房產(chǎn)稅會對房價的估值產(chǎn)生當期影響，但具體幅度有賴于房價的預(yù)期漲幅。這說明房產(chǎn)稅不失為一種調(diào)控房價的長期有效措施，該項措施也有助于政府實現(xiàn)“房子不是用來炒的”定位。

近年來，房價問題日益成為困擾中國經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的難題。如何建立房地產(chǎn)調(diào)控的長效機制是決策部門最關(guān)心的問題之一。十九大報告中提到：“堅持房子是用來住的，不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，讓全體人民住有所居”。

房價問題日益成為困擾中國經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的難題

財政部部長肖捷在《黨的十九大報告輔導(dǎo)讀本》中指出，要“按照‘立法先行、充分授權(quán)、分步推進’的原則，推進房地產(chǎn)稅立法和實施，逐步建立完善的現(xiàn)代房地產(chǎn)稅制度?！?/p>

要抑制房地產(chǎn)的投機需求，適時推出房產(chǎn)稅是決策者可選的應(yīng)對之策。早在2011年，上海和重慶就實施了房產(chǎn)稅的試點。從結(jié)果來看，這兩個地區(qū)推出的房產(chǎn)稅并沒有對當?shù)胤績r產(chǎn)生實質(zhì)性影響。這一點可能與缺乏統(tǒng)一立法和房產(chǎn)稅沒有全覆蓋有關(guān)。

結(jié)合中國當前的狀況，未來推出房產(chǎn)稅相關(guān)立法并在全國范圍內(nèi)實行或許會比預(yù)期得早。本文無意探討房產(chǎn)稅的可行性，而是試圖結(jié)合具體的影響機制探討未來推出房產(chǎn)稅對中國各城市房價的可能影響。

估算邏輯

最直觀的角度，房產(chǎn)稅對房價產(chǎn)生影響的主要邏輯是增加了房屋的持有成本。本文將沿著同樣的邏輯，從資產(chǎn)估值的角度分析房產(chǎn)稅推出之后對于主要城市房價的影響?；具壿嬋缦拢?/p>

在投資偏好和預(yù)期收益等其他條件不變的情況下，房地產(chǎn)和其他資產(chǎn)之間存在相對穩(wěn)定的配置關(guān)系，即資產(chǎn)之間的收益率差保持穩(wěn)定。房產(chǎn)稅的推出意味著房地產(chǎn)的資產(chǎn)收益率有所下降。在其他資產(chǎn)的收益率不變的情況下，房地產(chǎn)要通過價格下跌或租金上漲來抵消房產(chǎn)稅對資產(chǎn)收益率的影響，從而回到原來的資產(chǎn)配置關(guān)系。

舉個簡單的例子。100萬的房子，租金每年1.5萬，回報率就是1.5%。理財收益率按照4.5%算，每年的機會成本就是3萬或者3%。假如房產(chǎn)稅按照0.5%的稅率征收，那就意味著收益率變成了1%。這樣的話，房價要變成66.6萬，這樣1萬的收益率才是1.5%?？梢钥吹?，從資產(chǎn)定價的角度，房產(chǎn)稅微小的變化，也會對房子的估值有很大影響。

我們計算了全國34個主要城市2010年-2017年（截止10月份）的租售比，以及同一時期理財產(chǎn)品的年平均收益率。我們引入變異系數(shù)（收益率標準差/收益率均值）來衡量各城市收益率差的穩(wěn)定性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)變異系數(shù)的均值為0.5。

如果剔除顯著異常（超過2）的兩個城市——貴陽和哈爾濱，變異系數(shù)的均值為0.39，數(shù)值顯著減小。

不僅如此，變異系數(shù)與城市的租售比呈顯著的正相關(guān)關(guān)系（圖1）。這表明租售比越低的城市，變異系數(shù)越小，因此可以認為這些地區(qū)房地產(chǎn)與其他資產(chǎn)的配置關(guān)系更加穩(wěn)定。

其中，北京和上海的變異系數(shù)為0.16，而深圳的變異系數(shù)僅為0.13。這為下一步估算房產(chǎn)稅的影響提供了必要背景。

圖1 收益率差的變異系數(shù)（橫）與租售比均值（縱軸）剔除異常值：貴陽和哈爾濱

數(shù)據(jù)來源：北大匯豐海上絲路研究中心，wind數(shù)據(jù)庫，中國房價行情網(wǎng)

估算過程及結(jié)果

在沒有房產(chǎn)稅時，收益率差可以直接等于理財產(chǎn)品收益率減去租售比。引入房產(chǎn)稅之后，收益率差則等于理財產(chǎn)品收益率減去租售比與房產(chǎn)稅率的差值。

在其他資產(chǎn)收益率保持穩(wěn)定的情況下，房產(chǎn)稅會直接減少房地產(chǎn)的收益率，因此房價和租金的相對關(guān)系就必須調(diào)整，以確保收益率差保持穩(wěn)定（計算公式見附錄1）。

