17年臨近年尾，投資者已開(kāi)始展望明年的熱門(mén)行業(yè)。由于今年的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性特征分明，越來(lái)越多的A股投資者開(kāi)始再度關(guān)注行業(yè)跨年的“動(dòng)量”與“反轉(zhuǎn)”效應(yīng)——今年表現(xiàn)極好的行業(yè)，明年究竟是實(shí)現(xiàn)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”還是“極盛而衰”？而今年表現(xiàn)極差的行業(yè)，明年究竟是能夠“咸魚(yú)翻身”還是“弱者恒弱”？行業(yè)的“動(dòng)量”與“反轉(zhuǎn)”規(guī)律，對(duì)今年的龍頭股行情有何啟示？

針對(duì)近期投資者熱議的這一話(huà)題，我們的觀(guān)點(diǎn)如下：

1. 從歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來(lái)看，跨年行情的“反轉(zhuǎn)效應(yīng)”強(qiáng)于“動(dòng)量效應(yīng)”——當(dāng)年領(lǐng)漲的行業(yè)次年變差的概率較高，而當(dāng)年墊底的行業(yè)次年變好的概率較高。

我們根據(jù)00-17年申萬(wàn)一級(jí)28個(gè)行業(yè)的漲幅排名，梳理了每年漲幅前5和后5的行業(yè)在次年的排名概率分布，可以觀(guān)察到第一年漲幅前5的行業(yè)在次年大概率會(huì)落入到漲幅排名的最末四分位（基準(zhǔn)概率是25%，而次年落入最后四分位的概率是34.5%相對(duì)最高）；而第一年漲幅后5的行業(yè)次年大概率會(huì)落入到漲幅排名第一四分位（概率28.9%）和第二四分位（概率29.2%）的區(qū)域內(nèi)。也就是說(shuō)領(lǐng)漲行業(yè)大概率會(huì)在下一年“由盛轉(zhuǎn)衰”，而墊底行業(yè)大概率會(huì)在下一年“咸魚(yú)翻身”躋身中上游之列，行業(yè)跨年的“反轉(zhuǎn)效應(yīng)”稍強(qiáng)，而“動(dòng)量效應(yīng)”并不顯著。

2. 如果考慮較為特殊的情形即“動(dòng)量效應(yīng)”已經(jīng)發(fā)生，一個(gè)強(qiáng)勢(shì)行業(yè)連續(xù)兩年的漲幅排名前五、或一個(gè)弱勢(shì)行業(yè)連續(xù)兩年排名后五，那么第三年的漲幅表現(xiàn)會(huì)如何呢？答案是連續(xù)兩年好的行業(yè)第三年大概率會(huì)“墊底”，但連續(xù)兩年差的行業(yè)在第三年表現(xiàn)無(wú)明顯規(guī)律。

經(jīng)檢驗(yàn)，00-17年連續(xù)2年漲幅排名前5的強(qiáng)勢(shì)行業(yè)出現(xiàn)過(guò)14次，其中第3年仍在前5的只有一次（01-03年的汽車(chē)，概率7.1%），而第3年漲幅跌至后5的情形共6次（概率42.9%），即連續(xù)2年強(qiáng)勢(shì)的行業(yè)大概率第3年反轉(zhuǎn)為墊底行業(yè)；00-17年連續(xù)2年漲幅排名后5的弱勢(shì)行業(yè)出現(xiàn)過(guò)9次，其中第3年反轉(zhuǎn)漲至前5名的情形出現(xiàn)過(guò)2次，第3年延續(xù)漲幅墊底的情形出現(xiàn)過(guò)1次，但概率上沒(méi)有顯著的勝率。

3. 16-17年的白馬龍頭呈現(xiàn)出了較強(qiáng)的“動(dòng)量效應(yīng)”，這背后以公募基金為代表的相對(duì)收益投資者“順勢(shì)而為、自我強(qiáng)化”的操作模式起到了推波助瀾的作用。

