投資要點

回顧：去年發(fā)布的年度策略報告《泡沫大遷移》（2016/11/22）中，我們提出“房地產(chǎn)新政冷卻樓市后帶來的流動性擠出效應(yīng)導(dǎo)致泡沫大遷移，會影響包括A股在內(nèi)的各類資產(chǎn)；2017年A股對資金的吸引能力會增強”，這個邏輯在兌現(xiàn)的同時，也在逐步升級。

泡沫大遷移2.0：逐利的存量資金選擇越來越少。

1）路徑一：重估中國，外資持續(xù)增配A股。全球宏觀大緩和，經(jīng)濟穩(wěn)步向好且國際貨幣流動性不會明顯收緊；美中兩國在地緣風險叢生的全球“天鵝湖”中對資金更有吸引力。A股的風險收益比在全球股市中亦較優(yōu)，考慮到之前的低配和渠道便利化，外資重估中國后會持續(xù)流入A股。預(yù)計2018年末外資持股占A股流通市值比例會從目前的2.3%提升至3.4%。

2）路徑二：金融嚴監(jiān)管提升優(yōu)質(zhì)權(quán)益資產(chǎn)吸引力。穩(wěn)健且趨嚴的監(jiān)管糾正了國內(nèi)金融產(chǎn)品定價中風險和收益的錯配：銀行理財產(chǎn)品、短期理財型保單、貨幣市場基金等傳統(tǒng)理財型資產(chǎn)預(yù)期收益率都趨于下降；而PE/VC和信托的渠道也顯示出疲態(tài)。梳理下來，只剩下證券類資產(chǎn)的配置有持續(xù)抬升的空間。

“慢?！保荷习肽戥h(huán)境相對更好。2017年A股的財富效應(yīng)體現(xiàn)在股票基金（84%正收益）而非個股（34%正收益），增量資金更多通過機構(gòu)有序增配A股，而非散戶涌入。謹慎的監(jiān)管和邊際定價者變化壓慢了A股節(jié)奏，長期低波動下，盈利對股價趨勢影響更大。預(yù)計2018年全部A股盈利仍能保持10%的溫和增長，其中金融/非金融板塊增速5.4%/14.6%?？春?018年A股“慢牛”行情，考慮到通脹的預(yù)期和趨勢，上半年環(huán)境相對更好。

復(fù)興牛：龍頭繼續(xù)領(lǐng)漲A股。

1）微觀機構(gòu)行為上，基金產(chǎn)品募集規(guī)?！皻v史性”地與過往表現(xiàn)高度掛鉤，增量資金對價值龍頭有先天的偏好。中觀趨勢上，從“強者恒強”到“強者更強”，龍頭增速跑贏行業(yè)越來越普遍：2017年前三季CR3主營業(yè)務(wù)收入和盈利占比提升的中信二級行業(yè)個數(shù)明顯提升，達到39和38個，而2016年這兩個數(shù)值都只有24。國際比較上，我們篩選的國內(nèi)龍頭樣本未來兩年預(yù)期盈利復(fù)合增速均值是18.7%，而對標的國際龍頭樣本只有9.7%，而且前者普遍還有更高的ROE。大部分國內(nèi)龍頭相比其國內(nèi)同業(yè)和全球?qū)苏撸寄芤愿斓乃俣认乐怠?/p>

2）本質(zhì)上，龍頭整體的天花板由其所處經(jīng)濟體總量決定，中國龍頭在國內(nèi)像是價值股，但在國際資金眼中是越來越可靠的成長股。隨著中國經(jīng)濟總量穩(wěn)步、健康且較快抬升，并最實現(xiàn)終超越，龍頭領(lǐng)漲A股的“復(fù)興牛”至少還能貫穿2018年全年。

淡化行業(yè)與風格，優(yōu)選跑道。長期的估值整固后，大部分行業(yè)遠期PEG都在0.8~1.2之間，搜尋“高性價比”行業(yè)非常困難；大小市值風格分化也不明顯。相對行業(yè)和風格輪動，我們認為2018年A股輪動更多體現(xiàn)在各線龍頭之間，節(jié)奏上一線龍頭領(lǐng)漲，二、三線龍頭跟漲會交替出現(xiàn)；其它非龍頭公司的相對表現(xiàn)要弱一些。且制度壓制下，小票依然難有系統(tǒng)性機會。建議結(jié)合長期空間和短期催化，優(yōu)選跑道，以產(chǎn)業(yè)鏈和主題的角度切入，具體關(guān)注國企改革、“一帶一路”、新零售、5G等主線。

