在近日舉辦的首屆錢塘江論壇上，敦和資管首席經(jīng)濟學(xué)家。徐小慶分享了2018年大類資產(chǎn)配置的主要看法。

據(jù)了解，敦和資管目前規(guī)模超200億元，其中自有資金投資規(guī)模過百億。而徐小慶畢業(yè)于清華，擅長全球大類金融資產(chǎn)配置。2002年加入中金公司，曾任固定收益部董事總經(jīng)理，帶領(lǐng)研究團隊連續(xù)10年榮獲《新財富》雜志評選的債券研究“最佳分析師”稱號前三名，2012年獲得十年特別大獎“功勛分析師”稱號。2013年加入敦和資管，現(xiàn)任首席經(jīng)濟學(xué)家。

內(nèi)容有點長，基金君理了理，主要觀點以下：

1．相對今年而言，財政政策在明年可能會出現(xiàn)一定程度的放緩。

2．明年經(jīng)濟的總需求會有一定的回落。主要有兩個方面，一個是房地產(chǎn)，一個是基建。

3．今年商品的供給比去年得到了更好的控制，但今年的商品整體的表現(xiàn)卻不如去年，為什么？主要就是房地產(chǎn)和基建的需求放緩。

4．明年商品：全球定價相關(guān)度高的會比和中國定價相關(guān)度高的表現(xiàn)好，比如有色、原油會比較強。

5． 中國股市正在經(jīng)歷長周期的慢牛。

6．美國十年的牛市當中，很重要的特征就是企業(yè)的盈利在整個國家的收入比例是持續(xù)提高的。但勞動的報酬是持續(xù)下降的，即美國的貧富差距在不斷的拉大。對于窮人來說，只能加大投資力度，來分享富人通過企業(yè)盈利的增長，其實投資股票可以理解為縮小貧富差距的形式。

7． 今年A股一九分化的根本原因？因為市場沒錢，流動性不足。

8． 決定明年股票市場最重要的不是盈利本身，而是流動性的變化。

9．明年股票的熱度將從一線藍籌擴散到二線藍籌和一線成長。

現(xiàn)將演講內(nèi)容摘錄精華部分，分享給大家：

各位領(lǐng)導(dǎo)、嘉賓好，很榮幸代表我們的公司，也是本論壇的最后一位發(fā)言人，和大家分享下我們對于2018年中國的經(jīng)濟和中國主要的大類資產(chǎn)走勢的主要看法。

關(guān)于中國的債務(wù)問題

明年的杠桿率體現(xiàn)在兩個方面，第一要控制居民加杠桿的速度，這就是對于房地產(chǎn)的調(diào)控；另外一個是要適當?shù)目刂普呐e債的速度。這就意味著財政政策在明年相對今年而言我認為可能會出現(xiàn)一定程度的放緩。

房地產(chǎn)和基建明年將出現(xiàn)回落

控制杠桿率對于經(jīng)濟速度的增長會出現(xiàn)一定程度的下滑。明年經(jīng)濟的總需求會有一定的回落。

主要有兩個方面，一個是房地產(chǎn)，因為房地產(chǎn)主要是靠居民的加杠桿來推動的，大家可以看到，我們這輪房地產(chǎn)的繁榮應(yīng)該說是中國市場上最長的一次，過去正常的房地產(chǎn)周期，銷售所持續(xù)的時間應(yīng)該不超過20個月，但是這次我們已經(jīng)持續(xù)了30個月的時間，這么長周期的房地產(chǎn)繁榮，背后非常重要的推動力是在過去三年中，中國居民的債務(wù)增長一直保持在20%到30%的增長，這個速度非常快的。

明年經(jīng)濟放緩主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)的銷售上，會出現(xiàn)有一定程度的回落。目前的住宅銷售已經(jīng)達到14億平米，從相對長周期的角度來講，雖然中國的城鎮(zhèn)化進程還會持續(xù)，但是每年流入城市人口的數(shù)量是在下降的，所以要一直保持每年的住宅銷售面積在14億以上，我認為是非常困難的。從這個角度上，明年房地產(chǎn)銷售放緩是有可能的，而這會帶動房地產(chǎn)的投資和開工也會出現(xiàn)一定程度的回落。

