申明：本文為徐小慶先生在中國平安期權(quán)論壇（第二屆）上的分享

首先感謝平安銀行和平安證券的各位領(lǐng)導(dǎo)，邀請我來這里和大家做一個交流。實際上呢，在我的工作當中，雖然我現(xiàn)在在買方，但真正用到衍生品的機會還是很少，主要還是以場內(nèi)的期貨為主，期權(quán)，包括場外的期權(quán)用的都不太多，所以今天，這也是一個非常好的機會，能夠和大家一起來學(xué)習(xí)和了解。

我這部分主要是講一下我對于明年的宏觀和我們對于各類資產(chǎn)的總體看法。現(xiàn)在大家對經(jīng)濟的分析當中，有比較大的一個爭議，對現(xiàn)在經(jīng)濟的判斷，中國是進入到了一個新的經(jīng)濟周期，還是說在過去老的經(jīng)濟模式上運行。

我想，不管是談新周期還是舊周期來講，他們都談到的是經(jīng)濟的某一個方面，在我看來，目前國內(nèi)經(jīng)濟的實際上是處在一個新周期和舊周期交替運行的過程中，我們既能看得到過去一些傳統(tǒng)發(fā)展的模式，比如說通過房地產(chǎn)和基建這樣一些融資驅(qū)動的模式依然存在，但同時我們確實看到在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)上發(fā)生了比較大的變化，比如說消費對經(jīng)濟的貢獻越來越大，使得我們對整個經(jīng)濟的看到的一個特征，它的韌性相對越來越強。

關(guān)于經(jīng)濟的爭論呢，我想都有各自的道理。全球的經(jīng)濟呢，無論哪個大的經(jīng)濟體，基本上都是“L”型的走勢。我們既使承認中國的經(jīng)濟L型的走勢，并不代表這個不好，這是一個自然的規(guī)律，是一個正常的經(jīng)濟現(xiàn)象，并不能說明經(jīng)濟的增長好還是壞。

但是在經(jīng)濟出現(xiàn)一個放緩的過程中，從微觀層面來看，并不代表企業(yè)的盈利也會跟隨經(jīng)濟回落而回落。今年GDP的變動雖然有所回升，但回升的幅度不大的，但從企業(yè)的層面來看，今年企業(yè)的盈利出現(xiàn)了V型的反轉(zhuǎn)。

我的理解當中，我認為如果我們說企業(yè)的盈利出現(xiàn)了比較好的改善的話，實際上從GDP的一個分配角度來講，因為我們GDP增長也可以從收入法的角度去理解，相當于企業(yè)、居民和政府三大主體部門的收益的分配。大家可以看到，從2007年之后，2007是上一輪A股的牛市，是一個健康的牛市，在2007年之后，企業(yè)的盈利占GDP分配的比重逐年下降了。

盡管在2009年還有2014年都經(jīng)歷過比較短暫的牛市，但那兩個牛市，我認為更多的是來自于流動性因素的推動，和2005年到2007年的牛市有比較大的區(qū)別。在過去差不多十年左右的時間，企業(yè)盈利的分配在GDP的比例是持續(xù)下滑的，反而政府和居民部分的占比是在逐步提高的。但這個在未來會發(fā)生比較大的變化，企業(yè)的盈利占整個GDP的比例會逐步改善。

這個情況呢，其實已經(jīng)有一些跡象顯示，比如說我們貨幣增長高于M1的增長，包括上市公司的流動性也已經(jīng)有了顯著的好轉(zhuǎn)。我們看政府部門在過去十幾年的時間里面，政府的財政收入是一直高于GDP的民意增長的，說明政府在整個收入分配當中逐漸提高的。但從去年到今年，連續(xù)兩年的時間，政府的財政收入已經(jīng)低于整個經(jīng)濟的增長速度，說明政府開始讓利。

