美國(guó)稅改方案將企業(yè)稅從35%下調(diào)至20%。20%的稅率不具備明顯優(yōu)勢(shì)。我國(guó)的企業(yè)所得稅稅率為25%，但對(duì)高新技術(shù)企業(yè)、外資企業(yè)都有相應(yīng)的征收優(yōu)惠。企業(yè)在哪里設(shè)廠也不是僅考慮稅收一個(gè)因素。美元升值的中長(zhǎng)期核心因素來自美國(guó)領(lǐng)先其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇的周期差，當(dāng)歐洲等其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都確認(rèn)弱復(fù)蘇之后，美元指數(shù)將緩慢回落。稅改是強(qiáng)推落地，并沒有改變這一邏輯，18-19年美元第三輪周期結(jié)束后，資本會(huì)再次回流到新興市場(chǎng)國(guó)家，中國(guó)可能會(huì)受益。美國(guó)稅改事件本身對(duì)我國(guó)大類資產(chǎn)影響不大，我們依然認(rèn)為明年人民幣對(duì)美元升值，股市和債市維持原有邏輯。

美國(guó)減稅對(duì)中國(guó)影響不大

不會(huì)有大規(guī)模的企業(yè)撤離

美國(guó)稅改方案將企業(yè)稅從35%下調(diào)至20%。20%的稅負(fù)水平并不具備明顯優(yōu)勢(shì)。我國(guó)的企業(yè)所得稅稅率為25%，但對(duì)高新技術(shù)企業(yè)、外資企業(yè)都有相應(yīng)的征收優(yōu)惠。如非居民企業(yè)取得與所設(shè)機(jī)構(gòu)沒有直接聯(lián)系的股息、紅利、利息、租金、特許權(quán)使用費(fèi)所得，轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)所得以及其他所得適用稅率為20％，減按10％的稅率征收。而且，我們經(jīng)濟(jì)特區(qū)、保稅港區(qū)、開發(fā)區(qū)等地方政府在招商引資過程中往往針對(duì)地方留存稅收部分，在被引資企業(yè)有納稅承諾的條件下采用即征即退、以補(bǔ)代退等措施，實(shí)際稅收更低。我國(guó)的流轉(zhuǎn)稅雖然是更大的一塊稅負(fù)，但流轉(zhuǎn)稅的特征是實(shí)際稅負(fù)由最終購(gòu)買者承擔(dān)，并沒有直接稅對(duì)企業(yè)的負(fù)面影響大。

企業(yè)在哪里設(shè)廠也不是僅考慮稅收一個(gè)因素。需要綜合考慮勞動(dòng)力成本、產(chǎn)業(yè)鏈耦合、土地資源、氣候條件以及運(yùn)輸費(fèi)用等多種因素，綜合分析比較優(yōu)勢(shì)。中美貿(mào)易的主要產(chǎn)品中，互有依賴又互有競(jìng)爭(zhēng)，兩國(guó)的比較優(yōu)勢(shì)存在較大差異，稅負(fù)的改變并不實(shí)質(zhì)上改變比較優(yōu)勢(shì)的差異。而且，企業(yè)在哪里投資設(shè)廠，還有企業(yè)的國(guó)際經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、全球區(qū)域產(chǎn)業(yè)鏈布局、不同地區(qū)市場(chǎng)開拓有關(guān)，中國(guó)具有世界近1/4的人口，從企業(yè)戰(zhàn)略的角度講很少有企業(yè)會(huì)放棄這樣一個(gè)大的市場(chǎng)上舍近求遠(yuǎn)。

大規(guī)模資本外流是小概率事件

除了資本管制的原因以外，本身資本是在追求高收益的。我們一直認(rèn)為美元升值的中長(zhǎng)期核心因素來自美國(guó)領(lǐng)先其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇的周期差，當(dāng)歐洲等其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都確認(rèn)弱復(fù)蘇之后，美元指數(shù)將緩慢回落。稅改方案以51:49通過，所有民主黨成員均反對(duì)，可以看出共和黨是強(qiáng)推政策落地。根據(jù)實(shí)證研究結(jié)果，稅法對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)短空長(zhǎng)多，此前披露的預(yù)算報(bào)告中相應(yīng)的壓減了政府支出，這可能是短期內(nèi)不利美國(guó)經(jīng)濟(jì)的?？傮w看，稅改并不改變?cè)谌蚪?jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇過程中，其他國(guó)家逐漸追趕上美國(guó)的這種趨勢(shì)。這種情況下，歷史經(jīng)驗(yàn)表明資本會(huì)再次回流到新興市場(chǎng)國(guó)家而不是相反，人民幣對(duì)美元匯率可能會(huì)有短期壓力，但長(zhǎng)期看明年人民幣仍是升值概率較高。

