開始之間我們先重新溫習(xí)經(jīng)典著作中的一段話—— 

我們可以認(rèn)為，投資收益反映了公司的財(cái)務(wù)狀況，而投機(jī)收益則反映了其他投資者對(duì)股票的預(yù)期（悲觀或樂觀）。當(dāng)一只股票的每股價(jià)格從10美元上漲到15美元的時(shí)候，即有可能是因?yàn)槊抗墒找鎻?美元增加到1.5美元，也可能是在每股收益保持1美元不變的情況下，市盈率從10提高到15所造成的。在第一種情況下，股價(jià)上漲完全是由投資收益帶來的，而在后一種情況下，則完全是來源于投機(jī)收益。 

如果把投資研究完全放在擁有經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的公司身上，那么，我們就可以實(shí)現(xiàn)潛在投資收益的最大化，因?yàn)槲覀兯鶎ふ业墓?，更有可能?shí)現(xiàn)長期的價(jià)值增長和收益增長。 

關(guān)注企業(yè)價(jià)值，可以讓我們最大限度地減小投機(jī)收益帶來的風(fēng)險(xiǎn)，也就是其他投資者的心理變化，對(duì)我們投資帶來消極影響的風(fēng)險(xiǎn)。盡管沒有人知道，一只股票在未來5年或10年內(nèi)的投機(jī)收益是多少，但我們完全可以對(duì)投資收益作出合理的估計(jì)。深入的估價(jià)可以幫我們抵御市場心理的不利變化。 

不妨看一個(gè)現(xiàn)實(shí)中的真實(shí)事例，在截至2007年中旬的10年間，微軟的每股年均收益增長了16%左右。這就是說,16%是微軟公司10年期間的平均投資收益率。但微軟股價(jià)的同期增長率卻只有7%，這又意味著：它的投機(jī)收益肯定是負(fù)數(shù)，讓本來肥得流油的投資收益大打折扣。實(shí)際上這恰恰就是現(xiàn)實(shí)：10年之前，微軟股票的估值采用的市盈率是50，而今天的市盈率卻只有20。 

我們?cè)賹?duì)比一下生產(chǎn)Photoshop,Acrobat及其它圖像處理軟件的Adobe公司。同樣是在過去的10年里，Adobe股票的每股收益年均增長了約13%——這就是Adobe的投資收益率。但他們的股價(jià)增長率卻相當(dāng)于投資收益率的2倍，約為24%，其中的原因在于：在這10年里，股票的市盈率從當(dāng)初的17增長到現(xiàn)在的45，這就在投資收益的基礎(chǔ)上為他們帶來了巨大的投機(jī)收益。 

可以看到，盡管是同一個(gè)行業(yè)，盡管同期投資收益增長率基本接近，但市場心理的變化，或者說投機(jī)收益的變化，卻給兩家公司的投資者帶來截然不同的結(jié)果。微軟投資者得到的收益大致上接近市場，而Adobe的投資者卻讓自己的初始投資翻了幾番。 我們必須看到，Adobe絕對(duì)是一個(gè)極端現(xiàn)象，在買進(jìn)股票時(shí)，如果寄希望于市場贈(zèng)送一份豐厚的投機(jī)收益，顯然是愚蠢的。但在10年之前按17的市盈率買進(jìn)股票，確實(shí)讓Adobe的投資者最大限度的減小了負(fù)投機(jī)收益的可能性，而這恰恰讓微軟的投資者損失了一大筆錢。必須承認(rèn)，幸運(yùn)的Adobe投資者受益于市盈率的大幅增長，這絕對(duì)是可遇而不可求的事情。

可見對(duì)于長期投資收益率而言，較高的企業(yè)收益增長與市場情緒的影響，或者說與企業(yè)投資收益與企業(yè)投機(jī)收益之間均有相當(dāng)可觀的影響。有時(shí)候甚至很難分辨誰的影響更大。 

