從2012年年末的30倍左右市盈率（全市場，下同），到2015年6月股價高峰時的逾150倍市盈率，再到2017年年中最低時的不到50倍市盈率，曾經(jīng)閃耀著“高成長”炫目光環(huán)的創(chuàng)業(yè)板市場，在過去不到5年的時間里，走過了一輪遠超大多數(shù)投資者預(yù)想的牛熊循環(huán)。整體而言，在A股市場個股估值水平時常劇烈變化背景下，有關(guān)成長股的估值，無疑需要投資者有全面和深入的理解，才能在具體的投資實踐中把握優(yōu)質(zhì)成長股的高收益投資機會，回避成長股估值泡沫或基本面惡化等利空方面的風(fēng)險。

成長股的概念及特征

所謂成長股，一般是指這樣一些上市公司所公開發(fā)行的股票。它們所處的企業(yè)發(fā)展周期，一般處于高速擴張（一般指市場占有率、產(chǎn)品或服務(wù)的銷售規(guī)模、盈利金額）的初期或中期，其銷售額和利潤額持續(xù)快速增長，而且其速度顯著快于所處經(jīng)濟體的宏觀經(jīng)濟增速，以及本行業(yè)的增長。這些公司通常有比較宏偉的發(fā)展戰(zhàn)略并注重研發(fā)，在商業(yè)模式或產(chǎn)品技術(shù)能力上有獨特之處并能夠獲得越來越多的消費者青睞，同時往往留存大量利潤作為再投資以支持其持續(xù)快速擴張。反映在股價方面，由于公司在銷售規(guī)模、盈利水平、市場占有率等方面持續(xù)表現(xiàn)出爆發(fā)性增長，其股價也會持續(xù)快速上漲，并可能屢屢超出投資者的樂觀預(yù)期。另一方面，由于其成長周期長，因此需要投資者耐心的長期持有。

美國投資大師費雪總結(jié)了成長股不同于其他普通股票的15個特征，具體包括：產(chǎn)品或服務(wù)有沒有充分的市場潛力、管理層是否決心繼續(xù)開發(fā)新產(chǎn)品或新工藝、公司的研發(fā)努力是否產(chǎn)生顯著的經(jīng)營效果、公司管理層是否誠信等等。這些成長股的標準，時至今日，也同樣是非常好的投資思考維度。 

成長股的基本面估值

對于成長股的投資而言，由于成長股未來的盈利水平波動較大，相對而言，比較難以用當(dāng)前的每股盈利（EPS）乘以市盈率（PE）估測其準確的價值。因此，成長股的基本面的分析，往往至關(guān)重要。具體而言，對于成長股的基本面估值，主要應(yīng)當(dāng)從成長性與確定性兩個角度，估測其合理價值和股價。從很大程度來說，確定性與成長性的“迷霧”，也正是成長股投資的最大魅力和高收益率的源泉所在。

1、成長性

一般而言，成長股的成長性主要包括三大方面。

一是成長股過去幾年在營收、每股盈利、市場占有率等方面的成長性和穩(wěn)定程度；

二是對于未來一到三年，該成長股在營收等關(guān)鍵財務(wù)指標上的預(yù)估復(fù)合增長率；

三則是該成長股未來更長時間階段的成長性。

一般來說，成長股的成長性高低，大致可以從該上市公司自身的產(chǎn)品、服務(wù)、商業(yè)模式、所處行業(yè)等方面的潛在增長水平和爆發(fā)力，進行大致定性分析。此外，還要特別指出的是，對于成長股的成長周期的長短，或者說高成長的持續(xù)性，投資者也應(yīng)特別予以關(guān)注。這主要是因為，高成長的更強的持續(xù)性，往往是成長股長期維持高估值的基礎(chǔ)。比如，在IT和電商等新興行業(yè)中，20世紀初的國際IT巨頭企業(yè)，與近幾年中國移動互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的龍頭企業(yè)，以及國內(nèi)A股市場一些優(yōu)質(zhì)軟件上市公司，幾乎自上市之后就持續(xù)保持極高的靜態(tài)市盈率估值。