風險因素：發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策轉(zhuǎn)緊力度超預(yù)期；國內(nèi)CPI同比上漲超預(yù)期；金融監(jiān)管政策進一步發(fā)力；國內(nèi)宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)和盈利明顯低于預(yù)期。

泡沫大遷移升級

我們在2017年年度策略報告《泡沫大遷移》（2016/11/22）當中提出“房地產(chǎn)新政冷卻樓市后帶來的流動性擠出效應(yīng)導(dǎo)致泡沫大遷移，會影響包括A股在內(nèi)的各類資產(chǎn)；2017年A股對資金的吸引能力會增強”。觀點提出之初爭議非常大，然而快一年過去，在本屆領(lǐng)導(dǎo)班子強有力的政策手段和政策定力下，越來越多的投資者意識到此輪地產(chǎn)調(diào)控“完全不同于以往”，房地產(chǎn)投資屬性被大大削弱；加之全社會的庫存量進入合理區(qū)間，住房能承載的增量配置資金也越來越有限。

時至今日，泡沫大遷移的邏輯已經(jīng)升級到2.0版。一方面，全球宏觀大緩和，穩(wěn)定的經(jīng)濟趨勢和政治環(huán)境，更重防風險的政策導(dǎo)向，加上過去長期的普遍低配，使得全球資金對中國的中長期風險偏好和配置意愿穩(wěn)步提升。另一方面，除了房子外，銀行理財產(chǎn)品、短期理財型保單、貨幣市場基金等傳統(tǒng)低風險高收益理財型資產(chǎn)去年以來幾乎全面遭遇監(jiān)管收緊，預(yù)期收益率空間受到政策壓制；國內(nèi)資金的選擇也越來越少，而A股優(yōu)質(zhì)權(quán)益資產(chǎn)吸引力凸顯。

本報告頭兩部分先論述泡沫大遷移升級這個影響大類資產(chǎn)配置的大趨勢：在國內(nèi)外宏觀流動性不顯著緊縮的前提下，A股市場相對全球其它股市，以及相對國內(nèi)其它傳統(tǒng)投資渠道對資金的相對吸引力都將繼續(xù)穩(wěn)步上升。

路徑一：重估中國，外資持續(xù)增配A股

全球宏觀大緩和

2016年以來，全球經(jīng)濟進入了大危機后第一個真正的內(nèi)生經(jīng)濟復(fù)蘇周期，特別是中國和美國，對政策依賴程度明顯降低。形成這樣的判斷主要基于以下幾點原因。

發(fā)達經(jīng)濟體私人部門的資產(chǎn)負債表已顯著改善。如下圖所示，發(fā)達經(jīng)濟體除了政府部門凈負債率依然穩(wěn)于高位外（77%~78%），非金融公司和家庭部門的凈負債率（=（負債-資產(chǎn)）/GDP）都明顯下行，這個過程資產(chǎn)與負債端都有正貢獻。

發(fā)達經(jīng)濟體家庭部門凈負債的持續(xù)改善是消費回升的基礎(chǔ)，而非金融公司凈負債改善也是CAPEX再回升的基礎(chǔ)。頻度較高的月數(shù)據(jù)顯示，全球微觀預(yù)期在持續(xù)好轉(zhuǎn)。

更重要的是，本輪全球經(jīng)濟復(fù)蘇是“有貿(mào)易”的復(fù)蘇，2017年全球貿(mào)易進入了穩(wěn)定的量價齊升周期。難能可貴的是，本輪發(fā)達經(jīng)濟體再杠桿背景下，全球貿(mào)易是全產(chǎn)業(yè)鏈的復(fù)蘇，且力度并不小，按照出口增加值的主要貢獻行業(yè)，無論是資源型、生產(chǎn)型還是消費型經(jīng)濟體，貿(mào)易都在復(fù)蘇。這也是本輪全球經(jīng)濟復(fù)蘇持續(xù)性較高的重要因素。

