值超過其帳面值的10倍以上，我把它叫做“虛擬公司”。去年8月份，我發(fā)了一個(gè)貼《“虛擬”公司研究》，發(fā)現(xiàn)這些公司居然大部分來自典型的周期性行業(yè)：如地產(chǎn)、航運(yùn)、金融、化工和材料，……。這個(gè)世界變了？最基本的道理都變了？還是我的認(rèn)識(shí)落伍了？

2。業(yè)績(jī)好得不可思議。讀一些公司07年報(bào)表時(shí)一個(gè)典型的感覺時(shí)，各周期性行業(yè)的公司業(yè)績(jī)?nèi)后w性的出現(xiàn)極高的超額收益。可這些公司哪有哪怕一點(diǎn)意義的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)呢？難道今后競(jìng)爭(zhēng)沒有了？

過度繁榮必然導(dǎo)致過度衰退。很多這些去年業(yè)績(jī)紅得發(fā)紫的股票今年短期內(nèi)已經(jīng)迅速跌去了80-90%。等待這些公司的可能將是越來越難看的業(yè)績(jī)。價(jià)值究竟是業(yè)績(jī)決定的還是由重置成本決定的——本來這是托賓的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的成果，但并未出現(xiàn)在我們的各機(jī)構(gòu)投資者的腦子里。我曾問過一位基金公司的朋友為什么基金公司這樣經(jīng)濟(jì)博士一大堆的機(jī)構(gòu)里很少有拿托賓的q理論說事的？他說如按托賓的理論，那股票就不要漲了。

但資本市場(chǎng)卻不會(huì)顧及大家的喜好。這些股票倒下了。今后還會(huì)起來嗎？資本市場(chǎng)并不是象鐘擺一樣的震蕩游戲。有些公司股票一旦見頂，可能就是永遠(yuǎn)的頂。去年年末，我寫了貼《歷史之鑒——97年績(jī)優(yōu)股倒下的回憶》，擔(dān)憂一些股票不但見頂，而且可能是永遠(yuǎn)的頂。為什么上一輪牛市的“最的紅股”往往到下輪牛市仍然一蹶不振？其中蘊(yùn)藏著什么資本后面的深層道理？

在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期股票市場(chǎng)見頂?shù)目膳?，這次熊市算是初步讓投資人領(lǐng)略了。但是，周期性行業(yè)的股票真的就統(tǒng)統(tǒng)沒有價(jià)值了？其實(shí)，看看歷史這并不難回答。決定股票今后能否再起來的，不是別的，正是公司是否具備內(nèi)在的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及在牛市泡沫時(shí)期是否過度繁榮過。周期性公司并非沒有價(jià)值，只是其價(jià)值不穩(wěn)定。熊市也并不可怕，可怕的是仍然是誤把那些借“機(jī)遇”爆發(fā)而披著“高業(yè)績(jī)”但毫無競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)內(nèi)涵的公司當(dāng)作“皇冠上的明珠”式的“最好的公司”而幻想。

熊市日子里的酒后話

股市就象人類的歷史。熊市的時(shí)候就是“當(dāng)牛做馬”，悲觀得無以復(fù)加；而牛市的時(shí)候則是“翻身道情”，得意得屁顛屁顛。

“百年一遇”的……，現(xiàn)在成了流行語了。但似乎講這話的人其實(shí)并沒有經(jīng)歷過什么苦難。不是嗎？那位令人尊敬格大先生不要說沒過過窮人的日子，可能連真正“危機(jī)”與苦難的心情是什么也沒有經(jīng)歷過。居然很多國人現(xiàn)在把這樣的“精英人士”的話奉為語錄，好象中國未來要有多么的“麻煩”、“危機(jī)”似的！

苦難危機(jī)？上個(gè)世紀(jì)的一百年，哪個(gè)國家的人民最有資格說“危機(jī)和苦難”呢？我看至少有咱中國人！

美國有過什么危機(jī)呢？不就是那個(gè)30年代的經(jīng)濟(jì)大蕭條嗎？但是當(dāng)時(shí)的中國處于什么？軍閥混戰(zhàn)，老百姓民不聊生，“經(jīng)濟(jì)”問題恐怕還排不上號(hào)吧？隨后小鬼子也趁火打劫，還妄想滅掉我中華。什么叫危機(jī)？在這樣的國破民亡的形勢(shì)下，“經(jīng)濟(jì)危機(jī)”那還能叫“危機(jī)”嗎？可結(jié)果又怎樣了呢？不就是十來年的時(shí)間就讓中國人重新感到了新的希望了嗎？

