12月11日央行公布2017年11月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)：11月新增社融1.6萬億，同比少增2346億；M2增速由10月的8.8%再度回升至9.1%；當(dāng)月金融機(jī)構(gòu)貸款增加1.12萬億，同比多增3281億。我們的觀點是：從金融去杠桿到實體去杠桿。

社融季節(jié)性回升，但增速創(chuàng)新低。11月新增社融總量1.6萬億，環(huán)比多增了近6000億，但主要是季節(jié)性因素，同比依然少增2346億。從結(jié)構(gòu)上來看，非標(biāo)融資依然偏弱，債市調(diào)整拖累信用債凈融資減半，而對實體貸款仍是社融增長主力。但社融同比增速已經(jīng)從年內(nèi)高點的13.2%降至12.5%，創(chuàng)下年內(nèi)新低，說明信貸增速回升難以彌補(bǔ)表外融資以及債券融資增速的回落，意味著金融去杠桿已經(jīng)對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。

居民貸款短期回升，但高舉債不可持續(xù)。11月新增金融機(jī)構(gòu)貸款1.12萬億，同比多增3281億。其中新增居民貸款回升至6205億，占比達(dá)到55%，仍是信貸高增的主力，與11月地產(chǎn)銷售的短期改善相對應(yīng)。11月居民短貸再度回升至2028億，是居民貸款回升的主要貢獻(xiàn)。往前看，12月以來三四線地產(chǎn)銷量大幅下滑，房貸利率已經(jīng)接近5.4%，高利率環(huán)境下居民的巨額舉債不可持續(xù)。

企業(yè)信貸回升，但其它融資收緊。11月非金融企業(yè)貸款增長5226億，環(huán)同比均多增3000億以上。但表內(nèi)信貸的多增或與企業(yè)其它融資途徑的受限有關(guān)，例如去年全年金融機(jī)構(gòu)股權(quán)及其它投資一項增長了8.6萬億，而今年前11個月增幅不到2000億。所以如果考慮到更廣義的融資的話，企業(yè)融資環(huán)境仍在收緊，整體融資增速或仍在回落。

M2增速回升至9.1%。11月新增社融回升，再加上財政存款投放、非銀存款高增等因素，M2同比增速回升至9.1%，重回9%上方。但在控制宏觀杠桿率的政策背景下，明年居民表內(nèi)貸款、企業(yè)表外融資增速或趨于回落，預(yù)計M2保持個位數(shù)增長將成為新常態(tài)。11月M1增速12.7%，隨著房地產(chǎn)銷售降溫、金融去杠桿推進(jìn)，M1增速趨于下降。

貨幣政策難松，從金融去杠桿到實體去杠桿。上周中共中央政治局召開會議，將防范化解重大風(fēng)險、控制宏觀杠桿率放在三大攻堅戰(zhàn)的首位，這意味著貨幣政策難松，靠居民舉債支撐的地產(chǎn)泡沫不可持續(xù)。今年以來代表金融體系流動性的M2增速持續(xù)創(chuàng)新低，意味著金融去杠桿的大力推進(jìn)。但11月M2增速低位回升至9.1%，意味著金融去杠桿已經(jīng)取得明顯成效。而代表實體經(jīng)濟(jì)杠桿的社會融資增速在11月大幅下滑，意味著實體去杠桿已經(jīng)展開。隨著貨幣維持緊平衡、資管新規(guī)落地、實體貸款利率走高，將逐步從金融去杠桿轉(zhuǎn)向?qū)嶓w去杠桿階段。十九大報告明確提出要大力發(fā)展直接融資，發(fā)展多層次資本市場。發(fā)展直接融資尤其是股權(quán)融資，既可以助力服務(wù)和創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展，還不增加債務(wù)杠桿。11月股權(quán)融資1324億，創(chuàng)2月以來的新高，未來仍有發(fā)展?jié)摿Α?/p>

1。 社融季節(jié)性回升，但增速創(chuàng)新低

11月新增社融總量1.6萬億，環(huán)比多增了近6000億。但從歷年情況來看，11、12月社融往往都會大幅高增，所以本月社融增長超預(yù)期主要仍是季節(jié)性因素，和去年11月相比，今年11月社融依然少增了2346億。

從結(jié)構(gòu)上來看，非標(biāo)融資依然偏弱。盡管信托貸款增長1434億，委托貸款增長280億，環(huán)比均有所上升，但委托、信托貸款、票據(jù)融資三項合計僅增加了1729億，遠(yuǎn)低于年內(nèi)3000億的均值水平。債市調(diào)整拖累信用債凈融資減半降至716億。而11月對實體發(fā)放貸款新增1.14萬億，環(huán)同比均多增，仍是社融增長主力，反映非標(biāo)、債券融資受限后的替代需求，表外轉(zhuǎn)表內(nèi)。