另外一塊，政府在過去三年時間已經(jīng)是一個加杠桿的主體，他對應(yīng)的是基建投資。我們可以看到中國的投資結(jié)構(gòu)在發(fā)生一個很大的變化。過去投資主要是在制造業(yè)和房地產(chǎn)，但這兩大類投資目前的增速都已經(jīng)回落到了個位數(shù)的增長，而且實際上只有5%左右的增長。但是基建投資現(xiàn)在仍然保持在15%的增長。這主要得益于過去兩年非常積極的財政政策。

我們認為明年的財政相對今年來講，可能會出現(xiàn)一個相對審慎的做法，隨著中國的老齡化，確實有很多其他的支出需要提高，包括醫(yī)療、教育，從政府角度來說，繼續(xù)大規(guī)模地支持基建能力有限。同樣可以看到，證券銀行也是基建銀行開款的主體，在今年債券的發(fā)行量已經(jīng)出現(xiàn)比較明顯的回落，大概是過去六年來最低的水平。

對商品相對比較謹慎

過去兩年的商品上漲，中國的產(chǎn)能收縮是推動商品上漲的非常重要的原因。但是我想問大家一個問題，去年我們的商品漲幅是接近60—70%的水平，但是今年整個國內(nèi)工業(yè)水平的漲幅不到10%，可是今年大部分的工業(yè)品的產(chǎn)量增長，普遍比去年是下降的。換句話說，我們強化了環(huán)保的要求，實際上今年的供給相比于去年得到了更好的控制，但事實的結(jié)果，是今年的商品整體的表現(xiàn)不如去年，去年的漲幅反而最好。為何會出現(xiàn)這種狀況？

我認為最主要的原因還是和需求有關(guān)的。我們看今年商品波動的節(jié)奏和PMI指數(shù)是非常吻合的，二季度，中國的PMI回落，商品下跌；九、十月份中國的PMI回落，商品也出現(xiàn)了調(diào)整。商品在過去兩年非常強的表現(xiàn)，除了供給的原因之外，還有很重要的原因是房地產(chǎn)和基建兩個主要的工業(yè)體需求對工業(yè)品價格的拉動，他們大概會占到整個工業(yè)品接近70%的需求。而這兩個部門能持續(xù)拉需求背后的原因，就是我們剛剛談到的過去兩年加杠桿、戰(zhàn)略擴張最厲害的是中國的老百姓(61.870, 0.02, 0.03%)和中國的政府。如果政府部門和老百姓的擴張速度放慢，那就意味這工業(yè)品的需求會出現(xiàn)階段性的放緩。我們可以看一個指標，中國M1的增長，M1增長對全球商品的價格有一個非常領(lǐng)先的作用，大家都承認國內(nèi)的需求其實是商品走勢最重要的原因。

而中國M1的走勢其實又和中國的房地產(chǎn)高度相關(guān)的，隨著房地產(chǎn)銷售周期下降，展望明年來講，我們對商品就是相對比較謹慎。尤其是跟國內(nèi)的需求相關(guān)度高的商品來講，明年它的價格會出現(xiàn)一定的調(diào)整壓力。

而全球的經(jīng)濟，由于歐美經(jīng)濟的復(fù)蘇仍然會持續(xù)，而且從順序來講，歐美經(jīng)濟的復(fù)蘇即使放緩，對全球的影響至少有半年的遲滯。所以在明年的上半年全球經(jīng)濟仍然不錯，對于我們的商品而言，我們覺得可能和全球定價相關(guān)度高的產(chǎn)品會比和中國定價相關(guān)度高的商品表現(xiàn)好，比如有色、原油，這些對應(yīng)它海外的需求不錯，所以它比較強。所以這是我們談的第一個問題，從中國需求的角度來看商品價格的表現(xiàn)。

債券：已經(jīng)進入一個好的配置時期

基于這樣的判斷，實際上我們對于債券市場沒有那么的悲觀，盡管我們也認為明年貨幣政策不太可能出現(xiàn)主動的寬松，但是和明年資金需求相關(guān)的投資會有一定的放緩。只要供給端沒有一定的惡化，意味著資金的供需關(guān)系已經(jīng)在債權(quán)市場發(fā)生了一些比較積極的變化。所以對于機構(gòu)來講，或許現(xiàn)在債券不是進入一個趨勢反轉(zhuǎn)的時候，但是就目前的收益率來講，我們認為已經(jīng)進入一個好的的配置時期，這是我們在資產(chǎn)的大類配置上和市場主流預(yù)期可能會形成預(yù)期差的資產(chǎn)。

