最近大家最頭疼的是利率的上升，特別是10月份以后利率上升的幅度超出了所有市場參與者的預(yù)期。前兩周我參加了七八個(gè)銀行的同業(yè)會，大家都看不清楚明年的發(fā)展，所以最近同業(yè)會開得特別多，無論是大行、股份制還是城商行、農(nóng)商行，這七八個(gè)銀行的會議都有所涉及，共同的感受就是現(xiàn)在銀行真沒錢，大家都在儲備子彈過冬。

一方面是七八月份以來，中國的宏觀政策導(dǎo)向出現(xiàn)了明顯收斂的變化，財(cái)政收斂了，壓了很多的項(xiàng)目，包括銀行，有些下半年投放的項(xiàng)目明顯都收回來了，因?yàn)闆]有額度了。還有很多的項(xiàng)目銀行已經(jīng)壓下來了，準(zhǔn)備明年再投放，大家都在儲備子彈。

另一方面就是資管新規(guī)，最近業(yè)內(nèi)都在提意見。中國廣義的資管行業(yè)規(guī)模大約是116萬億，包括銀行的，還有其它各種私募，基金子公司、券商、信托，現(xiàn)在要搞穿透，不能建資產(chǎn)池，不能期限錯(cuò)配。中國所謂的大資管，大家看到最近5年我們干的實(shí)際上是銀行的影子，是銀行的表內(nèi)信用，欲望的膨脹，大家要繞監(jiān)管、繞規(guī)模、繞資本金，所以才產(chǎn)生了這樣一個(gè)資管的繁榮。

所以簡單講是銀行表內(nèi)信用擴(kuò)張欲望的延伸，延伸形成的資產(chǎn)都是重資產(chǎn)，重資產(chǎn)化已經(jīng)很長時(shí)間了，這100多萬億雖然有一些重復(fù)計(jì)算的，大家可以想到這些資產(chǎn)里面都是什么東西，無非就是地方政府的基建投入項(xiàng)目，另外就是房地產(chǎn)開發(fā)，這些都是重化的資產(chǎn)。這些資產(chǎn)投放下去之后必須要銀行有一筆長期資金跟著它、圍著它轉(zhuǎn)，不轉(zhuǎn)的話，就會進(jìn)入龐氏的狀態(tài)，風(fēng)險(xiǎn)壓力需要釋放出來。

這些資產(chǎn)在資管新規(guī)下面一定有一些資產(chǎn)得回來，要么轉(zhuǎn)標(biāo)，要么在銀行的表內(nèi)要騰一塊地方，無論是增量還是存量，你得把它接回來。萬一資管新規(guī)下，資管發(fā)的產(chǎn)品老百姓不愿意買，因?yàn)槔习傩召I的就是用銀行短的理財(cái)?shù)漠a(chǎn)品去套長資產(chǎn)，三個(gè)月、六個(gè)月的剛兌的產(chǎn)品他愿意買，現(xiàn)在你不能讓他期限錯(cuò)配，讓他買3年、5年的產(chǎn)品，收益率又標(biāo)得不清楚，老百姓看不懂，老百姓從來不看資產(chǎn)池里有什么資產(chǎn)，他就看銀行的信用，他把這個(gè)當(dāng)存款買，所以你一下子讓他關(guān)心這個(gè)資產(chǎn)池里對應(yīng)的是什么資產(chǎn)、什么收益，這樣的產(chǎn)品不一定賣得出去，你賣不出去的，要么就轉(zhuǎn)標(biāo)，要么就得銀行回到體內(nèi)。

所以銀行現(xiàn)在一腦門子官司都在做準(zhǔn)備，在未來一年半載的增量的盤子里找一塊地方，外面掛的有一些孩子得把它接回來，不能讓它暴露。壞賬風(fēng)險(xiǎn)的釋放，你得把它接回來。