如果美元本輪強(qiáng)勢(shì)周期如我們所預(yù)期在2018-19年結(jié)束，并轉(zhuǎn)入一輪長(zhǎng)期的弱勢(shì)周期，那么全球經(jīng)濟(jì)需求端復(fù)蘇的持續(xù)性或較強(qiáng)，大宗商品價(jià)格可能迎來反轉(zhuǎn)，全球貿(mào)易活動(dòng)持續(xù)改善。屆時(shí)印度與中國(guó)，這兩大發(fā)展前景較好的新興市場(chǎng)國(guó)家，將面臨對(duì)國(guó)際資本流入的爭(zhēng)奪。印度與中國(guó)進(jìn)行比較，印度始終面臨著赤字政府、阻礙政策推行效率的聯(lián)邦制度、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相對(duì)落后，人口紅利難以利用等方面的阻礙，盡管改革在積極推進(jìn)，但經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍不容樂觀，中國(guó)或能在國(guó)際資本的爭(zhēng)奪中拔得頭籌。

對(duì)人民幣匯率和大類資產(chǎn)的影響較小

基于在華企業(yè)、資本流動(dòng)和美元指數(shù)的判斷，我們認(rèn)為美國(guó)稅改對(duì)人民幣匯率影響不大。未來對(duì)于人民幣匯率水平的判斷仍然基于三大因素：第一，美元指數(shù)走勢(shì)的判斷。我們認(rèn)為，本輪美元周期已經(jīng)進(jìn)入后半場(chǎng)。第二，央行對(duì)于人民幣匯率的基本調(diào)控態(tài)度。我們認(rèn)為，人民幣匯率在2017年5月加入逆周期調(diào)節(jié)因子之后，央行對(duì)于匯率的調(diào)節(jié)能力大大提高。第三，中美利差的未來走勢(shì)。我們認(rèn)為，雖然美聯(lián)儲(chǔ)加息依然按部就班，但是中美利差當(dāng)前水平已經(jīng)緩解了人民幣流出的壓力，未來美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息對(duì)于人民幣匯率的沖擊不大。綜合來說，人民幣匯率圍繞均衡水平雙向波動(dòng)的概率較高，我們維持2017年四季度的波動(dòng)中樞是6.60的觀點(diǎn)不變。2018年，我們認(rèn)為人民幣兌美元繼續(xù)升值的概率較大，美元指數(shù)回調(diào)的概率較高，2018年人民幣兌美元匯率波動(dòng)中樞在6.30附近。

有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，美國(guó)加息+縮表+減稅三重疊加會(huì)迫使中國(guó)加息，從而刺破我國(guó)資產(chǎn)泡沫，特別是房地產(chǎn)價(jià)格泡沫，我們認(rèn)為這種觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的。首先，我國(guó)央行是比較特殊的多目標(biāo)制，我們?cè)诙啻螆?bào)告中已有強(qiáng)調(diào)，如果在對(duì)內(nèi)平衡和對(duì)外平衡不能兼顧的情況下，央行一定會(huì)選擇對(duì)內(nèi)平衡。此外，對(duì)于美國(guó)稅改本身來說，我們對(duì)，股市、債市都會(huì)維持原來的邏輯。我們認(rèn)為未來股市可能在漲價(jià)主題中出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，債市仍然要等待利率向下的拐點(diǎn)，在四個(gè)信號(hào)同時(shí)出現(xiàn)時(shí)可以確定窗口期，即：1）經(jīng)濟(jì)基本面回落 2）央行采取定向降準(zhǔn) 3）抵押補(bǔ)充貸款PSL放量4）銀監(jiān)會(huì)2017年年中工作座談會(huì)提及的與金融市場(chǎng)相關(guān)監(jiān)管政策的落地。

從中長(zhǎng)期看，中美之間競(jìng)爭(zhēng)力仍存在博弈。我們也不能忽視美國(guó)減稅對(duì)經(jīng)濟(jì)和競(jìng)爭(zhēng)力的中長(zhǎng)期影響。中國(guó)還是應(yīng)該做好自己的結(jié)構(gòu)性改革，尤其是處理好市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用與更好發(fā)揮政府作用的關(guān)系，切實(shí)做好產(chǎn)權(quán)保護(hù)。必要時(shí)對(duì)企業(yè)所得稅和財(cái)產(chǎn)稅（如房產(chǎn)稅和遺產(chǎn)稅）做再平衡。