16-17年食品飲料和家用電器行業(yè)連續(xù)兩年漲幅排名前5，而鋼鐵、有色、建材等周期品行業(yè)連續(xù)兩年漲幅排名前10，均實(shí)現(xiàn)了“強(qiáng)者恒強(qiáng)”。這背后固然有利率與監(jiān)管環(huán)境、估值與盈利匹配、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與供給側(cè)改革帶來(lái)的行業(yè)集中度提升等多重邏輯的影響，但資金的邊際力量強(qiáng)化也是不可忽視的因素。我們觀(guān)察到17年是機(jī)構(gòu)勝出的一年——06年以來(lái)，除了07-08年，僅有今年主動(dòng)偏股型基金的收益率均值戰(zhàn)勝了市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)，且今年有接近7成的主動(dòng)偏股型基金跑贏(yíng)市場(chǎng)，這使得機(jī)構(gòu)產(chǎn)品在居民資產(chǎn)配置中的吸引力顯著提升。

從配置風(fēng)格看，基金風(fēng)格高度趨同，持股前十大權(quán)重的公司均為強(qiáng)勢(shì)板塊龍頭，且持股集中度持續(xù)抬升；從增量資金看，今年以來(lái)業(yè)績(jī)好的機(jī)構(gòu)產(chǎn)品發(fā)行異?；鸨?，募集的資金再次投入強(qiáng)勢(shì)板塊，實(shí)現(xiàn)了“自我強(qiáng)化”的正反饋，這也是今年以來(lái)結(jié)構(gòu)性行情延續(xù)強(qiáng)勢(shì)的動(dòng)能之一。

4. 短期來(lái)看，年末隨著公募基金臨近考核期開(kāi)始“落袋為安”、以及北上資金開(kāi)始“調(diào)倉(cāng)換股”，需要警惕龍頭股日益增強(qiáng)的“反轉(zhuǎn)效應(yīng)”。

四季度以來(lái)，北上資金在流入額減少的同時(shí)，開(kāi)始減倉(cāng)消費(fèi)龍頭的明星板塊白酒，這種持倉(cāng)調(diào)整的原因可能與絕對(duì)收益資金的“收益兌現(xiàn)”與“調(diào)倉(cāng)換股”有關(guān)，體現(xiàn)出反向操作的特點(diǎn)；而出于考核機(jī)制的原因，臨近年末越來(lái)越多的公募基金希望保住一年的勝利果實(shí)，會(huì)對(duì)任何行情的風(fēng)吹草動(dòng)變得更加敏感，“收益兌現(xiàn)”的沖動(dòng)也會(huì)增強(qiáng)。由于這兩類(lèi)風(fēng)格的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)今年A股強(qiáng)勢(shì)的白馬龍頭具有較高的話(huà)語(yǔ)權(quán)（公募基金17年Q3前十大白馬龍頭的持股市值占比接近基金倉(cāng)位的20%，而北上資金17年Q3對(duì)多個(gè)行業(yè)的龍頭股持倉(cāng)占比均超過(guò)70%），應(yīng)警惕短期內(nèi)“落袋為安”對(duì)白馬龍頭行情造成的“反轉(zhuǎn)”沖擊。

5. 中期來(lái)看，按照前文的歷史統(tǒng)計(jì)規(guī)律，家電、食品飲料兩個(gè)行業(yè)的“強(qiáng)勢(shì)動(dòng)量”已延續(xù)2年，18年落入漲幅榜后列的概率高于繼續(xù)走強(qiáng)的概率。但歷史的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)僅是市場(chǎng)參考，從龍頭板塊的核心受益邏輯與業(yè)績(jī)估值匹配程度來(lái)看，中期龍頭風(fēng)格仍未破壞，只是18年行業(yè)優(yōu)選將更為重要。

從我們編制的申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)龍頭股指數(shù)來(lái)看，17年龍頭股ROE上行斜率快于A(yíng)股整體，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與供給側(cè)改革帶動(dòng)的行業(yè)集中度提升，使龍頭公司的業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)更加突出，而龍頭股PEPB從歷史均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差逐步修復(fù)、但目前仍在歷史均值附近的合理水平，整體盈利與估值的匹配度尚未失衡。因此18年龍頭效應(yīng)有望延續(xù)“動(dòng)量”，而行業(yè)分化或呈現(xiàn)“反轉(zhuǎn)”，建議將目光逐漸轉(zhuǎn)移至制造、科技等板塊，中長(zhǎng)期將受益于十九大報(bào)告中重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的美好生活、制造強(qiáng)國(guó)、科技創(chuàng)新等轉(zhuǎn)型前景。