這一接回來，銀行頭寸就相當(dāng)緊張，明年的預(yù)算頭寸相當(dāng)緊張。我跟業(yè)內(nèi)的人了解下來，明年銀行配債的意愿應(yīng)該是過去5年的冰點(diǎn)，現(xiàn)在國債十利率到4%，國開到5%，沒有幾個(gè)銀行有大興趣的。沒有一個(gè)配置盤作為堅(jiān)實(shí)的支撐，經(jīng)過這一年多的市場調(diào)整，交易盤已經(jīng)很謹(jǐn)慎了，每次想進(jìn)場埋伏一會兒，最后就變成了深埋，所以交易盤想要進(jìn)攻，要出現(xiàn)明確的信號能夠引動交易盤發(fā)動一波進(jìn)攻非常困難。

在這個(gè)情況下，我覺得債券今年的狀況會在明年繼續(xù)延續(xù)，只不過大家操作的中樞有可能要發(fā)生變化，今年大部分操作的平臺中樞是3.5、3.6%，從現(xiàn)在開始到明年，中樞很有可能上移到4%。國債如果進(jìn)入4%以后，對權(quán)益市場一定也會發(fā)生重大的影響。在最近兩周的市場上大家已經(jīng)看得很清楚了，國債收益率過4%，白馬、藍(lán)籌股的PE從十多倍現(xiàn)在炒到30多倍，面對國債利率4%的水平，25倍市盈率以上，一定會進(jìn)入一個(gè)比較劇烈的振蕩狀態(tài)。

最近兩周，白馬藍(lán)籌股回撤較大，進(jìn)入振蕩狀態(tài)，這背后都是金融條件的變化，我在4月份的時(shí)候有一篇文章曾經(jīng)講過，信用收縮從三個(gè)方向表現(xiàn)出明確的力量，現(xiàn)在看來開始顯性化，而且力量的釋放只會越來越強(qiáng)、越來越明確。所以到今天這個(gè)位置再來預(yù)測接下來或者明年的利率，我覺得現(xiàn)在意思不大了。晚了。

我當(dāng)時(shí)講到三個(gè)方向，第一是金融監(jiān)管，從最近資管新規(guī)的角度看，我個(gè)人覺得政策出發(fā)點(diǎn)一直是照顧銀行的、幫銀行緩解壓力。但是資管新規(guī)出來，大部分銀行不太領(lǐng)情，因?yàn)榇蠹叶加幸粋€(gè)意見，搞凈值管理，老百姓不接受，理財(cái)產(chǎn)品發(fā)不出去，面臨的結(jié)果是定期存款的回歸。銀行不領(lǐng)情也是銀行的創(chuàng)新部門不太領(lǐng)情。同業(yè)、資管干出這么大的規(guī)模，金融創(chuàng)新搭一個(gè)架子就能參與經(jīng)濟(jì)中創(chuàng)造財(cái)富的分享，這多好，所以大家都不愿意回去了。

一方面大家都希望銀行的同業(yè)負(fù)債成本降下來，但另一方面，大家都不愿意回到傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)，反樸歸真，回到簡單，回到標(biāo)準(zhǔn)，都不愿意回去。這就成為一個(gè)尖銳的矛盾。大家只有一個(gè)想法，這個(gè)市場怎么把利息降下來，那就是央媽放水，但顯然央媽的態(tài)度是極不情愿的，今年八九月的時(shí)候，央媽的態(tài)度已經(jīng)非常明顯了。當(dāng)時(shí)在中國金融市場出現(xiàn)了一個(gè)很大的變化，就是利率和匯率出現(xiàn)了背離，這在之前是根本沒出現(xiàn)過的。

八九月份隨著美元指數(shù)的暴跌，人民幣被動的升值，我們看到境外確實(shí)有很多錢通過債券通以及其它的途徑進(jìn)中國，以獲取中國的高息的貨幣。錢進(jìn)了國內(nèi)，但是國內(nèi)的金融市場、貨幣市場的利息在八九月份是上升的，利率和匯率是背離的，這中間只有一個(gè)解釋，就是央媽不意愿干預(yù)外匯，從銀行手上把外匯收過來，變成基礎(chǔ)貨幣的投放，形成外匯帳款。

