敦和資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐小慶表示這一輪的貨幣緊縮政策當(dāng)中，中國上升的幅度是最大的。既然中國的經(jīng)濟(jì)周期領(lǐng)先，明年中國的利率水平會(huì)因?yàn)橹袊陨斫?jīng)濟(jì)基本面回落而出現(xiàn)下滑。

徐小慶演講要點(diǎn)整理如下：

* 債務(wù)問題

過去幾年中國整體并沒有去杠桿，只是把杠桿轉(zhuǎn)移到居民部門，明年會(huì)看到真正意義上的去杠桿，意思是整體債務(wù)增速和GDP增速差不多的。這意味著如果從經(jīng)濟(jì)增量指標(biāo)來看明年的宏觀，特別需要關(guān)注的是社會(huì)融資增速。今年只有一個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)現(xiàn)在沒有回落到個(gè)位數(shù)，就是融資增速。

* 房地產(chǎn)和基建

目前中國房地產(chǎn)銷售增速還能保持增長(zhǎng)，主要還是因?yàn)槎€和三四線城市的帶動(dòng)，這得益于城鎮(zhèn)化的發(fā)展。但明年很難看到這些城市再出現(xiàn)大的爬升。這是因?yàn)橹袊績(jī)r(jià)周期基本是三四年，老百姓適應(yīng)房?jī)r(jià)需要時(shí)間，購買力積累也需要時(shí)間。明年房地產(chǎn)的銷售會(huì)下降10%，回落之后相當(dāng)一段時(shí)間看不到房地產(chǎn)的增速再回到一個(gè)比較高的水平。

基建高增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)的是中國財(cái)政赤字和GDP的比值，如果明年財(cái)政赤字絕對(duì)量不變的話，將意味著赤字率將回落。另外今年由于債券收益率大幅上升，導(dǎo)致今年金融債發(fā)行量是2011年來最低。從資金來源看，明年基建投資將受利率抬升影響而回落。

* 融資

中國的資金需求最大來自于基建和房地產(chǎn)。如果中國基建和房地產(chǎn)增速下來，影響遠(yuǎn)大于制造業(yè)對(duì)資金需求的增長(zhǎng)。

明年銀行會(huì)顯著提高貸款利率水平。今年銀行容忍相對(duì)比較低的貸款利率是因?yàn)橛昧康脑鲩L(zhǎng)彌補(bǔ)了利差的收縮，但是如果到明年量的增長(zhǎng)上不去，就只能依靠息差了。這類似于制造業(yè)的供給側(cè)改革，讓沒有競(jìng)爭(zhēng)力的金融機(jī)構(gòu)退出。

今年金融機(jī)構(gòu)去杠桿，但是實(shí)體沒有感受到融資成本上升的壓力，但不代表沒有壓力，只是時(shí)候未到，明年會(huì)實(shí)實(shí)在在的發(fā)生。

* 加息

今年，中國債市的利率現(xiàn)了獨(dú)立的走勢(shì)，這是因?yàn)檫@一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中國走在最前面，所以中國的利率反應(yīng)也是最快的。如果中國的信用擴(kuò)張開始放緩，那么意味著現(xiàn)在“全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”的故事會(huì)開始回落。

這一輪的貨幣緊縮政策當(dāng)中，中國上升的幅度是最大的。我們沒有不加息，我們加的一點(diǎn)不比其他國家少。既然中國的經(jīng)濟(jì)周期領(lǐng)先，明年中國的利率水平會(huì)因?yàn)橹袊陨斫?jīng)濟(jì)基本面回落而出現(xiàn)下滑。

* 股市

股市的核心并不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，關(guān)鍵是怎么理解企業(yè)的盈利會(huì)持續(xù)好于經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。說到底就是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)怎么分配。現(xiàn)在中國上市公司的利潤占GDP已經(jīng)開始恢復(fù)了，上市公司的利潤增長(zhǎng)比整個(gè)行業(yè)的增長(zhǎng)快，這是我們長(zhǎng)期看好股票市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性的因素。

從流動(dòng)性的角度看，今年A股市場(chǎng)是熊市，80%股票都是跌的，中國實(shí)實(shí)在在收緊了流動(dòng)性。港股好于A股，因?yàn)楦酃蓪?duì)應(yīng)全球流動(dòng)性，但是明年可能會(huì)反過來，海外的流動(dòng)性會(huì)收緊。

* 風(fēng)險(xiǎn)

明年主要的風(fēng)險(xiǎn)有兩個(gè)方面。第一個(gè)就是中國的經(jīng)濟(jì)放緩，對(duì)全球的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開始產(chǎn)生溢出效應(yīng)的話，疊加海外的流動(dòng)性，今年海外資產(chǎn)的波動(dòng)，對(duì)港股、對(duì)A股都會(huì)造成階段性的沖擊。第二點(diǎn)是來自新規(guī)對(duì)于信用市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。信用市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)階段性地推高信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

以下是演講全文：

徐小慶：謝謝華爾街見聞，原來是希望我講講大類資產(chǎn)，不過從利率的角度來理解大類資產(chǎn)本身就是非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，我想在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上大家非常關(guān)心明年利率的走勢(shì)，因?yàn)樽罱鼑鴥?nèi)的債券收益率，10年期到4%，國開債到5%，不僅僅引起了國內(nèi)市場(chǎng)的關(guān)注，甚至引起了海外市場(chǎng)的關(guān)注。大家都知道，美林一位非常有名的分析師，最近做了一個(gè)研究，發(fā)現(xiàn)只要每次中國的10年期國債收益率到4%以上，全球就一定會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整，某些資產(chǎn)價(jià)格會(huì)出現(xiàn)比較大的調(diào)整。國內(nèi)A股市場(chǎng)也開始反映出大家對(duì)流動(dòng)性的擔(dān)憂。