關(guān)于這一節(jié)很早以前我就有了相當(dāng)?shù)牧私?，所以為了獲得估值變動(dòng)的幅度，或者說投機(jī)收益（我非常不喜歡這個(gè)表述），我主動(dòng)放棄了高于20倍市盈率以上估值買入優(yōu)秀公司的投資方式。想想看買入價(jià)就30倍甚至更高了，難道為了獲得三倍估值倍乘效應(yīng)難不成要90倍市盈率賣出？未來有沒有這種超級(jí)牛市我不知道，但有一點(diǎn)是肯定的——樹長不到天上去。“地心”始終有一種向下的“引力”，冥冥之中有一只“手”在調(diào)節(jié)，隨著企業(yè)越發(fā)發(fā)展壯大，其成長性也是逐漸向下的，高估的空間其實(shí)是越來越小的。也許是我個(gè)人的偏執(zhí)，但我深深的明白我夢想的收益率是超過20%,那么就算由于整個(gè)產(chǎn)業(yè)環(huán)境因素或是我個(gè)人能力的因素，甚至是運(yùn)氣的因素最終打了折，那么仍然能達(dá)到長期15%的高水平。 

從長期來看僅僅依靠企業(yè)的投資收益是很難獲得20%以上的收益的，很多人一定不以為然。那么好吧我們來看一看A股當(dāng)中一批優(yōu)秀的種子選手從05年到16年的扣非利潤復(fù)合增長情況吧：

在過去中國最佳的發(fā)展時(shí)間段之一，國內(nèi)最好的一部分企業(yè)也僅僅獲得20%略好一些的成績，未來獲得相同的企業(yè)投資收益其實(shí)是極端困難的（以上沒算分紅的收益率，實(shí)際上我認(rèn)為分紅也理所當(dāng)然的歸于投資收益）。何況總不可能指望組合中全部都是優(yōu)質(zhì)公司吧，混進(jìn)幾個(gè)不那么優(yōu)質(zhì)的公司也是無法避免的，這樣一平均離20%的投資收益就更加遠(yuǎn)了。基于此，我認(rèn)為對(duì)于組合中企業(yè)的平均利潤增長的預(yù)期控制在10-12%是相對(duì)理想和符合現(xiàn)實(shí)的。當(dāng)然有部分人認(rèn)為自已能次次壓重騰訊這樣的“超級(jí)物種”就另當(dāng)別論了…… 所以為了獲得理想的長期回報(bào)，我固執(zhí)的認(rèn)為獲取大一點(diǎn)的估值倍乘效應(yīng)是必不可少的?；诖宋也怀湓S自己買入20倍市盈率以上的公司，在我看來同樣是獲得20%的長期復(fù)利收益僅僅是依靠企業(yè)的長期利潤增長達(dá)成這一目標(biāo)是極端困難的，遑論在高估值買入造成較大負(fù)投機(jī)收益就更是不可能完成的任務(wù)了。 

有一點(diǎn)我是贊同并把它融入投資理念的一部分——在投資股權(quán)之前不能把遇到牛市作為獲得不菲收益的理由。有很多事情都是可遇不可求的。所以我們對(duì)賣出時(shí)的估值水平不易訂的太高，而是相對(duì)客易達(dá)成的，不需要超級(jí)牛市配合，僅僅是企業(yè)景氣度高的時(shí)期或者相對(duì)好一些的市場氛圍就可以做到的，比如三十多倍市盈率。這就極端考驗(yàn)我們的買入價(jià)了，為了獲得二到三倍的估值倍乘效應(yīng)，我始終認(rèn)為10-15倍市盈率對(duì)于穩(wěn)定長壽的優(yōu)質(zhì)企業(yè)來說是一個(gè)令人“舒服”的買價(jià)。所以我寧愿付出極大的耐心等待二種周期和二種場景四種機(jī)遇提供的好的買入價(jià)格。好在，等待對(duì)我來說并不是特別難的事情