所以這些進(jìn)來的錢反而成了銀行體系的資金占用。銀行體系沒錢，所以利息上升。從這個(gè)事你就可以看到央媽的態(tài)度。事實(shí)上，監(jiān)管的出發(fā)點(diǎn)某種程度上是恢復(fù)金融壓抑，恢復(fù)金融壓抑以后，對于傳統(tǒng)銀行部門，負(fù)債端的壓力就降下來了，金融脫媒的壓力小了。

最近一個(gè)月大家都在講凈值管理，是按成本法計(jì)還是按市值法計(jì)，無非就是想這個(gè)蓋子不要馬上揭開，讓捂的時(shí)間長一點(diǎn)。但它的市值是一樣的，面臨的情況擺在那里，有100多億的理財(cái)散在外面形成資產(chǎn)的孩子，這些孩子一年半載以后都面臨一個(gè)安置的問題，只不過是時(shí)間上、彈性上的問題。

第二是房地產(chǎn)，把不動產(chǎn)變成“凍產(chǎn)”。過去18年，中國的房子只漲不跌，所以沒有人翻越過拐點(diǎn)，這回不太一樣，并不是簡單地增加交易的摩擦性，凍住的是資產(chǎn)背后的流動性，凍住的是資產(chǎn)未來創(chuàng)造貨幣信用的能力。比方調(diào)控前抵押一處房產(chǎn)可以申請到市值70%的抵押貸款，調(diào)控后就會考慮進(jìn)去流動性耗散狀態(tài)，下折率可能只能降至30%，甚至不能作為合格的抵押品被銀行接受，這就是金融信用的收縮。

還有一點(diǎn)是美國的牽引。大家看到美國現(xiàn)在加息了，6月份我們召開了一個(gè)論壇，對于利率變化的判斷，除了我以外，其他人都帶有強(qiáng)烈的主觀情結(jié)，特別是對美國利率的判斷，回過頭來想，大家的情緒化是比較嚴(yán)重的。美國利率未來怎么走，他們說了一個(gè)笑話，跟美聯(lián)儲主席的身高是一致的。

大家可以看看，最高的那個(gè)叫沃克，那是一個(gè)最強(qiáng)硬的鷹，曾經(jīng)把利息提到14%，最矮的是耶倫，他只有1米55，我們看到美國的國債去年大家唱零利率的時(shí)候，最低差不多也跌到了1.55%。

今年換了鮑威爾，他的身高比伯南克、耶倫稍微高一點(diǎn)。我們要注意鮑威爾對美國經(jīng)濟(jì)的判斷，他認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)在上升通道中，盡管由于技術(shù)的革命、供給側(cè)結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)函數(shù)的變化使得目前的上升通道比歷史經(jīng)驗(yàn)中每一次要平緩很多。但這和薩默斯的判斷相左，薩默斯認(rèn)為美國現(xiàn)在面臨的是“長期停滯的陷阱”，轉(zhuǎn)化為政策對應(yīng)的是反對結(jié)束低利率狀態(tài)。而鮑威爾會延續(xù)目前貨幣政策正?；?jié)奏，鮑威爾表示美國這一輪加息至少要持續(xù)至2019年中期，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率將接近3%。

當(dāng)然考慮美國經(jīng)濟(jì)增長力度并不強(qiáng)，隨著貨幣政策正常化的不斷推進(jìn)，美國有可能迎來歷史上更長時(shí)間的利率平坦化曲線。長端利率踟躕不前，隨著短端利率不斷抬升，19年中期，達(dá)到3.5%的位置比較正常的感覺。目前中美十年期國債利差為150個(gè)bp，我們假設(shè)中國央行比較積極地進(jìn)行流動性管理，壓長端，兩國利差縮小到50個(gè)bp，4%咫尺之遙。所以在2019年中期之前，中國見到4%是很合理的，可能這是一個(gè)新常態(tài)。