另外一個層面，居民在過去六七年時間，收入增長是高于經(jīng)濟增長的，從企業(yè)層面上，我們感受到了勞動力成本的壓力顯著提高。但從去年開始到今年來講，整個居民層面的收入增速放緩了，低于整個經(jīng)濟增長速度。所以反過來我們可以得出的結(jié)論，整個企業(yè)的盈利在GDP當中的分配比例是在提高的，這就是為什么經(jīng)濟增長相對來講比較平穩(wěn)，但企業(yè)的盈利改善得非常明顯。

這是美國過去三十年的變化，為什么美股能夠持續(xù)長期的牛市，從宏觀的角度來講，美國企業(yè)的盈利在它GDP當中的分配比例是持續(xù)上升的，而勞動力的報酬占比是下降的。我們看中國市場，它在過去十年，整個上市公司的利潤占整個GDP的比例是下降的。同樣的樣本公司利潤占整個GDP比重來講，今年以來在逐步的恢復(fù)。

我們可以看到，大家談到行業(yè)集中度提高和勝者為王的邏輯，龍頭公司壟斷大部分的利潤，大部分的龍頭公司就是上市公司，所以整個上市公司的盈利改善，又要比整個行業(yè)的盈利改善要顯著。反映在股票層面上，我們看到它的盈利改善，要比整個經(jīng)濟的改善要明顯。

大家講經(jīng)濟的韌性呢，主要的一個理由呢，確實消費對整個經(jīng)濟的貢獻在過去五年是顯著的提高，在2013年的時候，消費對整個經(jīng)濟的拉動不到50%，那個時候最高的是投資。那么到今年的話，消費的占比已經(jīng)達到了60%以上，而投資下滑到了只有30%出頭的水平。

在所有經(jīng)濟運行指標當中，只有消費來講是相對波動最小的指標，經(jīng)濟為什么感覺周期的特征在減弱？實際上就是因為投資在整個經(jīng)濟中的占比在下滑，而消費的占比在提高。我們看美國經(jīng)濟，很多年我們感覺美國的經(jīng)濟是2%-3%，不會有太大的變化，因為它的大都是消費，消費出現(xiàn)很大的消化，只有在危機的時候才會發(fā)生。中國也在慢慢往這個方向去走，我們看到經(jīng)濟的波動性會越來越低，所以我們講經(jīng)濟的韌性跟整個經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化是有關(guān)系的。

同時呢，也就反映在了上市公司的利潤增長，它和過去傳統(tǒng)周期指標開始脫離關(guān)系，比如和房地產(chǎn)周期相關(guān)性在減弱，這也是跟整個上市公司的結(jié)構(gòu)變化有很大的關(guān)系。地產(chǎn)的周期影響，不能說沒有影響，但這個影響確實在下滑。

當然大家會說，下游需求大部分可能跟房地產(chǎn)有關(guān)系，因為房地產(chǎn)帶動相當一部分的消費需求。在過去來講，確實如此，如果把中國消費增長和房地產(chǎn)增長放在一起呢，你會發(fā)現(xiàn)它正好大概是一年左右時間的滯后，確實有相關(guān)的特征。但同樣，在過去兩年，這種相關(guān)的特征開始減弱，這種減弱呢，背后的原因呢，就是因為我們整個消費的支出結(jié)構(gòu)在發(fā)生比較大的變化。

消費支出結(jié)構(gòu)的變化反映在，比如說我們看今年CPI的走勢，CPI總體來講并不高，只有2%，但CPI當中服務(wù)幾個的漲幅達到了3%以上，而消費品的漲幅今年只有0點幾。服務(wù)價格的漲幅，說明我們在消費層次上發(fā)生變化，我們有更多的跟服務(wù)相關(guān)的消費成為了老百姓消費的主力，而這部分的消費實際上跟房地產(chǎn)的相關(guān)性并不一大，比如說教育、旅游、醫(yī)療、娛樂這些都是屬于服務(wù)性行業(yè)。