里根時(shí)代減稅回顧

1973-1982年，美國(guó)處于低速增長(zhǎng)，失業(yè)與通貨膨脹并存的“滯脹”局面?；凇袄デ€”，里根實(shí)施了全面針對(duì)個(gè)人和企業(yè)的減稅政策。“拉弗曲線”理論認(rèn)為稅率高并不代表稅收收入高，由于過高稅率會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)積極性，企業(yè)縮產(chǎn)將削減稅基，而降低稅率將促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)，帶動(dòng)稅基擴(kuò)大，達(dá)到稅收收入和總產(chǎn)出增加的雙贏局面。里根減稅政策帶領(lǐng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)走出滯脹的泥潭，可以說拉弗曲線功不可沒。

1981年里根上臺(tái)之初，推出了經(jīng)濟(jì)復(fù)興稅收法案（Economic Recovery Tax Act），該法案將個(gè)人所得稅的最高邊際稅率由70%降至50%，最低邊際稅率則從14%降至11%，同時(shí)還引入加速折舊等措施來刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。稅改的作用并非立竿見影，GDP連續(xù)出現(xiàn)萎縮，經(jīng)濟(jì)仍受制于滯脹。為應(yīng)對(duì)通貨膨脹，美聯(lián)儲(chǔ)嚴(yán)格控制貨幣供應(yīng)量并通過加息提升利率。貨幣政策收緊疊加財(cái)政赤字?jǐn)U張進(jìn)一步推高長(zhǎng)端利率，導(dǎo)致減稅的正面影響被削弱。

美國(guó)不變價(jià)GDP在1982年連續(xù)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，減稅壓力上升，里根減稅加稅政策曾出現(xiàn)反復(fù)。1982年9月美國(guó)政府推出稅收公平和財(cái)政責(zé)任法案（Tax Equity and Fiscal Responsibility Act），該法案通過取消1981年法案中的加速折舊等規(guī)定實(shí)現(xiàn)了增稅。隨著通脹由1981年9月11%的高位逐步下行至1983年3月的3.6%，貨幣政策恢復(fù)正常。中期內(nèi)經(jīng)濟(jì)回歸增長(zhǎng)，1983年3月美國(guó)不變價(jià)GDP增長(zhǎng)率由負(fù)轉(zhuǎn)正至1.59%，1983年到1999年迎來20世紀(jì)持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)的增長(zhǎng)期。

1986年里根政府推出了稅制改革法案（Tax Reform Act），該法案將個(gè)人所得稅的最高邊際稅率進(jìn)一步由50%降至28%，提高標(biāo)準(zhǔn)扣除、個(gè)人豁免和勞動(dòng)所得抵免額，將公司所得稅的最高邊際稅率由46%降至34%。該稅制改革法案著重強(qiáng)調(diào)財(cái)政中性原則，大幅削減所得稅優(yōu)惠的措施，包括取消此前實(shí)行的投資稅收抵免政策，以及延長(zhǎng)固定資產(chǎn)折舊的年限等。因此，1986稅制改革方案實(shí)施后，財(cái)政赤字出現(xiàn)明顯下降，不同于1981年經(jīng)濟(jì)復(fù)興稅改法案出臺(tái)后財(cái)政赤字進(jìn)一步擴(kuò)張。

1981年經(jīng)濟(jì)復(fù)興稅收法案出臺(tái)后，財(cái)政收入滯后于GDP反應(yīng)。盡管稅改會(huì)造成財(cái)政收入減少，但有望刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能，一定程度上提升美國(guó)GDP增速，實(shí)現(xiàn)“把蛋糕做大”的效果，間接擴(kuò)大美國(guó)財(cái)政收入的“基本盤”。特朗普稅改法案現(xiàn)在關(guān)鍵點(diǎn)在于參眾兩院稅改議案的合并，盡管最終方案出臺(tái)仍需進(jìn)一步博弈，但是可以確定的是未重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)財(cái)政中性的特朗普稅改法案將會(huì)增加財(cái)政赤字，大概率對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期增速形成提振，其后間接增大財(cái)政收入、沖抵減稅對(duì)財(cái)政收入造成的直接損失。