而且今年利率上漲主要體現(xiàn)在債券市場，對貸款利率影響不大，貸款利率離歷史的高位還有相當?shù)目臻g，盡管債券收益率已經(jīng)回到GDP較高的位置。但是這個傳導(dǎo)是會發(fā)生的，只是需要一定的時間。明年我們可能會看到市場利率往貸款利率會有一定的變化，即使明年央行不調(diào)整基準利率，但是銀行可能會主動的上浮，這本身對需求會有一定的影響。這是我們對債券的看法。

股票：正在經(jīng)歷長周期的慢牛

現(xiàn)在中國在經(jīng)歷一個，可能類似于美國過去20到30年、長周期的慢牛的趨勢。

從2008年之后，中國的企業(yè)盈利占整個GDP的占比是在下降的；相反的中國的政府部門，和中國勞動者即居民部門，比例是在提高的，所以即使中國經(jīng)濟保持了高增長，但是企業(yè)的增長表現(xiàn)的不如意。

1995年以后，中國的財政收入的增長每年都是高于GDP增長的，這是大家以前老說，政府部門在利益當中的分配比例確實是在提高的；但在過去兩年發(fā)現(xiàn)發(fā)生了很大的變化，我們現(xiàn)在也在做很多改革，雖然我們沒有直接大幅度的減稅，但是我們把營業(yè)稅改為增值稅，也取消了行政的費用，從2015年以后，中國的財政收入增長速度放慢了，低于GDP的增長速度。

另外一部分，居民部門，在分配當中相對于經(jīng)濟周期來說是有滯后的，即當你的經(jīng)濟放緩之后，你的勞動力成本不太可能很快去做調(diào)整。所以中國經(jīng)濟增速從2010年開始出現(xiàn)下滑之后，大家的感知是，經(jīng)濟不好了但是收入的增長還可以。

今年開始，居民收入開始下滑，回到經(jīng)濟增長下面。所以從居民和經(jīng)濟增長速度來看，從高于GDP的增長到低于GDP的增長，這意味著中國上市公司的利潤增長在GDP分配占比已經(jīng)開始出現(xiàn)持續(xù)的回升。這是非常好的現(xiàn)象。

實際上我們看美國在過去十年的牛市當中，很重要的特征，就是企業(yè)的盈利在整個國家的收入比例中，是持續(xù)提高的。當然另一方面不好的結(jié)果是，勞動的報酬是持續(xù)下降的，即美國的貧富差距在不斷的拉大。那怎么辦？對于窮人來說，只能加大投資力度，來分享富人通過企業(yè)盈利的增長，其實投資股票可以理解為縮小貧富差距的形式。

今年A股一九分化的根本原因？

因為市場沒錢

另外一個問題，既然盈利增長這么好，為何中國今年的A股增長只有少數(shù)股票漲，大多數(shù)股票不漲？是不是只有少數(shù)的股票盈利好，大多數(shù)的股票盈利不好，才會導(dǎo)致今年只有10%的股票漲？顯然不是。

上證50和滬深300是今年表現(xiàn)最好的指數(shù)，毫無疑問他們的盈利也有增長的，但它們最大程度的增長不是來自于盈利的推動，是來自于估值的推動。

中證500的盈利其實很好，盈利今年增長了25%，它的盈利增長是高于大盤股的，但是盈利增長都被估值的下跌給對沖了。這張圖沒有更新，因為上周跌了不少，實際上可能今年是沒有漲幅的。換句話講，實際上我們很難用盈利去解釋，為何今年一線的龍頭股和行業(yè)其它標的的差異這么大。當然大家會說，因為一線股票的確定性很高。

舉個例子，周期股今年的盈利非常好的，鋼鐵行業(yè)的利潤達到歷史上最高水平，但是鋼鐵股的估值依然非常便宜。為何大家不愿意買鋼鐵股，只愿意買家電，甚至家電里只愿意買第一、二，不愿意買第三、四？大家當然會說，因為周期股的長期前景看不清，但是以前A股只要今年的盈利不錯，多少都會在估值上有反應(yīng)的。哪怕說商品明年要跌，商品盈利要下滑，可是它盈利中樞相對以前來講是提高的，但是這種提高也沒有在估值上給予清晰的回報。核心在哪里？