我們從過去得出一個(gè)經(jīng)驗(yàn)上的規(guī)律：中國的國債如果說累積上升幅度超過150個(gè)點(diǎn)，往往在經(jīng)濟(jì)層面上都會(huì)看到產(chǎn)生負(fù)面作用。大家可以想象2009—2011年這一輪的經(jīng)濟(jì)繁榮，10年期的國債收益率從2.6%，一直到11年的4.1%，然后到2011年四季度中國經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)明顯下滑，這是150個(gè)點(diǎn)的增幅。然后2012—2013年，大家知道中國經(jīng)濟(jì)也有一個(gè)小的回暖周期，2012年的時(shí)候，10年期國債最低的時(shí)候是3.2%。然后到2013年出現(xiàn)了錢荒，2013年四季度的時(shí)候，10年期國債收益率最高到4.7%，正好又是150個(gè)點(diǎn)。到了2014年，我們看到中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)顯著下滑。這一輪10年期國債收益率最低是去年8—10月份，那時(shí)候是2.6%—2.7%，如果按照這個(gè)關(guān)系去推的話，150個(gè)點(diǎn)，這輪如果到了4.1%、4.2%的話，接下來經(jīng)濟(jì)層面上的壓力也會(huì)增大，現(xiàn)在就差這么一口氣，差那么一點(diǎn)點(diǎn)。這是一個(gè)比較有意思的規(guī)律，給大家做一個(gè)參考，本身來講利率對(duì)于經(jīng)濟(jì)，對(duì)于其他類別資產(chǎn)的影響，我相信都是比較大的。

2018年的大類資產(chǎn)展望，剛剛郭磊博士談的比較多的是經(jīng)濟(jì)問題。我非常欣賞郭博士，他的很多觀點(diǎn)我都非常贊同，從結(jié)構(gòu)的角度來講中國很多問題確實(shí)是在逐步改善的?；仡欉^去一年多以來大家對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的爭(zhēng)論，關(guān)于是新周期還是舊周期，我想大家談的東西各有各非常有道理的一方面。

從新周期的角度來講，中國經(jīng)濟(jì)過去幾年呈現(xiàn)出來最大的韌性在三個(gè)方面：第一個(gè)是產(chǎn)能過剩行業(yè)的產(chǎn)能利用率有所提升。第二個(gè)是中國的消費(fèi)升級(jí)，中國所有的消費(fèi)基本上都圍繞著房子來的，當(dāng)你買了房，自然就要買家電，但是你會(huì)看到去年我們整個(gè)CPI的構(gòu)成當(dāng)中，價(jià)格漲的最多的并不是消費(fèi)品，而是服務(wù)價(jià)格。這說明中國人越來越多消費(fèi)支出放在了醫(yī)療、旅游、教育這些跟房地產(chǎn)無關(guān)的支出上，再加上新一代的年輕人消費(fèi)意愿相對(duì)于老一代人有巨大的提升。第三個(gè)是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推動(dòng)中國出口改善，應(yīng)該說中國出口受益于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。不僅僅是因?yàn)槿蛐枨笤鲩L(zhǎng)，關(guān)鍵是中國出口在全球需求的份額沒有下降。過去大家擔(dān)心勞動(dòng)力成本上升，房?jī)r(jià)上漲帶來競(jìng)爭(zhēng)力的削弱并沒有出現(xiàn)，說明中國的產(chǎn)品在逐步提升，我們現(xiàn)在慢慢要用高端產(chǎn)品擠掉德國和日本這種傳統(tǒng)制造業(yè)強(qiáng)國的市場(chǎng)份額，這是我們現(xiàn)在相對(duì)比較看好中國的中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景和優(yōu)勢(shì)。但是，說了好的方面，我們回頭看看中國有哪些東西還在舊的模式當(dāng)中沒有改變。

2009年以來我們最擔(dān)心中國什么問題？債務(wù)問題。中國總的債務(wù)相對(duì)于GDP的比例是在持續(xù)上升的，說明2009年之后中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展始終是依靠融資驅(qū)動(dòng)、債務(wù)擴(kuò)張的模式推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。我要問的是過去3年，我們的經(jīng)濟(jì)有擺脫這樣一個(gè)模式嗎？答案應(yīng)該是非常確定的，沒有。因?yàn)楹饬繕?biāo)準(zhǔn)非常簡(jiǎn)單，你看我們的債務(wù)相對(duì)GDP的比值有沒有停止上升？過去3年我們每一年的社會(huì)融資的增長(zhǎng)，是持續(xù)高于我們GDP的名義增長(zhǎng)的。今年我們的社會(huì)融資增長(zhǎng)大概在13%，如果考慮其他的地方債的廣義融資增速基本上還有14%、15%的增長(zhǎng)。我們的GDP名義增速確實(shí)出現(xiàn)了回升，但是也只有11%，也就是說今年整個(gè)融資的增長(zhǎng)還是顯著高于我們GDP的名義增長(zhǎng)，我們債務(wù)相對(duì)于GDP的比例其實(shí)還在提高。這和過去來講沒有發(fā)生本質(zhì)上的變化。只是這次債務(wù)擴(kuò)張換了一下馬甲。我們知道在2014年之前，大家最擔(dān)心的是企業(yè)的杠桿率，2009年4萬億刺激到2014年，中國增加債務(wù)最主要的主體是企業(yè)，過去3年我們看到企業(yè)的融資增速已經(jīng)上來了，到了今年企業(yè)債務(wù)融資增長(zhǎng)仍然不到10%。