綜上所述，本輪全球宏觀復(fù)蘇的確定性和持續(xù)性都很高，在2018年不會有太多反復(fù)；只要發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣政策不出現(xiàn)劇烈調(diào)整，或者地緣風險不出現(xiàn)集中釋放甚至失控的局面，那么宏觀大緩和下全球風險偏好依然處于中期緩慢上行的通道。全球宏觀大緩和是我們討論泡沫大遷移2.0的前提。

全球資金流向“G2”，A股配置價值凸顯

就A股策略而言，市場對外部因素的主要擔憂集中在以下三個層次：1）發(fā)達經(jīng)濟體，特別是美聯(lián)儲的貨幣政策調(diào)整導(dǎo)致全球流動性趨緊；2）美元再度走強使得資金回流美國，2017年新興市場股市的溢價會消失甚至反轉(zhuǎn)；3）A股在全球權(quán)益市場中的相對競爭力不強。這部分圍繞這些問題展開分析。

2018年全球流動性會繼續(xù)擴張，只不過增速放緩

首先，雖然預(yù)期美聯(lián)儲會繼續(xù)加息，并逐步啟動縮表，但這并不等于全球流動性由松轉(zhuǎn)緊。從總量上看，美聯(lián)儲的擴表在2016年之前就停止了，但是歐央行和日本央行的QE依然維持了全球流動性比較充沛的供應(yīng)。從趨勢來看，12個月滾動累計的日、美、歐、英央行資產(chǎn)規(guī)模依然增長明顯，其中歐央行的QE是其中比較重要的力量。歐央行維持QE下，即使美聯(lián)儲如期縮表，也只是降低流動性供應(yīng)增速而已。

其次，加息和縮表大都已經(jīng)被市場充分預(yù)期。即使2018年美聯(lián)儲如期兌現(xiàn)，大概率會令美元重新走強，提升美元資產(chǎn)的吸引力。

再次，這種加息節(jié)奏不會明顯改善資產(chǎn)預(yù)期收益率普遍偏低的狀況。特別是全球宏觀大緩和的環(huán)境下，低成本的負債依然會在全球?qū)ふ腋呤找尜Y產(chǎn)；從這個角度來看，即使美元因為美聯(lián)儲加息而重新走強，只要國際貨幣的流動性總量（占發(fā)行經(jīng)濟體GDP的%）依然在擴張，預(yù)期收益相對較高的新興市場資產(chǎn)將依然受歡迎。

2008年的危機以后，發(fā)達經(jīng)濟體央行QE，低利率；再加上全球經(jīng)濟增速普遍下臺階，導(dǎo)致高收益金融資產(chǎn)越來越少。也就是說，全球性的流動過剩和高收益資產(chǎn)緊缺為泡沫大遷移2.0提供了基礎(chǔ)。

從新興市場溢價到“G2”溢價

當然，資金除了在全球配置中尋求高收益外，更重要的還是風險配比合理。一方面，在前述2018年美元由弱轉(zhuǎn)強的邏輯下，2017年以來新興市場股市相對發(fā)達市場表現(xiàn)的“溢價”可能會消失甚至扭轉(zhuǎn)。另一方面，涉及到國別投資的風險時，最近幾年繞不開的問題是地緣風險。與貨幣政策調(diào)整這些預(yù)期內(nèi)變量不同，目前全球主要的難預(yù)測風險是突發(fā)事件，特別是地緣風險。除了中國和美國，其他主要經(jīng)濟體在2017-2018年仍面臨較差的政治環(huán)境。

2018年雖然新興市場溢價會消失，但考慮到風險收益比，特別是地緣風險的情況，僅有政治、經(jīng)濟環(huán)境穩(wěn)定的中國和美國有“G2”溢價。因此，無論“G2”之間資金相對流動如何，預(yù)計2018年全球資金會趨勢性的凈流入中美兩國。

A股在全球權(quán)益中的配置價值依然很高

除了上述全球經(jīng)濟、貨幣和地緣大環(huán)境外，具體到A股對外資的配置價值，還要看其風險收益相對其它權(quán)益市場的吸引力，以及海外機構(gòu)配置A股時的主要考量，因為機構(gòu)投資者才是海外增配A股的主要力量。

