還有一個(gè)交易周，中國(guó)股票市場(chǎng)的2017年馬上就要結(jié)束，回顧這一年來中國(guó)A股市場(chǎng)的表現(xiàn)，應(yīng)該說出現(xiàn)了一些明顯的變化，呈現(xiàn)出不同以往的一些鮮明特征。展望2018年，中國(guó)股市慢牛行情能否持續(xù)？2018年市場(chǎng)運(yùn)行會(huì)出現(xiàn)怎樣的趨勢(shì)？還會(huì)有哪些風(fēng)險(xiǎn)？這些都是投資者和市場(chǎng)關(guān)注的問題。

2017年A股市場(chǎng)呈現(xiàn)的三個(gè)鮮明特征

回顧2017年，中國(guó)股票市場(chǎng)呈現(xiàn)出三個(gè)與以往明顯不同的鮮明特征：

一是監(jiān)管的市場(chǎng)化法制化和國(guó)際化進(jìn)程持續(xù)加快，使資本市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展的“四梁八柱”得以進(jìn)一步夯實(shí)。首先，多層次市場(chǎng)體系改革得以深入。2017年以來，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在確保市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行的前提下，逐步實(shí)現(xiàn)了新股發(fā)行常態(tài)化，2017年前11個(gè)月，共核準(zhǔn)企業(yè)首次公開發(fā)行386家，IPO家數(shù)和融資規(guī)模均居同期全球前列。

同時(shí)IPO審核周期從原來的平均3年以上大幅縮短到1年3個(gè)月左右，IPO堰塞湖得以有效緩解；其次依法全面從嚴(yán)監(jiān)管得以大力推進(jìn)。2017年以來證監(jiān)會(huì)堅(jiān)決整治市場(chǎng)亂象，對(duì)內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)、欺詐發(fā)行、虛假披露、忽悠式重組等違法違規(guī)行為，露頭就打，公開曝光。2017年前10個(gè)月證監(jiān)會(huì)做出行政處罰182項(xiàng)，累計(jì)罰沒款63.61億元，是2016年全年的1.5倍；對(duì)34人實(shí)施市場(chǎng)禁入，接近去年全年。

2017年以來，市場(chǎng)炒新、炒差、炒小、炒殼等投機(jī)炒作逐漸得到抑制；最后是資本市場(chǎng)雙向開放穩(wěn)妥推進(jìn)。推出滬港通、深港通、基金互認(rèn)。A股成功納入明晟（MSCI）新興市場(chǎng)指數(shù)。將單個(gè)或多個(gè)外國(guó)投資者直接或間接投資證券、基金管理、期貨公司的股權(quán)比例限制放寬至51%等。與國(guó)際成熟市場(chǎng)的接軌，國(guó)際長(zhǎng)期資金的持續(xù)流入，促使境內(nèi)資本市場(chǎng)的投資風(fēng)格和投資行為更趨理性。

二是新股發(fā)行常態(tài)化，使市場(chǎng)融資功能恢復(fù)，助力供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革及實(shí)體經(jīng)濟(jì)“去杠桿”與“防風(fēng)險(xiǎn)”。2017年以來，證監(jiān)會(huì)頂住壓力，使新股發(fā)行實(shí)現(xiàn)常態(tài)化，2017年已審結(jié)企業(yè)數(shù)量達(dá)歷史最高水平。截至10月底，2017年共審結(jié)IPO企業(yè)503家，其中核準(zhǔn)發(fā)行359家，預(yù)計(jì)全年審結(jié)企業(yè)數(shù)量將大大超過以往任何一年水平。核準(zhǔn)發(fā)行企業(yè)數(shù)量也將超過2010年347家的歷史最高水平。