過去兩年增長(zhǎng)最快的是居民債務(wù)和政府債務(wù)。過去幾年，我們只是加杠桿“馬甲化”一下，我們把主體轉(zhuǎn)移到了居民市場(chǎng)，沒有整個(gè)去杠桿，只是在杠桿的債務(wù)上轉(zhuǎn)移，政府開始擔(dān)憂，商業(yè)銀行開始限制居民貸款增長(zhǎng)。政府也開始回頭反思PPP帶來的隱性債務(wù)擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)。隨著中央政治局的會(huì)議我們可以感受到，明年我們認(rèn)為可能出現(xiàn)的比較大的變化，明年我們會(huì)看到真正意義上的去杠桿，意思就是整體債務(wù)增長(zhǎng)速度和GDP的增長(zhǎng)速度應(yīng)該是差不多的。

差不多意味著什么？意味著我們?nèi)绻麖慕?jīng)濟(jì)增量指標(biāo)來看明年的宏觀，我覺得特別需要關(guān)注的是哪個(gè)指標(biāo)呢？社會(huì)融資增速，這個(gè)指標(biāo)是唯一和其他指標(biāo)看起來不太搭調(diào)的。什么意思呢？大多數(shù)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都掉到了個(gè)位數(shù)，投資增速、工業(yè)增加值增速、包括貨幣增速，今年已經(jīng)回到了個(gè)位數(shù)。我們只有一個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)現(xiàn)在沒有回落到個(gè)位數(shù)，就是融資增速。如果不希望總體的債務(wù)率上升，如果GDP名義增長(zhǎng)10%的話，那么我們?nèi)谫Y增速的增長(zhǎng)也只有10%。所以過去也有過債務(wù)比例的上升出現(xiàn)放緩的情況，比如說2008年和2011年。在這個(gè)時(shí)候?qū)嶋H上在3個(gè)部門都不加杠桿的情況下，對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)的名義增速都有一個(gè)明顯的下滑。這是過去我們看到的。我不是說明年我們的經(jīng)濟(jì)名義增速一定會(huì)像2008年和2011年那樣出現(xiàn)一個(gè)顯著的下滑，但是我認(rèn)為在方向上，我認(rèn)為是比較確定的，只是大家在下滑的幅度上會(huì)有一些分歧。

我們具體看看為什么會(huì)出現(xiàn)這個(gè)下滑。剛剛講了，其實(shí)居民和政府加杠桿，一個(gè)是體現(xiàn)在房地產(chǎn)投資上和房地產(chǎn)銷售上，更多體現(xiàn)在房地產(chǎn)的銷售上，另外一個(gè)主要是體現(xiàn)在基建的投資上。我們先看看房地產(chǎn)。房地產(chǎn)這一輪的銷售持續(xù)保持在正水平上，已經(jīng)持續(xù)30個(gè)月的時(shí)間了，這是中國歷史上最長(zhǎng)一次的繁榮。這樣一個(gè)繁榮背后的原因主要就是他呈現(xiàn)出了一個(gè)輪漲的特征，過去不同類型的城市，他們銷售面積的頂部和底部是同時(shí)出現(xiàn)的，但是這次節(jié)奏不一樣，2015年主要是一線城市，2016年是二線城市，2017年是三、四線城市。

大家可能認(rèn)為今年一、二線城市銷售不太好，會(huì)對(duì)沖掉三、四線城市的銷售回落，但是從銷售面積來說，我們可以看一下，中國一線城市房地產(chǎn)的銷售面積已經(jīng)沒有增長(zhǎng)了，這是一個(gè)比較典型的完成城鎮(zhèn)化、也沒有再持續(xù)大量新增人口流入的樣本。從2011年之后，基本上一線城市每年的銷售增長(zhǎng)都維持在四千五百萬平米上下。如果用一線城市為樣本來看，全國的銷售，長(zhǎng)期來講，銷售增速應(yīng)該是0增長(zhǎng)，每年不可能再相對(duì)于前一年來講還有增長(zhǎng)。

現(xiàn)在之所以中國房地產(chǎn)銷售還能一直保持正增長(zhǎng)，主要的原因就是中國的二線和三、四線城市銷售面積每年還有增加，這得益于城鎮(zhèn)化的發(fā)展。它的增長(zhǎng)節(jié)奏也很有意思，大體上3—4年才能上升到一個(gè)新的平臺(tái)上，而這次平臺(tái)的上升是在2016年發(fā)生的，按照3年一個(gè)周期來講的話，到明年我們是不太可能看到二線和三、四線城市房地產(chǎn)的銷售再上一個(gè)臺(tái)階。之所以呈現(xiàn)3年左右上升一個(gè)臺(tái)階的特征，因?yàn)橹袊姆績(jī)r(jià)基本上是三年上一個(gè)臺(tái)階，每一輪臺(tái)階爬升完之后老百姓在新的房?jī)r(jià)上需要時(shí)間，購買力的積累方面也需要時(shí)間。所以明年一線城市可能會(huì)有恢復(fù)，但是不可能出現(xiàn)一個(gè)顯著的正的增長(zhǎng)，而二線和三、四線城市，需要在過去兩年過快的情況下休整和消化。所以我們認(rèn)為明年房地產(chǎn)的銷售會(huì)下降10%，大體上在13億平米，回落之后相當(dāng)一段時(shí)間我們看不到房地產(chǎn)的增速再回到一個(gè)比較高的水平。今年我們?nèi)珖淖≌N售大概有14億多平米，這個(gè)數(shù)我認(rèn)為可能在未來至少2年左右的維度上看起來，都是比較高的，不太可能再超越當(dāng)前水平。