首先，我們整理了全球主要經(jīng)濟體股市在市場一致預(yù)期下未來3年的盈利復(fù)合增速，如下圖所示。G7+BRIC中，中國股市整體EPS增速預(yù)期靠前，未來三年復(fù)合增速17.8%（只統(tǒng)計有盈利一致預(yù)期覆蓋的標的）；相對較高的盈利增長是外資長期配置A股的基礎(chǔ)。

其次，再考慮目前估值水平和股價下配置A股的預(yù)期收益率排名。A股目前的內(nèi)涵回報率雖然低于其它金磚國家，但高于大部分發(fā)達經(jīng)濟體股市。

就權(quán)益市場的相對競爭力而言，我們的核心結(jié)論是：比A股預(yù)期收益率高的不如A股安全，而安全性與A股差不多的預(yù)期收益率又大多不如A股高。再考慮到資產(chǎn)規(guī)模與對應(yīng)的資金容納能力，以及海外機構(gòu)普遍低配的現(xiàn)狀，2018年A股在全球權(quán)益中的配置價值依然很高。

重估中國：從“非主流”到“主流”

海外配置A股的資金以機構(gòu)為主，這些機構(gòu)增配A股真正考量的是什么呢？根據(jù)海外路演交流和觀察的結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)影響海外機構(gòu)A股決策主要因素及排序是：風險預(yù)期>政策制度>經(jīng)濟趨勢>人民幣匯率。

1）對海外機構(gòu)而言，由于投資期限較長，短期人民幣匯率波動對A股的吸引力影響并不明顯。

2）名義和實際GDP增速的企穩(wěn)回升雖然重要，但也不是海外機構(gòu)增配A股的充要條件。

3）外資對新興市場的長期配置首要關(guān)注是重大風險。這方面A股最近幾年的加分非常明顯，一方面，與過往相比，中國的經(jīng)濟政策更注重防風險。有效的防風險政策推進使得發(fā)生地產(chǎn)或債務(wù)危機的可能性明顯降低，這十分重要；另一方面，隨著停牌制度，外資投A股免稅政策遞延問題逐步明確，制度透明性也會進一步提高外資配置A股的意愿。

4）然后是政策制度，這方面A股依然有開放紅利。MSCI將于2018年6月在其新興市場指數(shù)中納入222只大盤A股，初始權(quán)重約為0.73%，這意味著全球所有跟隨MSCI全球指數(shù)和MSCI新興市場指數(shù)的被動型指數(shù)基金都將增配A股。

綜上所述，外資增配A股主要基于其“重估中國（Re-Think China）”后的中長期風險偏好持續(xù)改善，并增加中國股市開放制度紅利釋放的結(jié)果；考慮到發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策調(diào)整有限，全球地緣風險環(huán)境下“G2”有溢價，以及A股相對較優(yōu)的配置性價比，2018年海外資金會持續(xù)增配A股——這是泡沫大遷移2.0的路徑之一。

路徑二：嚴監(jiān)管提升優(yōu)質(zhì)權(quán)益資產(chǎn)吸引力

金融監(jiān)管趨嚴方向不變

對國內(nèi)大類資產(chǎn)配置而言，如果說2016年最重要的政策是房地產(chǎn)政策收緊，那么2017年最重要的政策無疑是趨緊的金融監(jiān)管。對金融監(jiān)管本身，我們認為2018年會保持趨緊的方向，但不會進一步加速。

傳統(tǒng)投資渠道收益率空間受限

金融發(fā)展由“快”到“穩(wěn)”的定位下，趨嚴的金融監(jiān)管限制了套利、杠桿、通道等類固收資產(chǎn)提升收益率的“套路”。對股市而言，漸進的金融監(jiān)管絕非利空；相反，監(jiān)管使得金融資產(chǎn)的風險和收益再匹配后，其它競爭性資產(chǎn)的預(yù)期收益率都會有不同程度的下降，股市的相對吸引力反而會提升，特別是其中優(yōu)質(zhì)的權(quán)益資產(chǎn)。