這是我們看到中國經(jīng)濟積極的一面，但反過來，這代表中國經(jīng)濟周期消失了嗎？代表中國的經(jīng)濟不受到房地產(chǎn)周期的影響嗎？我想，如果這樣講又顯得過于片面。實際上，我們在過去兩年看到整個中國經(jīng)濟的復(fù)蘇，當然跟房地產(chǎn)仍然有相當?shù)年P(guān)系。

雖然這當中有一些結(jié)構(gòu)性的變化，但在過去三年當中，中國是經(jīng)歷了一個非常長周期的超級的繁榮周期房地產(chǎn)，為什么稱之為超級繁榮周期呢？因為在過往的房地產(chǎn)周期當中，房地產(chǎn)銷售能夠保持正的增長，一般不超過20個月左右的時間，但在這一次，它已經(jīng)持續(xù)了30個月，持續(xù)了差不多兩年半左右的時間，而且是過去歷史上最長的一次繁榮。

這次繁榮呢，不僅僅給一線城市，包括全國的房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了不斷輪動上升的市場，2015年全國銷售最好是一線城市，2016年全國銷售最好的是二線城市，今年是全國銷售最好的是三、四線城市。

中國在大多數(shù)的城市來講，房價和他的收入相比，仍然是處在一個不是那兒高的水平上。三四線城市房價的漲幅在過去兩年也非常大，它已經(jīng)連續(xù)兩年的漲幅超過了當?shù)厥杖氲脑鲩L。更重要的是，在這一輪房地產(chǎn)的銷售當中，伴隨著居民大量的加杠桿，居民的貸款每年增長速度都是在20%以上，其實在今年全國很多一二線城市已經(jīng)銷售負增長情況下，整個居民貸款的增速仍然維持在20%以上，說明大量的三四線住房銷售開始通過居民借債的方式來購買，這個現(xiàn)象在過去是比較少見的。

過去的借貸行為大部分發(fā)生在一二線城市，但在這一輪房地產(chǎn)繁榮周期當中，我們看到的整個居民的杠桿率是伴隨著三四線房地產(chǎn)銷售占比提升而上升的，說明這一輪加杠桿是全國意義上的普遍加杠桿。這樣帶來的結(jié)果，必然是居民貸款整個總量和居民收入比值快速的上升，在過去三年當中大概上升了25個百分點，目前中國居民債務(wù)比上收入比值是100，這個跟美國現(xiàn)在差不多的。

當然政府也開始意識到居民加杠桿的問題，從今年開始約束居民部門的杠桿增長，首先約束的是按揭貸款，然后是消費貸，消費貸也有相當一部分跟房地產(chǎn)相關(guān)的，居民的貸款增速其實已經(jīng)放緩。

另外的一個問題，既然如此呢，大家會談到明年經(jīng)濟的時候，大家對于房地產(chǎn)銷售的下滑并不會有太大的分歧。但大家的分歧在哪里呢？認為由于目前整個房地產(chǎn)的庫存處于非常低的水平，同時開發(fā)商在今年又大量的拿地，所以大家預(yù)期明年既使在房地產(chǎn)銷售不好的情況下，房地產(chǎn)的投資仍然不錯。就這一點呢，我談一談我個人的看法。

首先，土地的購置在每一輪的房地產(chǎn)周期當中，它不是預(yù)先制的，如果你去看過往每一輪房地產(chǎn)周期變動中，土地的購置增長都是最后見頂?shù)模热缟弦惠喭恋馗叻迨?013年。當前房地產(chǎn)投資需要銷售資金回籠支持。

另外一個相關(guān)的問題，庫存低，是不是構(gòu)成房地產(chǎn)投資一定要大幅度增長來補庫存？現(xiàn)在全國的房地產(chǎn)庫存，確實處于非常低的水平，如果按我們的測算來講的話，全國的庫銷比只有9個月左右。但我們看一下一二線城市的庫銷比更是難看，尤其是像上海。但在過去幾年，其實一二線城市的庫銷比是持續(xù)回落的，應(yīng)該說現(xiàn)在的庫銷比是低于整個歷史的平均水平的，但我們并沒有看見這么低的庫存帶來了開發(fā)商大量的增加庫存。