大家會(huì)有一個(gè)分歧，認(rèn)為即使對(duì)明年銷售悲觀，但是對(duì)投資的影響并不大，尤其是今年上市公司有大量的土地購置，可以推斷明年房地產(chǎn)投資仍然會(huì)有不錯(cuò)的增長(zhǎng)，但是在過往的周期當(dāng)中，我們可以看到土地的購置落后于開工的增速而不是領(lǐng)先的。而開工的增長(zhǎng)和銷售增長(zhǎng)的同步性越來越高，這是因?yàn)殚_發(fā)商越來越依賴于銷售資金的回籠進(jìn)行項(xiàng)目的開發(fā)。住宅維持在比較低的庫存，這是不是我們可以對(duì)投資相對(duì)樂觀的理由呢？我認(rèn)為庫存是一個(gè)動(dòng)態(tài)的概念。我們?cè)u(píng)價(jià)庫存的高低都是建立在對(duì)未來銷售增長(zhǎng)的前景去判斷的。如果說2009年到2010年，當(dāng)時(shí)住宅庫存也和現(xiàn)在一樣是處在非常低的水平，隨后在2010到2013年這4年當(dāng)中，我們可以看到房地產(chǎn)的投資經(jīng)歷了一個(gè)高峰期，伴隨著整個(gè)住宅的庫存出現(xiàn)了一個(gè)顯著的上升。這個(gè)上升背后的原因是當(dāng)時(shí)的開發(fā)企業(yè)對(duì)中國房地產(chǎn)未來的銷售前景非常樂觀，他們認(rèn)為當(dāng)前庫存是不足的，需要繼續(xù)通過大量投資來累積庫存。我們?cè)囅胍幌挛磥?，如果中國的住宅銷售，明年銷售正常水平維持在現(xiàn)在或者比現(xiàn)在更低的水平上的話，是否還需要這么多的庫存？如果你的銷售反而下降的話，實(shí)際上從庫銷比的角度來講實(shí)際上是往上走的。所以目前房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)在低庫存的情況下愿意去補(bǔ)庫存，我是持懷疑態(tài)度的。

另外就是工業(yè)品，工業(yè)品的庫存和收入一直在過去幾年維持在很低的水平，其實(shí)我們也沒有看到在今年由于工業(yè)品的低庫存使得企業(yè)大量補(bǔ)充工業(yè)品的庫存，沒有看到常規(guī)性的可持續(xù)的補(bǔ)庫存的周期，因?yàn)楣I(yè)企業(yè)也意識(shí)到未來工業(yè)品需求的增長(zhǎng)回不到過去高增長(zhǎng)的水平，所以對(duì)于中國大多數(shù)企業(yè)來講我認(rèn)為維持一個(gè)比較低的庫存實(shí)際上會(huì)成為一種常態(tài)，這可能不同于以往我們看到過去中國經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的時(shí)候顯著的庫存擴(kuò)張和收縮的周期，如果按照庫銷比的概念推動(dòng)明年房地產(chǎn)的投資來判斷的話，實(shí)際上明年房地產(chǎn)的投資還是會(huì)出現(xiàn)回落，只不過由于過去幾年開工增速比銷售增速要低，所以不太可能像銷售那樣顯著的出現(xiàn)。

再看看基建，實(shí)際上這一輪基建的擴(kuò)張一點(diǎn)不比2009、2010年的時(shí)候差。這次中國連續(xù)4年左右基建投資保持在15%以上?？梢钥吹街袊幕ㄍ顿Y占整個(gè)投資的比例超過了2009年的水平，因?yàn)榉康禺a(chǎn)和制造業(yè)投資一直沒有起來，而基建獨(dú)樹一幟地成為了支撐我們投資增速的最重要的力量。但是基建的高增長(zhǎng)背后對(duì)應(yīng)的是中國的財(cái)政赤字和GDP的比值，在過去兩年超過了3%，達(dá)到了4%。這只是狹義的財(cái)政赤字，如果你算廣義的話，大體上是在6%左右，這是比2009—2014年整個(gè)財(cái)政赤字的水平上了一個(gè)臺(tái)階，如果明年財(cái)政赤字絕對(duì)量保持不變，那赤字率就會(huì)回落。當(dāng)時(shí)政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)很重要的手段就是保持財(cái)政赤字額不動(dòng)，讓財(cái)政赤字率逐步下滑。

另外可以看到由于今年債券利率的大幅上升，使得政策性銀行目前平均發(fā)債成本到了4%以上，實(shí)際上是在4.5%左右，貸款利率普遍低于6%，這就意味著政策性銀行的息差水平在1.5%左右，所以大幅發(fā)債的動(dòng)力就會(huì)減弱。由于債券市場(chǎng)收益率快速上升，導(dǎo)致今年政策性銀行債發(fā)行量是11年以來最低的一年。同時(shí)央行給予了這種定向資金的支持的增長(zhǎng)也在放緩。

還有一塊就是地方債，今年的置換量也是過去幾年以來最低的一年。也可以理解，當(dāng)初主要是用低成本的債務(wù)置換高成本的債務(wù)。隨著市場(chǎng)利率提升，地方債本身的發(fā)行利率也在4%以上，融資的優(yōu)勢(shì)也在減弱。所以從這些主要為基建投資提供資金的來源來看，我們認(rèn)為明年其實(shí)基建投資也會(huì)受到利率抬升的影響而出現(xiàn)一個(gè)明顯的回落。 

