本周值得關(guān)注的變化有：1、11月份，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值單月同比增長6.1%，累計(jì)同比增長6.6%，增速均較前值有所回落。2、11月新增人民幣貸款1.12萬億元，新增社會融資規(guī)模1.6萬億元，均高于市場預(yù)期。3、本周工業(yè)品價(jià)格穩(wěn)中有漲，其中，華東地區(qū)水泥均價(jià)環(huán)比大漲4.05%至532.86元。4、本周兩融余額10226.3億元，較上周上漲0.88%；A股大小非凈減持2.37億元。

我們已于本周發(fā)布了18年A股策略展望《擊水“中”流，以“質(zhì)”為楫》，核心觀點(diǎn)認(rèn)為18年流動性維持中性決定了A股仍為結(jié)構(gòu)性行情，而二季度前后利率走勢或?qū)②呌诰徍?，將使市場重新重視“增長因子”，帶動目前業(yè)績具備增長優(yōu)勢、而估值仍在下行的“中盤股”重塑“增長溢價(jià)”。

根據(jù)近期和市場的交流，投資者對于明年盈利回落的態(tài)勢分歧不大，而對明年利率走勢仍存在較大分歧，也比較關(guān)注不同利率趨勢下的A股風(fēng)格和行業(yè)布局思路有何不同，我們將具體討論這一話題。

利率在低位區(qū)間上行對A股有利，高位區(qū)間上行對A股形成壓制。

當(dāng)前利率上行已至3.8%-4%的敏感區(qū)間，未來走勢將成為A股市場的核心影響因素。

歷史上當(dāng)利率在低位上升時(shí)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和盈利改善的預(yù)期主導(dǎo)市場，DDM分子端修復(fù)對A股市場較為有利；而當(dāng)利率上行至3.8%的高位區(qū)間再繼續(xù)上行時(shí)，不僅會對經(jīng)濟(jì)增長逐漸產(chǎn)生影響，更會對股票估值水平形成更顯著抑制，DDM分母端貼現(xiàn)率的負(fù)面效應(yīng)逐步超過對盈利的正面效應(yīng)，對A股市場造成向下壓力（下圖1）。

當(dāng)前利率已上行至3.8%-4%的高位區(qū)域，因此未來的走勢是A股市場當(dāng)前的核心變量。

17年影響利率上行超預(yù)期的兩個因素是GDP增長強(qiáng)勁超預(yù)期、以及金融去杠桿推進(jìn)力度超預(yù)期，而18年GDP小幅回落，通脹可控，因此貨幣政策及宏觀審慎雙支柱成為未來利率判斷的重要依據(jù)，我們下文基于此做出三種情景假設(shè)。

1. 悲觀情形一——如果金融去杠桿超預(yù)期或者通脹超預(yù)期上行，則利率易上難下，將對A股形成負(fù)面影響，A股以防御為主，市場風(fēng)格將依然“以龍為首”，追尋“確定性溢價(jià)”。 

14年以來，市場的風(fēng)格主要由流動性主導(dǎo)，體現(xiàn)在利率與大盤/小盤的風(fēng)格指數(shù)高度正相關(guān)，如果利率仍在高位繼續(xù)抬升，市場風(fēng)格將延續(xù)17年的走向，高貼現(xiàn)率使企業(yè)未來“增長溢價(jià)”的貼現(xiàn)值下降，而投資者更青睞具有“確定性溢價(jià)”的大盤龍頭股，風(fēng)格延續(xù)偏“大”。

歷史上利率上行期周期股和消費(fèi)股受益。但如果未來利率的上行不再由經(jīng)濟(jì)增長所驅(qū)動，而主要是由嚴(yán)金融監(jiān)管超預(yù)期導(dǎo)致，則可以著重借鑒13年下半年“錢荒”時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)（表1用紅色邊框標(biāo)注），這時(shí)周期股受益經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏輯不再，而消費(fèi)板塊的超額收益更為凸顯。但由于市場下行風(fēng)險(xiǎn)加大，需要綜合當(dāng)前機(jī)構(gòu)倉位與景氣趨勢篩選行業(yè)，宜配置景氣度有望超預(yù)期而機(jī)構(gòu)倉位較輕的消費(fèi)細(xì)分行業(yè)。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，利率上行時(shí)最為受益的行業(yè)是漲價(jià)周期品與消費(fèi)，周期品受益于經(jīng)濟(jì)由復(fù)蘇到過熱帶來的業(yè)績改善（17年也是如此），消費(fèi)品受益于通脹預(yù)期升溫下的穩(wěn)定增長，而除了13年業(yè)績升/監(jiān)管松的成長股行情外，其他利率上行時(shí)期對估值水平高的成長股均受到壓制。

2. 樂觀情形二——如果利率見頂并回落，則市場重塑“增長溢價(jià)”，風(fēng)格將切換至中盤股。

DDM模型中分母端貼現(xiàn)率下降，使未來“增長溢價(jià)”的貼現(xiàn)價(jià)值上升，從歷史統(tǒng)計(jì)來看，利率下行時(shí)期市場風(fēng)格將更青睞高增長的中小盤股，使A股市場風(fēng)格出現(xiàn)切換。

