被掩蓋的增長

一、將工業(yè)細分行業(yè)劃分為供改組與對照組，我們可以揭開被供給側(cè)改革所掩蓋的增長。2016年以來，供改組工值同比自6%趨勢回落至2%附近，與此同時，不受供改和環(huán)保限產(chǎn)影響的對照組工增趨勢走高，從6%加速至9-10%。兩者大幅度背離，在過去十多年歷史上沒有先例。歷史經(jīng)驗顯示，對照組增加值同比反映了經(jīng)濟真實的趨勢，一個合理的估計是，如果沒有供改和限產(chǎn)影響，真實的工增已經(jīng)連續(xù)數(shù)個季度回升，比現(xiàn)在的6%高出3個百分點；相應地，GDP增速可能比現(xiàn)在高出1個百分點至7.5%以上水平。

二、推動真實工業(yè)和GDP增速回升的主要動力，并非來源于內(nèi)部的房地產(chǎn)和基建投資，或者制造業(yè)投資的持續(xù)擴張。事實上這些方面的數(shù)據(jù)表現(xiàn)總體比較平淡。關(guān)鍵的力量，應當是全球經(jīng)濟同步回暖背景下中國出口的恢復。全球工業(yè)增速自2016年下半年以來持續(xù)回升，目前已經(jīng)超過了2013年的最高水平。中國實際出口增速也在2015年下半年見底，隨后震蕩走高，2017年年中同比回升至5%以上，升幅近10個百分點。此外，過去兩年，中國實際貿(mào)易盈余占GDP的比重大體維持穩(wěn)定，略有回落，也顯示供給側(cè)改革對全球景氣有邊際上的影響，但并非主導性因素。

房地產(chǎn)的趨勢

三、房地產(chǎn)市場的泡沫化與隨后的去庫存、縮減開發(fā)投資，是2012-2015年經(jīng)濟低迷、產(chǎn)能過剩的關(guān)鍵因素之一。自2014年底以來，中國房地產(chǎn)市場的庫存上升勢頭逐漸逆轉(zhuǎn)過來。目前上市公司存貨占總資產(chǎn)比重下降到了2010年以來的最低水平；基于統(tǒng)計局新開工和銷售面積測算的累積存貨，至2017年底也已經(jīng)下降到合意水平以下；越來越多的城市開始“限購”“限貸”。應該說，迄今中國房地產(chǎn)市場的去庫存過程已經(jīng)取得了顯著的進展，或者說已經(jīng)基本完成。

周期推動成長

四、對經(jīng)濟的看法，最終都要落實到EPS和企業(yè)盈利上，這又可以進一步拆解為毛利率、周轉(zhuǎn)率等。當前PPI和工業(yè)企業(yè)毛利率均處于歷史最高水平附近，未來高位回落是大概率事件，也許短期跌破但最終可能回歸到歷史平均水平。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的回升仍然是可期待的，一方面，迄今工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)并未出現(xiàn)顯著的擴張，從歷史比較來看，當前資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的絕對水平距離觸發(fā)私人投資意愿的擴張可能也有一些距離，因此未來工業(yè)領(lǐng)域產(chǎn)能或資產(chǎn)繼續(xù)維持低增長；另一方面，名義GDP增速明后年預計有望保持在9%甚至以上水平，工業(yè)企業(yè)收入增速應該會更高，并顯著超出資產(chǎn)增速。毛利率高位回落期間，相關(guān)板塊可能受到壓制；待毛利率下行拖累結(jié)束以后，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回升對企業(yè)利潤增長以及市場基本面的支持作用將重新顯現(xiàn)出來。

風格的背后

五、今年國內(nèi)權(quán)益市場的分化極其顯著，這與監(jiān)管環(huán)境及投資者結(jié)構(gòu)的變化都有重要的聯(lián)系。但事實上，如此極端的大小風格分化并不是歷史上第一次，在2003年、2010年、2013年也曾出現(xiàn)過。自上而下觀察，應該說，流動性的持續(xù)收緊以及大小票在基本面上的較大差異，構(gòu)成了行情極端分化的基礎(chǔ)。但歷史經(jīng)驗也顯示，一旦這些因素逆轉(zhuǎn)過來，例如基本面重新出現(xiàn)新的趨勢，或者流動性出現(xiàn)明顯的緩解，風格也將隨之變化。

六、金融去杠桿和資金的“脫虛向?qū)崱?，是去年底以來廣譜資產(chǎn)市場流動性驟然收緊的關(guān)鍵原因。廣義貨幣與廣義社融裂口，反映了資金在實體和虛擬部門的流轉(zhuǎn)變化，能夠較好地解釋債券市場的漲跌，顯示其對于把握金融去杠桿和資金“脫虛向?qū)崱笔怯幸饬x的。過去四個季度，廣義貨幣增速大幅下行，并顯著低于廣義社融增速，表明這一裂口正在反向加速修復。目前來看，整個去杠桿過程沒有結(jié)束，也許還需要1-2年，裂口才能夠徹底彌合；但從加速度的角度而言，明年某個時候例如下半年裂口開始收窄，對權(quán)益市場和債券市場的拖累作用有所減輕，同樣具有重要意義，也是值得期待的。

歷史上風格分化并不罕見

今年以來，A股市場風格嚴重分化，大市值公司漲幅超過所屬行業(yè)指數(shù)漲幅，大市值公司和小市值公司指數(shù)長時間走勢相反。他將這種現(xiàn)象稱為“風格分化” 。

“歷史上可以找到四段風格明顯分化的時期，分別是2003年、2009年、2013年和今年以來。因此，如果你對今年的風格分化無法接受，覺得出現(xiàn)了‘說牛不是牛，說熊不是熊’的新物種，那么主要是因為你還太年輕！”

追漲殺跌讓股價極端分化

這四段時期的共同特點是，流動性出現(xiàn)嚴重緊縮和債券市場利率大幅上升。從歷史經(jīng)驗來看，風格的分化一定伴隨著這兩種現(xiàn)象。

當市場上流動性緊縮，利率大幅上升，整個市場的估值中樞就會下降。在這一背景下，如果部分股票基本面顯著改善，或者市場認為其基本面顯著改善，那么這些股票將因能抵抗下跌而出現(xiàn)上漲，那么就會出現(xiàn)一部分股票下跌另一部分卻在上漲的現(xiàn)象。

而市場的“追漲殺跌”又助推了這一分化。因此，A股市場的分化中，流動性緊縮是必要條件，基本面是分化關(guān)鍵原因，追漲殺跌則加速了這一過程。

著急高呼價值投資很危險

風格的分化會不會無限進行呢？現(xiàn)在很多輿論高唱“價值投資時代到來”，從歷史經(jīng)驗來看這是很危險的，因為剛剛討論的因素一旦變化，馬上就會被“打臉”。

如果流動性緊縮一旦結(jié)束，或者基本面支持因素一旦逆轉(zhuǎn)，風格馬上就會回轉(zhuǎn)。所以現(xiàn)在千萬不要著急高呼價值投資，風格重新轉(zhuǎn)回來，至少轉(zhuǎn)向更加多樣和平衡只是時間問題。需要的是要么基本面出現(xiàn)新的趨勢，要么流動性出現(xiàn)重大緩解。