特朗普減稅對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

減稅對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響體現(xiàn)為財(cái)政收入的減少、財(cái)政赤字的擴(kuò)大及對(duì)經(jīng)濟(jì)的短期拉動(dòng)。

減稅對(duì)財(cái)政收入的影響來自正反兩方面，一是稅率降低，財(cái)政收入減少的負(fù)面影響；二是稅率降低刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，稅基提高的正面影響。從過往經(jīng)驗(yàn)來看，美國(guó)80年代至今的里根、小布什、奧巴馬三次減稅政策中，均未實(shí)現(xiàn)中性赤字的目標(biāo)，赤字率在減稅后都出現(xiàn)了不同程度的擴(kuò)大。回溯美國(guó)歷史上3次規(guī)模較大的減稅政策，都伴隨著赤字率的擴(kuò)大和經(jīng)濟(jì)的較大幅度的提振。

據(jù)美國(guó)稅收政策中心（TPC）的估計(jì)，因?yàn)楸敬味惛模绹?guó)聯(lián)邦收入將在2017-2027年減少2.4到2.5萬億美元，在2027-2037年減少3.4萬億美元。美國(guó)聯(lián)邦預(yù)算委員會(huì)（CRFB）的測(cè)算顯示，眾議院稅改法案將在10年內(nèi)增加約1.5萬億美元的財(cái)政赤字，其中對(duì)個(gè)人所得稅的影響是0.3萬億美元，對(duì)于企業(yè)所得稅的影響是1萬億美元，對(duì)遺產(chǎn)稅的影響是0.2萬億美元。10月19日，參眾兩院通過了2018年財(cái)政預(yù)算案，允許稅改在未來10年內(nèi)產(chǎn)生不超過1.5萬億美元的財(cái)政赤字，并大幅削減聯(lián)邦政府的開支，未來10年將減少非戰(zhàn)爭(zhēng)、非國(guó)防開支約5萬億美元，最終使聯(lián)邦政府在2026年實(shí)現(xiàn)財(cái)政盈余。

減稅對(duì)GDP增速短期有拉升作用，但有限，尤其是考慮支出減少對(duì)GDP的負(fù)向影響。對(duì)于減稅能否擴(kuò)大稅基，即減稅對(duì)GDP的影響，需要從短期和長(zhǎng)期分開來看，我們認(rèn)為減稅在短期內(nèi)利好投資和消費(fèi)，進(jìn)而拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，據(jù)Romer D. & Romer H. (2010) 估計(jì)，減稅對(duì)產(chǎn)出的拉動(dòng)效應(yīng)通常在2-6個(gè)季度內(nèi)加速顯現(xiàn)，2-3年內(nèi)達(dá)到極值。但是長(zhǎng)期來看，由于赤字率增加，政府通過發(fā)行債券彌補(bǔ)財(cái)政赤字，高債務(wù)導(dǎo)致高利率，高利率又會(huì)抑制投資和消費(fèi)，不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

綜合考慮減少稅收對(duì)經(jīng)濟(jì)的正向拉動(dòng)作用和削減政府支出的負(fù)向拉動(dòng)作用，需要分別通過稅收乘數(shù)（即政府減少稅收引起的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增加的倍數(shù)）和政府支出乘數(shù)（財(cái)政支出變化所引起的國(guó)民收入變化額與財(cái)政支出變化額之間的比值）來做估算。據(jù)CBO針對(duì)美國(guó)財(cái)政乘數(shù)的測(cè)算，若稅改在2018年一季度實(shí)行，則預(yù)計(jì)將抬升2018年實(shí)際GDP增長(zhǎng)0.1%-0.45%。

特朗普減稅對(duì)美元、美股、美債的影響

維持美元指數(shù)長(zhǎng)期緩慢回落的判斷

我們認(rèn)為，未來美元走勢(shì)大概率為前高后低，稅改短期內(nèi)會(huì)刺激美元指數(shù)反彈。但美元升值的中長(zhǎng)期核心因素來自美國(guó)領(lǐng)先其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇的周期差，當(dāng)歐洲等其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都確認(rèn)弱復(fù)蘇之后，美元指數(shù)繼續(xù)走強(qiáng)的概率較低。美國(guó)稅改對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)正面影響，但是我們認(rèn)為減稅對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響具有滯后性短時(shí)間內(nèi)難以顯現(xiàn)，美元指數(shù)短期受到情緒提振而走高，但是我們維持長(zhǎng)期走弱趨勢(shì)觀點(diǎn)不變。