回到今年大家對(duì)于商品的爭(zhēng)論，目前是供需雙弱的環(huán)境，在具體商品漲跌的節(jié)奏當(dāng)中大家都強(qiáng)調(diào)供給的因素更重要還是需求的因素更重要。過去兩年需求相對(duì)平穩(wěn)，大家會(huì)更關(guān)注供給的變化，但是任何供給都離不開對(duì)需求的判斷。供給的收縮在一段時(shí)間上是成立的。在需求逐步走弱的格局下，原來相對(duì)短缺的供給也會(huì)變得過剩。同時(shí)由于價(jià)格上漲，鋼鐵企業(yè)出現(xiàn)這么高利潤的情況下，企業(yè)也會(huì)通過其他方式彌補(bǔ)供給的缺口。這些方式在目前政策框架上只是需要時(shí)間調(diào)整。但是最終不會(huì)導(dǎo)致供給持續(xù)的短缺。

再看看債券，債券市場(chǎng)最主要的問題，其實(shí)大家可能歸結(jié)于因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)去杠桿，或者是說銀行缺負(fù)債。說到底是銀行負(fù)債成本壓力上升，進(jìn)而傳導(dǎo)到對(duì)資產(chǎn)的收益率。但是大家想一下，今年和去年相比，大家擔(dān)心的問題難道去年沒有嗎？比如說銀行理財(cái)，去年的理財(cái)規(guī)模增長(zhǎng)比今年快很多。另外央行也沒有其他的補(bǔ)充流動(dòng)性的渠道，但是今年外匯流入是改善的，至少是逐月改善。理財(cái)增長(zhǎng)放緩，外匯賬款的流出也在減輕。為什么去年大家不講負(fù)債化呢？去年大家講的是資產(chǎn)化，去年前三個(gè)季度大家還在為買不到資產(chǎn)發(fā)愁，轉(zhuǎn)眼就為借不到錢發(fā)愁了。最大的變化在哪里呢？實(shí)際上我認(rèn)為負(fù)債端的壓力在過去幾年一直存在，之所以在今年變得突出的原因是因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求突然變得非常旺盛。過去幾年融資需求的回升并不顯著。所以當(dāng)經(jīng)濟(jì)一旦好轉(zhuǎn)，融資需求迅速恢復(fù)的時(shí)候你就會(huì)突然感受到負(fù)債端的壓力。核心的問題是對(duì)未來的融資需求怎么看，就像我們觀測(cè)資金供需變化的時(shí)候。我們看他貨幣的供給和融資的增長(zhǎng)增速差的時(shí)候，今年的缺口是拉大的，資金的供給跟不上資金的需求，推動(dòng)了整個(gè)市場(chǎng)利率的上升。

融資需求怎么變？剛剛我們也談了，中國資金需求最大來自于哪兒？就是基建和房地產(chǎn)。過去3年政府加杠桿，老百姓加杠桿是最大的資金需求，對(duì)接到哪兒去？對(duì)接到房地產(chǎn)和基建，這大概占據(jù)到我們整個(gè)資金需求量的70%。剛剛郭博士談到了企業(yè)的產(chǎn)能周期，制造業(yè)投資、企業(yè)融資需求會(huì)恢復(fù)，但是制造業(yè)對(duì)資金的需求，與基建和房地產(chǎn)相比，我認(rèn)為是相對(duì)很小的。如果中國的基建和房地產(chǎn)增速下來，對(duì)應(yīng)資金需求的減少我認(rèn)為遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于企業(yè)產(chǎn)能周期對(duì)資金需求的增長(zhǎng)。當(dāng)然企業(yè)的產(chǎn)能周期能否很快恢復(fù)，這里面我有一些不一樣的看法。我們回顧上一輪中國1998年企業(yè)盈利改善周期，其實(shí)在1998年到2002年這段時(shí)間你會(huì)看到當(dāng)時(shí)中國的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還沒有進(jìn)入到新的周期，但是當(dāng)時(shí)企業(yè)的盈利已經(jīng)超越了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，和現(xiàn)在的情況類似，但是在那一輪的經(jīng)濟(jì)周期當(dāng)中，企業(yè)產(chǎn)能周期的啟動(dòng)是什么時(shí)候呢？2003年。企業(yè)盈利的改善到資產(chǎn)負(fù)債表完全修復(fù)到最后完全擴(kuò)張中間經(jīng)歷了4、5年的時(shí)間。1、2年的盈利改善是不是能很快帶動(dòng)產(chǎn)能擴(kuò)張，這是需要繼續(xù)觀察的問題。

今年上市公司債務(wù)有所分布，分開來看會(huì)看到債務(wù)增長(zhǎng)主要還是集中在房地產(chǎn)和基建行業(yè)，其他的都不顯著。而我們的貸款機(jī)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生非常大的變化。居民的貸款，在今年占到了銀行貸款投放量的55%，而在5年前只有30%。說明過去5年當(dāng)中企業(yè)已經(jīng)不是銀行貸款最主要的客戶，而是老百姓。因?yàn)槠髽I(yè)可以通過資本市場(chǎng)去發(fā)債，或者股票來獲得融資。這個(gè)比例的變化意味著什么呢？如果居民貸款增速出現(xiàn)了下滑，對(duì)整個(gè)銀行貸款增速的影響要比過去大很多，除非在企業(yè)部門看到融資需求的顯著增長(zhǎng)。