結(jié)合國內(nèi)試點經(jīng)驗與國外經(jīng)驗，我們認為將估算中的房產(chǎn)稅率確定為0.5%比較適宜。從國內(nèi)情況來看，早在2011年重慶與上海就推出了房產(chǎn)稅征收試點改革。

上海的房產(chǎn)稅率在0.4%-0.6%，而重慶的房產(chǎn)稅率則為0.5%，在將試點經(jīng)驗推廣到全國之時，力度不宜過大；從國際經(jīng)驗來看，目前主要國家的房產(chǎn)稅率并不高。

美國由各州政府獨立征稅，平均稅率大約在1.04%左右，德國和希臘均不超過1%，稅率較高的日本則大概在1.4%-2.1%之間，中國目前還未形成成熟的房產(chǎn)稅征收機制，因此不會高于國際水平。

接下來，分兩種情況討論房產(chǎn)稅的影響。

房產(chǎn)稅對房價產(chǎn)生影響的主要邏輯是增加了房屋的持有成本

A.租金保持不變，房價下跌。如圖2所示，分城市來看，房產(chǎn)稅對深圳、上海、廈門以及北京的房價影響最為明顯。0.5%的房產(chǎn)稅將使深圳當前房價下降27%，上海下降25.1%，廈門下降22.7%，北京下降21.6%。

如圖3所示，房價預(yù)期降幅與當前房價存在明顯的正向相關(guān)關(guān)系，與房價的對數(shù)存在明顯的線性關(guān)系。這說明房產(chǎn)稅對不同地區(qū)房價的影響具有結(jié)構(gòu)性差異。房價越高的地區(qū)，受影響的程度也就越大。

B.房價保持不變，租金上漲。如圖4所示，分城市來看，深圳租金將會上漲36.2%，上海租金將會上漲32.6%，北京租金將會上漲28.8%。圖5表明，房產(chǎn)稅對租金的影響也是差異化的，房價越高的地區(qū)，租金上漲幅度也越大。

圖2 房產(chǎn)稅為0.5%的情況下， 各大城市房價預(yù)期下降幅度

數(shù)據(jù)來源：北大匯豐海上絲路研究中心，wind數(shù)據(jù)庫，中國房價行情網(wǎng)

圖3 房價預(yù)期下降幅度與房價（對數(shù)）的關(guān)系

數(shù)據(jù)來源：北大匯豐海上絲路研究中心，wind數(shù)據(jù)庫，中國房價行情網(wǎng)

圖4 租金預(yù)期上升幅度與房價（對數(shù)）的關(guān)系

數(shù)據(jù)來源：北大匯豐海上絲路研究中心，wind數(shù)據(jù)庫，中國房價行情網(wǎng)

圖5 房產(chǎn)稅為0.5%的情況下，各大城市租金預(yù)期上升幅度

數(shù)據(jù)來源：北大匯豐海上絲路研究中心，wind數(shù)據(jù)庫，中國房價行情網(wǎng)

我們還估算了房產(chǎn)稅為1.0%的情況下各地區(qū)房價和租金的變動，發(fā)現(xiàn)此時房價下跌的幅度將普遍高于20%，而主要高房價城市下跌幅度將高于35%。其中，深圳將下跌42.5%，上海將下跌40.1%。

這對于房地產(chǎn)市場的沖擊將是巨大的，從側(cè)面印證了我們關(guān)于房產(chǎn)稅率不宜過高的判斷。我們還發(fā)現(xiàn)，即使在房產(chǎn)稅率為0.1%的情況下，房價同樣會出現(xiàn)下跌，且跌幅超過1%情況下的十分之一。例如，深圳將下跌約7%，而不是4.25%。這說明即使是微小的房產(chǎn)稅率，也會有較大的資產(chǎn)價格重估效應(yīng)，從而對房價帶來實質(zhì)性影響。

圖6 房產(chǎn)稅為1%的情況下，各大城市房價預(yù)期下降幅度

數(shù)據(jù)來源：北大匯豐海上絲路研究中心，wind數(shù)據(jù)庫，中國房價行情網(wǎng)

圖7 房產(chǎn)稅為1%的情況下，各大城市房價預(yù)期下降幅度

數(shù)據(jù)來源：北大匯豐海上絲路研究中心，wind數(shù)據(jù)庫，中國房價行情網(wǎng)

需要指出，本文的估算邏輯有賴于兩個關(guān)鍵假設(shè)。其一，投資者持有房地產(chǎn)的決定因素是用租售比衡量的收益率。其二，房地產(chǎn)和其他資產(chǎn)的收益率差保持穩(wěn)定。