銀行理財：短期存在去杠桿政策壓制，長期看風險重定價后繁榮難再現(xiàn)

2016年10月表外理財被納入MPA考核，2017年二季度開啟全面金融去杠桿，加之資產(chǎn)端缺乏高收益資產(chǎn)，理財產(chǎn)品在今年整體利率上行背景下預(yù)期收益率僅有小幅上行（1年期國債到期收益率上升了74bps，1年期銀行理財平均只上升了58pbs），并且遭遇了歷史上第一次規(guī)模負增長（相比2016年年底下降了6500億元，對應(yīng)2.2%的降幅）。

理財型保單：“保險姓?！彼悸废轮卸唐诶碡斝捅蔚?/strong>

2016年9月保監(jiān)會“76號文”限制了萬能險責任準備金評估利率上限（2017年開始實施），2016年12月的“113號文”限制了中短存續(xù)期產(chǎn)品占新增保費規(guī)模的比例，2017年5月的“134號文”限制了快速返還型保單（2017年10月開始實施），“保險姓?！?，高收益理財型保單成為過去。

貨幣市場基金：流動性風險新規(guī)直接影響了貨基的吸引力

證監(jiān)會發(fā)布的《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規(guī)定》（2017年10月開始實施）使得定制化貨基受阻、杠桿被限制、組合久期被限制、投資范圍被限制，直接影響了貨基的預(yù)期回報率，2017年10月，貨基發(fā)行量遭遇斷崖式下跌。

信托：嚴監(jiān)管下收益率回升明顯低于預(yù)期

即便像今年這樣利率上升，并且基金子公司和券商資管通道部分業(yè)務(wù)向信托轉(zhuǎn)移的大背景下，信托產(chǎn)品整體的收益率仍然沒有起色，而且從投向來看，增量的部分也大多投向了股權(quán)。

PE/VC：“僧多粥少”，預(yù)期回報率勢必降低

2017年初至今成立的PE和創(chuàng)投規(guī)模達到約1.2萬億，但是IPO加上重大資產(chǎn)重組（剔除央企整合）的規(guī)模僅3800億，歷史上錯配程度最高的一年：項目有限但資本眾多，這使得其以后的退出以及預(yù)期收益率都受到影響。

綜上所述，梳理下來，只剩下證券類資產(chǎn)的配置有持續(xù)抬升的空間，資金會逐步向A股遷移，這是泡沫大遷移2.0的路徑之二。

“慢?！?/strong>

泡沫大遷移邏輯升級的核心，在于存量資金的選擇越來越少，加上A股本身穩(wěn)定可靠的盈利增長（10%左右），輔以國內(nèi)相對溫和的貨幣環(huán)境，我們對2018年A股行情整體持樂觀態(tài)度。在這個大背景下，本部分綜合A股業(yè)績基本面，交易特征，潛在風險三個角度進行大勢研判。

節(jié)奏上，我們認為大概率是“慢牛”行情。首先，A股長期以來較低的波動壓慢了市場節(jié)奏，而業(yè)績這個慢變量對市場的影響更明顯；其次，可控的金融監(jiān)管和平緩的政策預(yù)期使得市場難以大開大合；最后，機構(gòu)增配的大趨勢下，特別是其對價值龍頭的增配，實際上是一個業(yè)績與估值不斷驗證和匹配的過程。

盈利穩(wěn)定增長，預(yù)計2018年A股盈利增速10%

我們預(yù)計2018年全部A股的盈利增速水平在10%左右，單季增速先降后穩(wěn)，2017Q4~2018Q4的增速分別是20.4%/13.1%/10.1%/7.6%/9.5%；其中金融和非金融板塊的2018年盈利增速分別是14.6%和5.4%。

增量資金多通過機構(gòu)增配A股

雖然我們認為權(quán)益資產(chǎn)依然對資金有持續(xù)的吸引力。不過我們并不認為居民的增量配置資金會以散戶形式大量涌入市場，更可能是通過專業(yè)的投資機構(gòu)向二級市場流入（從而投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生緩慢變化）。