IPO家數(shù)和融資規(guī)模均居同期全球前列。難能可貴的是在IPO數(shù)量創(chuàng)歷史最高同時(shí)保持了市場(chǎng)的整體穩(wěn)定。比如2010年當(dāng)年IPO發(fā)行347家，但當(dāng)年上證指數(shù)下跌了14.31%。而2017年IPO發(fā)行家數(shù)已經(jīng)超過2010年，2017年市場(chǎng)整體運(yùn)行平穩(wěn)，截至11月底上證指數(shù)上漲了6.88%。堅(jiān)持新股發(fā)行常態(tài)化，不但為實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)暢通了融資渠道，而且IPO加快可以提高直接融資占比，降低間接融資比例，降低整個(gè)經(jīng)濟(jì)的杠桿率，防止債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三是市場(chǎng)表現(xiàn)明顯分化，指數(shù)及個(gè)股都出現(xiàn)分化，只有少部分股票漲，大部分股票下跌。首先是指數(shù)出現(xiàn)了分化，2017年前11個(gè)月，上證綜指和深證成指分別實(shí)現(xiàn)了7%與9%左右的漲幅，其中代表大盤股的上證50指數(shù)漲了26%，代表主流績(jī)優(yōu)股的滬深300指數(shù)漲了21%，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)卻單邊下跌了8%。其次是個(gè)股表現(xiàn)也出現(xiàn)了分化。

與往年市場(chǎng)上漲和市場(chǎng)下跌往往是多數(shù)股票漲或多數(shù)股票跌不同，2017年是多數(shù)股票跌，少數(shù)股票漲。據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)，年初至十一月底，有70%的股票是下跌的，只有四分之一左右的股票上漲。這種分化表明A股的投資風(fēng)格已經(jīng)悄然生變。

在新股發(fā)行常態(tài)化及監(jiān)管層加大對(duì)違法違規(guī)行為的處罰力度及規(guī)范再融資行為之后，高估值的小盤股、概念股、次新股總體上是以逐波下行的方式向其估值中樞回歸。而藍(lán)籌股則因?yàn)槠涞凸乐刀@得資金的持續(xù)青睞，投資價(jià)值得以體現(xiàn)。

2018年股票市場(chǎng)分化行情仍將延續(xù)

我們分別從基本面、資金面、政策面和估值這四個(gè)方面來分析2018年A股市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)。

從基本面來看，我們預(yù)計(jì)2018年經(jīng)濟(jì)增速可能受到房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整的影響而略有放緩，基本面對(duì)資本市場(chǎng)的支撐似乎不如2017年。但其實(shí)影響資本市場(chǎng)的主要基本面因素不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而是企業(yè)盈利。從國(guó)際市場(chǎng)的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，盈利才是決定市場(chǎng)中長(zhǎng)期趨勢(shì)的關(guān)鍵因素。而2017年以來中國(guó)股票市場(chǎng)的表現(xiàn)分化，背后也主要是盈利趨動(dòng)的。

從主要指數(shù)表現(xiàn)看，從2016年1月至2017年11月近兩年時(shí)間，市場(chǎng)漲幅最高的是中證100和上證50指數(shù)，漲幅分別是51.7%和50.5%，其次是滬深300和上證綜指，漲幅分別是39.6%和22.0%，排名最后的是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，期間下跌了10.6%。指數(shù)表現(xiàn)差異正是源于估值和業(yè)績(jī)的匹配度。

從業(yè)績(jī)上看，上證50凈利累計(jì)同比從2016年一季度的-8.5%回升至2017年三季度的12%，中證100的凈利累計(jì)同比從-5.4%回升至12.1%，滬深300從-4%回升至12.5%，上證綜指從-4%回升至16.6%，而創(chuàng)業(yè)板指的凈利累計(jì)同比則是從37.3%降至-19.6%。上證50和中證100業(yè)績(jī)大幅改善、估值低，漲幅最大，而創(chuàng)業(yè)板指則因?yàn)楣乐蹈咔矣睿圆粷q反跌。

展望2018年，三方面理由支持龍頭企業(yè)盈利會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)：一是經(jīng)濟(jì)增速雖然穩(wěn)中趨緩，但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將繼續(xù)改善，去產(chǎn)能導(dǎo)致的行業(yè)集中度的持續(xù)提升，有利于改善行業(yè)龍頭企業(yè)的盈利；二是PPI在環(huán)保限產(chǎn)及去產(chǎn)能的背景下，仍將維持在高位運(yùn)行，這有利于改善上游企業(yè)的盈利水平；三是出口可能是2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)，出口型企業(yè)，特別是一些具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)盈利可能明顯提升。