1949年新成立延伸到現(xiàn)在的中國，又什么沒經(jīng)歷過？歷次的政治旋渦運(yùn)動(dòng)；三年餓死成千數(shù)萬人的自然災(zāi)害，兩個(gè)超級(jí)大國輪番的核戰(zhàn)威脅、幾十年的全面經(jīng)濟(jì)封鎖……中國還是在連鐵釘都不能生產(chǎn)的基礎(chǔ)上硬是建成了世界上不多的具有獨(dú)立配套完整的工業(yè)體系和兩彈一星?！胺怄i吧，封鎖十年八年，中國的一切問題都解決了”——毛偉人的豪邁在中國人這里該實(shí)現(xiàn)的都實(shí)現(xiàn)了。看看世界上到目前為止，還有沒有第二個(gè)在全面封鎖的情況下不但能搞出“兩彈一星”，還能建立獨(dú)立的工業(yè)體系、敢于對(duì)最強(qiáng)的列強(qiáng)說“不”的國家！

那二十多年經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度沒那么快是事實(shí)，但是從80年代以后呢？經(jīng)歷了88年的物價(jià)失控的搶購風(fēng)、90年的市場(chǎng)疲軟、93年的通脹失控、98年的通縮衰退、07年的高通脹……，這么多“危機(jī)”后一算，怎么又是中國的經(jīng)濟(jì)增速這期間全球第一了呢？現(xiàn)在又來了“百年不遇”的什么什么警示了。呵呵，在中國人面前，不要談什么“百年不遇”，就跟小毛孩子，哪怕是富豪家多看了幾眼電視節(jié)目的小毛孩，去跟飽經(jīng)風(fēng)霜的大人談什么“歷史性的教悔教訓(xùn)”的話一樣可笑。還太嫩！輪不到你毛孩子跟中國人說事！

進(jìn)入21世紀(jì)，中華民族的全面復(fù)興的歷史大趨勢(shì)，已沒有什么可阻擋了！領(lǐng)導(dǎo)人的更替、國家制度的演變、時(shí)尚的改潮、經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)……都只不過是這個(gè)大趨勢(shì)發(fā)展的螺旋方式而已。

我為生在這個(gè)時(shí)代的中國并作為一個(gè)中國人而自豪！我更對(duì)能成為這個(gè)時(shí)代的投資人而幸運(yùn)！

黑暗只不過是休息的片段，打會(huì)盹就過去了；明媚的陽光日才是我們生活經(jīng)歷的主題和常態(tài)！

……

——既然是酒后的話，就不必太較真。

不過，這酒后的話也是內(nèi)心的一種感受。回到狹義的股市上，未來真的有那么悲觀嗎？?jī)H僅因?yàn)橹袊墒械藗€(gè)全球第一就推測(cè)中國什么都有問題了，那與去年漲幅全球第一時(shí)什么都“黃金十年”有什么區(qū)別呢？情緒波動(dòng)而已。

如果回到上世紀(jì)60年代或文革時(shí)期，現(xiàn)在再怎么樣也不如那時(shí)的惡劣吧？對(duì)內(nèi)階級(jí)斗爭(zhēng)、經(jīng)濟(jì)還被世界封鎖幾十年，餓死、斗死千萬人，中國以后就倒了嗎？

中國的經(jīng)濟(jì)處于學(xué)習(xí)、追趕階段不假，但是，聽聽巴菲特怎么評(píng)價(jià)中國吧，我覺得是一針見血！

“……我們（美國）做得不錯(cuò)，但中國做得更好，而且他們起點(diǎn)低，所以……”

經(jīng)歷過1994年325時(shí)的人，恐怕不會(huì)動(dòng)不動(dòng)就“百年一遇”的大熊云云，就跟個(gè)沒見過世面的小家子氣孩子式的。