我認為核心在于流動性。如果我們看過去估值的分化，很大程度上都是和中國的流動性偏緊有很大關(guān)系的。流動性如何衡量？用貨幣供應(yīng)和GDP的名義增速來做相減。今年的差值是負的，因為貨幣供應(yīng)量只有個位數(shù)增長，但是GDP名義增長仍然保持在11%。只要貨幣增長相對于GDP的增長處于下降，而且是負的階段，如2008年、2010年、2011年、2013年，這時基本上大多數(shù)股票估值都會出現(xiàn)顯著的下滑，只有少數(shù)的股票會漲。

這說明沒錢，沒錢時只能選擇沒有任何瑕疵的去買；有錢時會對瑕疵的容忍度增加。所謂瑕疵是什么？就是各方面指標都很完美，估值不要太貴，當期的盈利要好，長期的盈利增長前景也要好，什么東西都是確定性最高的，這就是市場選擇的股票。而其它股票只要有一些瑕疵，或者是當期的盈利不好，或者是當期的盈利好、但對未來的預(yù)期不確定，大家就不敢碰。其實今年整個市場的流動性是下降了，不僅是股票市場的成交量顯著下降，房地產(chǎn)二手房市場、債券市場的交易量和去年相比，都是大幅下降的，背后的原因就是流動性緊。

我要表達的意思是，盡管今年的盈利對股票市場來講，應(yīng)該是更好的市場，但是由于中國的流動性放在全球是收的最緊，所以造成大多數(shù)的股票沒有辦法去反映盈利的改善。流動性最低的時候，是否意味著投資機會較好的時候？我國正好和國外市場相反，我們提早收了流動性，因此目前大多數(shù)股票的泡沫和兩三年前相比已經(jīng)減少了很多。

明年股票：熱度或擴散到二線藍籌和一線成長

明年可能我們對經(jīng)濟的看法沒有那么樂觀，企業(yè)盈利的增長相對于今年會有一定程度的放緩，但是我們認為決定明年股票市場最重要的不是盈利本身，除非我們認為明年的盈利會大幅度下滑，我們認為最重要的流動性的變化，邊際上的改善。這種改善可能恰是來自于經(jīng)濟增速的適度的放緩，這意味著我們的利率水平不會再繼續(xù)維持這么高的位置，隨著房地產(chǎn)投資放緩，基建投資的放緩，和利率水平出現(xiàn)邊際上回落，這種回落會這意味著今年盈利不錯、但是估值低股票有可能會在明年獲得一定程度的提升。

從整個資產(chǎn)的流動來講，如果今年是一線藍籌，明年的熱度或擴散到二線藍籌和一線成長，他們相對來講仍有基本面的支持，同時估值處在不太貴的狀態(tài)。

從流動性來講，A股市場有一個很有意思的現(xiàn)象，在2012年之后，中國的房地產(chǎn)價格和股票價格是一個完全的反向關(guān)系，很難從基本面的角度解釋。早期時它是正向的，大家都知道的，房地產(chǎn)好代表經(jīng)濟好，經(jīng)濟好代表企業(yè)好。但是13到15年A股是牛市，可是房地產(chǎn)是跌的；相反2015年6月份股災(zāi)發(fā)生后，房地產(chǎn)開始大牛。在杭州的朋友都很清楚，杭州的房價開始高速上漲是在股災(zāi)爆發(fā)之后，而不是之前。按照正常的邏輯，股災(zāi)爆發(fā)會發(fā)生財富效應(yīng)，但是實際結(jié)果是在股災(zāi)之后房價一直在上漲，一直到今年。今年房價市場出現(xiàn)調(diào)整后，股票市場反而開始有一些變動了，背后反映的是流動性的問題。不僅說老百姓會把資金從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向股票市場，背后很重要的原因，中國的理財收益率和房地產(chǎn)是高度相關(guān)的。

我們能夠保持一個高的理財收益率，大家可能會說是因為銀行缺錢、負債的情況，可是負債的成本最終是要往資產(chǎn)端傳導(dǎo)的，如果銀行沒有更高收益的資產(chǎn)能夠購買的話，它不可能以持續(xù)高的成本去滾動他的增長，絕對不可能長時間。在中國能夠承接5%—6%成本的收益的資產(chǎn)，主要是房地產(chǎn)。所以我們以前看到中國的理財收益是滯后于中國的房地產(chǎn)的，2015年房地產(chǎn)起來之后，利率開始往下走的。同樣的，如果我們認為未來房地產(chǎn)開始回落的話，反過來，從理財市場也會形成一部分資金回到股票市場。所以這就是我們對股票市場的一個理解。

那我就講到這里，謝謝大家。