這個問題出在哪里呢？其實是出在你對未來需求的預(yù)期變化。這個是圖是工業(yè)企業(yè)的庫存變化，現(xiàn)在的庫存一定是在歷史上最低的水平，但你能夠說因為庫存處于歷史的最低位，一定意味著貿(mào)易商會大量的補庫存嗎？

在我看來，絕大多數(shù)的行業(yè)，在未來都會接受一個低庫存的常態(tài)，會通過加快周轉(zhuǎn)的方式，來維持必要的流動性，它不會因為庫存低而大量的去補庫存。房地產(chǎn)在一線二線開發(fā)的周期，完全就可以控制在庫銷比只有6個左右的時間就夠了。所以庫存水平，我認為是回不去的。實際上它要保持投資的話，只需要保持這個投資和現(xiàn)有未來的銷售增長處于一個相同步的變化就可以了。

問題是銷售會怎么樣？會有一些看法認為說，明年可能三四線不好，但一二線會有恢復(fù)性的增長，沒錯，但大家看一下，這是一線城市，北上廣深四個城市在過去這么多年來銷售面積的變化，一線城市的銷售，從2011年之后就再也沒有增長過，這是每年的銷售面積的變化，最高的時候大概在5000萬平米一年，平均水平在4500萬平米。

因為一線城市現(xiàn)在已經(jīng)不太可能有持續(xù)大量人口流入了，同時政府不鼓勵大家進入一線城市。也就是說其實一線城市就算有一個恢復(fù)性的增長，僅僅因為在今年很低的基數(shù)上有一個反彈，但這個反彈不是銷售面積持續(xù)向上的力量，我這里談的是銷售流量的概念。

我們的流量如果每年都是保持增長，這是非?？膳碌模粌H僅是存量。

我們看一下二線和三四線什么情況呢？二線和三四線每年銷售的流量，確實還在增長，這是為什么我們房地產(chǎn)銷售的增速每年還能保持正的非常重要的原因。如果單看一線，我們的房地產(chǎn)銷售早就負增長了，但二線和三四線的增長很明顯的一個特點，它在每一個平臺，比如說我以二線為例，二線在09年到12年的時候，每一年的銷售面積大概在3億平方米左右，然后到去年和今年上了一個臺階，到了4億和4.5億的區(qū)間。

同樣三四線也是這樣的，大概每三到四年會往上走一個臺階，但在這個臺階上基本上需要至少三年左右的時間，才能再往上爬一個臺階，如果我們假定后面還能爬的話，因為每個區(qū)域的人購買力的積累是需要時間的。換句話說，我們2016年就已經(jīng)進入到這樣一個臺階上，指望在現(xiàn)在這個臺階上再往上爬一個新的臺階，我認為是非常困難的。所以，從二線和三四線，我們既使是用非常樂觀的方式去看待的話，它也是能維持今年的面積增長很不容易了。

所以，明年我們認為，整個商品房的銷售面積應(yīng)該會有10%的下跌，全國的住宅銷售面積能夠保持在13億平米就很不錯了。今年是14億多平米。如果從周期的角度來講，經(jīng)濟當中最大的一個問題，就是我們依然沒有看到一次房地產(chǎn)的回落之后的經(jīng)濟會怎么樣，它是沒有被驗證過的。而這是大家最后的一塊不愿意放下的石頭。我想，這是未來至少兩年左右的時間，我們可能會面對的一個問題。

還有一點我們的財政，我們過去兩三年經(jīng)濟的回升，在很大程度上，除了房地產(chǎn)以外，就是基建，我們的基建投資已經(jīng)連續(xù)三年保持在雙位數(shù)的增長，這個跟政府大量的加杠桿有關(guān)系的。大家也能感受到最近的新聞已經(jīng)談到，政府對過去幾年持續(xù)上杠桿帶來的一些問題的擔(dān)憂，所以開始收緊PPP項目審核的標準，同時也停掉了一些城市的地鐵項目，這些都反映了政府現(xiàn)在并不希望明年會繼續(xù)通過過去的這種寬財政的方式來拉動經(jīng)濟。也許呢，可能大家傳統(tǒng)意義上認為新一屆政府上來會有一個投資沖動，但我們習(xí)總書記講的新時代，新時代意味著一定有新的特征。