凱恩斯在股市大崩盤時(shí)如何應(yīng)對(duì)？

凱恩斯可以說是歷史上最有影響的一代經(jīng)濟(jì)學(xué)泰斗，同時(shí)也是一位資本市場(chǎng)的投資大師，他經(jīng)歷了1929年的大蕭條。雖然他沒有躲避開那場(chǎng)大蕭條，但他直到今日仍然被譽(yù)為讓華爾街所有人都“相形見拙的人物”。

讓我們看看這位大師在大蕭條時(shí)的精辟見解吧。1931年，在長期大熊市即將達(dá)到底部時(shí)，凱恩斯的投資也蒙受了巨大的市值損失。這場(chǎng)大蕭條是史無前例的，作為投資人當(dāng)時(shí)他寫了份備忘錄，討論他擔(dān)任主席的國民保險(xiǎn)公司未來的投資策略。很多董事主張清倉股票向市場(chǎng)認(rèn)錯(cuò)，但他則認(rèn)為，盡管已經(jīng)損失巨大，市場(chǎng)還看不到任何希望，但“急切清倉將是一個(gè)錯(cuò)誤”。事實(shí)上，他的這份備忘錄解答了機(jī)構(gòu)投資管理的一些傳統(tǒng)難題。其主要觀點(diǎn)包括：

有些事情，比如世界末日，是無法防范的風(fēng)險(xiǎn)，所以擔(dān)心也沒有用。

如果我們逃離了股市，一般不會(huì)立刻回頭，等到回去時(shí)總是已經(jīng)太晚了。如果復(fù)蘇真的到來，我們肯定會(huì)被甩在后面；而如果復(fù)蘇永遠(yuǎn)不來，那就怎么做也沒用。

從我們的信譽(yù)等等角度來考慮，我能想到的最糟糕的事就是錯(cuò)過了復(fù)蘇的機(jī)會(huì)。

傳統(tǒng)的原則是：投資機(jī)構(gòu)在熊市時(shí)應(yīng)當(dāng)盡量搶在別人前面清倉，但這種做法的后果令我躊躇。當(dāng)清倉總的來看不太可能時(shí)，爭(zhēng)相拋售將導(dǎo)致整體系統(tǒng)的癱瘓，使熊市更加嚴(yán)重。我相信有時(shí)我們應(yīng)當(dāng)繼續(xù)持有，而不是試圖斬倉。

四、2009年開始的熊市

剛剛經(jīng)歷了慘烈急劇的2008年下跌，2009年在“4萬億投資”預(yù)期下，市場(chǎng)又來了個(gè)翻番式的大反彈。2007年曾經(jīng)耀眼的明星們——同質(zhì)化的周期股又開始輪番表演了。但是，之后的事實(shí)證明，對(duì)于這些2008年大幅下跌的周期股只不過是“回光返照”，更長期的慘烈下跌還在后面，只不過由2008年的急跌換了個(gè)形式——陰跌。

與此同時(shí)，那些代表著未來“轉(zhuǎn)型”經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的公司——由經(jīng)濟(jì)的“數(shù)量”轉(zhuǎn)而為提高經(jīng)濟(jì)的“效率”的行業(yè)，則似乎在繼續(xù)著2006-2007年以來的牛市。其中，這類公司大多數(shù)都是些中小類公司。還有一類股值得一提，那就是既與4萬億投資無甚關(guān)聯(lián)（甚至是競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系），而又與未來經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型無關(guān)的公司——公用事業(yè)股，如港口、機(jī)場(chǎng)、鐵路運(yùn)輸類股，則似乎完全無視市場(chǎng)的總體反彈，而是“我行我素”的長期陰跌，新低不斷。

這期間的A股市場(chǎng)，上演了之前20年從未有過的景象：你跌你的，我漲我的；你的估值頻創(chuàng)新低，我的估值又回牛市。很多投資人糾結(jié)于40倍PE 難道比7倍PE 還有投資價(jià)值嗎？于是，很多人疾呼，市場(chǎng)“不理性”、“看不懂”了，云云。這期間不同投資人的業(yè)績(jī)相差萬里：注重個(gè)股長期前景的投資人則似乎繼續(xù)享受著2007年時(shí)的牛市；而2007及2009年的明星們基本都慘不忍睹，他們還沉浸在2003-2007年間那些“五朵金花”式的行業(yè)景氣的投資美夢(mèng)中。特別是其中那些靠判斷經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來決定投資策略的，更是感到了前所未有的困境，伴隨他們的是矛盾、彷徨、失望……。