賺錢效應(yīng)體現(xiàn)在基金產(chǎn)品而非個股

做出這樣判斷的依據(jù)是今年A股市場對散戶而言缺乏普遍的賺錢效應(yīng)。即便全年除了創(chuàng)業(yè)板外主要指數(shù)漲幅都相當可觀（滬深300漲22.5%、上證50漲20.6%、中小板指漲19.8%），但是持有大部分的股票其實都是虧損的。與散戶恰好相反，機構(gòu)投資者反而普遍獲得了可觀的回報：84%的產(chǎn)品錄得正收益，其中有31%的產(chǎn)品收益在20%以上，遠優(yōu)于整個市場的表現(xiàn)。

基金業(yè)績與凈申贖已形成正反饋

不過，基金業(yè)績好就一定意味著居民會去買基金？如果看今年，答案是肯定！今年已經(jīng)形成了正反饋：價值龍頭表現(xiàn)好、重倉價值的基金因表現(xiàn)好而獲得凈申購多、價值板塊繼續(xù)獲得增量資金青睞。基金的凈申購規(guī)模與其歷史業(yè)績高度相關(guān)，成立以來歷史業(yè)績越好的基金，凈申購的規(guī)模越大，并且在一個分化明顯、指數(shù)沒有顯著漲幅的年份，有27.6%的存量基金（成立時間超過1年）出現(xiàn)了凈申購（2012-2016年這個數(shù)據(jù)分別是12.4%/18.4%/21.4%/26.6%/31.4%）。

通脹預(yù)期影響，上半年市場環(huán)境相對更好

我們前述對泡沫大遷移升級路徑二的論述中，一個潛在的假設(shè)是國內(nèi)貨幣政策的導(dǎo)向不發(fā)生根本變化，保持穩(wěn)健的水平，但是這個假設(shè)在國內(nèi)CPI同比持續(xù)上行的情景下會發(fā)生變化。簡而言之，通脹短期不足慮，中期需重視。預(yù)計在2018年：1）基數(shù)效應(yīng)下CPI食品分項將同比回升；2）PPI向CPI的傳導(dǎo)機制可能逐漸明確——其中后者更值得關(guān)注。通脹可能是2018年A股“慢?！贝髣莸淖畲箫L險；在勞動力收入增速不出現(xiàn)明顯回升的前提下，我們的基準假設(shè)依然是通脹保持溫和，不會對貨幣政策方向產(chǎn)生明顯影響。

對市場而言，通脹的預(yù)期比通脹的趨勢更重要，而過去幾年國內(nèi)通脹的目標上限基本都設(shè)定在3%左右。而且考慮到從收入增速上行到CPI上行有一定時滯，以及豬周期和食品價格的基數(shù)效應(yīng)，2018年年中是通脹預(yù)期比較強的時點，在這之前，A股的“慢?！毙星槎紩樌恍?。

復(fù)興牛：龍頭繼續(xù)領(lǐng)漲A股

如上所述，其實上半部分關(guān)于泡沫大遷移2.0的論述，以及國內(nèi)外資金更多通過機構(gòu)渠道增配A股的判斷，都蘊含了我們配置建議的結(jié)論——先選龍頭，再選跑道。

泡沫大遷移升級的過程中，無論是海外機構(gòu)資金流入，還是國內(nèi)增量資金更多選擇優(yōu)質(zhì)的機構(gòu)，隨著渠道便利化以及客戶逐步成熟化，更多有明顯偏向性的增量配置資金加上稀缺的優(yōu)質(zhì)權(quán)益資產(chǎn)，對于大多數(shù)相對收益投資者而言未來將會被迫接受這類資產(chǎn)更高的溢價甚至是泡沫化，而由于機構(gòu)投資者會盡力控制募資規(guī)模和進度（區(qū)別于散戶涌入市場的形式），以時間和增長來消化估值，加之前述論述的溫和的貨幣環(huán)境和經(jīng)濟、盈利增長環(huán)境。我們認為，2018年A股的上行行情和其中稀缺的價值龍頭領(lǐng)漲的過程會以循序漸進（“慢?！保┑姆绞酵七M。

這部分將從機構(gòu)偏好、集中度、中外比較三個角度論述。其背后的核心邏輯在于，隨著中國經(jīng)濟的全面復(fù)興，這些價值龍頭大都有著相比海外龍頭更高的天花板，更有吸引力的動態(tài)估值。