我們都知道賽馬，在除去賽馬騎師的因素后，比賽的成績最終取決于馬匹的優(yōu)劣，這一點(diǎn)毋庸置疑。但是我們想一想另外的一種情況——將優(yōu)等馬放在起點(diǎn)，而將中等馬放在途中三分之一的位置，也就是說相對(duì)于優(yōu)等馬，中等馬只跑了三分之二的路程，那么最終誰先會(huì)到到達(dá)終點(diǎn)呢？如果再將中等馬放在路程一半的位置呢？這就不好說了吧！經(jīng)過這樣的設(shè)置，有時(shí)候最厲害的優(yōu)等馬也會(huì)輸給一般性的馬匹的。但是有一點(diǎn)是肯定的——挑選中等馬的難度，無論從專業(yè)的角度還是概率的方面考量都比挑選優(yōu)等馬的難度要低的多。這樣的思想也給我們投資股票提供了良好的借鑒——挑選中，低速穩(wěn)定成長企業(yè)的難度和風(fēng)險(xiǎn)一定是低于高速成長的企業(yè)的。好在！投資不是體操比賽，沒有裁判會(huì)為由于我們的高難度“動(dòng)作”達(dá)成而給我們最終的收益“加分”的。

同樣是獲得20%的長期復(fù)利收益,我肯定選擇難度較低的一種。為了說明問題我虛擬了三個(gè)公司——優(yōu)嘉公司，年業(yè)績復(fù)合增長25%，優(yōu)好公司，年業(yè)績復(fù)合增長15%，優(yōu)平公司，年業(yè)績復(fù)合增長10%。比賽時(shí)間十二年，我們看一看最終的結(jié)果也許會(huì)對(duì)我們的思想有一定的啟發(fā)：

注：企業(yè)業(yè)績成長不可能是線性的，實(shí)際上幾乎所有的行業(yè)都是有周期的，經(jīng)營是呈現(xiàn)波動(dòng)向上發(fā)展的，往往優(yōu)益的幾年表現(xiàn)后面往往跟隨著讓人沮喪的業(yè)績，這也是造成估值波動(dòng)的主要原因之一。當(dāng)然這也是我們獲得滿意估值倍乘效應(yīng)的來源方式的一部分。

這個(gè)推算結(jié)果清晰的表明估值向上或向下變動(dòng)的幅度也會(huì)相應(yīng)的對(duì)最終回報(bào)產(chǎn)生同向的影響。即估值向上變動(dòng)一倍也相應(yīng)導(dǎo)致回報(bào)放大一倍，反之亦然。20倍買入要想獲得三倍估值放大就意味著要60倍賣出，這是極端困難。但10倍或12倍，甚至15倍則相對(duì)容易的多。 

所以同樣是預(yù)期年復(fù)利20%的回報(bào)（大致相當(dāng)12年9倍），我頃向于靠三倍估值放大買入優(yōu)平公司（10%）或是靠二倍估值放大買入優(yōu)好公司（15%）來獲得，而放棄以相對(duì)較高的價(jià)格買入優(yōu)嘉公司這種途徑去獲取。 

在此重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)，啰嗦了這么多沒有任何為買入平庸公司開脫的意思，我非常認(rèn)同大師芒格的說法：長遠(yuǎn)來看，股票的回報(bào)率很難比發(fā)行該股票的企業(yè)的年均利潤高很多。如果某家企業(yè)40年來的資本回報(bào)率是6%，你在這40年間持有它的股票，那么你得到的回報(bào)率不會(huì)跟6%有太大的差別——即使你最早購買時(shí)該股票的價(jià)格比其賬面價(jià)值低很多。相反地，如果一家企業(yè)在過去二三十年間的資本回報(bào)率是18%，那么即使你當(dāng)時(shí)花了很大的價(jià)錢去買它的股票，你最終得到的回報(bào)也將會(huì)非?？捎^。 

是的便宜的買價(jià)對(duì)于6%和18%互大差異來說沒有意義但對(duì)于10%和25%，甚至15%，在相對(duì)短一點(diǎn)的時(shí)間段比如12年來說還是差異較大的。 

