市盈率，為廣大股市投資者/投機(jī)者所喜聞樂見。相關(guān)文章如片片雪花，漫天飛舞。這篇文章能說出新意，談出深度，不浪費(fèi)讀者時(shí)間？

不急，先說個(gè)題外話。本人是EXCEL深度發(fā)燒友，我讀過的最深刻的EXCLE文章，僅僅是談EXCEL里最常見公式和符號(hào)如：IF和“＝”。作者信手拈來，文章深入淺出，入木三分。受此影響，本人嘗試著寫這篇關(guān)于市盈率的文章。

首先談一個(gè)關(guān)于市盈率最常見的問題－為何市場(chǎng)上各個(gè)股票的市盈率各有不同？哪些因素決定市盈率的合理取值呢？

１、公司的質(zhì)量，即公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)地位。其它因素相同，高質(zhì)量／具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)地位的公司股票值得較高的市盈率估值。高質(zhì)量體現(xiàn)在優(yōu)質(zhì)的管理層，較好的再投資機(jī)會(huì)，優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)略及品牌。所有的因素最后歸結(jié)為４個(gè)定量的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素：投資回報(bào)率，投資成本，成長(zhǎng)率，及成長(zhǎng)期長(zhǎng)度。

２、會(huì)計(jì)方法不同不會(huì)影響現(xiàn)金流的不同會(huì)計(jì)方法不會(huì)影響公司價(jià)值。但是會(huì)計(jì)方法不同確實(shí)影響著利潤倍數(shù)，因此，市盈率的差別造成的相對(duì)估值會(huì)產(chǎn)生誤導(dǎo)的結(jié)果。例如研發(fā)費(fèi)用的處理，折舊的方法，非經(jīng)營性收入，賒銷及營收記錄原則等。

３、利潤的波動(dòng)很多經(jīng)營都有周期性的特點(diǎn)，各個(gè)公司也可能處于各自不同的生命周期階段，都造成了當(dāng)前利潤的不穩(wěn)定性。所以不能完全用目前的市盈率取代真正合理的未來平均利潤水平。

４、錯(cuò)誤的估價(jià)由于市場(chǎng)對(duì)公司經(jīng)營的錯(cuò)誤預(yù)期，以及一些黑天鵝事件帶來的過激市場(chǎng)反應(yīng)，造成了市場(chǎng)短期的錯(cuò)誤判讀。這往往給價(jià)值投資者帶來了投資機(jī)會(huì)。

這篇文章著重談?wù)勈杏实暮诵母拍?，即上面公司質(zhì)量提到的４個(gè)決定市盈率的核心因子。所有關(guān)于價(jià)值或者市盈率的深度話題都可以從這４個(gè)因子（或者這些因子的變體，比如：ROE換成ROIC，COE換成WACC等）展開。

PE即P除以E。E是凈利潤，有它便有凈利潤收益率；P是價(jià)格，有價(jià)格則有投資成本。從金融學(xué)分析看，PE的完整數(shù)學(xué)表達(dá)式為：

PE= (ROE-g)/(ROE(COE-g))

ROE：凈資產(chǎn)收益率

COE：投資成本

g：永續(xù)成長(zhǎng)率

簡(jiǎn)單的公式構(gòu)建了PE估值的基本模型。理解這個(gè)定義公式的基本前提是，這是一段式公式，即一把尺子量到底。就像開車從A到B，從出發(fā)，起步，市區(qū)行駛，高速行駛，上坡，拐彎，到最后減速，停車等等，中間過程統(tǒng)統(tǒng)不管，只以一個(gè)估計(jì)平均值替代速度。上面公式中的ROE，COE，ｇ的取值都照此原則。所謂模型，必須簡(jiǎn)化，先從簡(jiǎn)單入手。

有一段式公式，有沒有兩段式，N段式公式呢？答案是：有。這里我們先談一段式。談到估值公式，很多投資朋友會(huì)說，別搞這些精確計(jì)算了，把企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，行業(yè)前景，市場(chǎng)容量，公司戰(zhàn)略才是真正投資要掌握的核心。量化的東西鉆進(jìn)去，舍本逐末啊。

估值是藝術(shù)加科學(xué)，沒有科學(xué)的藝術(shù)，一團(tuán)散沙，缺乏重點(diǎn)和邏輯，沒有實(shí)際意義。沒有藝術(shù)的科學(xué)，容易鉆進(jìn)牛角尖，只見樹木不見森林。