從資金面來看，2017年以來金融監(jiān)管部門陸續(xù)出臺(tái)了系列政策措施以強(qiáng)化金融去杠桿防風(fēng)險(xiǎn)。受監(jiān)管政策收緊的影響，銀行間市場(chǎng)利率持續(xù)抬升，貨幣供應(yīng)增速也呈現(xiàn)不斷下行的走勢(shì)，導(dǎo)致市場(chǎng)資金面持續(xù)緊張，債券市場(chǎng)受此沖擊年內(nèi)出現(xiàn)了兩次大跌，股票市場(chǎng)也維持震蕩走勢(shì)，沒能走出趨勢(shì)性行情。預(yù)計(jì)2018年這種狀況仍會(huì)持續(xù)，資金面趨緊似乎不支持資本市場(chǎng)繼續(xù)上行。

但如果仔細(xì)分析，我們也不應(yīng)對(duì)2018年股市資金面過于悲觀。因?yàn)檎叩氖站o可能還有利于資金回流股市。首先，資管新規(guī)等監(jiān)管新政的持續(xù)落地，可能會(huì)使得過去幾年市場(chǎng)上大量出現(xiàn)的高收益、保本保收益的理財(cái)產(chǎn)品的供應(yīng)因?yàn)楸O(jiān)管壓力而明顯萎縮，大量過去投向這些理財(cái)產(chǎn)品的資金可能會(huì)尋找新的投資渠道，其中一部分回流股票市場(chǎng)是可以期待的；其次，“房住不炒”的政策紅線可能讓房地產(chǎn)作為一種金融屬性資產(chǎn)的投資價(jià)值會(huì)迅速降低，房地產(chǎn)市場(chǎng)的部分投資性資金也可能從房地產(chǎn)市場(chǎng)撤出，其中一部分資金也可能流向股票市場(chǎng)；第三，自2015年8月23日國(guó)務(wù)院發(fā)布《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》以來。有關(guān)養(yǎng)老金入市的方向已經(jīng)明確，預(yù)計(jì)后續(xù)每年都會(huì)有一定規(guī)模的養(yǎng)老資金投向股市；最后，港股通，以及2018年A股加入MACI以后帶來的境外資金仍會(huì)持續(xù)流入A股。

以上這幾類資金都將是2018年股市的增量資金，而且量都不小，因此2018年股市并不缺資金。而養(yǎng)老金、理財(cái)市場(chǎng)流出的資金以及境外資金等都是長(zhǎng)期資金，追求低風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定回報(bào)，一般偏向購(gòu)買低估值，有穩(wěn)定分紅的價(jià)值藍(lán)籌股。所以從資金偏好角度分析，2018年的市場(chǎng)仍可能呈現(xiàn)分化的走勢(shì)，績(jī)差股、小股票、概念股、次新股等很難得到長(zhǎng)期資金的青睞。

從政策面來看，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)，2018年仍將實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策，但在實(shí)際操作中可能易緊難松。原因有以下四個(gè)方面：一是從國(guó)際上來看，美國(guó)、英國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體都已經(jīng)進(jìn)入加息縮表周期，預(yù)計(jì)后續(xù)歐盟和日本也可能會(huì)逐步退出寬松的貨幣政策，這基本封住了中國(guó)貨幣政策進(jìn)一步放松的空間。

二是從國(guó)內(nèi)來看，經(jīng)濟(jì)增速不會(huì)大幅回落，中央政府淡化GDP目標(biāo)等都使政策穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力不大，通過放松貨幣政策來穩(wěn)增長(zhǎng)的必要性也明顯減輕。三是從物價(jià)來看，由于2017年CPI基數(shù)較低，市場(chǎng)對(duì)2018年通脹重新上升預(yù)期明顯抬頭，從防通脹的角度而言，貨幣政策也不可能繼續(xù)放松；

最后，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將防范化解風(fēng)險(xiǎn)列為未來三年的三大任務(wù)之首，并明確“重點(diǎn)是防控金融風(fēng)險(xiǎn)”，足見高層對(duì)防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的重視程度之高，這也需要貨幣政策必須保持穩(wěn)健中性。從具體操作工具來看，全面降準(zhǔn)降息的可能性幾乎沒有，但加息的概率也不高。未來整體偏緊的格局下，基準(zhǔn)利率上調(diào)可能進(jìn)一步推高已經(jīng)上行不少的債市利率、提升實(shí)體企業(yè)的融資成本。2018年通脹雖有走高，但也難以達(dá)到支持“加息”的地步。

