歷經(jīng)共和黨內(nèi)外錯(cuò)綜復(fù)雜的斗爭(zhēng)與妥協(xié)，11月16日美國(guó)眾議院通過(guò)特朗普稅改方案，12月2日參議院通過(guò)參院版本法案。目前參、眾兩院正在基于兩院分別通過(guò)的版本進(jìn)行調(diào)解，以達(dá)成最終版本，兩院通過(guò)后遞交總統(tǒng)簽署。特朗普表示，期望在圣誕節(jié)前簽署最終法案。

中金公司研究部張夢(mèng)云、周昌杰、王漢鋒今日研報(bào)中估算，此次稅改10年減稅1.4萬(wàn)億美元，減稅規(guī)模為美國(guó)近30年歷史所罕見(jiàn)。

中金預(yù)計(jì)，特朗普稅改對(duì)美國(guó)與全球增長(zhǎng)、美國(guó)赤字等方面的影響，與美國(guó)1980年代以來(lái)的前兩次稅改——里根和小布什政府時(shí)期的稅改大致類(lèi)似，但有如下幾個(gè)要點(diǎn)值得關(guān)注：

1）“緊貨幣、寬財(cái)政”：與里根、小布什等減稅初期面臨增長(zhǎng)下滑、貨幣放松不同，特朗普稅改發(fā)生在美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走向復(fù)蘇、貨幣政策已經(jīng)收緊之時(shí)，政策格局是“緊貨幣、寬財(cái)政”，而非之前的“松貨幣、寬財(cái)政”；減稅的需求擴(kuò)張及赤字效應(yīng)可能使得利率上行壓力更大，債市壓力仍在；

2）對(duì)公司減稅對(duì)改善居民財(cái)富分配效果不大：里根與小布什減稅等措施從長(zhǎng)期來(lái)看助長(zhǎng)了美國(guó)財(cái)富分配的極端化，特朗普稅改似乎也無(wú)助改善美國(guó)當(dāng)前這一矛盾，其長(zhǎng)期效果還要觀察；

3）美元指數(shù)：2018年美元指數(shù)受不同區(qū)域利率走勢(shì)預(yù)期、資金回流的影響較大，估計(jì)先強(qiáng)后弱；

4）資金流向：股權(quán)類(lèi)組合投資資金流向不僅受不同地區(qū)利差影響，更受增長(zhǎng)預(yù)期差及估值差等影響，估計(jì)在全球增長(zhǎng)繼續(xù)復(fù)蘇、新興市場(chǎng)估值偏低的背景下全球資金流向新興市場(chǎng)的趨勢(shì)將持續(xù)；

5）中國(guó)提升企業(yè)效率、優(yōu)化結(jié)構(gòu)緊迫性進(jìn)一步提升。全球風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，資金配置中國(guó)需求可能進(jìn)一步增加。

10年減稅1.4萬(wàn)億美元，平均每年為名義GDP增幅0.4%

中金指出，特朗普減稅規(guī)模10年預(yù)計(jì)達(dá)到1.4萬(wàn)億美元。根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)稅收聯(lián)合委員會(huì)的估計(jì)，在2018~2027年間，稅改方案將為美國(guó)家庭及企業(yè)減稅~1.4萬(wàn)億美元。主要的減稅效果將發(fā)生在2019~2025年間；減稅高峰在2020年，當(dāng)年減稅有望達(dá)到~2500億美元，減稅比例（減稅額/無(wú)減稅時(shí)聯(lián)邦稅收）~6.4%，隨后減稅效果逐步下降。

與里根1981年和小布什2001年減稅力度可相提并論。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部的估算 ，1981年的減稅法案通過(guò)后，美國(guó)聯(lián)邦政府稅收收入前四年年均減少13.3%，四年累計(jì)減稅5747億美元（1992年不變價(jià)）；2001年減稅法案通過(guò)后，美國(guó)聯(lián)邦政府稅收收入前四年年均減少3.6%，四年累計(jì)減稅2608億美元（1992年不變價(jià)）。此次特朗普的減稅方案，前4年累計(jì)減稅~7000億，折算成1992年價(jià)格~4200億美元，稅收收入年均減少3.4%?？梢?jiàn)，此次稅改減稅規(guī)模可以與1981年和2001年相提并論。

10年平均提振名義GDP值~0.4個(gè)百分點(diǎn)。減稅有望通過(guò)直接和間接渠道提振產(chǎn)出。直接渠道主要是增加總需求：1）對(duì)家庭減稅將增加家庭可支配收入，促進(jìn)消費(fèi)；2）允許企業(yè)費(fèi)用化資本支出有望推動(dòng)企業(yè)投資增加。間接渠道主要是通過(guò)削減勞動(dòng)收入稅率促進(jìn)勞動(dòng)供給增加。結(jié)合美國(guó)智庫(kù)Tax Policy Center和國(guó)會(huì)的估計(jì)，預(yù)計(jì)在2018~2020年間平均提振名義GDP值~0.4個(gè)百分點(diǎn)。