居民杠桿率在過去幾年出現(xiàn)了大幅的上升，不僅僅是體現(xiàn)在總量上?？偭可暇用褓J款余額對(duì)比居民收入上升了25%，總量來看，現(xiàn)在居民貸款和收入的比值超過了美國，還沒有達(dá)到美國在次貸危機(jī)的水平，但是比美國現(xiàn)在的杠桿率要高。更重要的是結(jié)構(gòu)上。我們看到過去中國加杠桿主要是一、二城市，如果你去計(jì)算三、四線住宅的銷售占整個(gè)的比例，你會(huì)發(fā)現(xiàn)過去三、四線占比提高的情況下，居民貸款和商品房銷售額比值是不高的。這一輪房地產(chǎn)的擴(kuò)張周期當(dāng)中我們可以看到兩者同步上升，這就意味著現(xiàn)在貸款的分布越來越多是來自于三、四線城市，顯然從貸款質(zhì)量來理解是在往一個(gè)不好的方向發(fā)展。

如果居民貸款出現(xiàn)下滑，對(duì)整體貸款會(huì)有什么樣的影響呢？如果明年房地產(chǎn)銷售下滑10%，對(duì)應(yīng)到居民貸款增速上也會(huì)相應(yīng)下降10%。實(shí)際上幅度可能會(huì)更大，在房地產(chǎn)下滑的周期當(dāng)中，本身居民占銷售額的比值也會(huì)下降。目前我們看到13%左右的貸款增速，會(huì)回落到10%。我認(rèn)為每年經(jīng)濟(jì)指標(biāo)當(dāng)中最追求的是看到社會(huì)融資增速出現(xiàn)逐步回落。

中國需不需要大量融資推動(dòng)經(jīng)濟(jì)呢？實(shí)際上并不需要，中國在2008年以前，大家都認(rèn)為增加增長(zhǎng)的質(zhì)量比較好。高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，說白了有一個(gè)很重要的特征，就是不再簡(jiǎn)單的依靠債務(wù)擴(kuò)張推動(dòng)了，所以2008年之前會(huì)看到中國的融資增速并沒有比GDP的名義增速高多少，這個(gè)特征在08年之后才變得很嚴(yán)重。大家看這張圖，第一個(gè)圖是融資增速和名義GDP增速的差。2008年的時(shí)候基本不變，但是2009年以來，平均融資增速都比名義GDP增速高出8%，這是非常嚇人的。大家把這歸結(jié)于利率市場(chǎng)化的結(jié)果，打通了原來市場(chǎng)利率和實(shí)體融資的成本之間的渠道，但是我認(rèn)為這只是一方面的原因，其實(shí)更重要的原因是在2008年只有中國過度依賴債務(wù)擴(kuò)張推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，所以在同樣的增速水平上需要有更多的資金需求，是這種需求拉動(dòng)的。如果有質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，意味著我們的增長(zhǎng)模式要重新回到不依靠債務(wù)擴(kuò)張的模式上，這就意味著未來的時(shí)間中國資金需求會(huì)出現(xiàn)明顯回落。從這個(gè)角度理解利率水平，我認(rèn)為債務(wù)不應(yīng)該再繼續(xù)提高了。

當(dāng)前利率的上升，對(duì)貸款利率的影響是滯后的，但是并不代表沒有。過去來看，10年期國債利益率和貸款收益率應(yīng)該保持2.6%左右的利差。從這個(gè)角度來看，明年銀行應(yīng)該會(huì)普遍提高貸款利率水平。今年銀行容忍相對(duì)比較低的貸款利率是因?yàn)榻衲曩J款總量的增長(zhǎng)仍然比較高，用量的增長(zhǎng)彌補(bǔ)了利差的收縮，但是如果到明年，量的增長(zhǎng)上不去的情況下，只能依靠息差了。這就類似于我們看制造業(yè)的供給側(cè)改革，包括理財(cái)?shù)囊?guī)范。理財(cái)新規(guī)其實(shí)就是打破過去幾年金融行業(yè)無序競(jìng)爭(zhēng)。我把理財(cái)新規(guī)做一個(gè)比方，類似于在制造行業(yè)提高對(duì)環(huán)保的要求是一樣的。就是讓沒有競(jìng)爭(zhēng)力的金融機(jī)構(gòu)從這個(gè)市場(chǎng)退出去，剩下的金融企業(yè)就有提價(jià)的能力。所以明年對(duì)于金融市場(chǎng)，貸款而言的話，我們能夠明顯看到信用市場(chǎng)，貸款水平都會(huì)在現(xiàn)有水平上上升。今年金融機(jī)構(gòu)去杠桿，去半天，實(shí)體沒有感受到融資成本上升的壓力，但是不代表就不會(huì)有壓力了。只是時(shí)候還沒有到，到了明年這塊上升會(huì)開始實(shí)實(shí)在在的發(fā)生。金融市場(chǎng)有很多東西不是線性的，一般都是上升到一個(gè)足夠的水平才會(huì)對(duì)需求產(chǎn)生影響。而在中國來講，基本上60%的坎兒，往往突破了60%，融資的需求就會(huì)顯現(xiàn)。

另外美國的10年期債券收益率會(huì)到多少？中國要不要跟？中國的是多少？這個(gè)問題我認(rèn)為并不是明年判斷的核心，如果你回顧這么多年來中美關(guān)系，你會(huì)看到2008年以后中國利率顯著滯后于美國的利率，因?yàn)槟菚r(shí)候全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)龍頭就是美國，美國是全球的火車頭?？梢钥吹?007年美國次級(jí)危機(jī)開始爆發(fā)，美債的收益率是全球第一個(gè)反應(yīng)的，而中國是2008年才見。2009—2016年這段時(shí)間，可以看到中美經(jīng)濟(jì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)都很重要，所以說中美收益率的走勢(shì)呈現(xiàn)出了同步。

