上周美歐日股市反彈，韓印港股市普遍上漲，油價(jià)反彈黃金回落，金屬價(jià)格回升，國(guó)內(nèi)股債齊跌。

過去一周，國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)走勢(shì)再度出現(xiàn)了巨大的反差。美股又一次創(chuàng)出歷史新高，而國(guó)內(nèi)A股出現(xiàn)了明顯的回調(diào)。而這一分化在9月份以后就初現(xiàn)端倪，過去3個(gè)月海外股市普遍大漲，而A股則是在持續(xù)盤整。

我們認(rèn)為，主因仍在于經(jīng)濟(jì)基本面的差異。日本11月制造業(yè)PMI升至53.8，為3年半的新高；歐元區(qū)11月制造業(yè)PMI升至60，為17年新高；美國(guó)11月Markit制造業(yè)PMI略降至53.8，但依然位于過去3年的峰值區(qū)域。相比之下中國(guó)10月制造業(yè)PMI回落至51.6，已經(jīng)低于16年11月水平，而11月以來(lái)的發(fā)電、粗鋼產(chǎn)量等生產(chǎn)數(shù)據(jù)大幅下滑，預(yù)示11月中國(guó)制造業(yè)PMI或繼續(xù)回落。

事實(shí)上，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)重新步入下行通道已經(jīng)得到越來(lái)越多的數(shù)據(jù)印證。比如克強(qiáng)指數(shù)中的兩大實(shí)物指標(biāo)，一個(gè)是我們此前提到的鐵路貨運(yùn)量增速，7月時(shí)還高達(dá)17.7%，10月的最新數(shù)據(jù)是4.8%，創(chuàng)下16年9月以來(lái)的最低值；另一個(gè)是發(fā)電量增速，8月還高達(dá)8.6%，10月僅為2.5%，創(chuàng)下16年7月以來(lái)的最低值，而11月的發(fā)電量增速或?qū)⒅匦職w零。

而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行的根本原因，還是在于去杠桿導(dǎo)致的總需求再度下滑，尤其是地產(chǎn)市場(chǎng)的減速。由于貸款利率的持續(xù)上升，房地產(chǎn)銷售在9、10兩月出現(xiàn)了連續(xù)兩月的負(fù)增長(zhǎng)，地產(chǎn)新開工在10月增速轉(zhuǎn)負(fù)，地產(chǎn)投資增速也在10月大幅下滑。而國(guó)內(nèi)利率的大幅上升導(dǎo)致人民幣在3季度大幅升值，也使得近期出口增速明顯承壓。

回顧09年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷過3次周期性回升，每一次都是從加杠桿開始，到去杠桿結(jié)束。

第一次是09年-10年，主體是企業(yè)部門加杠桿。中國(guó)的企業(yè)部門在08年以前的每年新增融資只有2萬(wàn)億左右，到了09年就激增至7萬(wàn)億，到10年激增至10萬(wàn)億。企業(yè)部門融資的激增推動(dòng)了企業(yè)制造業(yè)投資實(shí)際增速的大幅回升，并拉動(dòng)了經(jīng)濟(jì)在09-10年的短期反彈，但是好景不長(zhǎng)，11年以后企業(yè)部門就開始受產(chǎn)能過剩的困擾，開始了漫長(zhǎng)的去產(chǎn)能之路，而經(jīng)濟(jì)也在11年以后重新下滑。

第二次是12年-13年，主體是政府部門加杠桿。當(dāng)年政府主要是通過信托從銀行融資，而信托貸款增速在12年初只有18%，到13年中期上升到了100%以上。與之相應(yīng)，政府基建投資實(shí)際增速?gòu)?2年初的-0.5%上升到13年中期的25%，是12/13年經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)的重要?jiǎng)恿?。但是同樣好景不長(zhǎng)，13年下半年政府開始整治非標(biāo)融資，14年以后的經(jīng)濟(jì)開始重新下滑。

而第三次是16-17年，主體是居民部門加杠桿。15年的居民新增總貸款為4.6萬(wàn)億，到16年上升到7萬(wàn)億，17年估計(jì)會(huì)達(dá)到8萬(wàn)億。而全民舉債推動(dòng)中國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入一輪超級(jí)繁榮周期，15年的地產(chǎn)銷售金額僅為8.7萬(wàn)億，而17年估計(jì)會(huì)達(dá)到13.2萬(wàn)億，累計(jì)增長(zhǎng)超過50%。而地產(chǎn)銷售的好轉(zhuǎn)也拉動(dòng)了地產(chǎn)投資增速在過去兩年的回升，是這一輪經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的重要?jiǎng)恿Α?/p>

但是，居民杠桿率上升的太快了。15年的居民部門消費(fèi)貸款增速只有18%，到17年上半年上升到33%。而17年2季度以后居民中長(zhǎng)期消費(fèi)貸開始減速，但短期消費(fèi)貸增速在17年10月飆升至41%，增速比17年初的20%翻了一倍。因此，今年2、3季度的三四線城市地產(chǎn)繁榮來(lái)自于全民加杠桿，尤其是短期消費(fèi)貸，沒有抵押、期限又短，這其實(shí)是非常危險(xiǎn)的行為，也引發(fā)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的高度重視。

