本周A股依舊延續(xù)調(diào)整趨勢，大盤指數(shù)連續(xù)6日低開，并于周中擊穿3300點關(guān)口，再次引發(fā)市場情緒大幅波動。板塊方面，金融、消費、電子等行業(yè)止跌企穩(wěn)且量能有所恢復(fù)，而周期板塊則在商品市場重挫和短期資金撤離的打擊下加速回落，整體量能和活躍度遭到持續(xù)壓制，市場主線仍不甚明朗。自后半周開始，隨著市場一致預(yù)期防線失守，成長板塊和題材股反而止跌回暖，以中證1000為代表的小盤股底部企穩(wěn)是否代表著本輪調(diào)整進入尾聲？年末是否存在風格切換的可能性？

年末流動性壓力仍需提防。隨著國內(nèi)淡季臨近以及海外經(jīng)濟加速沖頂，經(jīng)濟韌性在短期內(nèi)依舊難以證偽，流動性因素的重要性則相對提升。一般而言，居民和企業(yè)部門在年末的現(xiàn)金需求凸顯，資金從銀行存款及理財、基金等產(chǎn)品撤離，是導(dǎo)致股市資金面收緊的間接原因。疊加年末銀行資金考核、基金落袋為安等因素，機構(gòu)和個人投資者對股市流動性的貢獻都會顯著下降。同時歷史數(shù)據(jù)顯示，除2015年股災(zāi)過后重要股東密集增持外，其他年份在年底至春節(jié)期間大多表現(xiàn)為凈減持，也即產(chǎn)業(yè)資本在年末同樣存在減持動力。面對未來新一輪解禁高峰，A股市場資金面的壓力仍需提防。

從歷史經(jīng)驗看年末年初風格反轉(zhuǎn)效應(yīng)。通過對年底至春節(jié)期間行業(yè)的動量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)進行研究，我們總結(jié)得到以下幾點規(guī)律：（1）12月強勢行業(yè)動量效應(yīng)普遍失效，但弱勢行業(yè)的反轉(zhuǎn)效應(yīng)并不顯著。前11月累計漲幅在前25分位的行業(yè)，最后1月表現(xiàn)落入后25分位的概率最大；而前11月表現(xiàn)位于后25分位的行業(yè)在年底的勝率并不突出。（2）行業(yè)在次年1月/1季度的反轉(zhuǎn)效應(yīng)較為明顯，強、弱勢行業(yè)跨年階段出現(xiàn)再平衡的概率較大。（3）對于板塊而言，年內(nèi)發(fā)生風格切換的概率同樣較低。簡而言之，從歷史經(jīng)驗來看年末市場風格和行業(yè)反轉(zhuǎn)的動力不足，在主線仍不明朗的環(huán)境下，抄底弱勢板塊的勝率難以保障。

警惕“去杠桿”深化下的波動率抬升。向后看，風格切換會隨著基本面的演化而發(fā)生，但隨著“去杠桿”范圍向金融系統(tǒng)的深化，其切換過程不太可能實現(xiàn)平穩(wěn)過渡。一方面，從監(jiān)管層的一系列表態(tài)來看，明年又將是央行測試市場流動性底線的一年，其中理財產(chǎn)品凈值化與債券市場形成贖回與拋售的循環(huán)是最大的風險點；另一方面，利率中樞的拐點是觸發(fā)風格切換的重要時點，但這取決于本輪金融強監(jiān)管的邊際拐點何時出現(xiàn)，政策的不確定性決定了這一時點難以把握，而在去杠桿基調(diào)懸而未決、具體細則有待落地的環(huán)境下，市場情緒對于監(jiān)管消息始終保持高度敏感。

