以前對(duì)PB估值一直關(guān)注度不高，一方面因?yàn)楸容^熟悉的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)看PB都非常高，更多的關(guān)注凈利潤(rùn)或者說(shuō)凈現(xiàn)金的增長(zhǎng)。另外一方面對(duì)PB的理解可能不太夠。就在A股大跌之前，我們投資討論群的一個(gè)朋友，一直在提醒PB可能過(guò)高了。尤其是茅臺(tái)等一些典型的大牛股PB過(guò)高了。最近兩天回調(diào)，想起他的話，覺(jué)得很有意思，于是想拋磚引玉和大家探討一下，對(duì)于PB的理解可能還不夠，希望各位一起聊聊。

1.基礎(chǔ)概念和目前主要公司的PB、ROE

PB市凈率=市值/凈資產(chǎn)

越是重資產(chǎn)的公司，銀行、地產(chǎn)等PB越低，是因?yàn)闇?zhǔn)入門(mén)檻低。越是輕資產(chǎn)的公司，比如騰訊、百度等PB更高。因?yàn)槠髽I(yè)凈資產(chǎn)主要就是現(xiàn)金、辦公樓、電腦等辦公用品，沒(méi)有太多固定資產(chǎn)和設(shè)備，更沒(méi)有那么多廠房備用金之類的。招商銀行1.7，平安2.95，上海機(jī)場(chǎng)3.3，萬(wàn)科3.31，福耀玻璃3.75，民航信息3.87，格力4.3，云南白藥5.6，.汾酒7， 茅臺(tái)9，東方財(cái)富4.46，伊利7.22，海天味業(yè)12.99。

ROE凈資產(chǎn)收益率=凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)

無(wú)論短期長(zhǎng)期，對(duì)于企業(yè)來(lái)講，最重要的就是提升長(zhǎng)期凈資產(chǎn)收益率的能力。短期可以通過(guò)負(fù)債、通過(guò)并購(gòu)去收購(gòu)其他企業(yè)，并購(gòu)業(yè)務(wù)，或者通過(guò)負(fù)債、股權(quán)融資去擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模、營(yíng)收體量。但是對(duì)于長(zhǎng)期來(lái)講，企業(yè)如何能在凈利潤(rùn)持續(xù)上漲的同時(shí)，保證凈資產(chǎn)收益率不下降，少下降。還能擴(kuò)大規(guī)模，同時(shí)在拓展新業(yè)務(wù)，發(fā)展新市場(chǎng)的時(shí)候，甚至能提升凈資產(chǎn)收益率，就證明企業(yè)效率很高。當(dāng)然，這個(gè)還得長(zhǎng)期看。因?yàn)槎唐谥芷谛蕴嵘膬糍Y產(chǎn)收益率意義不大。我們對(duì)比的公司中，萬(wàn)科9%，福耀玻璃11.78%，招商銀行13%，茅臺(tái)23%，格力26.35%，網(wǎng)易25%，騰訊30%。

2.PB市凈率不能過(guò)分脫離行業(yè)本身的正常值

PB高低更多和行業(yè)有關(guān)，長(zhǎng)期看，越是重資產(chǎn)的公司PB越低，比如銀行地產(chǎn)。越是輕資產(chǎn)的公司PB越高。但是偶然會(huì)出現(xiàn)重資產(chǎn)PB也偏高的情況，一般比如銀行很難PB超過(guò)互聯(lián)網(wǎng)，但銀行有可能PB接近制造業(yè)的公司，主要原因也可能是估值過(guò)高，或者利潤(rùn)暴增。

所以，對(duì)于某個(gè)行業(yè)的公司PB脫離他行業(yè)的時(shí)候，尤其是嚴(yán)重脫離比如達(dá)到1.5-2倍，甚至更高的時(shí)候，就要去看他的持續(xù)增長(zhǎng)能力。越是重資產(chǎn)也就是越是平均PB比較低的行業(yè)，脫離越不能太大。對(duì)于本來(lái)就輕資產(chǎn)，比如互聯(lián)網(wǎng)軟件類，可以脫離，而且可能每一家差別都很大。總之，只要是凈資產(chǎn)的分母越小，越輕資產(chǎn)，那么市值比上凈資產(chǎn)的比值可能變化就越大，越不穩(wěn)定，脫離比例可以適當(dāng)升高。但是銀行、地產(chǎn)等資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型的企業(yè)不能太離譜。

3.關(guān)于凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)質(zhì)量好壞的關(guān)系