第一次見到4%的時(shí)候，大家有新鮮感，畢竟是三年時(shí)間第一次見到4%，如果以后變成一個(gè)新常態(tài)，就沒有感覺了。我覺得這個(gè)方向是非常明確的，中國在過去的一兩年中間，我們主要進(jìn)行的是產(chǎn)業(yè)層面的供給側(cè)，這個(gè)政策的重心在十九大前后已經(jīng)發(fā)生了明顯的變化，從產(chǎn)業(yè)的供給側(cè)轉(zhuǎn)向金融的供給側(cè)，我們在產(chǎn)業(yè)層面，對環(huán)境污染中國在征稅，其實(shí)更重要的是我們已經(jīng)啟動了金融信用對債務(wù)的污染征稅的過程，這就是金融去杠桿。這個(gè)過程某種程度上已經(jīng)打開，資本市場在今年已經(jīng)呈現(xiàn)出兩個(gè)明顯的特征：

一方面是在中國無論哪類資產(chǎn)，權(quán)益也好、債券也好、房子也好，共同表現(xiàn)出一個(gè)明確的特征，換手率、流動性越來越低，這一點(diǎn)對證券公司的影響最大，證券公司的研究員非常努力，那群小伙子、小姑娘們每天奔波，像打了雞血一樣，但是收入越來越少，因?yàn)榇蠹也唤灰祝瓉磉@個(gè)市場的明星基金經(jīng)理都是快槍手、敢死隊(duì)，一年換手百分之幾百，現(xiàn)在都變成價(jià)值投資，講核心資產(chǎn)，抱著股票不動窩，換手率從百分之幾百降得非常低，包括一些做短線非常厲害的公募，現(xiàn)在都只有20%、25%的換手率。從這一點(diǎn)就說明一個(gè)問題，所有的資產(chǎn)在過去一年中間呈現(xiàn)的特點(diǎn)是換手越來越低，流動性越來越低。

另一方面是從交易策略來講，過去一年傻瓜策略最成功，無論是權(quán)益還是債。就拿債來說，從去年8月份的債災(zāi)以來，有一個(gè)策略效率最高，就是滾著存單做回購。但凡動了一些交易的凡心，覺得自己經(jīng)驗(yàn)很牛B，就會碰到運(yùn)氣不好的情況。股票也是一樣，你抱著最上面那條灰線（白馬100），不下車、不折騰，它就一點(diǎn)都不回撤。但凡動了一點(diǎn)凡心，中途下車，就失去了再次上車的機(jī)會。

傻瓜策略、低換手策略變得有效率，為什么資產(chǎn)市場會變成這兩個(gè)特征呢？其實(shí)背后很簡單，就是金融周期的變化。在我看來，所謂的價(jià)值投資、核心資產(chǎn)都是寫報(bào)告的，都是文字的表述，對交易而言，其實(shí)所有的交易者面臨的就是一個(gè)基本問題，你要做交易之前，你要買價(jià)差之前，你的心里面賺的是要價(jià)差，如果本著這個(gè)目的做交易，你只有一個(gè)判斷，就是金融周期的判斷。

2013—2015年為什么是小市值股票橫行天下？大家買故事、買小市值，業(yè)績、財(cái)務(wù)和股價(jià)之間沒有什么關(guān)聯(lián)性。2013—2015年，中國的商業(yè)金融系統(tǒng)都在加杠桿，整個(gè)商業(yè)金融系統(tǒng)都在進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，大家都在承擔(dān)干風(fēng)險(xiǎn)的事情，股票的交易只是其中的一個(gè)剪影，它的表現(xiàn)形式就是大家買故事，愿意承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

