理解日元，是理解當(dāng)今國際貨幣交易體系的核心，日元對全球金融資產(chǎn)價(jià)格的影響僅次于美元。本節(jié)系統(tǒng)性的研究如何理解和交易日元。

套息交易基礎(chǔ) 

套息交易是借入低息貨幣買入高息貨幣以賺取息差的交易。套息交易在1973年全球金融自由化后開始產(chǎn)生，現(xiàn)在已經(jīng)是一種常見的全球資金流動(dòng)方式。那么，套息交易是由哪些因素決定的呢？

決定套息交易的因素很多，主要是包括：1、利率和外匯現(xiàn)價(jià)/遠(yuǎn)期價(jià)格差異；2、貨幣和利率的波動(dòng)性。波動(dòng)性越小的貨幣和利率，就越有可能成為融資貨幣和目標(biāo)貨幣；3、融資和交易的便利性，主要包括發(fā)達(dá)的貨幣/債券市場、規(guī)模足夠大的外匯市場、不受管制的資金流動(dòng)和央行對外匯市場的干預(yù)程度等。這條是制度和市場環(huán)境基礎(chǔ)，它決定了很多貨幣都無法成為融資/目標(biāo)貨幣。

我們以日元/巴西雷亞爾為例說明套息交易過程和結(jié)果。假設(shè)投資者在2016年5月18日借入日元（借貸成本是當(dāng)時(shí)日本一年期貸款利率）同時(shí)買入巴西雷亞爾并且投資于巴西一年期貸款。同時(shí)對貨幣不做對沖處理。那么，按照持有一年情況，投資收益如何呢？

日元/雷亞爾套息交易實(shí)例

我們看到，這個(gè)交易過去一年總收益是25.1%，其中13.09%來自于利差，10.62%來自于匯率變動(dòng)，即日元相對雷亞爾的貶值。

日元何以成為套息貨幣？

日元1990年代后期成為全球最主要套息貨幣是當(dāng)代金融史上的一個(gè)重要事件。日本為了抵御資產(chǎn)泡沫破滅后的經(jīng)濟(jì)衰退實(shí)施了罕有的超常時(shí)間超低利率貨幣政策。這個(gè)原本是刺激國內(nèi)需求的政策引出的一個(gè)副產(chǎn)品就是日元成為了全球套息交易的主要借入貨幣。

1990年日本的股市和房地產(chǎn)泡沫開始破滅后，日元3月期LIBOR從1990年11月的8.44%迅速下降到1994年的0.46%。這是日元成為套息貨幣的利率基礎(chǔ)。同時(shí)，日元利率在過去30年相當(dāng)穩(wěn)定，這對于投機(jī)資金而言是最為理想的狀況。從更大的角度分析，日本對私有產(chǎn)權(quán)保護(hù)到位，具備完善高效的行政、司法和執(zhí)法體系，低通脹甚至通縮的貨幣環(huán)境。這是日元成為全球套息貨幣的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。

日元長期低利率

成為套息貨幣還必須考慮現(xiàn)實(shí)的金融機(jī)構(gòu)和交易條件。日本有全球最為發(fā)達(dá)的跨國銀行體系、規(guī)模龐大的保險(xiǎn)公司、全球第二大的債券及貨幣市場、發(fā)達(dá)的股票市場、自由浮動(dòng)的外匯市場，在中國崛起之前是全球最大的貿(mào)易順差國和債權(quán)國、國內(nèi)儲(chǔ)蓄率高企、東京也是全球重要的金融中心，使得日元具備了成為全球套息貨幣的制度基礎(chǔ)。