特朗普稅改的獨(dú)特環(huán)境

中金認(rèn)為，當(dāng)前特朗普再度進(jìn)行稅改，尤其是進(jìn)行大規(guī)模的減稅，其對(duì)對(duì)于美國(guó)、全球的影響，與當(dāng)前特朗普面臨的環(huán)境息息相關(guān)。當(dāng)前特朗普面臨的環(huán)境與前兩輪稅改時(shí)期有所不同：

1）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：好于前兩輪稅改時(shí)期。當(dāng)前美國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雖然依舊疲弱，但是市場(chǎng)預(yù)計(jì)美國(guó)2017年實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)2.2%，IMF預(yù)計(jì)全球GDP同比增速2017年為3.6%，2018年3.7%。因而，特朗普面臨的是經(jīng)濟(jì)開(kāi)始企穩(wěn)復(fù)蘇的局面，而前兩輪稅改面臨的是滯漲和經(jīng)濟(jì)衰退。

2）勞動(dòng)力市場(chǎng)：已經(jīng)接近充分就業(yè)，提升空間較小。當(dāng)前美國(guó)4.1%的失業(yè)率已經(jīng)基本接近充分就業(yè)，相比前兩輪稅改時(shí)面臨的7.6%和4.7%的失業(yè)率也明顯更低。失業(yè)率繼續(xù)下降的空間不足，可能約束稅改對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激提升空間。

3）政府赤字和債務(wù)水平更高。2017年政府財(cái)政赤字/GDP比例~2.9%，相比之下1981年為2.5%，而2001年為財(cái)政盈余。2017年三季度政府債務(wù)/GDP比例~105.5%，相比之下1981年和2001年這一比例分別為32%/55%。

這些環(huán)境變量意味著特朗普在政策操作上的空間相對(duì)更小，經(jīng)濟(jì)刺激效果也可能面臨勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張的約束。

中金回答特朗普稅改影響十大關(guān)鍵問(wèn)題

對(duì)于特朗普稅改的影響，中金公司回答了如下十大關(guān)鍵問(wèn)題。

Q1：全球再通脹是否能會(huì)繼續(xù)？

當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于復(fù)蘇正軌，貨幣政策也處于正?；A段，加息已經(jīng)啟動(dòng)。疊加后續(xù)有稅改效果、歐洲等外圍經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇等條件，全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)改善、再通脹繼續(xù)是大概率事件。

Q2：美國(guó)政府赤字和債務(wù)是否會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大？

從兩次稅改大規(guī)模減速的經(jīng)驗(yàn)看，盡管減稅有望提振名義GDP，從而擴(kuò)大稅基，增加稅收；但是考慮到減稅規(guī)模較大，稅改的經(jīng)濟(jì)改善效應(yīng)不足于抵消其帶來(lái)的稅收損失。特朗普的減稅計(jì)劃將在10年間稅收損失1.4萬(wàn)億美元，Tax Policy Center估計(jì)10年間經(jīng)濟(jì)改善將帶來(lái)稅收增加~1790億美元。合并考慮，稅改在10年間將使得美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)政赤字額外增加1.2萬(wàn)億美元。

Q3：貿(mào)易能否繼續(xù)復(fù)蘇？誰(shuí)更受益？

從兩次稅改經(jīng)驗(yàn)看，減稅刺激美國(guó)國(guó)內(nèi)消費(fèi)和投資需求時(shí)，將帶動(dòng)美國(guó)進(jìn)口的增長(zhǎng)。而目前全球的貿(mào)易格局與2001年左右相比更加接近，依然是基于比較優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)間貿(mào)易為主。因此，從2001年稅改的經(jīng)驗(yàn)看，美國(guó)更加可能增加對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體等為美國(guó)生產(chǎn)互補(bǔ)產(chǎn)品尤其是低端產(chǎn)品的進(jìn)口。

Q4：全球資金何去何從？

資金可能從全球回流美國(guó)，但主要是通過(guò)證券投資而非FDI。從上兩次減稅經(jīng)驗(yàn)看，減稅對(duì)于FDI影響并不大。畢竟FDI是長(zhǎng)期商業(yè)投資，影響因素不僅僅是稅收，更重要的是當(dāng)?shù)氐闹贫拳h(huán)境、商業(yè)環(huán)境、工會(huì)等因素。而證券投資則更加傾向于考慮短期投資收益，減稅對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的推動(dòng)作用有望增加證券投資吸引力。