所以從總需求的角度來講，在明年，我認為是真正意義上的去杠桿。過去幾年我們講的去杠桿，其實只是去企業(yè)的杠桿，沒有去居民的杠桿，也沒有去政府的杠桿，恰恰相反，我們的總杠桿還是在往上走的。

而明年的去杠桿，我認為是所有部門的去杠桿，這就意味著明年的融資需求，社會的融資增速會有顯著的下滑。實際上在中國所有的經(jīng)濟指標當中，大多數(shù)的經(jīng)濟指標都落入到了個位數(shù)的增長，包括房地產(chǎn)投資，我們的工業(yè)增加值，但只有一個經(jīng)濟指標掉入個位數(shù)的增長就是社會融資增長，目前還有13%的增長，它和其他的經(jīng)濟指標不匹配的。

對于一個以消費拉動的經(jīng)濟模式來講的話，不需要那么高的融資增長?，F(xiàn)在有些看法認為說，因為經(jīng)濟有韌性，所以利率需要維持在高位。在我看來恰恰相反，經(jīng)濟有韌性，意味著經(jīng)濟轉(zhuǎn)型成功，意味著我們不會再依托于傳統(tǒng)的基建和房地產(chǎn)投資拉動模式來推動經(jīng)濟，你會看見資金的需求會大幅下降，因為新的經(jīng)濟業(yè)態(tài)不需要大量資金的。在這種情況下，利率是不可能維持在高位的，維持在高位恰恰相反，是因為過去幾年我們傳統(tǒng)的拉動模式并沒有消亡，它依然存在。

大家都擔(dān)心通脹，因為只要通脹來了之后，所有的資產(chǎn)都很難再有好的表現(xiàn)，中央銀行會被動的提高利率，收緊流動性。但通脹呢，大家主要的擔(dān)心呢，是來自于上游價格的傳導(dǎo)，工業(yè)品價格的上漲對整個下游的傳導(dǎo)。這種傳導(dǎo)并不是沒有發(fā)生，如果我們把它分解開來看的話，我們的PPI同比到了5%到6%水平的時候，它反映在CPI非食品層面上也已經(jīng)回到了歷史的高位，這種傳導(dǎo)并不是那么之后的。

為什么沒有出現(xiàn)上游的價格漲了多少，而下游價格也漲了多少呢？是因為上游的價格跌了很多，而下游價格沒有跌的。實際上真正對于整個服務(wù)類價格，很大程度跟房價在走，中國的房價控制住了的話，不會有很高的通脹預(yù)期。

最主要的一個原因，還是因為食品價格的負增長，今年是食品價格和非食品價格出現(xiàn)了一個非常大的劈叉。當然食品價格會有一個恢復(fù)性的上漲，這在很大程度上是因為今年上半年食品漲幅是顯著的低于季節(jié)性，明年它只要回到季節(jié)性水平的話，就會一個顯著的漲幅。比如說豬，豬的存欄量非常低，但今年豬的飼料增長是非常快的，這說明什么呢？說明我們傳統(tǒng)意義上看到存欄的統(tǒng)計是有問題的，并沒有真實的反映實際豬的供給增長，而且豬糧比仍然高于歷史平均水平的。

由于整個養(yǎng)殖行業(yè)也是供給側(cè)改革，也是由少數(shù)大的企業(yè)壟斷了，在利潤保持相對比較高的情況下，豬的供給不太可能很快收縮的，只是說由于大量的散養(yǎng)退出了渠道之后，使我們看到更多的豬的存欄量的減少，但并不是整體供給減少。

