隨著金融監(jiān)管的不斷升級，高息沖擊會將中國經(jīng)濟(jì)從滯脹周期帶入衰退周期，流動性的逐步收縮使得中國股市及大宗商品面臨拋售風(fēng)險，大宗商品趨勢下跌的啟點(diǎn)大概率發(fā)生在M1-M2剪刀差歸零時。

2018年中國經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入階段性衰退周期

中國是特色社會主義國家，與以完全市場經(jīng)濟(jì)為目標(biāo)的資本主義國家有著明顯的不同。在中國

絕大部分的優(yōu)良社會資源掌握在國企手里，所以中國的經(jīng)濟(jì)周期里更多的是政周期治，這種特色的政治經(jīng)濟(jì)形態(tài)賦予了中國資本市場更快的宏觀風(fēng)格切換頻率和更大的投機(jī)波動性。從大到10年一次的政府換屆選舉，中到5年一次的五年規(guī)劃，小到每年年初一次的中央經(jīng)濟(jì)工作會議確定全年的宏觀調(diào)控大基調(diào)，無不對資本市場的投資決策產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

通過對中國大類資產(chǎn)價格波動的研究發(fā)現(xiàn)，中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出明顯的以年度為單位的周期階段特征。從股市、大宗商品、債券利率、企業(yè)現(xiàn)金流四個維度的投資組合來看，2017年中國經(jīng)濟(jì)所面臨的環(huán)境與2010年極為相似，股市表現(xiàn)均一般，大宗商品上漲速率明顯下降波動率上升但仍然收漲，年末都面臨高市場利率沖擊，企業(yè)現(xiàn)金流均開始從高位回落，這是典型的滯脹階段資產(chǎn)價格的配置表現(xiàn)。

在高利率沖擊下，2011年中國經(jīng)濟(jì)正式迎來衰退，相信2018年的資產(chǎn)價格表現(xiàn)會和2011年一樣，股市及大宗商品等風(fēng)險資產(chǎn)都會遭到拋售，而且在嚴(yán)厲金融監(jiān)管的引導(dǎo)下市場利率仍然沒有被過分高估，這意味著2018年高利率對經(jīng)濟(jì)的沖擊仍會繼續(xù)上升。

流動性趨勢收縮

一切通脹問題都是貨幣問題，同樣對于金融市場來說一切資產(chǎn)價格的波動也都是貨幣行為。貨幣無非有數(shù)量和價格（利率）這兩個屬性，這兩個屬性決定了中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的中長周期趨勢，而實體企業(yè)補(bǔ)庫存或供給側(cè)減產(chǎn)等行為只是影響短周期的經(jīng)濟(jì)波動，當(dāng)短周期和中長周期的經(jīng)濟(jì)波動站上同一趨勢方向時，就會加劇風(fēng)險資產(chǎn)價格單一方向的波動。

M1-M2剪刀差通常被當(dāng)做中國股市預(yù)測的神器，也是流動性活期化的指標(biāo)。股市作為虛擬經(jīng)濟(jì)的代表，股市的融資功能將其與實體經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)波動緊密聯(lián)系起來。對于股市來說，其對流動性的邊際變化更為敏感，對于大宗商品來說，只有經(jīng)濟(jì)的真正好轉(zhuǎn)或惡化才能將工業(yè)品價格帶入牛市或熊市，所以股市的拐點(diǎn)一般會領(lǐng)先大宗商品的拐點(diǎn)。從M1-M2與股市、大宗商品的疊加模型來看，M1-M2的極值拐點(diǎn)一般對應(yīng)股市拐點(diǎn)，而M1-M2的零值拐點(diǎn)對應(yīng)大宗商品的拐點(diǎn)，特別是零值拐點(diǎn)與大宗商品的拐點(diǎn)在時間維度上呈現(xiàn)高度重合。

當(dāng)流動性活期化較高時（M1-M2>0）,流動性過度涌入股市會引發(fā)脫實向虛問題，虛擬經(jīng)濟(jì)與實體經(jīng)濟(jì)構(gòu)成擠壓關(guān)系，反應(yīng)在資產(chǎn)價格上就是股市的過分上漲會抑制工業(yè)品的上升動力，當(dāng)流動性不足以支撐過分上漲的股市時股市開始下跌，脫實向虛得到緩解資金開始回流實體經(jīng)濟(jì)，大宗商品價格迎來快速上漲，2007年就是典型的案例。如果股市在流動性合理估值上運(yùn)行，那么股市會和大宗商品形成正相關(guān)的跟隨關(guān)系，股市真正成為實體經(jīng)濟(jì)的指示器。