但與歷史經(jīng)驗(yàn)有所不同的是，當(dāng)十九大提出供給側(cè)改革將以“供給體系質(zhì)的提升”作為主攻方向，我們認(rèn)為行業(yè)集中度上升、貨幣政策與宏觀審慎雙支柱、機(jī)構(gòu)投資者占比上升的趨勢將深刻影響A股運(yùn)行框架，小變大蛇吞象逆襲難度大大提升。

因此在小盤股業(yè)績估值仍不匹配的情況下，A股風(fēng)格難有大的切換，我們預(yù)計(jì)市值200億-700億的中盤股將受益于利率見頂回落帶來的“增長溢價(jià)”重塑。

歷史上利率下行時(shí)期高成長、大金融與消費(fèi)相對受益。而如果未來利率下行也并非由于經(jīng)濟(jì)衰退引發(fā)，而主要由于監(jiān)管邊際緩和（借鑒下表第五輪區(qū)間），則消費(fèi)的“防御”功能趨弱，成長的“進(jìn)攻”屬性增強(qiáng)——?dú)v史上五次利率下行期的受益行業(yè)有三類，第一是TMT、軍工等高估值的成長型行業(yè)，受益于未來“增長溢價(jià)”的貼現(xiàn)價(jià)值提升；第二是地產(chǎn)和銀行等對流動性較為敏感、低估值的大金融；第三是防御品種消費(fèi)股，下表2中前四輪利率下行伴隨著經(jīng)濟(jì)滯脹、衰退帶來的通縮，同期A股市場出現(xiàn)下跌，熊市中消費(fèi)板塊的防御優(yōu)勢凸顯。而18年名義GDP失速下滑經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向通縮的概率不大，因此一旦金融去杠桿節(jié)奏有所緩和使利率下行，則可以著重借鑒13年底以來的利率下行期（經(jīng)濟(jì)走平、監(jiān)管放松，下表2用紅色邊框標(biāo)注），彼時(shí)成長股的“進(jìn)攻屬性”會更為受益。

3. 中性情形三——我們對18年利率走勢的推演介于上述兩種“情景假設(shè)”之間，中性偏樂觀，利率一季度高位震蕩，二季度前后出現(xiàn)溫和回落。

DDM模型分母端的貼現(xiàn)率下降將使“增長因子”放大，業(yè)績更具優(yōu)勢而估值仍在回落的“中盤股”將重塑“增長溢價(jià)”。中期受制于美國加息周期約束下的“錨”，短期受制于監(jiān)管難松及通脹回升的影響，我們預(yù)計(jì)一季度利率仍在高位震蕩。而結(jié)合貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱框架來判斷利率，幾個溫和的信號或促成利率在二季度溫和放緩——

（1）根據(jù)豬價(jià)與油價(jià)兩個核心假設(shè)測算，18年的通脹趨勢相對溫和，既不會對貨幣政策造成約束、也不會持續(xù)推升利率，且高點(diǎn)出現(xiàn)在一季度；

（2）若根據(jù)征求意見稿，19年中資管新規(guī)將正式實(shí)施，金融機(jī)構(gòu)至少需要1年過渡期，相應(yīng)配套細(xì)則有望在18Q1完成落地；

（3）目前對美聯(lián)儲明年的加息節(jié)奏的一致預(yù)期是3次，3月美聯(lián)儲大概率完成18年第一次加息。

如果利率高位震蕩后小幅下行，則超出悲觀投資者預(yù)期，使市場重回“市值因子/增長因子”并重占優(yōu)的策略，“增長溢價(jià)”有所上升，而利率的溫和下行幅度很難使風(fēng)格驟然切換至高估值的“小盤股”，目前最具備“增長溢價(jià)”的200億-700億市值中盤股有望取得最顯著超額收益。需要指出的是：部分投資者所期待的“春季躁動”需要利率下行配合，條件是一季度金融監(jiān)管細(xì)則落地比市場預(yù)期的更緩和。

4. 行業(yè)及個股配置：利率高位震蕩，參考情景假設(shè)一配置景氣度有望超預(yù)期、持倉較輕的消費(fèi)股（零售）；二季度利率溫和回落，參考情景假設(shè)二配置“增長溢價(jià)”明確的“廣·策中盤50”，以及流動性敏感、估值較低的金融地產(chǎn)。一季度利率若延續(xù)高位震蕩，從前文的情形一推導(dǎo)消費(fèi)將更占優(yōu)，但需要關(guān)注消費(fèi)板塊內(nèi)部的結(jié)構(gòu)分化，機(jī)構(gòu)倉位較輕的消費(fèi)股占優(yōu)——在通脹上行與技術(shù)創(chuàng)新對新零售業(yè)態(tài)的變革下，ROE與（ROIC-WACC）同步改善超過一年、機(jī)構(gòu)配置歷史低位的零售行業(yè)將重新被關(guān)注。二季度利率出現(xiàn)溫和回落，參考情景假設(shè)二將配置兼具市值因子與增長因子的中盤股，廣發(fā)策略聯(lián)合各行業(yè)篩選出的“廣·策中盤50”將重塑“增長溢價(jià)”，此外還可以關(guān)注對流動性敏感、業(yè)績與估值匹配度高、但機(jī)構(gòu)配置歷史低位的金融與地產(chǎn)龍頭公司。