定性分析的方方面面都有各自的屬性，這些屬性歸納起來就是支撐這四個(gè)估值因子的取值內(nèi)容。競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境決定了ROE，行業(yè)前景和市場(chǎng)容量決定了成長(zhǎng)率和成長(zhǎng)期長(zhǎng)度。企業(yè)戰(zhàn)略即行業(yè)特點(diǎn)決定了投資成本及風(fēng)險(xiǎn)。

估值模型能提綱挈領(lǐng)，使分析抓住重點(diǎn)；但它的作用更重要的是體現(xiàn)在：它能指導(dǎo)分析，使之更深入細(xì)致，條理分明，邏輯嚴(yán)謹(jǐn)。

上面公式里的利潤增長(zhǎng)率g。同樣的增長(zhǎng)率g，背后的驅(qū)動(dòng)因素不同，它對(duì)市盈率的影響及權(quán)重截然不同。看看下面這個(gè)公式：

g=r*ROE(t+1)+(ROE(t+1)-ROE(t))/ROE(t)

t:  代表時(shí)間點(diǎn)

r:  利潤保留率

假如：ROE(t)=10%；

ROE(t+1)=20%；

r=50%

g=10%+100%

從這個(gè)g的計(jì)算結(jié)果看，ROE提高（即效率提高）的威力十分明顯了。ROE從１０％增長(zhǎng)到２０％，g值直接到達(dá)１００％，是常規(guī)成長(zhǎng)性貢獻(xiàn)的十倍價(jià)值。

讀者應(yīng)該開始理解區(qū)分利潤成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素的重要。延伸開去，了解一個(gè)公司或者一個(gè)生意能達(dá)到的最終ROE水平如何，至關(guān)重要。支撐這個(gè)ROE水平，需要的護(hù)城河夠?qū)拤蛏顔?？波特五力模型：即新進(jìn)入者的威脅，現(xiàn)已企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)，替代品的壓力，買方的議價(jià)能力，供方的議價(jià)能力，這些能幫助判斷超額ROE的可持續(xù)性。由定量再到定性，我們?cè)谒季S上更進(jìn)了一個(gè)層次和高度。

了解ROE，僅僅了解其歷史數(shù)值是不夠的，ROE只是冰山浮出水面的部分。杜邦分析有助對(duì)它進(jìn)行更加深入的分析。

以下是愛爾眼科（SZ.300015）的杜邦分析，它提供了很詳細(xì)的數(shù)據(jù)，支撐著ROE的三個(gè)組成部分：凈利潤率；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；權(quán)益乘數(shù)。這樣的樹根狀的結(jié)構(gòu)，可以一直追索到財(cái)報(bào)中的各個(gè)根科目。

以上的細(xì)節(jié)信息的追索，可以更加深入的進(jìn)行下去，這也往往是基本面分析中最有價(jià)值的部分。越深入，越寬廣，是真正基本面分析者的體會(huì)！

看看伊利股份。要了解其生產(chǎn)經(jīng)營狀況，毛利潤及毛利潤率信息含量豐富。

更重要的信息在營業(yè)收入的各個(gè)組成成分（產(chǎn)品），需要進(jìn)行更細(xì)節(jié)分析，每個(gè)產(chǎn)品的營收增長(zhǎng)率如何？毛利率怎樣？

伊利的產(chǎn)品分為：液體奶，冷飲，奶粉，及混合飼料。從圖中看出，液體奶是其營收和毛利的主要來源。毛利潤率一路上升（14年30.8%；15年34.1%；16年36%），在15，16年的年報(bào)中披露銷售價(jià)格變動(dòng)帶來了銷售收入的減少，說明其毛利率的上升是由于產(chǎn)品升級(jí)產(chǎn)生，而非產(chǎn)品價(jià)格上調(diào)引起的。而這一情況在14，13年則大為不同，毛利率上升是有價(jià)格和產(chǎn)品升級(jí)雙引擎驅(qū)動(dòng)。

如果股東權(quán)益/總資產(chǎn)保持穩(wěn)定，營收及毛利率的變化會(huì)直接影響到總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及凈利潤率這兩個(gè)ROE的輸入量。