2、確定性

成長股在當(dāng)前以及未來能夠在金融市場上維持較高的股價和估值，除了投資者對其高成長性的預(yù)期之外，另外也必須要有在業(yè)績、營收等關(guān)鍵財務(wù)指標上的確定性予以支撐。無論如何宏偉的設(shè)想、如何樂觀的預(yù)期，最終股價仍要依靠盈利能力、市場規(guī)模的擴張等方面予以驗證。整體而言，安全穩(wěn)健的成長股投資，高確定性是決定投資成敗的一大關(guān)鍵。確定性的高低，直接決定了成長股投資風(fēng)險的大小。具體來說，難以被復(fù)制的商業(yè)壁壘、管理團隊的優(yōu)勢、產(chǎn)業(yè)鏈地位、獨特的商業(yè)模式、企業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢、行業(yè)需求的爆發(fā)等，都是影響成長股未來高成長性能否兌現(xiàn)的關(guān)鍵指標。

成長股的量化估值方法

QUANTPLUS不久前向讀者介紹了股票常見的一些估值方法，而對于成長股而言，具體通過量化方式對成長股進行估值，則一般可采用市盈率PE估值法、PEG估值法、市銷率PS估值法等3種。

一般而言，成長股中有非常大的比例，都屬于輕資產(chǎn)公司，市凈率PB估值法大多都不太適用。而如果投資者對于成長股未來長期的盈利水平都有相對準確的估測，也可以采用DCF（現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型）估值法，將未來該成長股的現(xiàn)金流量折合成現(xiàn)值，得出合理的股價。

1、PE估值法

作為個股估值“萬金油”的PE估值法，在對于成長股的具體估值時，一般需要著重動態(tài)市盈率指標。由于成長股未來的盈利水平，可能即將出現(xiàn)持續(xù)快速增長，對其進行市盈率估值時，應(yīng)當(dāng)結(jié)合所在行業(yè)、企業(yè)自身的市場需求、營收規(guī)模、毛利率水平、盈利水平等方面進行“動態(tài)估值”，而不應(yīng)過于看重其當(dāng)前的靜態(tài)估值。比如，一只成長股，未來3年的EPS將實現(xiàn)年均60%的增長，那么當(dāng)前100倍PE的估值，在3年之后則只有24.41倍PE。美國投資大師格雷厄姆在具體的成長股估值上，曾經(jīng)結(jié)合投資實踐，給出如下的成長股估值公式：

結(jié)合不同的復(fù)合業(yè)績增長率，又可以得出如下表格：

舉例來說，當(dāng)一只成長股未來10年的業(yè)績都能夠保持每年20%的增長時，其合理的靜態(tài)市盈率則為48.5倍。需要指出的是，由于格雷厄姆所處的時代，股息率與高等級債券利率都持續(xù)較高，“8.5”的參數(shù)設(shè)置，也相應(yīng)偏低。因此，中國的投資者也可以根據(jù)中國金融市場的實際情況和A股歷史估值，適當(dāng)做出一定上調(diào)。

2、PEG估值法

在PEG估值方面，PEG指標的計算公式為：PEG=市盈率÷盈利增長比率。假設(shè)某只股票的市盈率為30，通過相關(guān)計算之后某投資者預(yù)測該企業(yè)的每年盈利增長速度為50%，則該股票的PEG為30÷50=0.6倍；如果盈利增長速度為30%，則PEG為30÷30=1。顯然，PEG值越低，說明該股要么市盈率越低，要么盈利增長率越高，從而越具有投資價值。一般而言，PEG估值法將PEG數(shù)值的標準數(shù)定為1（即PEG為1時，該成長股既不高估也不低估）。因此，假定PEG的數(shù)值為1時一只成長股剛好體現(xiàn)出其合理價值，則該成長股合理的靜態(tài)市盈率就可以采用其未來的每年盈利增長速度代替。比如，某成長股未來每年都可以實現(xiàn)100%的業(yè)績增長，那么100倍的靜態(tài)市盈率水平，剛好是合理估值，并非是股價高估。

3、PS估值法

一般而言，市銷率PS估值法，主要適用于銷售成本率較低的服務(wù)類企業(yè)，或者銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。而對于成長股的估值而言，那些營收、市場占有率或產(chǎn)品研發(fā)正處于高速爆發(fā)增長期，同時短期盈利水平極低或業(yè)績持續(xù)虧損的成長股估值，則完全可以通過PS估值法予以合理解決。舉例而言，過去幾年在美國市場上市的京東商城等一些電商企業(yè)，在重磅新藥研發(fā)、重磅新產(chǎn)品剛剛啟動市場投放的研發(fā)型成長企業(yè)，都可以通過市銷率估值法進行估值，并可以進一步結(jié)合大致的未來盈利估測，判斷出相關(guān)股票大致合理的內(nèi)在價值。