CPI增長同比的恢復(fù)，主要是一個基數(shù)效應(yīng)，包括現(xiàn)在油價對整個通脹的影響，在很大程度上跟季節(jié)性效應(yīng)有關(guān)系。而且中國在這兩年做的最好的是貨幣得到了控制，過去中國的高通脹基本上還是要伴隨著貨幣的增發(fā)，今年貨幣的增長，最新的數(shù)據(jù)連9%都沒有，而我們GDP民意增長還有10%左右。

全球的經(jīng)濟進入到一個共振的復(fù)蘇周期，但到底是中國重要，還是世界重要？這是我的問題。如果中國不好了，其他的經(jīng)濟體是否仍然能夠繼續(xù)復(fù)蘇？我覺得這也是一個問題。因為實際上在次貸危機以前，毫無疑問，全球的火車頭是美國，但是在次貸危機以后呢，中國在很多時候的表現(xiàn)是領(lǐng)先于全球的。

比如說中國的這一輪經(jīng)濟的恢復(fù)，它是最早觸底起來的國家，大概是在2015年的四季度就開始了，而美國和歐洲，一般來講，順序上是中國、美國、歐洲最后到日本，這中間大概會有一到兩個季度的滯后，包括中國對美國通脹的影響，中國的工業(yè)品價格對美國CPI的傳導(dǎo)，中國的房地產(chǎn)周期和美國的GDP的民意增長，這兩個看似沒有任何關(guān)聯(lián)的東西，但實際上也表現(xiàn)出了非常強的一個滯后性，中國的房地產(chǎn)周期對整個全球經(jīng)濟影響是很顯著的。

這是中國房地產(chǎn)周期和美國的CPI，大家分析美國的CPI，會分析它的勞動力市場，分析原油價格，我們就拋開這些因素不講，你會發(fā)現(xiàn)美國的CPI也是落后于中國的房地產(chǎn)周期一年時間，甚至美國的投資周期和中國的房地產(chǎn)新開工的周期，也是有關(guān)系的。

那么PMI就更明顯了，在這一輪當中，中國是比較早起來的，但中國從今年下半年開始，PMI已經(jīng)不再繼續(xù)上升了，其他的經(jīng)濟體還在往上走。這是中國的社會融資余額和美國的名義GDP，中國的杠桿周期帶動了全球經(jīng)濟的復(fù)蘇，這是非常重要的。雖然我們看美國，看歐洲，我們承認他有一部分自身的因素，但這些因素跟中國比起來，都不是那么重要。全球的出口貿(mào)易是落后于中國的進口，一定是中國的進口先起來，然后再帶動全球的出口貿(mào)易回升。

這樣一個經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，如果我們從資產(chǎn)的價格角度來理解，帶來一個深刻變化是什么呢？我們做一個大膽的猜測，我們認為如果像過去十年中國的利率是跟隨美國的話，也許從今年開始，中國的利率是領(lǐng)先于全球的。你可以看到，在今年雖然大家都在說美國處于加息周期，歐洲開始縮減QE，但全球利率項目最多的是誰呢？是中國，我們一次加息都沒有做。全球市場今年只有中國的債券是不掙錢其他任何一個國家今年都不會太差，美國跟年初比還是下降的，歐洲上的也不多。

中國的M2的增速也是掉得最厲害的。今年全世界來講，誰的流動性最緊張呢？一定是中國。所以大家覺得今年A股走得不錯，看整體指數(shù)來看，還是落后于世界市場的。這種流動性的緊張帶來的結(jié)果，就是中國的貨幣調(diào)節(jié)已經(jīng)逐步的收緊，它是領(lǐng)先于整個中國經(jīng)濟的增長。

基于這樣的一些分析，我們對于整個資產(chǎn)的看法來講，首先我們是不看好商品，因為我們認為商品盡管大家有很多從供給側(cè)的角度去解釋的理由，但它的趨勢還是跟需求有非常大的關(guān)系，需求的波動決定了商品的一個方向。