而從17年7月份的全國(guó)金融會(huì)議開始，政府就明確把去杠桿作為未來(lái)的主要政策方向，而且提出主要的配合手段就是控制貨幣總量。而金融穩(wěn)定委員會(huì)的正式成立，央行公布的資管監(jiān)管新規(guī)，其實(shí)都是對(duì)金融嚴(yán)監(jiān)管的落實(shí)，其目標(biāo)就是控制貨幣在表外的空轉(zhuǎn)，結(jié)果必然是貨幣增速的回落，以及利率的居高難下。

在高利率的環(huán)境下，居民的舉債行為顯得極其非理性。對(duì)比15年4季度，當(dāng)時(shí)的10年期國(guó)債利率僅為3%，房貸利率僅為4.7%，全國(guó)房?jī)r(jià)還沒漲，全國(guó)居民每個(gè)月僅貸款2900億。而到了兩年之后的17年3季度，10年期國(guó)債利率上升到了3.6%，房貸利率達(dá)到5%，全國(guó)一二三四線房?jī)r(jià)已經(jīng)普遍大漲，全國(guó)居民每個(gè)月貸款達(dá)到6525億！兩年前房?jī)r(jià)便宜，利率低的時(shí)候大家不怎么貸款，現(xiàn)在房?jī)r(jià)大漲，利率高的時(shí)候大家拼命貸款，這不是顯得很滑稽嗎？

而居民部門加杠桿一旦開始逆轉(zhuǎn)，地產(chǎn)市場(chǎng)注定壓力山大。到了17年10月份，10年期國(guó)債利率達(dá)到3.9%，全國(guó)首套房貸利率達(dá)到5.3%，當(dāng)月的居民部門貸款下降到了4500億。而11月的10年期國(guó)債利率一度達(dá)到4%，考慮到國(guó)債可以免除25%的所得稅，而且不占用銀行任何資本，與之匹配的房貸利率應(yīng)該在5.5%-6%的水平。如果未來(lái)房貸利率繼續(xù)上升，那么4000億左右的居民月均信貸或是常態(tài)，而18年的居民部門貸款可能會(huì)比17年減少2萬(wàn)億以上，考慮到目前大家買房一半資金靠貸款，這就意味著18年地產(chǎn)市場(chǎng)銷售額的同比降幅可能超過20%。

過去一年，企業(yè)利潤(rùn)增速出現(xiàn)了明顯改善，這一方面歸功于供給側(cè)改革的貢獻(xiàn)，我們減少了過剩產(chǎn)能，推動(dòng)了PPI由負(fù)轉(zhuǎn)正。但是我們觀察了過去10多年的工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速和PPI的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)這兩者的關(guān)聯(lián)度并不緊密。反倒是地產(chǎn)投資增速的走勢(shì)，和工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速高度相關(guān)。因此，我們認(rèn)為這一輪經(jīng)濟(jì)的周期回升依然是加杠桿的地產(chǎn)周期，并非是新周期。大家熱捧的白酒、家電、銀行、地產(chǎn)，無(wú)一不是受益于地產(chǎn)繁榮。

但是，時(shí)代真的變了，未來(lái)中國(guó)真的不需要蓋這么多房子。2010年以前，中國(guó)每年新增年輕人口1000多萬(wàn)，新增農(nóng)村進(jìn)城人口約2000萬(wàn)，所以我們每年要造1000多萬(wàn)套房子滿足他們的基本需要。但是現(xiàn)在我們每年新增年輕人口為負(fù)，即便是還有2000萬(wàn)農(nóng)村人口進(jìn)城，每年蓋1000萬(wàn)套房子就夠了，而今年我們賣了17億平米商品房，差不多等于2000萬(wàn)套房子。

在人口紅利的時(shí)代，年輕人的主要需求是房子和汽車，人口紅利和城市化是過去30年工業(yè)化的根本動(dòng)力。但是我們的年輕人已經(jīng)變少了，未來(lái)他們需要的不是更多的房子、車子，而是更好的房子、車子，比如說可以便宜購(gòu)買和租賃、不會(huì)被隨便拆遷的房子，更清潔環(huán)保的汽車，這就是消費(fèi)升級(jí)。而老年人需要更多的醫(yī)療、養(yǎng)老服務(wù)，二胎放開以后小孩需要更好的教育，能夠讓大家放心托付的幼兒園和中小學(xué)。十九大提出未來(lái)社會(huì)的主要矛盾之一是人民對(duì)美好生活的追求，其實(shí)就是消費(fèi)轉(zhuǎn)型升級(jí)的需求，而這不是靠蓋更多的房子可以解決的。消費(fèi)升級(jí)需要的是企業(yè)創(chuàng)新，醫(yī)療、教育需要大力發(fā)展服務(wù)業(yè)，尤其是要放開對(duì)服務(wù)業(yè)準(zhǔn)入門檻的限制，通過競(jìng)爭(zhēng)提高服務(wù)業(yè)工資和服務(wù)質(zhì)量。因此，我們不相信靠舉債買房就能換來(lái)新周期，經(jīng)濟(jì)新周期靠的是創(chuàng)新、靠的是提高效率，這需要通過更大力度的改革開放來(lái)實(shí)現(xiàn)。

我們相信，未來(lái)會(huì)堅(jiān)定不移去杠桿，抑制地產(chǎn)泡沫。同時(shí)也會(huì)大力補(bǔ)短板，提高經(jīng)濟(jì)的效率。這樣雖然會(huì)有短期陣痛，但只有這樣才有更加光明的未來(lái)。