對(duì)于伊利這種快消品行業(yè)公司，營銷廣告費(fèi)用是值得重點(diǎn)考察的因素。區(qū)分廣告費(fèi)用的投入，是穩(wěn)定維持現(xiàn)有市場(chǎng)份額所必須的，還是為進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額而加大的投入。如果是后者，實(shí)質(zhì)上是加強(qiáng)和占據(jù)更多消費(fèi)者心智，擴(kuò)大和構(gòu)筑品牌壁壘，實(shí)質(zhì)上是可以資本化處理。而出于會(huì)計(jì)保守性原則，將其費(fèi)用化了。

伊利是中國廣告投入最大的土豪榜里排名最靠前的幾位之一。以下是伊利股份的銷售占比圖：

對(duì)于經(jīng)營資產(chǎn)占比較大的公司的分析，投資者往往很注重對(duì)應(yīng)付賬款，應(yīng)收賬款的分析。白電行業(yè)的格力電器便是典型的例子。

格力電器二季度應(yīng)收款項(xiàng)為285.17億，應(yīng)付款項(xiàng)加預(yù)付款為490.48億，預(yù)付款及應(yīng)付款完全覆蓋營業(yè)成本。完全是賒賬購買生產(chǎn)原材料（包括員工工資）。對(duì)上游供應(yīng)商的強(qiáng)勢(shì)話語權(quán)十分明顯。上下游款項(xiàng)相減，格力電器無息經(jīng)營資金205億。

如果以貸款利率6.5%計(jì)算，

此項(xiàng)貢獻(xiàn)凈利潤為13.3億，(這還是基于經(jīng)營現(xiàn)金要求為零)

相較TTM凈利潤184.7億，

約占凈利潤的7.2%。

這種行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)地位，不但體現(xiàn)在凈利潤率的提升，也體現(xiàn)在節(jié)約資金帶來的股東權(quán)益資金的減少，由此帶來的權(quán)益乘數(shù)的增長(zhǎng)。簡(jiǎn)單計(jì)算一下：

當(dāng)前格力電器的權(quán)益乘數(shù)為3.59.

假如總資產(chǎn)數(shù)不變，以上無息占用的經(jīng)營凈資產(chǎn)值計(jì)入股東權(quán)益，則權(quán)益乘數(shù)下降為2.58! 對(duì)應(yīng)的ROE則由目前35.21%，直接打降到ROE=25.3%！

由于ROE的下降，會(huì)帶來多大的估值水平下降呢？我們可以做個(gè)簡(jiǎn)單的計(jì)算。目前的格力電器的動(dòng)態(tài)市凈率為4.35.依照以下市凈率公式（介紹鏈接）：

PB= (ROE-g)/(COE-g)

推知COE約為10%，g約為2.9%（與永久GDP增長(zhǎng)相適應(yīng)）

以ROE=25.3%代入計(jì)算，PB大約為3.25。

PB從4.35 降至3.25，股價(jià)直接下降1.1/4.35=25.3%！即格力電器從目前39.10元／股下降為29.2元／股。

由此看出格力電器的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)地位帶來上下游話語權(quán)，直接提高了它的ROE。并進(jìn)一步直接體現(xiàn)在了股價(jià)估值水平上。

市盈率是簡(jiǎn)單直接的，也是有效強(qiáng)大的。它的倒數(shù)被夾頭屆大神格林布拉特(J. Greenblatt)用來稱其為神奇公式！他的哥譚資本（Gothom Capital）從1985年到1994年的十年間，年化收益高達(dá)達(dá)到50%（見簡(jiǎn)談PE-PB-ROE及其它）。

以上東拉西扯的說了一通，說的都是在市盈率這個(gè)巨大傘蓋下，各個(gè)自變量的變化對(duì)合理市盈率及股價(jià)的影響。所謂深度談，也就是對(duì)市盈率更詳細(xì)的細(xì)節(jié)詮釋。通常投資者看到的是冰山是漂浮在水面上的部分。而對(duì)水面以下更重要的，更巨大的90%的子目錄及細(xì)節(jié)忽略或者想當(dāng)然了。股票估值是個(gè)廣泛的話題，這篇文章可以看作是這個(gè)系列的姊妹篇。其它的文章包括：成長(zhǎng)性深度談，股票定價(jià)估值重要模型-現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型等等。

總結(jié)語：上層構(gòu)架的內(nèi)容是簡(jiǎn)單的，真正的魔鬼都藏在細(xì)節(jié)里！

注：

本文公式來自瑞銀華寶(UBS)研究資料及紐約大學(xué)金融學(xué)教授達(dá)摩達(dá)蘭(A. Damodaran)的估值講義。

文中各圖形，數(shù)據(jù)均來自他山石證券分析軟件。