2016年10月份到現(xiàn)在，我們看到最上面這條灰色的線（白馬100）一騎紅塵，一點(diǎn)都不回撤，絕對的牛市，它的背后是金融做減法，金融去杠桿，是金融大監(jiān)管、金融收縮，在這樣一個(gè)條件，在金融周期這樣一個(gè)時(shí)間段，對應(yīng)著你的交易的行為，大家的風(fēng)險(xiǎn)都是收斂的。整個(gè)系統(tǒng)影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)都是收斂的，都不擴(kuò)張，反映到股票市場就是大家找確定、找現(xiàn)金流。

美國的情況何嘗不是如此，都一樣。美國的S&P500今年上漲了20%，這里面70%的貢獻(xiàn)來自于五大科創(chuàng)加上中國的阿里巴巴，因?yàn)檎麄€(gè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)在發(fā)生改變，互聯(lián)網(wǎng)血拼的時(shí)代已經(jīng)過去了，供給側(cè)的革命形成資源和要素非常迅速地向科創(chuàng)巨頭聚合和集中，現(xiàn)金流流向他們，就是所謂的貝加爾湖效應(yīng)。美國今年也是一大批股票跌了百分之三四十，漲的就是那6家公司。

全球從金融周期的角度，中國和美國之間的金融周期只是慢了半個(gè)節(jié)奏，美國走得更快一些，領(lǐng)先大概一個(gè)半身位，但總體來講，整個(gè)的金融周期是進(jìn)入到明確的收縮的狀態(tài)。當(dāng)然金融周期的變化對于政府來講，對于市場來講，對資產(chǎn)交易來講，當(dāng)然大家是很痛苦的。

我個(gè)人的判斷，無論是債券還是股票，要讓我說明年的事，我就一句話，“重復(fù)著今年的故事”。雖然股票會有些變化，畢竟利率上到4%以后，在上面這條灰線會從一個(gè)趨勢逐步進(jìn)入一個(gè)震蕩的狀態(tài)，但這個(gè)交易模式要發(fā)生改變，錢要從這條灰線出來，去買那些已經(jīng)跌了很多的所謂成長的股票發(fā)生風(fēng)格的轉(zhuǎn)化，我始終不太相信這個(gè)邏輯，因?yàn)樗慕鹑谥芷谠谖磥硪荒臧l(fā)生變化的可能性是相當(dāng)小的。

但是，金融信用周期對政府決策來說，未必那么緊張。因?yàn)橹袊膰\(yùn)綿長源于新舊動能的轉(zhuǎn)化，2015的老斯基都挺過來了，源于政治核心。現(xiàn)在清毒降火，脫虛回實(shí)，上升200個(gè)bp就損國運(yùn)了？除非中國的國運(yùn)靠的是放貨幣、搞泡沫。但顯然不是，所以政府心里面特別有信心，一點(diǎn)都不緊張。

對于中國來講，簡單來說，你要看現(xiàn)在的中國經(jīng)濟(jì)，我們光從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看宏觀，已經(jīng)完全看不到中國經(jīng)濟(jì)真實(shí)的面貌，中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在就是一幅分裂的畫卷，一半是海水，一半是火焰，你要是看統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，你看到的就是一張老年人的心電圖，起伏越來越低，直到最后變成一條平行線。

但你如果把這條平行線后面的結(jié)構(gòu)打開，你會發(fā)現(xiàn)他是一個(gè)小伙子的內(nèi)心，心潮澎湃，分裂是非常劇烈的。我們就看產(chǎn)值，中國的電子產(chǎn)品、計(jì)算機(jī)、通訊產(chǎn)品都有15%的增長速度，但是看中國的重化工、礦業(yè)，都是負(fù)增長，兩個(gè)合在一起就是那條老年人6%的沒有波折的心電圖的曲線。再看中國的消費(fèi)，中國網(wǎng)上的消費(fèi)增速35%，網(wǎng)下的消費(fèi)只有6%的增速，所以合在一起就是一條10%的平行線，我們看不出什么東西，如果不看結(jié)構(gòu)，一點(diǎn)東西也看不出來。

