到底要不要去杠桿？

年末的兩大重要會(huì)議已經(jīng)結(jié)束，但其中關(guān)于去杠桿的表述引發(fā)了市場(chǎng)的討論。政治局會(huì)議明確提出來(lái)要打贏三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，首要是防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、控制宏觀杠桿率。而中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出保持貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)、但并未明確提及去杠桿。中財(cái)辦副主任楊偉民表示：“把保持貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)解讀為放棄去杠桿”是一種誤讀，包括去杠桿在內(nèi)的“三去一降一補(bǔ)”是今后五年都要堅(jiān)持的任務(wù)。

什么是宏觀杠桿率？

政治局會(huì)議提出，要使宏觀杠桿率得到有效控制。那么，什么是宏觀杠桿率？在經(jīng)濟(jì)學(xué)上，杠桿率就是債務(wù)杠桿率，而宏觀杠桿率就是全社會(huì)的總債務(wù)率，亦即全社會(huì)總負(fù)債和GDP的比值。我們統(tǒng)計(jì)截止17年9月，居民負(fù)債為44萬(wàn)億，企業(yè)負(fù)債為104.7萬(wàn)億，政府部門(mén)負(fù)債為46.7萬(wàn)億，全社會(huì)總負(fù)債為195.4萬(wàn)億，相當(dāng)于2016年GDP的242%。

高杠桿源于舉債過(guò)度

在全球金融危機(jī)以前的2008年，中國(guó)全社會(huì)的債務(wù)水平極低，當(dāng)時(shí)居民負(fù)債只有5.7萬(wàn)億，企業(yè)負(fù)債為25.6萬(wàn)億，而政府負(fù)債為9.7萬(wàn)億，全社會(huì)總負(fù)債只有41萬(wàn)億，與當(dāng)時(shí)32萬(wàn)億的GDP相比，全社會(huì)的債務(wù)杠桿率僅為130%。但是從08年至今，我國(guó)GDP增加了1.5倍到了80萬(wàn)億左右規(guī)模，但是同期我國(guó)總負(fù)債增加了3.8倍，其中居民負(fù)債增加了6.7倍，政府負(fù)債增加了3.8倍，企業(yè)負(fù)債增加了3倍，這也就意味著在過(guò)去10年我們的經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要靠舉債，而且債務(wù)增長(zhǎng)遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)需要。

高杠桿是最大風(fēng)險(xiǎn)

縱觀全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史，依靠舉債發(fā)展的模式都蘊(yùn)含著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)年日本的泡沫經(jīng)濟(jì)源于居民、企業(yè)舉債過(guò)度，歐債危機(jī)源于政府舉債過(guò)度，而美國(guó)的次貸危機(jī)源于居民舉債過(guò)度。在1990-2000年，美國(guó)的全社會(huì)杠桿率穩(wěn)定在170%，但從2001年-2009年，美國(guó)全社會(huì)杠桿率從170%上升至240%，其中居民杠桿率從60%激增至90%，并引發(fā)了次貸危機(jī)。我國(guó)從08-17年，全社會(huì)杠桿率從130%升至目前的242%，10年之內(nèi)杠桿率幾乎翻倍，已經(jīng)達(dá)到美國(guó)次貸危機(jī)以前的水平。

過(guò)去兩年還在加杠桿

在過(guò)去兩年，如果只是單獨(dú)看中國(guó)的企業(yè)部門(mén)，很多人感覺(jué)新周期已經(jīng)呼之欲出了，比如今年以來(lái)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速高達(dá)20%，企業(yè)部門(mén)負(fù)債率也不再上升。但是經(jīng)濟(jì)是一個(gè)有機(jī)的整體，企業(yè)部門(mén)債務(wù)改善的代價(jià)是居民和政府的負(fù)債率創(chuàng)出了新高，去產(chǎn)能、去庫(kù)存改善了企業(yè)部門(mén)杠桿率，但是去產(chǎn)能導(dǎo)致商品價(jià)格大漲、去庫(kù)存依靠三四線地產(chǎn)銷量大漲，而去庫(kù)存全部靠居民大幅舉債在買單，16、17年至今居民的新增負(fù)債分別是7、8萬(wàn)億，占當(dāng)年GDP的比重達(dá)到10%，而這一比例已經(jīng)超過(guò)美國(guó)在05年時(shí)最高的大約9%。

去杠桿才有新周期

美國(guó)經(jīng)濟(jì)在09年以后成功復(fù)蘇，源于其在09年以后擺脫了靠舉債發(fā)展的模式，全社會(huì)杠桿率穩(wěn)定在240%而不再增加。而中國(guó)經(jīng)濟(jì)在08年以前的經(jīng)濟(jì)增速高達(dá)10%，但是全社會(huì)杠桿率穩(wěn)定在130%，這意味著我們也曾經(jīng)不靠舉債發(fā)展經(jīng)濟(jì)，如果未來(lái)經(jīng)濟(jì)要步入可持續(xù)發(fā)展的模式，就要下決心去杠桿，控制全社會(huì)杠桿率的上升。

