從政策面看，近期有關(guān)PPP項(xiàng)目篩選和融資的監(jiān)管有趨嚴(yán)的跡象。11月1日，財(cái)政部官員在PPP融資論壇上表示，PPP項(xiàng)目入庫及融資快速擴(kuò)張，可能伴隨隱性風(fēng)險[1]。此后PPP迎來了一輪較密集的政策收緊。11月中，部分地方政府出臺規(guī)范PPP項(xiàng)目審批、融資和管理的文件[2]。同時，包括內(nèi)蒙古地鐵項(xiàng)目在內(nèi)的一些在建地方基建項(xiàng)目被叫停[3]。11月16日，財(cái)政部正式下發(fā)《關(guān)于規(guī)范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項(xiàng)目庫管理的通知》（92號文），對PPP審批及融資條款進(jìn)行細(xì)化；更重要的是，92號文設(shè)定了有關(guān)項(xiàng)目入庫、甚至現(xiàn)有項(xiàng)目清退較為清晰的標(biāo)準(zhǔn)[4]。不久后，國資委亦公布了加強(qiáng)PPP相關(guān)風(fēng)險管控的通知[5]。

由此，市場開始擔(dān)心明年基建投資是否會“硬著陸”，甚至重演2013年后基建投資“失速”的情形。但我們對此的預(yù)測比市場預(yù)期樂觀一些，主要基于以下考慮：

2016年以來，PPP項(xiàng)目的落地速度滯后于入庫速度。因此，從今年當(dāng)期的投資和建設(shè)進(jìn)度來看，明年實(shí)際的基建項(xiàng)目落地/建筑投資增速并不一定下跌。盡管市場對明年的基建投資增速下跌有諸多討論甚至言之鑿鑿的“定論”，但結(jié)合今年前三季度與近期的一些數(shù)據(jù)，我們判斷今年的當(dāng)期建筑投資對明年并不存在“高基數(shù)”效應(yīng)，主要是由于以下兩點(diǎn)：

1）雖然今年建筑公司新簽訂單累計(jì)同比增速達(dá)到20~30%，但執(zhí)行進(jìn)度并不迅速。從簽約到執(zhí)行固有的滯后之外，今年環(huán)保限產(chǎn)全面升級也阻斷或拖延了基建項(xiàng)目的進(jìn)度。水泥產(chǎn)量這個指標(biāo)可以很直觀地說明表觀基建投資高速增長與實(shí)際 進(jìn)度之間的差異——由于運(yùn)輸半徑很短，水泥進(jìn)出口量極小，而庫存也只能保存很短的時間，所以可以作為“內(nèi)需”較有代表性的同步指標(biāo)之一。今年前10個月，水泥產(chǎn)量同比下降0.5%，而2016年全年同比增長2.3%——很難說今年實(shí)現(xiàn)的投資增速很強(qiáng)（圖表1）。

2）我們觀察到，雖然今年下半年P(guān)PP監(jiān)管開始收緊，但3季度項(xiàng)目落地速度卻明顯加快。顯然，后者對當(dāng)期總需求的意義更大。三季度PPP入庫項(xiàng)目總投資增速年同比與季環(huán)比增速分別從二季度的54.4% YoY和12.3% QoQ放緩至42.8% YOY和8.8% QoQ；然而，在采購加執(zhí)行階段的項(xiàng)目總投資額從2季度的4.9萬億跳升至7.2萬億，環(huán)比增速從10.1% QoQ加速至46.3% QoQ，占總?cè)霂旖痤~的比率也從二季度的30.1%在三季度上升至40.4%（圖表2）。