機構(gòu)偏好：邊際定價者的選擇

如前所述，即在經(jīng)歷了幾輪牛熊后，渠道以及客戶逐步成熟，歷史業(yè)績成為銷售和甄選產(chǎn)品時最為重要的一個考量因素，強者恒強的格局會越發(fā)明顯。

歷史業(yè)績優(yōu)異的產(chǎn)品一個很重要的特點是產(chǎn)品凈值相對穩(wěn)定，持倉上對具有更高確定性的行業(yè)龍頭有明顯的偏好。

從機構(gòu)行為的視角分析，除了各個行業(yè)里具備顯著競爭優(yōu)勢的龍頭公司，純粹的低估值高股息股票也將受益。這塊資產(chǎn)最主要的增量投資資金來源于保險機構(gòu)。今年保費的大幅增長加上權(quán)益配置資金增量基數(shù)較低（因為利率抬升以及監(jiān)管收緊，保險資金今年大舉增配了長久期債券和非標資產(chǎn)，權(quán)益類配置比例有所降低），我們預(yù)計明年保險資金在權(quán)益資產(chǎn)上的增量配置資金相比今年會有顯著增加。且經(jīng)過2017年的監(jiān)管調(diào)整后，預(yù)計2018年開始保險公司對于低估值高股息優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的舉牌事件會重新增多（2017年初至今只有6起保險舉牌），并且在股票選擇上也會更青睞此類股票。對于委外基金產(chǎn)品的投資，也同樣符合這個趨勢。

國內(nèi)比較：從“強者恒強”到“強者更強”

除了機構(gòu)行為和邊際定價能力的因素外，確定中期龍頭趨勢的更多還是基本面和估值的比較，其中基本面的趨勢更重要。從行業(yè)內(nèi)比較來看，隨著“馬太效應(yīng)”愈發(fā)明顯，A股中越來越多的行業(yè)正在經(jīng)歷一個從“強者恒強”到“強者更強”的過程。

通過分析2011年以來各個細分行業(yè)的市場集中度，我們發(fā)現(xiàn)，2017年至今，以主營業(yè)務(wù)收入/利潤為標準衡量的CR3/CR5集中度提高的行業(yè)數(shù)量在大幅增加，也就是說普遍來看，龍頭能夠更快、更有效地歸集行業(yè)收入和利潤，龍頭跑得比非龍頭更快。這說明，行業(yè)領(lǐng)先者的表現(xiàn)是優(yōu)于追趕者的，我們預(yù)計這個趨勢會在2017年四季度和2018年得以持續(xù)，那么從屬性上而言，比之于追趕者，行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先者更具備增配價值。

國際比較：動態(tài)估值依然很有吸引力

放到全球來看，中國這批最優(yōu)質(zhì)的公司無論是行業(yè)增長潛力還是估值仍然有明顯的吸引力，預(yù)期增長水平普遍高于海外龍頭，同時估值還便宜。這類稀缺的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（不局限于市場廣泛認知的白酒白電等傳統(tǒng)白馬股）在未來增量資金持續(xù)入場的背景下，仍然會最先受益。

復(fù)興牛：龍頭領(lǐng)漲A股

一個經(jīng)濟體內(nèi)的大公司，或者說行業(yè)龍頭，其穩(wěn)態(tài)增速和天花板實際上取決于他們所處的經(jīng)濟體的經(jīng)濟總量。下圖非常直觀的表現(xiàn)出了這種關(guān)系。我們把2016年“財富500強”的營業(yè)收入按照其所屬經(jīng)濟體加總，其排序和規(guī)模與經(jīng)濟體的名義GDP規(guī)模高度相關(guān)。

這就是中國的龍頭公司還具備顯著優(yōu)于國外龍頭公司的另一個競爭優(yōu)勢：中國未來的內(nèi)生增長動力更強，經(jīng)濟增速還能夠保持一個穩(wěn)健的水平。對國內(nèi)投資者而言，這些A股龍頭大都是價值股，而對海外機構(gòu)配置而言，這些A股龍頭更像成長股。