但是到今年，中國可能是全球債券市場(chǎng)當(dāng)中唯一債券不賺錢的經(jīng)濟(jì)體。中國的利率走勢(shì)出現(xiàn)了獨(dú)立的走勢(shì)，這種獨(dú)立我認(rèn)為原因是，在這一輪的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇當(dāng)中，中國是走在最前面的，所以中國的利率反應(yīng)也是最快的。我們把中國的信用擴(kuò)張周期和美國的經(jīng)濟(jì)周期放在一起看，可以看到，中國差不多都領(lǐng)先半年的時(shí)間，美國在09、14、16、17年的經(jīng)濟(jì)回升，都紛紛對(duì)應(yīng)中國那一年的信用擴(kuò)張。如果中國的信用擴(kuò)張開始放緩，就意味著大家現(xiàn)在講的全球復(fù)蘇的故事會(huì)開始回落。中國房地產(chǎn)的銷售周期和通脹的周期，大體上領(lǐng)先1年左右。這一輪的貨幣緊縮政策當(dāng)中，中國上升的幅度是最大的。不管是短期利率還是長(zhǎng)期利率。我們沒有不加息，我們加的一點(diǎn)不比其他國家少。

因?yàn)橹袊慕?jīng)濟(jì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響增大，我們可以看到很有意思的是，這種背離受到了中國經(jīng)濟(jì)的牽制。比如說2014年，當(dāng)時(shí)美國退出QE。短端利率持續(xù)上升是可以理解的，為什么美債收益率沒有上升？因?yàn)楫?dāng)時(shí)中國經(jīng)濟(jì)大肆回落,同時(shí)也沒有在加息和縮表的情況下顯著提高。

總結(jié)一下，既然中國經(jīng)濟(jì)周期領(lǐng)先，所以我們認(rèn)為明年即使海外經(jīng)濟(jì)可能會(huì)推動(dòng)全球的債券收益率往上走，但是中國的利率水平有可能會(huì)因?yàn)橹袊陨斫?jīng)濟(jì)基本面的回落而出現(xiàn)下行，而不像其他經(jīng)濟(jì)體那樣。

最后說一下股票，股票市場(chǎng)的核心并不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，大家都能明白，美國的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過去幾年只有2%—3%，但是美國企業(yè)的盈利并不差。關(guān)鍵是怎么理解企業(yè)的盈利為什么能持續(xù)的好于經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)呢？這里面涉及到了利益分配問題，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)說到底就是怎么分配，多少分配給政府，多少分配給企業(yè)，多少分配給勞動(dòng)人民。過去10年間，這個(gè)分配比例是持續(xù)變化的，政府和居民的分配比例是持續(xù)上升的，所以這就是為什么大家說經(jīng)濟(jì)好，股票不好，因?yàn)楣善睕]有表現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)類似的特征。

同樣工資增長(zhǎng)11年到16年是持續(xù)高于GDP的名義增長(zhǎng)的，但是到了去年開始低于GDP的增長(zhǎng)了。換句話說，作為企業(yè)而言，他的收入增長(zhǎng)，增速應(yīng)該會(huì)持續(xù)高于GDP的增長(zhǎng)。我們看看美國市場(chǎng)，過去30年大家都覺得美股是一個(gè)大牛市，從收入分配的角度來說，對(duì)應(yīng)的就是過去30年，企業(yè)盈余的占比是提高的，勞動(dòng)者的占比是持續(xù)下降的。這張圖也可以說明美國的貧富差距在拉大。為什么美國過去30年美國企業(yè)的盈余占收入比例持續(xù)提高呢？就是因?yàn)槊绹鴱耐顿Y的經(jīng)濟(jì)模式轉(zhuǎn)向了消費(fèi)，伴隨著消費(fèi)占GDP的提高，你可以看到企業(yè)的盈余占GDP的比重是在提升的。我們知道消費(fèi)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)模式企業(yè)資金都來自于收入；如果在投資驅(qū)動(dòng)的模式下，居民不消費(fèi)、儲(chǔ)蓄，儲(chǔ)蓄對(duì)應(yīng)的就是銀行的存款，然后存款拿來貸款給企業(yè)做投資。所以企業(yè)的流動(dòng)性都是變差的，因?yàn)樗Y金的增長(zhǎng)主要是來源于債務(wù)的擴(kuò)張，背后對(duì)應(yīng)了居民的儲(chǔ)蓄。反過來如果居民大量消費(fèi)，減少儲(chǔ)蓄的話，對(duì)應(yīng)的都是企業(yè)的服務(wù)和產(chǎn)生，以收入的方式回流至企業(yè)，這樣企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表就是很健康的。