那么在房地產(chǎn)負的銷售周期當中，我們很少看到過商品還能出現(xiàn)比較強的上漲，通常它都是下跌的。當然商品里面可能有一些分化，跟消費相關(guān)的商品表現(xiàn)會比跟投資相關(guān)的商品表現(xiàn)要好，所以像原油，還有一部分的有色，它們的表現(xiàn)比一部分的黑色要強。

那么債券怎么看呢？債券現(xiàn)在面臨的一個主要問題在于，盡管經(jīng)濟在邊際上有一些放緩的需求，但我們?nèi)谫Y需求沒有很快的回落。其實我們每次融資需求的調(diào)整都是落后于經(jīng)濟的。2013年的經(jīng)濟開始有一些下滑，但2013年的時候，有大量的僵尸企業(yè)為了維持它的資金鏈不斷裂，所以它還要大量的借錢。這次我們看到融資需求的下滑也非常緩慢，它在很大程度上，我認為是跟居民的加杠桿有很大關(guān)系的。

整個居民需求的下滑，是滯后于房地產(chǎn)周期的，大家可能會認為居民的貸款在前，銷售在后，其實不是這樣的，是銷售在前，貸款在后。所以當房地產(chǎn)下滑的過程中，居民的融資需求不會很快的回落，而居民的融資占到了整個貸款量的一半以上。企業(yè)部門呢，我們現(xiàn)在看到一部分企業(yè)融資需求的回升主要集中在房地產(chǎn)和基建。這一輪周期和過去周期很大不同，盡管企業(yè)的贏利出現(xiàn)了改善，但企業(yè)沒有顯著的增加它的支出。

居民的貸款的增長會是一個什么情況呢？如果明年房地產(chǎn)的銷售掉10%的話，反映到整個居民融資增長當中大概會掉3到4個百分點，如果其他的融資增速不動的話，整個社會融資增速就會掉到10%，從13%回落到10%。我們現(xiàn)在GDP名義增長大概11%，所以我們社會融資是高于它的，如果明年政府進一步降低投資比重的話，實際上我認為保持GDP的6.5的增長，根本不需要10%以上的融資，融資增速掉到10%都可以，就像M2增速，過去大家覺得一定要10%以上，現(xiàn)在都在個位數(shù)的增長。

所以銀行今年談的是負債荒，說不定明年又開始談資產(chǎn)荒了。因為我們會看到整個資產(chǎn)端的融資需求，伴隨著房地產(chǎn)周期的結(jié)束和政府財政的支持力度減弱，會有一個比較明顯的回落。

這樣就回到了一個中美的利潤關(guān)系上，實際上大家以前把主要的關(guān)注點放在了中國的長端利率，但如果看中國的短端利率和美國的經(jīng)濟周期，你會發(fā)現(xiàn)什么特點呢？其實中國的短端利率反而是領(lǐng)先于美國經(jīng)濟周期的，就是說中國的經(jīng)濟實際上是領(lǐng)先于美國的。所以在短端利率上的反映比較快，長端的會比較滯后一些。短端會跟隨整個經(jīng)濟變好之后，它的流動性就會開始變得緊張，不管這種流動性的緊張是來自于央行的主動收縮還是來自于實體的主動收縮。

這就是我們的問題，我們在2014年，當時對美國經(jīng)濟非常看好，認為美國會持續(xù)加息，實際上2014年全球利率都是往下走的，而且2014年美國的短期利率是持續(xù)上升的，整個收益率曲線變得非常平，原因呢，當時中國的地產(chǎn)周期開始。

而且當時美國的名義GDP還往上走了一段時間，但美國的長端利率仍然往下。最近這段時間美國，油價漲了，縮表也開始了，為什么長端利率沒有上去呢？倒是中國的利率一直往上走。如果我們認為中國的周期是領(lǐng)先的，那明年會不會出現(xiàn)美國的利率開始往回走一點，中國的利率開始往下走。