美元周期的背后暗含著全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與國(guó)際資本流動(dòng)的大周期。自1973 年布雷頓森林體系完全破滅后，美元共經(jīng)歷兩輪完整的大周期。每次美元貶值都伴有資本涌入新興市場(chǎng)，新興市場(chǎng)進(jìn)入景氣周期；而每次美元升值都伴有資本從新興市場(chǎng)流出，新興市場(chǎng)進(jìn)入蕭條周期，并伴隨著債務(wù)危機(jī)/金融危機(jī)爆發(fā)的破壞性打擊。在前兩輪美元強(qiáng)勢(shì)周期1978~1985年，以及1995~2002年中，美元指數(shù)從低位盤整到見頂都是在 7 年左右，側(cè)面印證本輪美元上行周期或在18-19年左右結(jié)束。我們認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇是推動(dòng)每輪美元指數(shù)進(jìn)入強(qiáng)勢(shì)周期的核心因素，而當(dāng)主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（歐元區(qū)、英國(guó)、日本等）逐漸進(jìn)入同步弱復(fù)蘇階段以后，美元的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力就被削弱，美元指數(shù)可能切換為一輪長(zhǎng)期的弱勢(shì)周期。2017年全球經(jīng)濟(jì)最突出的特征之一，就是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體基本都確認(rèn)進(jìn)入弱復(fù)蘇，全球需求側(cè)迎來修復(fù)契機(jī)，2018年全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇趨勢(shì)將大概率延續(xù)，美元的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力或會(huì)逐步削弱。

看好美股表現(xiàn)

我們認(rèn)為，在沒有特朗普基建計(jì)劃刺激的背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)十分清晰，美國(guó)股市從指數(shù)上屢創(chuàng)新高是反映的美國(guó)經(jīng)濟(jì)體量的穩(wěn)步增長(zhǎng)。美國(guó)股市捆綁貨幣政策、金融穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟(jì)特征明顯，輕易不會(huì)出現(xiàn)回調(diào)。美國(guó)減稅對(duì)于美股短期內(nèi)帶來的是情緒上的提升，長(zhǎng)期伴隨著減稅效果的產(chǎn)生才會(huì)形成企業(yè)盈利的提振。從美股估值上來看，仍有上漲空間。首先，觀察美國(guó)道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)，目前處在一個(gè)較為合理的區(qū)間，處在科技泡沫破裂以后和金融危機(jī)之前的區(qū)間。其次，從美股和美債的跨品種估值角度來看，這兩者之間的仍有進(jìn)一步收斂的空間。美債在金融危機(jī)之前，美債和美股的估值基本一致并保持穩(wěn)定的估值缺口，但是在金融危機(jī)之后因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的QE政策導(dǎo)致了美債的估值快速上升，兩者之間的缺口逐漸拉大，我們認(rèn)為伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的正常化，美債和美股估值缺口有逐步收斂的趨勢(shì)，美股在近期大幅調(diào)整的概率不大，我們維持看多美股的觀點(diǎn)。  

美債走弱概率大，但減稅影響較小

美國(guó)減稅政策落地時(shí)間仍有待觀察，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響短期內(nèi)僅僅停留在情緒面上，因此，我們認(rèn)為美國(guó)通過減稅政策對(duì)于美債的影響不大。美債未來走勢(shì)主要受到兩方面影響，第一是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策進(jìn)一步收緊是否超預(yù)期，第二便是美國(guó)通脹能否擺脫美聯(lián)儲(chǔ)稱之為“謎一般”的狀態(tài)，回歸到穩(wěn)健上升的通道之中。

首先，美聯(lián)儲(chǔ)加息的進(jìn)程將會(huì)受到美聯(lián)儲(chǔ)主席人事變動(dòng)的影響，但是我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策大概率仍將會(huì)維持現(xiàn)有的收緊態(tài)勢(shì)，預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)明年加息2-3次，意味著聯(lián)邦隔夜利率抬升50-75BP，這也將會(huì)直接抬升美債的底部。我們認(rèn)為，從美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策角度出發(fā)，美債在2018年大概率事件繼續(xù)走弱。其次，美國(guó)PCE在受到颶風(fēng)等因素的影響之后，我們認(rèn)為美國(guó)最低時(shí)薪將會(huì)逐漸向PCE傳導(dǎo)，我們認(rèn)為美國(guó)PCE擺脫“謎一般”的狀態(tài)概率較高，因此，美債從通脹角度也缺少看多的邏輯。