凈資產(chǎn)收益率高，如果能持續(xù)，說(shuō)明企業(yè)的護(hù)城河深，經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)。投資效率高。短期可能是偶然，比如周期性的企業(yè)，煙臺(tái)萬(wàn)華等，凈利潤(rùn)暴增。長(zhǎng)期的凈資產(chǎn)收益率高才能證明是好企業(yè)，比如茅臺(tái)和騰訊。

凈資產(chǎn)收益高的公司，如果能持續(xù)保持這種凈資產(chǎn)收益率，同時(shí)還能繼續(xù)保持收入和利潤(rùn)高增長(zhǎng)，這樣的公司就是非常優(yōu)秀的公司，至少證明公司所在行業(yè)或者公司本身還沒(méi)有到達(dá)發(fā)展的頂部，因?yàn)閮糍Y產(chǎn)收益率還沒(méi)有下降。如果一家公司凈資產(chǎn)收益率在不斷下降，而且營(yíng)收和利潤(rùn)還在持續(xù)增長(zhǎng)，說(shuō)明這家企業(yè)雖然業(yè)務(wù)在漲，但是做的新業(yè)務(wù)可能和老業(yè)務(wù)相比沒(méi)有那么容易，或者說(shuō)新業(yè)務(wù)是其他領(lǐng)域的，不是傳統(tǒng)擅長(zhǎng)的領(lǐng)域。比如雅戈?duì)柧驮?jīng)出現(xiàn)過(guò)這個(gè)階段。如果一家公司凈資產(chǎn)收益率能保持，但是營(yíng)收和利潤(rùn)不增長(zhǎng)，就很可能是業(yè)務(wù)還有一定的競(jìng)爭(zhēng)力，但是沒(méi)有新的增長(zhǎng)動(dòng)力，或者說(shuō)行業(yè)到了天花板。比如承德露露，就是維持在這種水平，當(dāng)然這種公司如果遇到競(jìng)爭(zhēng)，比如六個(gè)核桃這樣的切進(jìn)來(lái)，畢竟這是個(gè)好生意，凈資產(chǎn)收益率高的生意，對(duì)切入的企業(yè)收益很好，所以很有可能被競(jìng)爭(zhēng)者切入。

所以，最好的公司應(yīng)該是利潤(rùn)和營(yíng)收增長(zhǎng)并且凈資產(chǎn)收益率也增長(zhǎng)或者不降的公司。如果凈資產(chǎn)收益率下滑，其實(shí)代表公司新業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力在減弱，至少證明資金利用效率變低。如果公司不增長(zhǎng)，雖然凈資產(chǎn)收益率高，如果競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)來(lái)，凈資產(chǎn)收益率也有可能受到影響。除非是茅臺(tái)、云南白藥、片仔癀這種本身沒(méi)有特別直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的企業(yè)。在此要強(qiáng)調(diào)一下東阿阿膠，現(xiàn)在除了福膠，同仁堂的阿嬌與他的競(jìng)爭(zhēng)也非常激烈。所以，這個(gè)品類其實(shí)并沒(méi)有片仔癀、茅臺(tái)或者云南白藥那么大的護(hù)城河。

小結(jié)：

單純從這兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，雖然不能給企業(yè)好壞完全下結(jié)論。但是在PB這個(gè)指標(biāo)上，越是重資產(chǎn)的公司，或者說(shuō)資產(chǎn)是最重要的生產(chǎn)力的公司，比如銀行我們?cè)綉?yīng)該注意他脫離行業(yè)平均水平是不是過(guò)高了。同時(shí)，我們也可以判斷長(zhǎng)期的PB偏高的公司，應(yīng)該是一家比較好的，至少是市場(chǎng)比較認(rèn)可其競(jìng)爭(zhēng)力的公司。在凈資產(chǎn)收益率上，最好的公司當(dāng)然是凈資產(chǎn)收益率穩(wěn)定甚至有增長(zhǎng)，利潤(rùn)還能持續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)負(fù)債率和現(xiàn)金流比較合理的公司。當(dāng)然了，因?yàn)閮糍Y產(chǎn)收益率是一個(gè)短期可能因?yàn)槔麧?rùn)變化可能出現(xiàn)周期性影響的指標(biāo)，所以這個(gè)指標(biāo)更建議多看幾年。而且還是要關(guān)注企業(yè)凈利潤(rùn)的持續(xù)變化?；蛘哒f(shuō)關(guān)注企業(yè)未來(lái)凈現(xiàn)金流的持續(xù)性變化。PB和ROE只能做成一種參考標(biāo)準(zhǔn)，PB可以初步判斷企業(yè)的質(zhì)地和固執(zhí)的高低，ROE可以幫助我們?nèi)ヅ袛嗥髽I(yè)的質(zhì)地以及企業(yè)未來(lái)的實(shí)際變化趨勢(shì)。