今年以來(lái)，A股出現(xiàn)了以往少見(jiàn)的二八行情。一方面，年初至今上證綜指漲幅上漲8%，呈現(xiàn)明顯的“慢牛”格局，但是結(jié)構(gòu)分化異常顯著，上漲的股票占比只有23.7%，其中17.5%的公司漲幅超過(guò)8%，而6.2%的公司漲幅在0-8%之間，剩下76.3%的公司則是下跌的；另一方面，公司股價(jià)漲幅與其市值嚴(yán)格正相關(guān)，即市值越大的公司漲幅越高，市值越小的公司漲幅越低，跌幅越大。例如2000億元以上市值的公司平均漲幅超過(guò)30%，而50億元以下市值的公司平均跌幅接近20%。

這是A股以往沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)的情形。這樣的狀況是否合理呢？通過(guò)對(duì)世界各國(guó)股市的對(duì)比來(lái)看，“慢?！焙徒Y(jié)構(gòu)分化可能是成熟資本市場(chǎng)的常態(tài)。

從表面上看，結(jié)構(gòu)性行情是各國(guó)股市“慢?！钡幕颈憩F(xiàn)形式。2009年金融危機(jī)結(jié)束以來(lái)，過(guò)去八年時(shí)間里，世界各國(guó)的大部分牛市基本上都走出了一輪波瀾壯闊的“慢?！弊邉?shì)。不光是發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)如此，新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國(guó)家資本市場(chǎng)同樣如此。

我們考察美國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、韓國(guó)、印度和巴西這六個(gè)國(guó)家的指數(shù)，發(fā)現(xiàn)基本上從2009年低點(diǎn)以來(lái)，各個(gè)國(guó)家指數(shù)漲幅最高達(dá)到300%多，最低也有100%多。在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，各國(guó)的“慢?！毙星榛径汲尸F(xiàn)出結(jié)構(gòu)性狀態(tài)：大部分公司的股價(jià)漲幅跑不贏指數(shù)，而有20%-50%不等的公司漲幅甚至為負(fù)值，即這些公司的當(dāng)前股價(jià)低于其2009年金融危機(jī)低點(diǎn)時(shí)的股價(jià)。例如，美國(guó)納斯達(dá)克指數(shù)從2009年2月份的1500點(diǎn)上漲到目前的6000點(diǎn)左右，8年的時(shí)間里，指數(shù)上漲了300%，但其中仍有近20%的公司股價(jià)甚至比金融危機(jī)時(shí)的最低點(diǎn)還要低，而只有30%不到的公司跑贏了指數(shù)漲幅。德國(guó)DAX指數(shù)從2009年低點(diǎn)的3800點(diǎn)漲到目前的13000點(diǎn)，只有30%的公司超過(guò)指數(shù)漲幅，30%的公司當(dāng)前股價(jià)低于2009年低點(diǎn)。法國(guó)CAC40指數(shù)上漲了一倍，將近40%的公司漲幅跑贏指數(shù)，但有同樣比例的公司股價(jià)低于2009年低點(diǎn)。韓國(guó)股市分化更為嚴(yán)重，指數(shù)漲幅近一倍，但只有不到10%的公司漲幅跑贏指數(shù)，而有近一半的公司的股價(jià)在過(guò)去八年里是下跌的。在新興經(jīng)濟(jì)體中，印度股市過(guò)去十幾年都是“慢?！弊邉?shì)，當(dāng)前股指相比2009年低點(diǎn)上漲了3倍，其中20%的公司跑贏指數(shù)，但有25%的公司是下跌的。巴西股市的情況也是類似，2009年低點(diǎn)至今股指上漲1.3倍，近30%的公司跑贏指數(shù)，而同樣比例的公司股價(jià)是下跌的。