因此，預(yù)計(jì)2018年基準(zhǔn)利率可能維持不變，市場(chǎng)利率則可能因?yàn)榱鲃?dòng)性的原因仍會(huì)有上下波動(dòng)，而作為長(zhǎng)期利率代表的十年期國(guó)債利率從歷史來看也處于相對(duì)高位，繼續(xù)上行的空間不大。綜上所述，貨幣政策對(duì)股市來講只能說是中性，股市并不具備大幅走高的政策環(huán)境和流動(dòng)性支撐。

從估值角度分析，估值仍高是市場(chǎng)難以整體性上漲的根本原因。雖然目前上證A股平均市盈率只有18倍左右，滬深兩市加在一起全部A股的平均市盈率也只有23倍，似乎不貴。但如果扣除銀行、保險(xiǎn)等權(quán)重高、估值低的板塊的影響，整體市場(chǎng)估值并不低，創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率更是在48倍以上。而且在3000多家上市公司中，市盈率高于50倍的股票占比超過三分之二，目前所有A股的中位數(shù)市盈率仍在50倍以上的高位。因此從估值角度，A股仍不具備整體大牛市的基礎(chǔ)。

綜合以上四方面的因素，預(yù)計(jì)2018年中國(guó)股票市場(chǎng)難有整體性、趨勢(shì)性的大牛市行情，但仍可能維持2017年以來的慢牛走勢(shì)。內(nèi)部結(jié)構(gòu)性分化仍將延續(xù)，估值合理、業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)、分紅回報(bào)較高的行業(yè)龍頭公司可能會(huì)因?yàn)槭艿介L(zhǎng)期資金的關(guān)注而繼續(xù)走高。而績(jī)差股、概念股、題材股等高估值股票仍將因?yàn)槠錁I(yè)績(jī)與估值的不匹配而繼續(xù)通過下跌來實(shí)現(xiàn)其價(jià)值的回歸。

2018年中國(guó)股市要關(guān)注三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

一是要關(guān)注來自外部的沖擊。主要是美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息縮表對(duì)美元形成較強(qiáng)支撐，再加上特朗普稅改方案落地之后，美元及美國(guó)經(jīng)濟(jì)的走強(qiáng)有可能吸引全球資本回流美國(guó)。中國(guó)就會(huì)面臨資本持續(xù)流出帶來的人民幣匯率的貶值壓力，中國(guó)央行為應(yīng)對(duì)匯率貶值壓力可能會(huì)被動(dòng)加息，這會(huì)給資本市場(chǎng)帶來較大壓力。

二是要關(guān)注政策多重收緊可能形成的疊加效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面沖擊。從近期規(guī)范PPP、從嚴(yán)審批地方基建項(xiàng)目等政策來看，2018年推動(dòng)國(guó)有企業(yè)去杠桿、控制地方政府債務(wù)的力度有增無減，這會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性的趨緊。

近期資管統(tǒng)一新規(guī)、銀行流動(dòng)性管理新規(guī)以及后續(xù)一系列強(qiáng)監(jiān)管政策出臺(tái)，均會(huì)收緊影子銀行、表外融資。加之為應(yīng)對(duì)美元加息減稅的壓力，國(guó)內(nèi)貨幣政策也存在收緊的可能性。屆時(shí)如果“去杠桿”、“強(qiáng)監(jiān)管”再疊加“緊貨幣”而出現(xiàn)政策的三重收緊的話，不排除可能會(huì)出現(xiàn)象2013年錢荒時(shí)因流動(dòng)性過緊帶來的股市快速下跌的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)年錢荒時(shí)期股票市場(chǎng)在很短時(shí)間內(nèi)下跌了20%。

三是要關(guān)注房?jī)r(jià)波動(dòng)可能對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生的影響。雖然我們認(rèn)為在政策的嚴(yán)控下，2018年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)將維持平穩(wěn)運(yùn)行，房?jī)r(jià)保持基本穩(wěn)定。但仍不能排除房?jī)r(jià)出現(xiàn)較大波動(dòng)的可能性。而不管房?jī)r(jià)上漲還是下跌，都可能對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響：如果房?jī)r(jià)再次出現(xiàn)過快上漲，則可能分流資本市場(chǎng)的資金，導(dǎo)致股市回落；而如果房?jī)r(jià)出現(xiàn)快速下跌，股票市場(chǎng)則可能因?yàn)閾?dān)心經(jīng)濟(jì)增速回落或擔(dān)心發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而出現(xiàn)下跌

(本文作者介紹：交通銀行金融研究中心首席宏觀分析師。)