對(duì)于投資來說為了獲取企業(yè)長期收益的穩(wěn)健性和成長性，買入前判定其于經(jīng)濟(jì)特許權(quán)的行業(yè)優(yōu)勢還是必不可少的。對(duì)于價(jià)格的追求我們不能走的太過，為了價(jià)格與一堆平庸的公司為伍就得不償失了。想想看沒有強(qiáng)大的“護(hù)城河”保護(hù)，別說每年10%以上的業(yè)績復(fù)合增長，那怕是十多年后企業(yè)還在不在都很難說，畢竟商業(yè)競爭是非常殘酷的。我們的投資方式?jīng)Q定了長期持股的必要性，即然是長期投資，那么有些事情我們必然要考慮清楚。至少在我看來這種方法論是與本人的性格和投資理念是高度契合的

之所以把自己“禁錮”在這種投資方式不愿輕易踏出一步，主要的原因是安全性。商業(yè)世界的緯度是多層面，多方向的。當(dāng)初強(qiáng)大的護(hù)城河也可能遭到對(duì)手降維攻擊而被逼降低成長的速度。何況還有無處不在的認(rèn)知偏差——我相信識(shí)別好的和平庸企業(yè)的難度是相對(duì)很小的，但把最優(yōu)質(zhì)的公司從一堆好公司中挑出來就是極端困難了。很有可能出現(xiàn)我們千挑細(xì)選被寄予厚望能夠達(dá)到25%年復(fù)合利潤成長的公司最終的結(jié)果也只是獲得10%多了一點(diǎn)，那么當(dāng)初我們支付的高溢價(jià)將不可避免的帶來負(fù)投機(jī)收益的嚴(yán)重惡果——原本10%多一點(diǎn)的年企業(yè)業(yè)績?cè)鲋当回?fù)投機(jī)收益侵蝕而不值一提。反過來，我們僅僅指望獲得10%的企業(yè)業(yè)績?cè)鏊儆捎谡J(rèn)知偏差而超預(yù)期，那么加上估值的放大效應(yīng)，耀眼的總投資收益，將唾手可得。即使偏差是負(fù)面的，我們至少可以獲得略高于企業(yè)的業(yè)績?cè)鏊伲踩赃€是較有保障的。

需要強(qiáng)調(diào)的是并不是所有高市盈率買入股票都是不合時(shí)宜的，相對(duì)于對(duì)企業(yè)的前景有相當(dāng)把握的優(yōu)秀投資者來說并沒有任何問題。段永平先生買網(wǎng)易的時(shí)候企業(yè)還是虧損的，但仍然不影響這筆投資成為先見之明的優(yōu)秀典范。只是對(duì)于我這樣專業(yè)水準(zhǔn)很一般的投資者來說，低的出價(jià)將使長期持有心儀品種，保持良好心態(tài)具有更高的現(xiàn)實(shí)意義。

另外從賣出股票的三種原則來看也非常符合邏輯。賣出持股的三原則是：絕對(duì)高估、買入理由發(fā)生錯(cuò)誤、找到更佳的投資標(biāo)的。除了第一種可以從容地以高估值賣出，獲得滿意的估值變動(dòng)的倍乘效應(yīng)外，后面二種的賣出是迫切的，必需在短期內(nèi)調(diào)出頭寸。對(duì)于這樣的情況將不能保證賣出估值的合理性。那樣低的市盈率的買價(jià)將非常有利于我們營造出回旋空間的效果。至少能保證企業(yè)的業(yè)績?cè)鲩L率不會(huì)被大幅的削弱。

最后重點(diǎn)，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的是并非所有的企業(yè)都適合市盈率估值，上面所描述的方法是以業(yè)務(wù)簡單易懂，行業(yè)長期變化較小，有一定的核心競爭優(yōu)勢，相對(duì)容易估算內(nèi)在價(jià)值的企業(yè)群體為主要的討論對(duì)像。當(dāng)然結(jié)論也有一定的普適性，對(duì)于別的估值方法比如市凈率，市銷率等等也有一定的借鑒意義。