從深層次的邏輯層面來(lái)看，當(dāng)一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)時(shí)，如果該國(guó)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)能夠充分上市，那么該國(guó)的股市就應(yīng)該是一個(gè)長(zhǎng)期“慢?！睜顟B(tài)。從邏輯上很好理解，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)是所有企業(yè)增長(zhǎng)的總和，當(dāng)上市公司是一個(gè)國(guó)家中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)時(shí)，指數(shù)漲幅應(yīng)該跑贏GDP漲幅。實(shí)際上，考察過(guò)去15年世界各國(guó)資本市場(chǎng)漲幅與GDP漲幅的對(duì)比，絕大部分國(guó)家的股指漲幅遠(yuǎn)超GDP漲幅，例如股市漲幅最高的印度，股指上漲近5倍，但經(jīng)濟(jì)總量只漲了2倍；指數(shù)漲幅最小的美國(guó)(道瓊斯指數(shù))，指數(shù)上漲2倍，但經(jīng)濟(jì)總量只增長(zhǎng)了30%。

只有中國(guó)是例外，GDP上漲了4倍多，但是指數(shù)漲幅只有1倍左右，大幅度跑輸經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而這背后的原因，主要在于中國(guó)股市設(shè)立之初，主要是以為國(guó)企解困為目的，上市公司也以國(guó)企為主。同時(shí)，又由于市場(chǎng)采用核準(zhǔn)制上市，新股發(fā)行時(shí)斷時(shí)續(xù)，真正具備成長(zhǎng)性的優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)道海外市場(chǎng)上市，使得中國(guó)的資本市場(chǎng)不能真正反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的紅利。當(dāng)前，隨著新股持續(xù)發(fā)行，資本市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容，其對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的代表性也在增強(qiáng)，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來(lái)多年仍將保持中高速增長(zhǎng)，這就使得A股的“慢牛”雛形逐漸展現(xiàn)。

從“慢牛”結(jié)構(gòu)的具體表現(xiàn)形式來(lái)看，大市值的公司享有漲幅優(yōu)勢(shì)。2017年來(lái)的A股行情將這一狀況極致化了，股價(jià)漲幅基本與市值正相關(guān)，市值越大的漲得越好。對(duì)比世界其它資本市場(chǎng)，這一狀況也是類似：大市值公司享有漲幅優(yōu)勢(shì)，但在某一臨界值以上，這一漲幅優(yōu)勢(shì)在不同市值之間差異并不明顯。只有當(dāng)市值小于一定臨界值時(shí)，其股價(jià)表現(xiàn)才會(huì)明顯跑輸臨界值以上市值的公司。以美股為例，這一臨界值為50億美元。2017年以來(lái)，美股中50億美元以上市值的公司漲幅都在15%-20%之間，區(qū)別不大，但是50億美元以下市值的公司中位數(shù)漲幅顯著下降，不到5%。如果進(jìn)一步考察不同市值的公司在市場(chǎng)中的占比，我們發(fā)現(xiàn)美股50億美元以下市值的公司占據(jù)了絕大部分，占比高達(dá)80%。也就是說(shuō)，美股中絕大部分公司的漲幅是顯著跑輸指數(shù)，甚至是負(fù)收益。如果考慮到美股每年都有200家左右的公司退市，市值降為0，小市值公司在慢牛行情中的劣勢(shì)是十分明顯的。而小市值公司之所以表現(xiàn)不佳，主要是由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中“馬太效應(yīng)”的存在，大公司作為行業(yè)龍頭有更多的資源去鞏固其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。特別是在信息化條件下，大公司能夠更敏銳地覺(jué)察行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，并在潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手壯大之前，通過(guò)溢價(jià)收購(gòu)等鞏固自己的行業(yè)地位。

隨著中國(guó)資本市場(chǎng)改革的不斷推進(jìn)，持續(xù)的新股發(fā)行將為A股帶來(lái)源源不斷的新供給，A股對(duì)于中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的映射也會(huì)越來(lái)越全面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果將越來(lái)越多地體現(xiàn)到資本市場(chǎng)的指數(shù)表現(xiàn)上，長(zhǎng)期“慢?！币彩强梢云诖摹Ｍ顿Y者對(duì)于結(jié)構(gòu)性行情的常態(tài)化要有充分的心理準(zhǔn)備。