Q5：是否會(huì)引發(fā)全球競(jìng)爭(zhēng)性降稅？

可能，但是空間不大。若美國(guó)企業(yè)所得稅率降低至20%，將比中國(guó)/日本目前25%/23.4%的稅率低，中日等主要國(guó)家有減稅壓力。不過(guò)主要OECD國(guó)家2000年以來(lái)企業(yè)所得稅率持續(xù)下調(diào)，考慮到期間美國(guó)企業(yè)稅率并未下降，此次下調(diào)僅僅算是跟隨。并且，目前多數(shù)OECD國(guó)家的稅已經(jīng)處于較低水平，進(jìn)一步下降空間有限。新興經(jīng)濟(jì)體方面，由于受限于較為落后的征稅能力等原因，跟隨的意愿不足。從歷史的經(jīng)驗(yàn)看，歷次美國(guó)降稅，發(fā)達(dá)國(guó)家往往會(huì)出現(xiàn)跟隨的情況，但是新興經(jīng)濟(jì)體跟隨的情況不多。

Q6：特朗普稅改對(duì)利率有怎樣的影響？

與里根、小布什等減稅初期面臨增長(zhǎng)下滑、貨幣放松不同，特朗普稅改發(fā)生在美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走向復(fù)蘇、貨幣政策已經(jīng)收緊之時(shí)，政策格局是“緊貨幣、寬財(cái)政”，而非之前的“松貨幣、寬財(cái)政”；減稅的需求擴(kuò)張及赤字效應(yīng)可能使得利率上行壓力更大。

Q7：美元如何走？

明年可能強(qiáng)后弱。減稅有可能從幾方面推動(dòng)美元走強(qiáng)。一方面，減稅帶來(lái)的資金回流有望導(dǎo)致對(duì)美元需求增加，推升美元；另一方面，減稅可能刺激對(duì)未來(lái)的通脹預(yù)期，以及推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)更快加息，都將導(dǎo)致美國(guó)相對(duì)其他國(guó)家利差上升，推動(dòng)美元升值。鑒于這兩大考慮，我們預(yù)計(jì)美元走強(qiáng)的趨勢(shì)將維持到明年年中左右；而下半年開(kāi)始，減稅預(yù)期落定，預(yù)計(jì)歐元區(qū)緊縮重回視野，美元可能走弱。

Q8：美國(guó)減稅，大類(lèi)資產(chǎn)配置該如何應(yīng)對(duì)？

減稅政策有利于美國(guó)國(guó)內(nèi)需求擴(kuò)張，助力全球增長(zhǎng)同步復(fù)蘇。在這樣的背景下，股、大宗商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均有望受益。股票方面，盡管寬松貨幣政策加速退潮會(huì)令處在歷史均值以上的估值面臨一定壓力，但盈利增長(zhǎng)仍將為上漲提供動(dòng)力。大宗商品方面，需求繼續(xù)復(fù)蘇，供需格局改善，價(jià)格有溫和上行空間。減稅政策在邊際上助推利率抬升，因此不利于債券。

Q9：美國(guó)減稅會(huì)令新興市場(chǎng)受損嗎？

81年減稅后，發(fā)達(dá)市場(chǎng)跑贏。01年減稅后，新興市場(chǎng)跑贏。我們認(rèn)為兩次相對(duì)表現(xiàn)的變化反映的是兩者基本面強(qiáng)弱關(guān)系的變化?；诋?dāng)前全球貿(mào)易體系和產(chǎn)業(yè)分工格局，我們傾向于認(rèn)為本次減稅后，美國(guó)擴(kuò)大進(jìn)口的最大受益者將與01年減稅后的情形一樣是新興市場(chǎng)。這將拉動(dòng)新興市場(chǎng)出口，從而帶動(dòng)企業(yè)盈利增長(zhǎng)。我們估計(jì)在全球增長(zhǎng)繼續(xù)復(fù)蘇、新興市場(chǎng)估值偏低的背景下全球資金流向新興市場(chǎng)的趨勢(shì)將持續(xù)。我們整體看好新興市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)的表現(xiàn)。中國(guó)市場(chǎng)方面，我們認(rèn)為A股指數(shù)有望在2018年年底前實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)收益。海外中資股市場(chǎng)的重估也將繼續(xù)，預(yù)計(jì)恒生國(guó)企指數(shù)到2018年年底有望攀升至13,500點(diǎn)左右。

Q10：什么風(fēng)格會(huì)占優(yōu)？哪些行業(yè)會(huì)受益？

在股市內(nèi)部，我們認(rèn)為由于中小公司實(shí)際稅率更高，受益減稅政策效果更深，業(yè)績(jī)彈性更大，因此美國(guó)減稅邊際上利好美股小盤(pán)股。其它市場(chǎng)大小盤(pán)風(fēng)格的演化要視其是否也采取相應(yīng)的減稅政策以及其它增長(zhǎng)，流動(dòng)性，政策與監(jiān)管等方面的因素綜合評(píng)定。我們看好居民可支配收入改善，需求提振下的大消費(fèi)板塊機(jī)會(huì)以及受益于增長(zhǎng)復(fù)蘇，利率抬升，收益率曲線陡峭化的金融板塊。