但是從同比增速來看，社融增速已經(jīng)從年內(nèi)高點的13.2%降至12.5%，創(chuàng)下年內(nèi)新低，說明信貸增速回升難以彌補(bǔ)表外融資以及債券融資增速的回落，意味著金融去杠桿已經(jīng)對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，10月以來的發(fā)電量、鐵路貨運(yùn)量增速均已明顯回落。

2。 居民貸款短期回升，但高舉債不可持續(xù)

從結(jié)構(gòu)上來看，居民貸款增速仍不低，仍與房地產(chǎn)相關(guān)。11月新增金融機(jī)構(gòu)貸款1.12萬億，同比多增3281億。其中新增居民貸款回升至6205億，占比達(dá)到55%，仍是信貸高增的主力，與11月地產(chǎn)銷售的短期改善相對應(yīng)。其中，11月居民中長貸增加4178億，環(huán)比僅多增500億；而居民短貸再度回升至2028億，環(huán)比多增了1200億，是本月新增居民貸款回升的主要貢獻(xiàn)來源。今年前11個月居民短期貸款同比多增了1.2萬億，絕大部分或也流入了房地產(chǎn)領(lǐng)域。

往前看，12月以來三四線地產(chǎn)銷量大幅下滑，11月全國35城房貸利率已經(jīng)接近5.4%，高利率環(huán)境下居民的巨額舉債不可持續(xù)。

3。 企業(yè)信貸回升，但其它融資收緊

11月非金融企業(yè)貸款增長5226億，環(huán)同比均多增3000億以上。但表內(nèi)信貸的多增或與企業(yè)其它融資途徑的受限有關(guān)，例如在金融監(jiān)管趨嚴(yán)的情況下，今年前11個月委托貸款同比少增了1萬億，而受沖擊相對較小的信托貸款反而同比多增了1.3萬億；此外去年全年金融機(jī)構(gòu)信貸收支表中的股權(quán)及其它投資一項就增長了8.6萬億，而今年前11個月增幅不到2000億。所以如果考慮到更廣義的融資的話，企業(yè)融資環(huán)境仍在收緊，整體融資增速或仍在回落。

4。 M2增速回升至9.1%

11月新增社融回升，再加上財政存款投放、非銀存款高增等因素，M2同比增速回升至9.1%，重回9%上方。但年初以來央行控制基礎(chǔ)貨幣增長，銀行創(chuàng)造貨幣能力受限，明年在控制宏觀杠桿率的政策背景下，居民表內(nèi)貸款、企業(yè)表外融資增速或趨于回落，預(yù)計M2保持個位數(shù)增長將成為新常態(tài)。

11月M1增速12.7%，相比上月繼續(xù)回落。15年以來，房地產(chǎn)銷售高增，企業(yè)現(xiàn)金充裕，再加上金融機(jī)構(gòu)借短放長，壓縮長短端利差，存款活期化趨勢明顯。但隨著房地產(chǎn)銷售降溫、金融去杠桿推進(jìn)，M1增速趨于下降。

5。 貨幣政策難松，從金融去杠桿到實體去杠桿

上周中共中央政治局召開會議，將防范化解重大風(fēng)險、控制宏觀杠桿率放在三大攻堅戰(zhàn)的首位，這意味著貨幣政策難松，靠居民舉債支撐的地產(chǎn)泡沫不可持續(xù)。今年以來代表金融體系流動性的M2增速持續(xù)創(chuàng)新低，意味著金融去杠桿的大力推進(jìn)。但11月M2增速低位回升至9.1%，意味著金融去杠桿已經(jīng)取得明顯成效。而代表實體經(jīng)濟(jì)杠桿的社會融資增速在11月大幅下滑，意味著實體去杠桿已經(jīng)展開。隨著貨幣維持緊平衡、資管新規(guī)落地、實體貸款利率走高，未來將逐步從金融去杠桿轉(zhuǎn)向?qū)嶓w去杠桿階段。

十九大報告明確提出要大力發(fā)展直接融資，發(fā)展多層次資本市場。近期央行周行長也撰文指出，要優(yōu)化社會融資結(jié)構(gòu)，穩(wěn)步提高直接融資特別是股權(quán)融資比重，拓展多層次、多元化、互補(bǔ)型股權(quán)融資渠道。因為銀行貸款是債務(wù)融資，而股權(quán)融資不增加經(jīng)濟(jì)的負(fù)債。尤其是在后工業(yè)化時代，無論是服務(wù)業(yè)還是創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)都是輕資產(chǎn)，都沒法靠銀行融資，需要靠加大股權(quán)融資力度來發(fā)展。11月股權(quán)融資1324億，創(chuàng)2月以來的新高，未來仍有發(fā)展?jié)摿Α?/p>