判斷大宗商品價格長期趨勢，只有流動性的數(shù)量屬性還不夠，資金的價格（利率）屬性同樣重要。從流動性活期化數(shù)量、市場利率估值、大宗商品價格疊加模型來看，當(dāng)流動性活期化數(shù)量充足及市場利率低估值時，大宗商品價格表現(xiàn)趨勢性上漲（Y*Y=Y）；當(dāng)流動性活期化數(shù)量不足及市場利率高估值時，大宗商品價格表現(xiàn)趨勢性下跌（N*N=N）;當(dāng)流動性活期化數(shù)量及市場利率估值任一屬性較好時，大宗商品一般表現(xiàn)較好，但仍面臨較大不確定性（Y*N=?），不過從真實的回測情況來看，大宗商品對于流動性數(shù)量的零值拐點(diǎn)較利率估值更為敏感。

隨著2005年以后中國金融業(yè)與實體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系越來越緊密，這種貨幣屬性引領(lǐng)實體經(jīng)濟(jì)（大宗商品價格）的規(guī)律越來越明顯。當(dāng)前市場利率估值已經(jīng)開始進(jìn)入高估狀態(tài)，一旦M1-M2剪刀差歸零，那么大宗商品價格就會上演N*N=N的規(guī)律，這就意味著剪刀差歸零時就是大宗商品趨勢下跌開啟的時候。

企業(yè)存貨庫存周期

按照庫存周期理論，原材料存貨和產(chǎn)成品存貨站上同一趨勢方向時，企業(yè)的主動性庫存行為會放大商品價格單一方向的波動率。比如2016年第四季度，原材料存貨同比增速與產(chǎn)成品存貨同比增速開始轉(zhuǎn)向同向上漲，實體企業(yè)進(jìn)入主動補(bǔ)庫存階段，大宗商品價格開啟了一波既快速又波幅巨大的上漲。很多人說2016年的牛市行情來自于供給側(cè)改革，雖然不可否認(rèn)供給側(cè)改革的功勞，但歸根結(jié)底應(yīng)該是2016年中國正處在經(jīng)濟(jì)過熱周期之中，實體企業(yè)有真實的主動補(bǔ)庫存需求放大了大宗商品價格的波動率。

對于產(chǎn)成品來說，其同比增速轉(zhuǎn)向較為困難，一旦轉(zhuǎn)向很容易呈現(xiàn)趨勢性方向。當(dāng)前產(chǎn)成品存貨同比增速已經(jīng)轉(zhuǎn)頭向下，確認(rèn)了產(chǎn)成品同比增速的下降趨勢。由于原材料存貨同比增速是影響中國經(jīng)濟(jì)短周期波動的重要變量且呈現(xiàn)高度正相關(guān)性，2017年三季度實體企業(yè)的被動補(bǔ)庫存需求是大宗商品價格的重要支撐。一旦原材料存貨同比增速轉(zhuǎn)向下跌，那就意味著實體企業(yè)開始進(jìn)入主動去庫存階段，大宗商品價格會有快速下跌行情。

不過，存貨相對增速是較為滯后的指標(biāo)，在存貨數(shù)據(jù)公布前大宗商品價格就應(yīng)該已經(jīng)提前下跌了，所以存貨數(shù)據(jù)只能判斷后期大宗商品下跌的屬性并不能預(yù)判行情開啟的時間點(diǎn)，預(yù)判時間點(diǎn)看剪刀差會更好。

不容忽視的金融監(jiān)管

2017年是金融監(jiān)管升級之年，從十年期國債與大宗工業(yè)品價格的疊加模型來看，今年以來兩者呈現(xiàn)高度的反向關(guān)系。2017年初，金融監(jiān)管重磅升級，市場利率快速攀升實體總需求被抑制，大宗商品價格大幅度下跌；年中金融監(jiān)管被迫放松，市場利率高位回落，處于滯脹期的大宗商品價格仍受到需求慣性的支撐而大幅回升；當(dāng)銀行間系統(tǒng)資金緊缺市場利率再次上升時，總需求再度被抑制大宗商品價格高位回落。

2017年總需求完全處在金融監(jiān)管的支配之下，對于2018年來說金融監(jiān)管的影響力仍然不容忽視。在中國經(jīng)濟(jì)即將轉(zhuǎn)入階段性下行周期的背景下，金融監(jiān)管帶來的高市場利率會對中國經(jīng)濟(jì)造成更大的負(fù)面沖擊。