宏觀數(shù)據(jù)方面，11月PPI-CPI剪刀差繼續(xù)收斂，進出口超預(yù)期高增，軟硬數(shù)據(jù)再現(xiàn)背離。（1）PPI同比在中上游行業(yè)生產(chǎn)價格大幅回落的拉動下如期回落，而CPI同比受食品項的拖累小幅收窄。隨著元旦和春節(jié)的臨近，CPI食品項將逐漸打開上行通道，疊加能源價格的支撐，CPI有望溫和上行。（2）11月進出口超季節(jié)性高增，結(jié)構(gòu)上對美出口回升強于歐日，與美國景氣度弱于歐日相背離，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈是支撐機電等產(chǎn)品出口大幅跳升的關(guān)鍵；而韓國出口僅小幅回升反映外需并非全面向好。（3）11月PMI景氣度高于預(yù)期，但出廠-購進相對價格指向整體價格反制進程加速，而高頻實體數(shù)據(jù)則與PMI數(shù)據(jù)背離，11月硬數(shù)據(jù)延續(xù)下行的概率依然較高。

商品期貨重挫，周期板塊如期回調(diào)。進入11月后，庫存端的回落以及供暖季引致的供需缺口使得黑色系商品價格持續(xù)堅挺，疊加9、10月的周期股的調(diào)整，使得板塊的性價比有所抬升，從而引發(fā)了市場對周期行情的再思考。但綜合內(nèi)外部整體環(huán)境，我們提出周期板塊已經(jīng)不具備持續(xù)主升的環(huán)境基礎(chǔ)，同時商品外盤行情由強轉(zhuǎn)弱對國內(nèi)商品市場的壓制逐漸顯現(xiàn)，而周期股與周期品價格之間的聯(lián)動關(guān)系高位回落也釋放了周期行情結(jié)束的信號；從環(huán)保限產(chǎn)角度看，環(huán)保部要求以保障群眾溫暖過冬為第一要務(wù)，環(huán)保限產(chǎn)帶來的供給壓制效應(yīng)邊際減弱，在缺乏更多超預(yù)期因素的情況下，依舊看淡周期板塊的持續(xù)性。

綜上，從居民、企業(yè)以及機構(gòu)行為特征來看，年末股市的流動性壓力不宜低估，而歷史數(shù)據(jù)顯示年末市場風格和行業(yè)反轉(zhuǎn)動力不足，現(xiàn)階段押注風格切換的勝率難以保障。利率中樞的拐點是觸發(fā)風格切換的重要時點，但本輪金融強監(jiān)管的邊際拐點難以把握，這一過程中更須警惕“去杠桿”深化下的波動率抬升。行業(yè)配置方面，周期板塊不具備持續(xù)主升的環(huán)境基礎(chǔ)，環(huán)保限產(chǎn)帶來的供給壓制效應(yīng)也在邊際減弱；目前鋼鐵、水泥PB分別為1.8X、1.6X，已高出13年年初、14年年底、15年年底三次藍籌重估時點的估值高點。相較來看，銀行、房地產(chǎn)等大金融板塊仍有估值提升空間。從業(yè)績增速來看，隨著PPI-CPI剪刀差收窄，食品加工、畜禽養(yǎng)殖、商貿(mào)零售等大眾消費方向景氣度或超市場預(yù)期。

主題投資方面，堅定大眾消費+戰(zhàn)新產(chǎn)業(yè)中期配置，短期關(guān)注海南與大軍民融合。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革轉(zhuǎn)向“新動能”之下，1）解決發(fā)展“不充分”：集成電路、5G、新能源汽車、人工智能等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展；2）解決發(fā)展“不均衡”：二、三線城市群擴大下“常住人口”“戶籍化”帶動的“安家落戶”需求和“精準扶貧”，將帶動大眾消費和中端消費品崛起。短期建議關(guān)注：1）海南主題，近期《海南旅游整體規(guī)劃（2017-2030）》，離島免稅紅利加速釋放，特朗普稅改落地之際自由貿(mào)易港等對沖政策或超預(yù)期；2）大軍民融合，近期《軍民融合深度發(fā)展意見》中對于軍工資產(chǎn)注入、產(chǎn)業(yè)集群、大基金化等模式的明確，標志著軍民融合由頂層設(shè)計漸入實質(zhì)性落地階段，18年大軍民融合主題中部分細分產(chǎn)業(yè)存在“由零到一”“蛻變”的可能。