1

現(xiàn)在的投資者在選擇投資標(biāo)的時(shí)，都學(xué)會(huì)了看現(xiàn)金流量表，畢竟利潤(rùn)表中的凈利潤(rùn)騙人容易，但是現(xiàn)金流量想騙人就很難了，很多投資者質(zhì)疑“三聚環(huán)?！焙汀吧耢F環(huán)?！钡茸骷倬褪菑慕?jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~連續(xù)低于凈利潤(rùn)出發(fā)分析的。那么凈利潤(rùn)跟經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~究竟有什么關(guān)系？

舉個(gè)栗子，比如貴州茅臺(tái)從2007年至2016年十年間實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1067億元，產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為1197億，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~是凈利潤(rùn)的1.12倍。我們給這個(gè)比值起個(gè)名字，叫凈現(xiàn)比，即凈利潤(rùn)能不能全部當(dāng)做現(xiàn)金流入，甚至是超額流入。

茅臺(tái)十年現(xiàn)金流

再來(lái)看格力的現(xiàn)金流，十年間實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)767億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~1261億元，凈現(xiàn)比高達(dá)1.64。

格力十年現(xiàn)金流

由此初善君得出第一個(gè)結(jié)論：長(zhǎng)周期來(lái)看（10年以上），凈利潤(rùn)應(yīng)該跟經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~相等或近似相等，即凈現(xiàn)比約等于1，當(dāng)然越大越好。

同時(shí)，初善君發(fā)現(xiàn)茅臺(tái)的凈現(xiàn)比最高達(dá)到2.09，即當(dāng)年實(shí)現(xiàn)1元的凈利潤(rùn)收回了2.09的現(xiàn)金；最低僅為0.59，即當(dāng)年實(shí)現(xiàn)1元凈利潤(rùn)收回的現(xiàn)金僅僅為0.59元。格力的凈現(xiàn)比最高為3.52和3.22，最低為0.14和0.17。那么初善君得出第二個(gè)結(jié)論：?jiǎn)文甓然蛘呒径葋?lái)看，凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~差異可能很大，即凈現(xiàn)比波動(dòng)非常大。所以很多人看到單季度或者但年度現(xiàn)金流量?jī)纛~不好的時(shí)候，任何擔(dān)心大概屬于庸人自擾。這個(gè)問(wèn)題很好理解，因?yàn)楝F(xiàn)金流量表是收付實(shí)現(xiàn)制，利潤(rùn)表是權(quán)責(zé)發(fā)生制。

2

那么成長(zhǎng)股的現(xiàn)金流呢？會(huì)不會(huì)存在長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為負(fù)呢？其實(shí)從茅臺(tái)和格力來(lái)看，這十年，對(duì)于茅臺(tái)和格力就是成長(zhǎng)的十年，凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)了6倍和11倍，因此這種說(shuō)法不成立。

那么凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~的關(guān)系關(guān)鍵還是看業(yè)務(wù)模式。

那么為什么說(shuō)長(zhǎng)期來(lái)看凈現(xiàn)比為1呢，我們來(lái)看一下間接法編制現(xiàn)金流量表的方法：從凈利潤(rùn)開(kāi)始，通過(guò)加或減去若干調(diào)整項(xiàng)目，得到“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~”。調(diào)整過(guò)程如下圖：

最主要的是兩類(lèi)內(nèi)容，一是影響凈利潤(rùn)但不影響現(xiàn)金流的，即利潤(rùn)表項(xiàng)目中的折舊攤銷(xiāo)、財(cái)務(wù)費(fèi)用等等；二是主要影響現(xiàn)金流但是影響凈利潤(rùn)較小的資產(chǎn)負(fù)債表科目因素，比如存貨的變動(dòng)、應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款的變動(dòng)。

對(duì)一家企業(yè)來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)期來(lái)看，隨著企業(yè)規(guī)模的變動(dòng)，折舊攤銷(xiāo)均為企業(yè)前期投入的資金返還；而應(yīng)收和應(yīng)付則是對(duì)應(yīng)上下游中產(chǎn)業(yè)鏈的議價(jià)能力，隨著規(guī)模的增加，上下游議價(jià)能力應(yīng)該變強(qiáng)，規(guī)模增長(zhǎng)小于凈利潤(rùn)增長(zhǎng)；存貨則會(huì)形成占用資金的累贅，但是只要和規(guī)模對(duì)應(yīng)就沒(méi)有大的影響。

在判斷企業(yè)是否造假上，初善君有以下判斷：通過(guò)應(yīng)收和應(yīng)付造假難度相對(duì)較高，因?yàn)榭梢酝ㄟ^(guò)函證、工商信息查詢等等外部手段佐證；而折舊攤銷(xiāo)和存貨的增加會(huì)成為造假的高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域，因?yàn)楣潭ㄙY產(chǎn)、在建工程和存貨本身只能依靠企業(yè)自身消息來(lái)進(jìn)行判斷。

初善君得出第三個(gè)結(jié)論：針對(duì)凈現(xiàn)比低的企業(yè)，要看其原因是存貨增加、折舊攤銷(xiāo)引起的，還是應(yīng)收應(yīng)付往來(lái)款增加導(dǎo)致的，由往來(lái)款增加導(dǎo)致現(xiàn)金流差造假的可能性會(huì)大幅降低。

3

從以上的結(jié)論來(lái)看環(huán)保企業(yè)。首先是三聚環(huán)保，其十年凈現(xiàn)比僅為0.14，即1億的凈利潤(rùn)現(xiàn)金流入僅1400萬(wàn)。其次我們來(lái)看原因，34億元的凈利潤(rùn)里，折舊攤銷(xiāo)調(diào)增的金額不到4億，存貨增加7.38億，相對(duì)較少。而應(yīng)收賬款累計(jì)增加81億，應(yīng)付賬款累計(jì)增加41億，兩者相加減少現(xiàn)金流40億。因此結(jié)論是三聚環(huán)?，F(xiàn)金流差主要是因?yàn)閼?yīng)收賬款大幅增加導(dǎo)致的，看其是否造假僅需看應(yīng)收賬款的客戶是誰(shuí)即可。

三聚環(huán)保2016年底應(yīng)收賬款合計(jì)64億，其中前五名占據(jù)總應(yīng)收賬款的48%，相對(duì)集中。

再來(lái)看碧水源的現(xiàn)金流量表，碧水源的凈現(xiàn)比相對(duì)還好，十年間累計(jì)凈現(xiàn)比為0.71，近五年沒(méi)有能夠超過(guò)1.但是分析其構(gòu)成，初善君發(fā)現(xiàn)影響現(xiàn)金流最主要的也是應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款的增加。

碧水源2016年底應(yīng)收賬款合計(jì)46億，前五名合計(jì)16.8億，占比36%。

當(dāng)然，肯定有人問(wèn)，哪家公司的現(xiàn)金流差是因?yàn)榇尕浺鸬?，這難不倒初善君，給大家舉個(gè)例子：這家公司七年間實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)16億，現(xiàn)金流僅為6億，凈現(xiàn)比為0.39，但是它現(xiàn)金流差的原因主要是存貨增加了20億。，你們猜猜是哪家公司。

大家在看現(xiàn)金流尤其是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~時(shí)，還是需要結(jié)合公司的經(jīng)營(yíng)模式來(lái)看，尤其是現(xiàn)金流差的企業(yè)，如果因?yàn)楝F(xiàn)金流差就拋棄，你可能就錯(cuò)過(guò)了三聚環(huán)保和碧水源這種十年十倍的牛股了。