這次對PPP監(jiān)管的收緊并不是“一刀切”，而地方政府現(xiàn)金流明顯增厚，這都為符合標(biāo)準(zhǔn)的項(xiàng)目融資和投資留下了空間。今年春節(jié)之后，“規(guī)范”PPP投資行為的政策就在醞釀中，旨在控制地方政府以承諾購買PPP項(xiàng)目服務(wù)和回購項(xiàng)目為形式的隱性負(fù)債擴(kuò)張。從某種程度上說，這些規(guī)范是旨在增強(qiáng)PPP模式的可持續(xù)性。與2013年43號文清理地方平臺債務(wù)做法有所不同的是，此次在對PPP入庫及融資監(jiān)管收緊的同時，我們觀察到監(jiān)管為符合標(biāo)準(zhǔn)的項(xiàng)目融資與投資留下了空間，包括以下三方面：

1）央行發(fā)布修訂后的《應(yīng)收賬款質(zhì)押登記辦法》，其中將一些基建項(xiàng)目應(yīng)收賬款納入抵押范圍，并延長登記期限[6]；2）財(cái)政部今年年中開始試點(diǎn)地方項(xiàng)目收益?zhèn)贩N，這一試點(diǎn)明年會進(jìn)一步鋪開并增量[7]；3）雖然地方政府回購項(xiàng)目不再受政策支持，但可能會允許在一定條件下租賃合格的PPP項(xiàng)目。另外，由于去年四季度基數(shù)低，今年全年地方賣地收入同比增速可能達(dá)到50%，而稅收收入增速也隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇通脹上升而明顯走強(qiáng)（圖表3）。

截止2017年10月，財(cái)政存款上升至5.4萬億（圖表4），而地方政府和機(jī)關(guān)團(tuán)體存款上升3.3萬億至26.8萬億的存量（年同比增加13%，圖表5）——地方政府現(xiàn)今的現(xiàn)金流狀況和往前看的趨勢都是和2013年時的情形不可同日而語的。

雖然明年地方政府主導(dǎo)投資入庫可能有所減速，但中央主導(dǎo)的投資有加速的動力。今年雖然總體基建訂單增速較快，但中央與地方政府主導(dǎo)項(xiàng)目的訂單增速出現(xiàn)了明顯的分化——這在今年公路和鐵路相關(guān)投資的訂單數(shù)額的增速就有明顯的體現(xiàn)（圖表6）：年初至今鐵路相關(guān)投資訂單數(shù)額年同比下降30%以上，而公路訂單項(xiàng)目投資增速幾近翻倍。

從以往的周期看，明年中央主導(dǎo)投資有加速的空間——一方面今年基數(shù)極低，另一方面今年以來財(cái)政收入增速也明顯回升。近期我們已經(jīng)看到鐵路相關(guān)訂單和投資加速的跡象。拉長時間看，5年平均的鐵路投資總額往往比期間公路投資額要高出10~20%。因此，即使明年地方基建訂單增速明顯放緩，中央主導(dǎo)的基建投資可能從一定程度上對總基建投資增速起到緩沖作用。

往前看，PPP項(xiàng)目審批和融資會更趨嚴(yán)格，但我們并不認(rèn)為明年在建基建投資增速會出現(xiàn)大幅滑坡。此外，我們預(yù)計(jì)PPP項(xiàng)目今后將更加注重落地執(zhí)行進(jìn)度，以及項(xiàng)目建成后的運(yùn)營狀況。目前來看，項(xiàng)目開工進(jìn)度保持穩(wěn)健，而今年實(shí)際建筑投資基數(shù)較低，疊加中央主導(dǎo)投資有加速的空間、且地方政府換屆即將完成，明年實(shí)際基建投資增速有望比現(xiàn)在市場較悲觀的預(yù)期更有韌性。

盡管融資成本上升（尤其是債券融資渠道）可能會使一些低質(zhì)量、低回報(bào)的項(xiàng)目融資更為困難；但是，在再通脹宏觀環(huán)境下，且目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)總?cè)谫Y上升有限[8]，投資需求上升的趨勢應(yīng)該得以持續(xù)。此外，信貸條件適當(dāng)收緊也可以促進(jìn)項(xiàng)目本身的“優(yōu)勝劣汰”，從而提升整體投資回報(bào)率，增強(qiáng)投資周期的可持續(xù)性。