從基本面研究的缺陷看市場面研究————索羅斯反身性理論實際運用探討

在買入決策前我希望能解釋清楚三個東西，行業(yè)邏輯、企業(yè)邏輯、估值邏輯。行業(yè)邏輯就是整個行業(yè)運行發(fā)展的基礎(chǔ)邏輯，它能回答行業(yè)空間、發(fā)展規(guī)律、階段性特征、競爭本質(zhì)、核心要素演變等問題。企業(yè)邏輯是企業(yè)在歷史中發(fā)展壯大的邏輯，一般既依托于行業(yè)邏輯又有自己的獨立發(fā)展演變。它能解答諸如企業(yè)是如何取得優(yōu)勢地位，企業(yè)在行業(yè)中的核心競爭力以及優(yōu)缺點等問題。估值邏輯相對前兩個邏輯僅僅起輔助作用，但必不可少。它像是市場丈量行業(yè)、企業(yè)價值的標尺。了解它的構(gòu)成和演變，使我們在面對市場時不會顯得混亂。

前兩個邏輯一般可以從基本面的歷史研究中獲得。很多時候，日光之下無新事，What has been is what will be,and what has been done is what will be done。但估值邏輯更多地需要通過市場面研究結(jié)合基本面研究來發(fā)現(xiàn)。

如果換一種說法，前兩個研究能讓我們明白好企業(yè)、好生意、后一個研究能讓我們更好地把握好價格。在很多時候，市場面研究有著自己獨特的作用。因為基本面研究對于個人來說存在著一些問題。

基本面研究未能解決的問題

基本面的研究決定大的方向與空間，也就是確定性和收益比。而過程和實現(xiàn)的時間需要另外的研究，或者順其自然。大多數(shù)價值投資者都選擇順其自然，選擇在跟蹤中等待。但這樣有一個很嚴重的問題，如何證明自己的基本面研究一定是正確的？或者說如何證明自己根據(jù)基本面研究做出的選擇是正確的?；久嫜芯苛⒆阌谛畔⒌臍w納與演繹，信息是基礎(chǔ)。但即使是信息極大豐富或者說贅余的今天，有效信息的獲取還是一個很難的問題。特別是對于個人投資者。市場參與的主體間信息的獲取有差距、信息的歸納和演繹也有差距。因此建立在這一基礎(chǔ)上對標的方向與空間的認知發(fā)生錯誤很正常。

并且，在等待的過程中，基本面相對于原初的判斷也可能發(fā)生變化。那么另外一個問題來了，如果在等待的過程中基本面往壞的方向變化怎么辦？當然可以繼續(xù)跟蹤、研究做判斷，但失去的時間和機會成本就無法避免。

對于這兩個問題，加強自己的研究能力肯定是根本應對，也就是對商業(yè)模式、邏輯的理解。但無論如何加強，都無法完全解答以上兩個問題。而且每個人的天分條件不同，雖然都可能存在能力圈。但對能力圈的把握深度肯定有所差別。如何立足于自身的基礎(chǔ)加強投研能力是一個很重要的問題。做投資肯定要基于自身的能力和條件。我們沒有段永平的對互聯(lián)網(wǎng)的理解，也沒有邱國鷺的對家電行業(yè)的理解，更沒有巴菲特對消費品的理解，即使多研究多在市場摸爬滾打二十年估計也難做到。但如果還是想做到極致，不想認輸怎么辦？我想投資是綜合能力的體現(xiàn)。并沒有完全固定的套路，如果抱著開放思維以及持續(xù)學習的心態(tài)或許會有更多收獲。有朋友在微信留言說，基本面是自己理解的基本面，市場面是市場理解的基本面，我覺得大概也有點這個意思。

對于投研，我們所有的努力都是為了增加投資的成功率，降低風險。那么如果有任何手段能夠增加投資的成功率，對于這兩個問題的解決有所幫助，我們都可以去嘗試學習。我認為市場面研究有助于幫助解答這兩個問題。

市場面研究的原因

如果從正面邏輯去思考難得到結(jié)果。或許我們可以從另外的角度或者維度進行思考以尋求可能有幫助的方法。也就是跳出整個框架，從另一個維度去看待這件事情。絕大多數(shù)的投資活動，歸根結(jié)底都會歸于兩個行為——買入與賣出。買入與賣出的核心就是價格。好的價格能很大程度減少風險。市場面的研究對我的意義就是幫助找出更好的買入價格。