毋庸諱言，第一個假設(shè)恐怕難以覆蓋現(xiàn)實中的全部事實，但這種情況并不少見，假設(shè)本身也具有必要的合理性。隨著中國房地產(chǎn)市場繼續(xù)向健康方向發(fā)展，第一個假設(shè)會更加具有合理性。第二個假設(shè)得到了初步的數(shù)據(jù)支撐，但很難確保未來是否依然如此，會不會有結(jié)構(gòu)性斷點出現(xiàn)。

但這一點并不妨礙整個估算框架的邏輯性，進一步的研究還可以就這些問題進行修正。

考慮房產(chǎn)增值因素的估算結(jié)果

前面已經(jīng)提到我們第一部分估值是建立在兩個核心假設(shè)上，下面我們就其中第一個假設(shè)做出修正，即投資者持有房地產(chǎn)的決定因素包括租售比衡量的收益率和房價上漲帶來的資本利得。

房子是實現(xiàn)財富保值增值的投資品之一

考慮房產(chǎn)增值因素的計算方法與之前基本相同，只需要在前面的基礎(chǔ)上加入資本利得即可。值得注意的是，這里我們需要分三種情況進行討論。

C.租金保持不變，未來房價保持不變，當前房價下跌。如圖8所示，在考慮房產(chǎn)增值之后，可以看出房產(chǎn)稅對于當前房價的邊際影響很小，下降幅度不會超過房產(chǎn)稅率。即使是影響最大的鄭州下降幅度才0.476%，并且之前房價下跌幅度與當前房價的正向關(guān)系也不復(fù)存在。

D.當前房價保持不變，未來房價保持不變，租金上漲。如圖9所示，在該條件下，租金上漲的幅度與未考慮房產(chǎn)增值大致相同。分城市來看，深圳租金漲幅為37%，上海漲幅為33.5%，北京漲幅則為27.6%，房價越高的地區(qū)，租金上漲幅度也越大。

E.當前房價保持不變，租金保持不變，未來房價上漲。如圖10所示，在此種條件下，預(yù)期未來房價上漲的幅度也并不顯著，上漲幅度最大的昆明漲幅也僅為0.493%。

圖 8 考慮房產(chǎn)增值時，房產(chǎn)稅為0.5%時，當前房價下降幅度

數(shù)據(jù)來源：北大匯豐海上絲路研究中心，wind數(shù)據(jù)庫，中國房價行情網(wǎng)

圖9 考慮房產(chǎn)增值時，房產(chǎn)稅為0.5%時，當前租金上漲幅度

數(shù)據(jù)來源：北大匯豐海上絲路研究中心，wind數(shù)據(jù)庫，中國房價行情網(wǎng)

圖10 考慮房產(chǎn)增值時，房產(chǎn)稅為0.5%時，未來房價上漲幅度

數(shù)據(jù)來源：北大匯豐海上絲路研究中心，wind數(shù)據(jù)庫，中國房價行情網(wǎng)

結(jié)合C、D、E的結(jié)果可知，首先，當考慮房產(chǎn)增值的情況時，房產(chǎn)稅不會對房價產(chǎn)生顯著影響。雖然房產(chǎn)稅會使當前房價發(fā)生小幅下跌，也會使未來房價發(fā)生小幅上漲，但是值得注意的是，這兩者的變動幅度均很小，兩種效果相互疊加之后幾乎可以忽略不計。

其次，房產(chǎn)稅對租金的影響效果顯著，會有效增加住房公積金，這與之前的討論結(jié)果相符。房產(chǎn)稅雖然不會對房價造成實質(zhì)性影響，但是卻激發(fā)了人們將房子租出去的意愿，從這一點來看，房產(chǎn)稅還是達到了相對有效的政策效果。

結(jié)論

綜上可知，房產(chǎn)稅會對房價的估值產(chǎn)生當期影響，但具體幅度有賴于房價的預(yù)期漲幅。這說明房產(chǎn)稅不失為一種調(diào)控房價的長期有效措施，該項措施也有助于政府實現(xiàn)“房子不是用來炒的”定位。

房產(chǎn)稅不失為一種調(diào)控房價的長期有效措施

但是，房產(chǎn)稅對房價的影響與當?shù)胤績r的預(yù)期漲幅高度相關(guān)，而預(yù)期漲幅取決于一系列其他因素，包括土地供應(yīng)、購買政策等。這些因素是影響未來房價漲幅的關(guān)鍵，僅憑房產(chǎn)稅難以解決高房價問題。

此外，房產(chǎn)稅在影響房價的同時，還會對租金造成影響，提升通脹水平。經(jīng)過上述測算可知，作為未來現(xiàn)金流收入的房租一旦承擔起沖抵房產(chǎn)稅的作用，那么租金價格可能會出現(xiàn)顯著提升。

這一方面有助于租房供給的增加，部分程度上遏制房租上漲速度，另一方面也會通過支出增加抬升通脹中樞，通脹的宏觀效應(yīng)值得注意。