所以我們說階級(jí)轉(zhuǎn)型為什么重要？消費(fèi)占比提升為什么重要，不僅僅是提高了經(jīng)濟(jì)的韌性，更重要是提高了企業(yè)盈利的質(zhì)量，不僅僅是影響消費(fèi)品，也影響了整個(gè)企業(yè)部門的盈利增長(zhǎng)。中國上市公司的利潤占GDP已經(jīng)開始恢復(fù)了，09年之后一直是在下降，過去上市公司的利潤增長(zhǎng)是持續(xù)低于GDP的增長(zhǎng)的。這個(gè)是樣本不變的情況下去算的，我們沒有考慮上市公司數(shù)量的增長(zhǎng)。勝者為王的邏輯也是對(duì)的，上市公司的利潤增長(zhǎng)比整個(gè)行業(yè)的增長(zhǎng)快，這是我們長(zhǎng)期看好股票市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性的因素。當(dāng)然也不否認(rèn)，明年經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)周期性的放緩，必然也會(huì)影響到企業(yè)盈利的增速，這是從基本面的角度來看，對(duì)A股市場(chǎng)明年也會(huì)形成負(fù)面影響的因素之一。但是流動(dòng)性層面上，我們認(rèn)為明年A股流動(dòng)性環(huán)境會(huì)比今年有所改善。主要是因?yàn)榉康禺a(chǎn)周期開始往下走了，可能大家都會(huì)說，是不是房地產(chǎn)的投資往下，或者銷售往下，所以老百姓的錢就會(huì)從房地產(chǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向消費(fèi)市場(chǎng)呢？這個(gè)未必成立，因?yàn)楹芏嗬习傩盏娘L(fēng)險(xiǎn)偏好是保守的，他不買房，也不會(huì)買股，可能會(huì)買理財(cái)。中國的房?jī)r(jià)大周期和股票大周期是反的，比如說這輪房地產(chǎn)是在股災(zāi)之后起來的，而17年創(chuàng)業(yè)板進(jìn)入牛市的時(shí)候?qū)?yīng)的是房地產(chǎn)的下行周期，這里面最重要的原因是因?yàn)榉康禺a(chǎn)是中國現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)當(dāng)中最重要的資金需求方。房地產(chǎn)對(duì)于股市的沖擊是來自于。如果房地產(chǎn)好，利率肯定下不去，這樣理財(cái)收益率就下不去，這樣你怎么會(huì)有存量資金呢？

對(duì)于A股市場(chǎng)衡量它的流動(dòng)性有一個(gè)比較好的指標(biāo)，就是看貨幣和名義GDP的增長(zhǎng)的差值，我們看今年的差值是負(fù)的，但凡差值是負(fù)的時(shí)候，都是80%以上的股票估值下降，08年、10年、11年，像13年雖然不是負(fù)的，但是13年這個(gè)指標(biāo)有一個(gè)大幅下滑。所以那會(huì)兒殺的是主板，這會(huì)兒是中小板和創(chuàng)業(yè)板。今年的A股市場(chǎng)就是熊市，不是牛市，80%的股票都是跌的。可以看出今年流動(dòng)性是非常差的。整個(gè)成交量跟去年相比都是大浮下滑。所以今年的流動(dòng)性環(huán)境，在全球來講，今年中國是實(shí)實(shí)在在收緊了。這就是為什么港股比A股好，因?yàn)楦酃擅鎸?duì)的是全球的流動(dòng)性環(huán)境，今年還是寬松了。但是明年可能會(huì)反過來。隨著美聯(lián)儲(chǔ)開始繼續(xù)縮表，同時(shí)歐央行也開始減少購債的時(shí)候，海外的流動(dòng)性是會(huì)收緊的，但是中國先收緊，當(dāng)你收緊之后，你的名義GDP開始往上走的時(shí)候，就意味著實(shí)體對(duì)資金的需求開始減弱了，反過來既使貨幣不放松，M2也持續(xù)著，兩者的差距會(huì)縮小，意味著對(duì)金融資產(chǎn)的溢出效應(yīng)相對(duì)今年來講會(huì)有所改善。相反在這種格局下，明年的股票市場(chǎng)一定會(huì)比今年差。這種格局下流動(dòng)性的環(huán)境不會(huì)改善，只會(huì)進(jìn)一步惡化，明年整個(gè)市場(chǎng)的上漲，股票的上漲，可能會(huì)從今年的1線的藍(lán)籌轉(zhuǎn)向市值相對(duì)較低的二線藍(lán)籌。這就類似于房地產(chǎn)15—17年的格局是一樣的，資金如果更多流向這個(gè)市場(chǎng)了，肯定是從盈利面最高的幾個(gè)股票開始，之前是北京、上海、深圳這些城市，然后逐步轉(zhuǎn)向二線城市。實(shí)際上對(duì)于今年中國很多行業(yè)來講，他不是排在第一的公司盈利也是不錯(cuò)的。但是估值沒有得到明顯的提升。為什么周期股漲不過商品？因?yàn)橹芷诠捎拇_定性比商品的高。為什么周期股盈利性的這么好，但是漲的不夠好呢？沒錢，不確定的情況下大家只能做波動(dòng)小，盈利性高的了。

所以流動(dòng)性的改善，在這一點(diǎn)上我可能會(huì)比市場(chǎng)主流預(yù)期看的相對(duì)樂觀一些，大家講到的風(fēng)格轉(zhuǎn)換這些問題也要到流動(dòng)性改善之后才會(huì)發(fā)生。演講就到這里了，最后說一下風(fēng)險(xiǎn)，我認(rèn)為明年主要的風(fēng)險(xiǎn)有兩個(gè)方面。第一個(gè)就是我剛剛談到的，如果是中國的經(jīng)濟(jì)放緩，對(duì)全球的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開始產(chǎn)生溢出效應(yīng)的話，疊加海外的流動(dòng)性，今年海外資產(chǎn)的波動(dòng)，對(duì)港股、對(duì)A股都會(huì)造成階段性的沖擊。第二點(diǎn)是來自新規(guī)對(duì)于信用市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，我認(rèn)為最大的市場(chǎng)并不是利率市場(chǎng)，而是信用市場(chǎng)，他可能會(huì)推高信用風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)，這個(gè)對(duì)實(shí)體來講也會(huì)造成不同的影響。當(dāng)然不代表是08年的問題，但是他還要走綱絲，拿捏分寸，既能抑制泡沫，又能回避大的問題。謝謝大家！