最近高盛寫了一篇文章，我覺得這篇報(bào)告還是很不錯(cuò)的，分析得很細(xì)，他把中國的新經(jīng)濟(jì)分成四塊：新興工業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)升級、健康產(chǎn)業(yè)。互聯(lián)網(wǎng)的增速在30%以上，新興工業(yè)、健康產(chǎn)業(yè)、消費(fèi)升級板塊都以20%以上的速度增長。再看看中國的GDP，比2012年掉了一大半，如果用傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)去衡量中國經(jīng)濟(jì)，三大指標(biāo)（工業(yè)產(chǎn)值、固定資產(chǎn)投資、制造業(yè)投資）呈現(xiàn)“周期鈍化”，和12年的高點(diǎn)名義值相比已經(jīng)掉了一大半，這就是中國經(jīng)濟(jì)。

今天你俯瞰中國經(jīng)濟(jì)，一定是一幅“分裂”的畫卷。一半是海水，一半是火焰。如果光看海水，那就是三大評級公司戴著有色眼鏡看中國，看到的是中國的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)和中國的商業(yè)銀行之間在一個(gè)痛苦的泥潭中間，在一個(gè)債務(wù)的泥潭中間痛苦的撕扯，龐氏壓力的上升、利率的上升。

但是你看到中國的另一面，它的新經(jīng)濟(jì)、新產(chǎn)業(yè)、新平臺、新模式、新業(yè)務(wù)勃勃生機(jī)、欣欣向榮。我認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)就是中國的國運(yùn)，它這次革命就是為中國人要重登世界的巔峰做準(zhǔn)備，2035年中國一定要干過老美，成為世界的老大。中國的互聯(lián)網(wǎng)就是為中國人重登世界的巔峰所預(yù)備的國運(yùn)，我們的國運(yùn)綿長是有堅(jiān)實(shí)的微觀基礎(chǔ)的。

過去5年政府做的最大的基礎(chǔ)設(shè)施的投資，就是把14億人用一個(gè)巨大的網(wǎng)絡(luò)有效地連接在一起，人和人之間的連接，人和物的連接，物和物的連接，形成的就是一個(gè)數(shù)據(jù)的海洋，經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型、新業(yè)態(tài)的產(chǎn)生，誕生的土壤依托的是數(shù)據(jù)，這是和傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)最本質(zhì)的區(qū)別。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)依托的是土地、傳統(tǒng)的資本品，把這14億人連接起來，形成一個(gè)數(shù)據(jù)的海洋，資本再投入下去，包括傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域由于國進(jìn)民退，被擠出來的資本，大量的投入到數(shù)據(jù)海洋這個(gè)肥沃的土壤當(dāng)中，這就是創(chuàng)新的力量。悄然改變了中國經(jīng)濟(jì)的韌性，改變了中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)，這個(gè)過程我認(rèn)為正在加快，沒有衰竭。

特別是5G，3G、4G時(shí)代中國是追隨者，美國在前面領(lǐng)跑，制定規(guī)則。5G是中國人領(lǐng)航，5G數(shù)據(jù)傳輸?shù)男蕦⑹?G的10倍到100倍，中國已經(jīng)顯著的超越美國和歐洲半個(gè)身位，這是一項(xiàng)基礎(chǔ)工程。中國在明年年底5G的試驗(yàn)將在20—30個(gè)中心城市鋪開，美國到明年年底準(zhǔn)備在5個(gè)城市展開試驗(yàn)。歐洲大概比中國要慢5年。5G應(yīng)用之后，這就是肥沃土壤又一輪創(chuàng)新，包括AI、無人駕駛，依托的是更高效率的數(shù)據(jù)傳輸，所以這個(gè)方向還在加快，這就是國運(yùn)的綿長。

總結(jié)一句話，我認(rèn)為利率接下來的變化，阻礙不了中國重登世界巔峰的國運(yùn)的綿長。