買入之前肯定已經(jīng)做過充足的基本面研究。那么為什么要在這個價格買入？不外乎兩個理由，低估與成長。低估更多地立足于過去和現(xiàn)在，成長則立足于未來。至少這兩個理由要滿足一個。這里最容易出問題的就是用未來的成長來論證現(xiàn)在價格的低估，這樣安全邊際就太窄了。

我們運用基本面研究指導投資行為的重要原因是，股票長期是稱重機，短期是投票機。即長期股價走勢一般和基本面走勢正相關(guān)。但這里我想強調(diào)一下，我們買入行為是一個時點，或者是一個較短的時間段，那么在這一期間股票更多地是體現(xiàn)了投票機的一面。這個就是市場面研究的原因之一。面對市場的博弈性，任何能使我們更好的利于有利地位的手段都值得考慮。當然，最重要的原因是，我們買入時，必須能理解市場的估值邏輯。從而能明白自己的邏輯與市場邏輯的差異以及未來可能的演變，令自己在面對市場波動時能站在更有利的位置。

市場面的研究是為了看清楚漲跌各個階段市場對基本面變化的著力點。也就是探討基本面變化在市場中的反饋。我們說過長期股票是稱重機，而利用長期股價的變化以及基本面的走勢?？梢愿玫乩斫馐袌雠c基本面的互動性，從而在短期買入的時機判斷上會有一些幫助。

市場面研究的理論基礎(chǔ)是索羅斯的反身性理論。股價的基本趨勢、主流偏向、股票價格三者存在反身性相互作用的關(guān)系。因此，我們可以得出一個結(jié)論，從股價走勢與基本面的偏離中可以看出市場因素對股價走勢的一些影響。也就是各個階段市場對企業(yè)估值與預期的著力點。至于如何具體運用，修行在個人。我自己是把它作為基本面研究的輔助。除了理解估值邏輯以外，還包括對可能“損失”的演繹，我一般喜歡考慮壞的情況。這個也算是索羅斯理論的粗淺運用。關(guān)于這些，我認為馮柳總是高手，從他的文章里學到很多。

對反身性加強以及崩塌，我們也研究，但認為實際運用存在著很大風險，因為條件很苛刻。需要強調(diào)的是，我們并不需要去對這三個因素進行復雜的對比研究。也不是要通過市場面研究直接去指導實踐，我們認為市場面研究只是基本面研究的輔助，能幫助我們更好地利用基本面研究。我們希望以簡單應對簡單。找出各個階段，市場對這一行業(yè)或者這一企業(yè)的基本面預期與著力點。從而更好的理解市場，讓自己更加地客觀。當然，也會在判斷買入與持有時多增加一分信心。

市場面研究的方法與作用

要理解一個行業(yè)或者一個標的每個階段市場對基本面預期的著力點。也就是理解市場與基本面間的相互關(guān)系。這里分為大的方面和小的方面。

大的方面一般是指市場面的行業(yè)研究。市場面研究找出市場對股價的影響。比如市場預期與企業(yè)業(yè)績背離的部分等。從行業(yè)歷史角度，在我之前的汽車行業(yè)投研筆記一文。從歐、美、日，汽車行業(yè)歷史變遷中，結(jié)合龍頭車企股價單一漲跌的各個階段與車企業(yè)績、競爭格局、市場變化，去解讀每個階段，資本市場對車企預期以及著力點。

基本面研究，找出行業(yè)邏輯，市場面研究找出估值邏輯以及影響因素。從歷史研究中我們得出最核心的行業(yè)邏輯是能力構(gòu)建。行業(yè)邏輯解答了各個階段企業(yè)如何針對產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律，利用各種措施去參與競爭。而市場面研究的作用就是讓我們看清楚這些措施采用的前中后期市場是如何預期以及演變延展的。從而對產(chǎn)業(yè)發(fā)展的各個階段行業(yè)、企業(yè)的估值邏輯，大眾預期有了較為清晰的理解。如果行業(yè)不發(fā)生劇變，這些研究就可以幫助推演，解答諸如如果在這個時點買入，后續(xù)可能的變化。

小的方面一般指市場面的企業(yè)研究以及結(jié)構(gòu)性研究。具體運用會比較簡單。對我們的投研決策影響非常直觀。例如我五月份做的長城汽車市場面研究。對長城汽車歷年股價走勢進行階段性劃分，找出大的單一漲跌的階段以及所有最高點與最低點。結(jié)合基本面，找出市場對每個基本面“好”“壞”因素的反饋與著力點。同時對同一時期的其他車企與整體汽車行業(yè)也進行類似研究。

