12月14日，央行2017年第三次上調(diào)逆回購操作利率和MLF利率，但這次的幅度為5個基點（之前兩次均為10個基點）。今年以來，央行上調(diào)逆回購利率與MLF利率各兩次——兩次逆回購利率上調(diào)發(fā)生在2月3日及3月16日；而MLF利率上調(diào)則落在1月24日和3月16日。經(jīng)過最新一輪調(diào)整，央行今天操作的7天和28天逆回購、及3個月MLF利率分別上調(diào)為2.5%、2.8%、3.25%。我們預(yù)計今后其他期限的逆回購和MLF操作利率也會有同樣幅度的上調(diào)。

央行今年數(shù)次上調(diào)市場操作利率最根本的原因還是對增長的“韌性”更有信心，而在此環(huán)境下進一步退出貨幣寬松。在時點上，本次上調(diào)對應(yīng)美聯(lián)儲昨晚25個基點的聯(lián)邦基金利率上調(diào)。雖然本次和上一次央行上調(diào)市場操作利率的時點都在美聯(lián)儲加息的第二天，但其中更根本的原因還是總需求韌性較強、而通脹環(huán)比走高。今年1月24日及2月3日央行對公開市場操作利率的調(diào)整均獨立于美聯(lián)儲加息之外，但四次市場利率調(diào)整的共同點是當(dāng)時總需求較為穩(wěn)健，而PPI環(huán)比與同比都處于高位——今年1-3月PPI分別為6.9%、7.8%、7.6%，雖然11月PPI同比由于基數(shù)走高有所緩和，但季環(huán)比折年P(guān)PI增速仍在10%以上。PPI高企表明需求偏強，而企業(yè)利潤增長較快、現(xiàn)金流繼續(xù)好轉(zhuǎn)。今天公布的11月經(jīng)濟活動數(shù)據(jù)也顯示，投資的先行指標(biāo)明顯走強，與市場對明年投資較悲觀的一致預(yù)期不同。從企業(yè)投資層面看，今年雖然利率有所上升，但投資回報上升的速度明顯快于資金成本、而企業(yè)投資意愿上升。

雖然可能有邊際的影響，但由于之前銀行間及長債利率都已經(jīng)明顯上行，本次調(diào)整對市場流動性及債市的影響可能較為有限、尤其考慮到調(diào)整幅度小于之前兩次。9月以來，中國長債利率開始了新一輪上行周期，期間10年國債收益率從3.6%上升到4%左右。11月以資管新規(guī)頒布為標(biāo)志的新一輪去杠桿以來，金融機構(gòu)融資成本也出現(xiàn)了明顯上行，同業(yè)存單利率再次破5%、理財利率和貨幣市場利率也有所走高、銀行間利率始終高于央行逆回購利率。所以，本次央行宣布上調(diào)市場操作利率以后，國債利率并未像前兩次一樣出現(xiàn)上行，銀行間利率反應(yīng)平平。另外，本次市場操作利率上調(diào)的幅度小于以往，其“信號”意義也相對有所減弱。匯率方面，2017年來中國無風(fēng)險利率的上行遠遠走在了美國的前面，雖然美聯(lián)儲加息共75個基點而中國僅上調(diào)操作利率25個基點，但中美10年國債利差年初至今已拉開了100個基點——在這樣的環(huán)境下，我們認(rèn)為中美市場操作利率的“利差”變化對匯率的邊際影響也很小。

往前看，基于我們對總需求增長及通脹高于市場預(yù)期的判斷，我們認(rèn)為央行將繼續(xù)退出貨幣寬松，并維持明年央行上調(diào)市場操作利率共30個基點的預(yù)測不變。值得重申的是，由于我們預(yù)測明年企業(yè)投資回報率繼續(xù)上升，而明年CPI平均高于今年0.9-1個百分點，所以相對而言，目前的貨幣政策“中性化”步伐并不對總需求造成制約。在通脹預(yù)期走高的環(huán)境下，流動性得以“內(nèi)生”，貨幣退出寬松是水到渠成之舉。由于我們預(yù)測中國的投資回報率回升速度更快、中美無風(fēng)險利率的利差有望得以保持，而對人民幣的需求可能繼續(xù)回暖，所以我們維持明年年底美元兌人民幣6.48的預(yù)測不變。

(作者：梁紅 中金公司首席經(jīng)濟學(xué)家)