先要去金融杠桿、降低貨幣增速

實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)需求過(guò)度的背后，是金融部門(mén)融資供給過(guò)度。因此要想去杠桿，首先要去金融杠桿，降低金融部門(mén)貨幣的擴(kuò)張速度。在過(guò)去兩年，央行建立了宏觀審慎框架，通過(guò)MPA考核，已經(jīng)初步約束了銀行的擴(kuò)張速度，中國(guó)銀行業(yè)的總債務(wù)增速已經(jīng)從16年初的16.8%降至17年11月的9.2%，廣義貨幣M2增速?gòu)?6年初的14%降至17年11月的9.1%，均與GDP名義增速基本接軌，金融去杠桿已初見(jiàn)成效。

還缺破產(chǎn)重組、打破剛兌

但是光靠加強(qiáng)金融監(jiān)管只能在短期內(nèi)降低金融企業(yè)的擴(kuò)張沖動(dòng)，因?yàn)榈栏咭怀吣Ц咭徽?，時(shí)間長(zhǎng)了金融機(jī)構(gòu)很有可能通過(guò)各種創(chuàng)新、逃避監(jiān)管繼續(xù)擴(kuò)張。從歷史來(lái)看，其實(shí)在15年初，中國(guó)銀行業(yè)的總債務(wù)增速就曾經(jīng)降至10%左右，但后來(lái)很快又在16年最高恢復(fù)到了17%。因此，要從根本上降低金融機(jī)構(gòu)的擴(kuò)張沖動(dòng)，一定要下決心打破剛兌，允許金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)重組。美歐的去杠桿都有銀行的破產(chǎn)重組，日本的教訓(xùn)就是給銀行持續(xù)兜底。既然中國(guó)的鋼鐵、煤炭等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)可以破產(chǎn)重組，那么作為最過(guò)剩的金融行業(yè)，是不是也應(yīng)該出現(xiàn)破產(chǎn)重組呢？

還要去經(jīng)濟(jì)杠桿、降低融資增速

但是金融去杠桿只是手段，去杠桿的終極目標(biāo)，是降低社會(huì)負(fù)債與GDP的比值，這其實(shí)是要去經(jīng)濟(jì)杠桿。過(guò)去兩年，雖然金融去杠桿已經(jīng)初有成效，我們把M2增速降至了9%左右，象征金融杠桿率的M2/GDP增速已初步企穩(wěn)。但是我國(guó)經(jīng)濟(jì)的杠桿率還在惡化，原因在于今年以來(lái)的社會(huì)融資增速依然高達(dá)13%左右，遠(yuǎn)超GDP名義增速，導(dǎo)致全社會(huì)的債務(wù)杠桿率還在繼續(xù)上升。如果要去經(jīng)濟(jì)杠桿，就要把社會(huì)融資增速也降至8-9%的水平，與GDP名義增速接軌。

規(guī)范信托違規(guī)舉債

截止17年11月，我國(guó)社會(huì)融資增速依然高達(dá)12.5%，其中分類來(lái)看，增速過(guò)高的主要是信托貸款，11月增速高達(dá)35.1%。而銀行發(fā)展信托類業(yè)務(wù)主要有兩大動(dòng)力，一是繞開(kāi)監(jiān)管層對(duì)表內(nèi)信貸投放的限制，二是可以繞開(kāi)表內(nèi)信貸對(duì)資本占用的限制。銀監(jiān)會(huì)在上周出臺(tái)《關(guān)于規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)的通知》，封堵銀行繞道信托違規(guī)輸血房地產(chǎn)、地方政府融資平臺(tái)、產(chǎn)能過(guò)剩等限制或禁止領(lǐng)域，并明確銀行要對(duì)信托業(yè)務(wù)按照穿透原則計(jì)提資本占用和風(fēng)險(xiǎn)撥備，這意味著信托融資的高增面臨終結(jié)。

降低居民高額舉債

而11月社融中另一高增的主體是居民貸款增速，11月居民貸款增速高達(dá)22.2%，其中消費(fèi)性貸款增速高達(dá)27%，而短期消費(fèi)性貸款增速高達(dá)40.7%，這些都遠(yuǎn)超了2017年前8-9%的GDP名義增速需要，是地產(chǎn)泡沫的根源，尤其是無(wú)抵押期限短的消費(fèi)貸，必須要加大力度整治。

長(zhǎng)期不靠舉債，短期經(jīng)濟(jì)承壓

無(wú)論是央行頒布的資管新規(guī)，還是銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀信業(yè)務(wù)的規(guī)范，都意味著去杠桿是未來(lái)的主要政策方向，政府已經(jīng)下決心改變靠舉債發(fā)展的模式，而將高質(zhì)量發(fā)展放在首位，這些都對(duì)于經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展有利。但是從短期來(lái)看，如果明年居民舉債下滑、非標(biāo)融資受限，而政府也沒(méi)有新一輪融資沖動(dòng)，那么靠債務(wù)發(fā)展的地產(chǎn)泡沫、以及相關(guān)經(jīng)濟(jì)部門(mén)必然會(huì)面臨調(diào)整壓力，而這也是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型必須付出的代價(jià)。