2016年12月，日本的銀行和機(jī)構(gòu)投資者（包括國內(nèi)和海外分支）對境外客戶債權(quán)總額3.94萬億美元，占當(dāng)年全球銀行跨境債權(quán)總額的16%。在這部分債權(quán)中，有相當(dāng)部分是貸款給了離岸金融中心，可以認(rèn)為是直接借貸給高杠桿的國際投資者，主要包括對沖基金和交易公司等。利用BIS統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015年第二季度日本有16%的即5400億美元的對外債權(quán)的最終借款人是離岸金融中心（因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)口徑的變化，之后BIS沒有再披露合并報(bào)表后的對離岸金融中心債權(quán)）?？紤]到全球?qū)_基金在2015年底的總規(guī)模是3.1萬億美元，其中全球宏觀策略基金占比為8%，規(guī)模在2500億美元以內(nèi)。因此，單單這5400億美元的離岸金融中心借貸規(guī)模就足以攪動(dòng)全球金融市場（數(shù)據(jù)來源：BarclayHedge）。

日本是全球最大的跨境債權(quán)國  數(shù)據(jù)來源：國際清算銀行2016Q4銀行統(tǒng)計(jì)、作者整理

日本對外貸款余額（1984~2016） 數(shù)據(jù)來源：BIS

日元成為避險(xiǎn)貨幣的真相

從上面的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)我們就很容易理解日元與全球風(fēng)險(xiǎn)情緒的關(guān)系了。由于日元長期的低利率環(huán)境，日本國內(nèi)的銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)和其他大型現(xiàn)金儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)為了獲取更高回報(bào)率不得不大規(guī)模投資海外，其中全球金融市場是最重要的投資標(biāo)的之一。第二，除了日本國內(nèi)機(jī)構(gòu)，全球一些主要銀行也利用日本低息環(huán)境和自由貨幣體系，為對沖基金等客戶提供日元貸款。

當(dāng)全球市場發(fā)展順利時(shí)，上述資金紛紛投資于高收益證券，往往是發(fā)達(dá)國家債券和股票、新興市場貨幣和股市、高收益垃圾債等。但是如果發(fā)生了全球性的金融沖擊事件，這些高杠桿和高流動(dòng)資金就會(huì)賣出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)而投向發(fā)達(dá)國家國債、黃金等資產(chǎn)。由于國際金融市場絕大部分交易品種都是美元定價(jià)，投機(jī)者賣出美元資產(chǎn)買回日元，這就是全球風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)日元升值的邏輯。

日本大型壽險(xiǎn)公司海外證券投資比例

例如，截止2017年5月，日本保險(xiǎn)公司管理資產(chǎn)約為3萬億美元，其中25%到30%的比例投資于海外，主要是美國和歐洲等國家債券。這種大規(guī)模海外投資對日元影響巨大。除了對現(xiàn)匯價(jià)格影響外，大部分保險(xiǎn)公司都對海外頭寸進(jìn)行遠(yuǎn)期保值，因此對貨幣的遠(yuǎn)期價(jià)格、外匯互換(FX Swap)和貨幣互換（Currency Swap）同樣影響巨大。另外也有相當(dāng)部分日本海外投資沒有對沖貨幣風(fēng)險(xiǎn)，一旦全球風(fēng)險(xiǎn)上升，這些未對沖頭寸就會(huì)購入日元現(xiàn)匯或者外匯互換來鎖定風(fēng)險(xiǎn)，這都會(huì)導(dǎo)致日元升值。從圖4.3.1可以看出，日本排名第三的壽險(xiǎn)公司第一生命（50萬億日元規(guī)模）2016年平均占總資產(chǎn)9.75%的海外頭寸未對沖風(fēng)險(xiǎn)。

所以，如果上述邏輯是對真實(shí)世界的描述，那么我們可以看到全球風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)對應(yīng)日元升值，而全球風(fēng)險(xiǎn)偏好上行時(shí)對應(yīng)日元貶值。為此我們選取了兩個(gè)衡量全球金融市場風(fēng)險(xiǎn)的壓力指數(shù)，分別是美國克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)和美銀美林的金融壓力指標(biāo)。選擇第一個(gè)指標(biāo)的原因是該指標(biāo)從1990年編制，是目前最長的全球風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)。但遺憾的是2016年5月起該指數(shù)不再更新。該指數(shù)將全球金融風(fēng)險(xiǎn)分成了幾檔，當(dāng)指數(shù)大于1.82時(shí)，意味著巨大的恐慌級別的風(fēng)險(xiǎn)（圖中紅線以上部分）；當(dāng)處于[0.5, 1.82] 之間時(shí)，存在明顯的風(fēng)險(xiǎn)（圖中灰線和紅線間）。[-0.73,0.5]表明市場有輕微的風(fēng)險(xiǎn)因素（綠線和灰線之間）。當(dāng)指數(shù)小于-0.73時(shí)，說明市場沒有明顯感知的風(fēng)險(xiǎn)（綠線以下）。美銀美林的金融壓力指標(biāo)與克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)指標(biāo)比較接近，更新及時(shí)，可以實(shí)時(shí)監(jiān)控全球風(fēng)險(xiǎn)。

