2017年A股市場呈“二八行情”，僅有20%的股票上漲，80%的股票下跌。根據我們的測算，前11個月海外資金凈流入A股金額為2923億元，是市場中最大的一個增量資金。誰財大，自然誰就可以氣粗：海外資金的投資風格對今年的結構性行情具有顯著影響。海外資金偏愛大市值、低估值和A-H股溢價合理的股票，其集中持股的風格對股價產生了實質性的影響，一定程度上成就了“漂亮50”。不過，“猴子稱大王”的前提條件是“山中無老虎”，國內資金今年從A股市場的凈流出才是市場“跌多”的主因。

展望2018年，一方面，要深知海外資金具有多變的“猴性”特征，我們仍需要準確研判和密切監(jiān)測其最新的流向；另外一方面，種種跡象表明，A股市場國內資金所受到的負面影響在逐步減退，國內資金王者歸來，市場風格才會更加異彩紛呈。

正  文

2017年A股市場呈“二八行情”，漲少跌多。截至2017年11月30日，滬深兩市A股交易的所有3456只股票中，590只股票上漲，共2431只股票下跌， 9只股票走平，此外有426只股票停牌。去掉停牌股票后剩余的3030只股票中，股價上漲的占比為19.5%，下跌的占比為80.2%，持平的占比為0.3%。今年A股呈現非常明顯的“二八行情”，漲的股票少，跌的股票多。

注釋：公募私募的資金流入規(guī)模是根據發(fā)行類型進行不同比例的折算，且根據上證指數漲幅剔除組合升值的影響。保險也按照滬深300漲幅剔除組合升值的影響。

“二八行情”背后的資金面因素—海外資金（北上資金）一股獨大。A股呈現這樣明顯分化的市場風格并不多見，大家對其背后的原因給出多個猜想，在這里我想重點強調一下資金面因素的重要性。根據招商證券策略團隊侯春曉的測算，2017年前11個月，A股市場社保資金、保險資金等機構投資者的資金流入6352億元，而IPO融資、再融資及凈減持等帶來資金流出6356億元，資金凈流入-4億元。同時，根據央行的統(tǒng)計，截至2017年9月末，境外機構和個人增持國內股票的規(guī)模為3718億元。這個數據我們需要進行兩個加工：一方面，考慮相比2016年末滬、深股通股票總市值漲幅為11.4%，如果扣除掉存量股票資產增值的影響，境外資金實際凈流入規(guī)模應為2678億元；另一方面，陸股通10月和11月兩個月累計凈買入額新增245億元。綜合考慮兩個方面的因素，我們保守估計前11個月海外資金凈流入A股金額為2923億元。由此可見，2017年前11個月，A股市場最大的一個增量資金是海外資金，除此之外，國內資金凈減持了2927億元的股票。誰財大，自然誰就可以氣粗：海外資金的投資風格顯著影響A股的市場表現。

2017年海外資金偏愛什么樣的股票：大市值、低估值和A-H股溢價合理的股票。例如，截至2017年11月末，我們在陸股通的每日前十大活躍個股中可以看到，貴州茅臺、海康威視、美的集團、中國平安每日都出現在榜單中，五糧液、格力電器、招商銀行、恒瑞醫(yī)藥、洋河股份、京東方A、伊利股份、海螺水泥有超過一半時間均出現在榜單中。在上榜的23個行業(yè)里，累計凈買入行業(yè)排名第一的企業(yè)有14家在行業(yè)中市值排名第一，其市盈率在行業(yè)中也均處于比較低的位置。

此外，與H股相比，A股溢價率越低，投資價值越高，海外資金流入量越大。我們從上榜的194支股票中，選取排名靠前和靠后以及屬于銀行、多元金融和保險行業(yè)的股票，發(fā)現A股平均溢價率越低，累計凈買入排名總體越靠前。

海外資金集中持股的風格對股價有顯著影響。截至11月末，陸股通持倉占比超過5%的僅有25只個股，持倉占比超過2%的僅有79只個股，持倉占比超過1%的有153只個股。在滬股通和深股通共1735只股票中占比分別僅為1.4%、4.6%和8.8%。海外資金集中持股直接推動股價上升也好，通過示范效應帶動其他資金推高股價也罷，事實上，這些陸股通持股占流通股比例超過5%的重倉股，今年的漲幅遠超過A股的行業(yè)平均值（上圖）。例如，技術硬件與設備陸股通重倉股的漲幅為123.1%，而A股行業(yè)的平均漲幅僅為12.3%。

山中無老虎，猴子稱大王。綜上所述，海外資金在2017年A股市場資金面中的“一股獨大”，相當程度上導致了“漂亮50”一枝獨秀，市場分化嚴重，漲少跌多的局面。

但事實上，這只解釋了一個側面，漲少不代表一定跌多。在防范和化解重大風險的政策大背景下，中國的貨幣政策回歸中性和金融監(jiān)管政策加強（我在2016年下半年將這一趨勢概括為“貨幣政策轉趨保守”）導致國內廣義信貸增速放緩，國內資金從A股市場的凈流出才是市場“跌多”的主因。正所謂，“山中無老虎，猴子稱大王”。

注釋：廣義信貸增速是金融機構信貸收支表中的境內居民和企業(yè)貸款、債券投資和股權及其他投資余額的同比增速。

海外資金的“猴性”。你能夠想象一個猴子長時間正襟危坐一副做大王的樣子嗎？同樣，跟蹤研究國際資本流動多年，在我看來，海外資金很重要的一個特征就是多變。由于受到多重因素的影響，海外資金波動性強，具有所謂“猴性”。簡單看看下圖，2014年以來，韓國、臺灣和印度三個代表性經濟體資本市場中的海外資金流動情況就是生動的例證?？紤]A股納入MSCI等制度性和結構性因素的影響，可以預計，2018年海外資金仍然是影響國內市場的一個非常重要的因素。不過，基于其“猴性”的特征，需要準確研判和密切監(jiān)測其最新的流向。

從“去杠桿”到“有效控制宏觀杠桿率”。12月8日召開的中央政治局會議上，“去杠桿”的措辭進一步更為全面和準確地表述為“有效控制宏觀杠桿率”，結合市場上有關資管新規(guī)過渡期延長至2020年的傳言，顯示A股市場國內資金所受到的負面影響在逐步減退。國內資金王者歸來，市場風格才會更加異彩紛呈。