如上表所示，我們根據(jù)中信證券研究部相關(guān)行業(yè)研究小組的預(yù)測，梳理了部分龍頭公司所屬行業(yè)的未來增長空間和龍頭的邏輯——這些龍頭的長期空間不僅依賴于經(jīng)濟規(guī)模，也依賴于中國宏觀現(xiàn)實的一些特有邏輯（人口、基建、規(guī)模效應(yīng)、改革、轉(zhuǎn)型等）。

綜上所述，微觀上，龍頭的行情是一個盈利增長預(yù)期與估值不斷匹配的過程（短期節(jié)奏，機構(gòu)配置）；中觀上，這是越來越多的行業(yè)主邏輯從滲透率到市占率轉(zhuǎn)移的過程（中期趨勢）；而宏觀上，龍頭企業(yè)作為整體，其天花板由所處經(jīng)濟的總量決定（長期空間）。也就是說，隨著中國經(jīng)濟總量穩(wěn)步、健康且較快的持續(xù)抬升，并最實現(xiàn)終超越，龍頭領(lǐng)漲A股的“復(fù)興?！睍灤?018年全年。

淡化風格、優(yōu)選跑道

如前所述，首選龍頭是我們貫穿2018年A股配置和選股第一個維度的建議。而在具體的風格判斷和行業(yè)選擇時，我們建議淡化風格和行業(yè)，結(jié)合長期空間和短期催化，優(yōu)選跑道，以產(chǎn)業(yè)鏈和主題的角度切入，把握結(jié)構(gòu)機會。

淡化風格和行業(yè)，關(guān)注各線龍頭輪動

首先，單純從盈利估值匹配的角度尋找“高性價比”配置行業(yè)已經(jīng)非常困難。A股主要中信行業(yè)的動態(tài)估值分布如下圖所示：長期的低波動和估值整固，使得大部分行業(yè)的估值與盈利預(yù)期已經(jīng)基本匹配：大部分行業(yè)的散點都集中在市場估值中樞確定的射線附近，遠期PEG在0.8~1.2之間（除了軍工、餐飲旅游、房地產(chǎn)）。

其次，關(guān)于風格，實際上已經(jīng)不能簡單以大小而論。我們根據(jù)市場交易數(shù)據(jù)計算的大小盤擇時指標6月份以來明顯“鈍化”，波動變得越來越小。指標目前沒有明顯的風格轉(zhuǎn)換信號，但基于其目前所處的位置，我們認為未來大小之間的差異弱化，建議弱化大小之分。

再次，制度壓制下，長期滯漲的小票依然難有系統(tǒng)性機會。主要由于兩個原因：1）數(shù)量上，IPO以歷史最快的速度發(fā)行，這不斷削減A股公司的“殼價值”； 2）減持新規(guī)將定增的減持壓力風口延遲到了2018年。這意味著很多之前依賴定增、并購、外延擴張的中小市值和創(chuàng)業(yè)板公司，股價上行后會受到壓制。

最后，實際的輪動更多體現(xiàn)在各線龍頭之間。關(guān)于龍頭的整體邏輯前面部分已經(jīng)論述過了。我們認為，在2018年A股的慢牛行情中，節(jié)奏上會以一線龍頭領(lǐng)漲，二、三線龍頭跟漲的方式交替出現(xiàn)；其它非龍頭公司的相對表現(xiàn)要弱一些。

優(yōu)選跑道

在具體的跑道選擇方面，我們主要考慮以下幾個方面的因素：1）跑道有足夠高的天花板，或者說足夠廣的A股覆蓋面，跨行業(yè)；2）有催化因素，包括政策、商業(yè)模式、業(yè)績爆發(fā)等；3）尚未被市場充分預(yù)期，可以帶來持續(xù)的市場關(guān)注度。具體而言，經(jīng)過我們篩選，結(jié)合中信證券研究部其它小組的推薦，建議關(guān)注國企改革、“一帶一路”、新零售、5G等主線。

風險因素

發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策轉(zhuǎn)緊力度超預(yù)期；國內(nèi)CPI同比超預(yù)期；金融監(jiān)管政策進一步發(fā)力；國內(nèi)宏觀經(jīng)濟和盈利情況明顯低于預(yù)期。