日元與全球風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)

日元其他的宏觀因子

很顯然，全球風(fēng)險(xiǎn)情緒大部分時(shí)段都是處于舒適到中度之間。那么，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)情緒不再是主流偏見時(shí)，決定日元價(jià)格的宏觀因子包括哪些呢？我們首先考察了對日元價(jià)格影響最大的10個(gè)事件。

2017年對日元價(jià)格影響最大的10個(gè)經(jīng)濟(jì)事件  數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、作者計(jì)算

從上述事件，我們可以總結(jié)出影響日元價(jià)格的宏觀因子如下。

日元宏觀因子列表

我們發(fā)現(xiàn)有趣的一點(diǎn)是目前日本經(jīng)濟(jì)對日元價(jià)格的影響忽略不計(jì)。這是因?yàn)槿赵呀?jīng)是全球套息貨幣，同時(shí)日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)30年維持低速增長，已經(jīng)無法引起投機(jī)者的興趣。

綜上，影響日元價(jià)格最重要的宏觀因子是全球風(fēng)險(xiǎn)情緒、美國和日本的貨幣政策展望、美國和日本的通脹預(yù)期以及套息交易規(guī)模和倉位等。這是我們下一步分析的基礎(chǔ)。

安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)與日元的未來 

過去五年主導(dǎo)日元的重要事件就是安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)是通過極度寬松的貨幣政策(簡稱QQE)、積極財(cái)政政策和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革促進(jìn)日本經(jīng)濟(jì)的政策組合。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的目的是希望通過上述經(jīng)濟(jì)政策組合促進(jìn)日本的通脹預(yù)期、居民收入提升擴(kuò)大消費(fèi)和公司擴(kuò)大投資等政策目標(biāo)，從而結(jié)束日本長期的經(jīng)濟(jì)增速低于潛在增速的不利局面。從傳導(dǎo)機(jī)制上看，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的主要管道就是日元貶值、日股上漲和日債收益率低企。上述組合是安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)有效的標(biāo)志，否則代表失去了對安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的信心。

安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)傳導(dǎo)途徑  資料來源：日本銀行

我們看到，雖然安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)并不以匯率為目標(biāo)或者中間過程，但是，名義利率和通脹預(yù)期卻是重要的影響日元價(jià)格的宏觀因子。所以，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的前景在過去數(shù)年一直是最重要的日元定價(jià)因子。但是，如果安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的效力得不到市場認(rèn)可，那么日元就有可能升值。

安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)和日元

上圖將日元主要的宏觀因子放在一起考察。圖表下部的GFSI是美銀美林全球金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，2以上代表極度風(fēng)險(xiǎn)，-2以下代表沒有風(fēng)險(xiǎn)，0代表適度的風(fēng)險(xiǎn)感受。風(fēng)險(xiǎn)事件的特征是急促但不持久，這點(diǎn)我們可以從GFSI指數(shù)的表現(xiàn)看出。每當(dāng)GFSI指數(shù)迅速上漲時(shí)，即便其他宏觀因子利多美元兌日元，美元兌日元也會(huì)快速下跌，這就是我模型中主流偏見的要義。

BJACTOTL代表日本央行總資產(chǎn)。我們看到，2013年4月日本央行啟動(dòng)QQE以來，日本央行總資產(chǎn)穩(wěn)步增加，增加的部分主要來自于央行購買的各類金融資產(chǎn)。