經(jīng)過研究，我們就可以很直觀地回答諸如此類的問題——爆款車型產(chǎn)生時，外部市場條件與內(nèi)部數(shù)據(jù)指標可能如何變化？在確定競爭對手車型的市場情況下，新車型的推出資本有可能會有幾種反饋？是否有爆款車型資本市場就會有反饋？如果同時有幾個車企有爆款車型，對比基本面，市場可能如何看？等等。以及最重要的，后續(xù)一個較大的時間段，影響股價的一些原因。

當然，關(guān)于長城，最終得出的結(jié)論是并不是好的介入時機。比較有意思的是，有時候在研究中會顛覆很多固有的認知。（比如即使出了爆款車，股價也存在不反應的可能）從而讓我們能更好地避免錯誤，看到更多。把研究與當下情況結(jié)合，最終得出的結(jié)論會有一些參考價值。

這一部分的市場面研究不一定能夠讓我們賺錢，但確實能幫助我們更好地避免錯誤。在群體狂熱時能更加客觀，并且是有理由的客觀。

特別是在做逆向投資時，我們希望在邏輯正確時，殺估值或者殺業(yè)績后進入。基本面研究讓我們找出正確的邏輯，市場面研究能幫助我們找到更好的價格。而較好的價格也有利于持股信心的保持。人千萬不要高估自己。

在一些結(jié)構(gòu)性機會的時候，市場面研究也起到一些作用。一個簡單的例子。相對凈資產(chǎn)長期低估的商業(yè)收租股。在基本面確定的情況下，長期持有也能有不錯的收益。但結(jié)合市場面研究，或許在一些較為特殊的時期內(nèi)收益會集中兌現(xiàn)一大部分。比如今年7月份8塊的紅星美凱龍，在基本面研究過后，確定商業(yè)模式不錯，市場格局也好。雖然對部分數(shù)據(jù)有疑惑，但后面通過一些資料和渠道也確定了不影響基本面長期價值。同時對行業(yè)以及其他商業(yè)地產(chǎn)標的的市場面研究顯示，分紅以及物業(yè)重估變現(xiàn)是影響此類標的估值邏輯的關(guān)鍵點。

基本面研究確定企業(yè)有長期價值，類reits的發(fā)放代表物業(yè)重估價值后續(xù)有持續(xù)變現(xiàn)的機會。外部整體地產(chǎn)股和大盤的飆升、A股IPO作為可能催化劑以及實地市場調(diào)研顯示下半年對業(yè)績的保障。參考歷史，這半年時間里就是比較好的機會，賠率高，風險很低。

市場面研究的缺陷

不管是投機還是投資，我認為，市場面研究只是補充?；久嫜芯坎攀歉尽Ｋ髁_斯的基本面研究做的絕對比大多數(shù)價值投資者強。大空頭里的Steve Eisman對美國房地產(chǎn)的基本面研究也肯定比大多數(shù)美股投資者深入。

其實無論是市場面還是基本面研究，都是在綜合利用歸納法和演繹法。都存在著兩個缺點。1.我們是用過去去理解現(xiàn)在。而對于未來的預判難免會發(fā)生變化，所以在持有的過程中也需要不斷地繼續(xù)進行研究。2.對于黑天鵝也都沒有太好的絕對應對。

但我們通過嚴格的買入研究與價格能使得我們面對黑天鵝時能多一分安全邊際。同時通過對歷史上黑天鵝的研究，心里也會對可能的幅度有一個大概預判。也就是對壞的情況會有更好的抵抗力。

最后市場面研究在面對特定行業(yè)時候起到的作用非常小，例如一些新興的科技互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。因為業(yè)界的許多東西都是全新的。更多地單純依靠基本面研究，也就是對行業(yè)、企業(yè)的理解。

在投資中，我們最重要、最多的研究都會在買入之前完成。持有階段更多的是跟蹤以及后續(xù)研究。賣出也是一樣。

以上就是我的第三個“試驗”，從第一個試驗的對基本面絕對深度專注，第二個試驗在盡量少變化的行業(yè)分散動態(tài)平衡，最后到市場面研究結(jié)合基本面研究也即反身性理論的實際粗淺運用探討。實際上這三個試驗除了第二個試驗這種實際運用以外，第一個和第三個是在這些年投資行為中一直進行著并不斷地去完善的。今年有了初步的結(jié)果和體會，因此簡單做個總結(jié)記錄。