市場(chǎng)真的“前所未有”了嗎？如果整體看（比如看整體指數(shù)），其實(shí)與之前的市場(chǎng)，甚至與國外的市場(chǎng)歷史相比，并無任何不同。08年短暫急跌，09年反彈，之后長期陰跌……這是多么“教科書”式的標(biāo)準(zhǔn)走勢(shì)！特別是，在之后的陰跌市道中，投資人的絕望和受損失程度要遠(yuǎn)高于08年急跌時(shí)的?，F(xiàn)在不正是這樣嗎？對(duì)股市的謾罵、嘲諷、批判、絕望、……這一切就跟看著戲劇中的小丑表演一樣好笑！

也許見識(shí)了上世紀(jì)90年代國內(nèi)一些把技術(shù)分析當(dāng)成科學(xué)一樣認(rèn)真研究的人士的真實(shí)實(shí)踐，我一直有個(gè)明確的看法：將市場(chǎng)整體作為研究對(duì)象的“技術(shù)分析”人士（姑且這么叫吧），他們對(duì)市場(chǎng)整體走勢(shì)的把握準(zhǔn)確度和理解力，遠(yuǎn)高于這些年來我見過的任何券商投行們用所謂的“經(jīng)濟(jì)形勢(shì)”來作投資決策的“策略師”們。這些技術(shù)分析人士的學(xué)歷、資歷遠(yuǎn)低于這些博士頭銜的經(jīng)濟(jì)學(xué)者策略師，但他們?cè)谑袌?chǎng)上的內(nèi)心幸福感似乎遠(yuǎn)超過這些精英們。一位著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)者（他把一切技術(shù)分析都叫做“算命先生”）嘲笑那些看著走勢(shì)圖做股票的人說“你們應(yīng)該退出市場(chǎng)了”。而我見到的其中一位優(yōu)秀的技術(shù)分析人士則反唇相譏道：“對(duì)不起，你們這些看著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)做股票的人這些年‘受刑’了……”。

我這里無意介入這場(chǎng)爭(zhēng)論。但是，認(rèn)識(shí)到投資的風(fēng)格、投資的方法多樣化，尊重每個(gè)市場(chǎng)參與者，是一個(gè)成熟投資人必有的心理特征。動(dòng)輒以人師式的口吻嘲諷其他投資風(fēng)格、方法的，其實(shí)他們本身被市場(chǎng)嘲諷的時(shí)候更多?！皟r(jià)值投資”又成為這些年來很多投資人的口號(hào)，但是，我見到的自稱“價(jià)值投資人”中，有膽小鬼，也有狂妄自大者；有沉默寡言者，也有巴不得一夜之間在全世界都出名者；有埋頭研究者，也有像詩人一樣愛激動(dòng)但卻沒什么真正研究的……?！皟r(jià)值投資人”群與其它投資人群，我還真沒看出有什么區(qū)別。貼標(biāo)簽，而不是深入具體思考，是很多人的思維習(xí)慣。

雖然，這兩年來注重公司價(jià)值的人(真懂的人)總體取得了遠(yuǎn)超過市場(chǎng)的很好的投資業(yè)績(jī)，但應(yīng)認(rèn)識(shí)到，這也許只是市場(chǎng)一個(gè)階段的現(xiàn)象，而并非所謂的“從此不一樣”了，或者你的投資能力與之前相比真有了多大的提高。只有把投資當(dāng)成長期的事業(yè)，注重公司價(jià)值的投資人，才會(huì)有總體上不錯(cuò)的投資業(yè)績(jī)，才能坦然面對(duì)投資業(yè)績(jī)的波動(dòng)。要知道，這幾年業(yè)績(jī)?cè)俸?，以后被市?chǎng)修理那是常事，到那時(shí)別再反思懷疑“重個(gè)股不重大勢(shì)”的策略又不對(duì)了。

陽光下無新鮮事，股市也一樣。該牛的時(shí)候誰也擋不住，該熊的時(shí)候，怎么叫喚也沒用。以平常心看待市場(chǎng)，就像觀自然界現(xiàn)象一樣的坦然，才能真正經(jīng)歷好熊市——無論是什么樣的熊市。