圖中的藍(lán)線代表美國和日本的兩年期國債利差。如果我們前面分析美元兌歐元價(jià)格變動(dòng)時(shí)一樣，兩年期利差是綜合了經(jīng)濟(jì)預(yù)期、央行政策預(yù)期和通脹預(yù)期的綜合指標(biāo)，用以衡量貨幣對之間的相對強(qiáng)弱。

從上圖可以發(fā)現(xiàn)過去五年日元運(yùn)動(dòng)的主流偏見及宏觀因子：

第一、2012年末到2016年1月29日，日元最高貶值62.12%，平均年化貶值19.39%。這個(gè)時(shí)候市場的主流偏見就是安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)主導(dǎo)的利率和通脹預(yù)期。其中，2014年1到8月份，市場處于消費(fèi)稅調(diào)節(jié)的不確定性中，缺乏方向，即便兩年利差指示日元貶值動(dòng)力。

第二、2016年1月29日到2016年11月9日。日元上漲17.09%。除去避險(xiǎn)引發(fā)的升值外，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的效應(yīng)消減，投資者開始懷疑日本央行的貨幣政策實(shí)驗(yàn)是否可以有效。即便2016年7月29日日本央行引入負(fù)利率后，日元也沒有明顯的貶值趨勢。

第三、2016年11月9日至今。特朗普當(dāng)選意外拯救了日元，日元最高出現(xiàn)了17.79%的貶值。特朗普當(dāng)選產(chǎn)生了對于美日利差擴(kuò)大的預(yù)期，同時(shí)商品價(jià)格的上漲也暗示了通脹預(yù)期的加速。特朗普沖動(dòng)大約持續(xù)了兩個(gè)月，日元開始進(jìn)入震蕩行情。這表明目前影響日元的幾個(gè)宏觀因子達(dá)到了暫時(shí)平衡，市場中沒有主導(dǎo)力量可以決定漲跌。

日元下一步走勢推演

依然是讀者可能已經(jīng)熟悉了的場景分析。我們繼續(xù)用這個(gè)工具對日元下一步發(fā)展的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)做出推演。

日元下一步升值還是貶值

可能的發(fā)展路徑比較多，這里我只分析最大可能路徑，即：1B-2B-3A。全球經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇背景下安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)遭遇質(zhì)疑，同時(shí)特朗普執(zhí)政日漸限于癱瘓。如果在這種場景下，日元的宏觀因子推演是：

第一、安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)因?yàn)樵诮Y(jié)構(gòu)改革方面建樹不多，同時(shí)結(jié)構(gòu)改革的成效往往需要數(shù)年才會(huì)發(fā)生作用，投資者會(huì)對安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)更加挑剔。這預(yù)示著日元升值，升值的根本動(dòng)力是過去五年日元的持續(xù)貶值引發(fā)的均值回歸。同時(shí)，由于擔(dān)心安倍執(zhí)政的失敗，敏感的資金會(huì)提前買入日元。

第二、特朗普執(zhí)政越來越顯示出癱瘓跡象。這意味著支撐強(qiáng)勢美元和利率預(yù)期的宏觀因子衰退，這也有利于做多日元。

第三、全球經(jīng)濟(jì)總體復(fù)蘇背景下，新興市場會(huì)是不錯(cuò)的投資目的地。在新興市場沒有受到實(shí)質(zhì)性沖擊之前，日元對新興市場的套利機(jī)制依然存在，這會(huì)對日元的套息交易提供支撐，利于做空日元。

第四、當(dāng)然，永遠(yuǎn)不要忘了，一旦有風(fēng)吹草動(dòng)，就買入日元。風(fēng)險(xiǎn)情緒永遠(yuǎn)是日元最大的主流偏見，除非某一天日元不再是全球基礎(chǔ)套息貨幣。

小結(jié)

本節(jié)我們系統(tǒng)性的用我的模型分析了日元過去五年的價(jià)格表現(xiàn)以及對其作出預(yù)測。同時(shí)，我們分析了日元成為全球套息貨幣的經(jīng)濟(jì)和制度基礎(chǔ)。這對于人民幣國際化也可以提供非常好的參考。