債券，我也認為市場結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化，同時海外的問題也帶來了很大的不確定性，但我們還是要回到一個傳統(tǒng)的分析框架上。每一次大家都懷疑傳統(tǒng)框架的時候，就是傳統(tǒng)框架會開始發(fā)揮作用的時候。就像股市漲到4000點的時候，總會有人出來說“這次不一樣”，其實歷史每一次都一樣。2014年的時候，大家也會說“不一樣”，因為利率市場化了，所以利率是下不去的。就像現(xiàn)在大家會說“因為銀行缺錢，所以利率下不去”，任何東西我們相信都是動態(tài)變化的，動態(tài)變化背后的根源一定是經(jīng)濟層面上的變化。

對于股票來講，我們總體還是比較樂觀，這種樂觀一個是從流動性的角度來講，中國的房地產(chǎn)周期的回落，通常會意味著有相當一部分資金流入股市。同時，如果房地產(chǎn)的融資需求回落，帶動利率的回落，也會對理財?shù)氖找媛十a(chǎn)生向下的牽引，這對于一部分的資金流入市場具有推動意義的。當然企業(yè)的盈利，今年表現(xiàn)最好的當然是上證50和滬深300。今年盈利增長最快的是中證500，但中證500今年的估值掉了20%，所以今年中證500的指數(shù)沒有大的增長。

我們看到A股在大多數(shù)的時候，各個板塊的估值變動是同向的，在出現(xiàn)不同的板塊當中完全反向，一次是今年，一次是2013年，都是因為錢荒，但內(nèi)部出現(xiàn)了非常大的分化，因為2013年創(chuàng)辦板在盈利的上升周期，市場總是給予盈利改善確定的板塊給予高的估值，而今年正好反過來。但從過去來說，估值不會出現(xiàn)持續(xù)的背離。

所以，總體來講，我們認為市場明年風(fēng)格上會相對比較均衡的，雖然我們認為大盤股仍然是整個市場的核心資產(chǎn)，但它向上的彈性會開始減弱。而一些今年估值殺得比較厲害的一些中小盤，如果它確實盈利不錯的話，可能會有一個修復(fù)。

最后落一下題，前面講的都不涉及到期權(quán)。我們的理解呢，其實做大類資產(chǎn)配置，當然宏觀確定方向很重要，但沒有任何一個人的判斷能夠百分之百正確，如果一個人能有一半的時候是對的，其實就很不容易了。意味著從衍生品的角度來講，通過各種衍生品，只是幫助你更好的管理風(fēng)險，提供一個容錯的空間。

比如說放到明年的投資來講，雖然我們會有一個傾向性，但這種傾向性都有很多不確定性，比如說商品我們?nèi)绻J為下跌，但我們確實不能忽視供給因素的變化。股票呢，我們雖然繼續(xù)看漲，但不能忽視全球的流動性明年的不確定性可能會比今年更大，尤其是海外的整個利率，它對于港股的影響有可能比今年要顯著，而港股的波動率加大之后，反過來對A股會不會也有影響。

利率呢，有可能明年是預(yù)期差最大的，就像2015年看商品，2016年看人民幣一樣的，但我們也不確定融資需求能以多快的速度回落。實際上放到具體的投資上來講，其實我們有一個方向性的判斷，但它仍然是在一個偏左側(cè)的判斷，它落實到投資上會有很多問題。從這個角度來講，期權(quán)給予了我們一些去補一個大致的方向，相對在短期內(nèi)，我們不用承受有可能損失的機會。

而且目前，以股票為例，整體的波動率處于比較低的水平，如果明年認為中證500會有一些機會，但不知道它短期殺估值會殺到什么程度的話，我們其實可以用一些期權(quán)的方式，包括場外期權(quán)，現(xiàn)在也有做股票相關(guān)的場外期權(quán)的方式來表達，我們認為大盤股可能不錯，但向上的彈性在下降，小盤股可能有逆襲的機會，但時機不好把握，我們可以通過組合的方式達到更優(yōu)化的效果，時間的原因，我在這里不細講了。最后，謝謝大家。