十九大后，新時(shí)代中國面臨四個(gè)轉(zhuǎn)變：

第一，過去兩年，決策者完成兩大危機(jī)處理(地產(chǎn)去庫存、供給側(cè))，降溫了尾部風(fēng)險(xiǎn)，將即將爆發(fā)的中國經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)，從懸崖邊拉了回來

第二， 2035年中國要達(dá)到富裕國家中樞的水平，這個(gè)經(jīng)濟(jì)長期目標(biāo)一定能夠?qū)崿F(xiàn)。以不變匯率來計(jì)算，只要年化增速達(dá)到5.1%，有可能實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)。2025年后，4%的速度或許也能實(shí)現(xiàn)。

第三，中國經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)，新舊動(dòng)能的轉(zhuǎn)換可能比預(yù)想的走得深，走得遠(yuǎn)。代表傳統(tǒng)行業(yè)的資本開支全是負(fù)增長，但有一半行業(yè)的資本開支超過14%，這些行業(yè)每五年翻一倍，有六分之一行業(yè)資本開支超過35%，意味著兩年翻一番。這些行業(yè)對(duì)應(yīng)的全是新經(jīng)濟(jì)、新業(yè)態(tài)，以及新技術(shù)+傳統(tǒng)行業(yè)，造成傳統(tǒng)行業(yè)集中度提高，這就是轉(zhuǎn)型的結(jié)果。

所以，中國經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出來的一定是一幅分裂的畫卷，一半是海水，一半是火焰。如果你僅看到海水，那就像國際三大評(píng)級(jí)公司一樣，給中國評(píng)級(jí)降級(jí)，他們看到的都是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)，看到的是商業(yè)金融系統(tǒng)在債務(wù)泥潭中痛苦撕扯，看到的是利率上升、龐氏壓力的釋放。

最后，國家治理能力和方式的轉(zhuǎn)變。劉煜輝把房地產(chǎn)稱作最棘手的問題：“我們采取的策略或是長達(dá)90年的革命斗爭史總結(jié)出來最成功的政策，我找了個(gè)典故叫‘半渡而擊’，再厲害的敵人，誘敵深入予以聚殲?！?/strong>

未來中國經(jīng)濟(jì)的四個(gè)轉(zhuǎn)變

一、完成兩大反危機(jī)操作

最近兩年中國啟動(dòng)了反危機(jī)的操作，把一個(gè)龐氏的系統(tǒng)從“即期泡沫”狀態(tài)拉了回來。大家知道2015年某種意義來講，中國呈現(xiàn)某種經(jīng)濟(jì)危機(jī)，股票泡沫破裂以后，中央銀行明顯感到人民幣匯率穩(wěn)不住了，資本開始外逃，2014年到2016年三年中間，中國總共獲取了經(jīng)常項(xiàng)目盈余1.3萬億美金，很蹊蹺的是對(duì)外形成資產(chǎn)的凈頭寸沒有上升，而且，官方外匯儲(chǔ)備從4萬億美金掉到3萬億美金，合在一起，2.3萬億美金到哪去了？

對(duì)外頭寸的資產(chǎn)沒有形成資產(chǎn)，是巨大的資本外流。所以2015年8月11日中央銀行在一個(gè)非常倉促被動(dòng)的情況下，啟動(dòng)了匯率改革，也就是人民幣貶值，希望通過向市場釋放貶值壓力來緩解整個(gè)國家龐氏壓力的釋放。以及2016年1月4日第二次匯率操作，但是效果都不理想，引起了全球金融市場劇烈波動(dòng)，全世界投資者懷疑的目光聚焦中國，中國還能不夠能夠穩(wěn)得??？三大評(píng)級(jí)公司連續(xù)下降評(píng)級(jí)就從2015年股災(zāi)以后開始，中國自身信用收縮，泡沫收縮，能不能夠找到無危機(jī)的路徑釋放出來，是全世界最擔(dān)心的問題。

2016年之后隨著信用市場逐步冰凍，利率開始上升，中國債券市場2016年10月后出現(xiàn)雪崩，6個(gè)交易周把過去兩年半的升幅全部跌掉。融資成本上升勢頭到今天仍沒有截止。

因此，2015年其實(shí)中國經(jīng)濟(jì)蠻危險(xiǎn)的，“即期泡沫”，馬上就要破裂的狀態(tài)，但我們的決策層反應(yīng)非?？?，進(jìn)行了精心的策劃，過去兩年中我們組織了兩大反危機(jī)的戰(zhàn)役，把經(jīng)濟(jì)體從懸崖邊緣拉了回來，降低了尾部風(fēng)險(xiǎn)，為接下來的調(diào)整贏取了時(shí)間和空間。

一是地產(chǎn)去庫存。大家可以去翻日歷，從2015年9月份開始。居民部門杠桿還很低，有加杠桿空間，鼓勵(lì)買房子，幫助房地產(chǎn)去庫存。隨后，人民銀行主動(dòng)下調(diào)居民按揭貸款首付比例，降至20%還有利率優(yōu)惠。接下來首付貸等各種金融創(chuàng)新繁榮，老百姓蜂擁而至進(jìn)入市場。我們事后不能以道德的眼光評(píng)判這一過程，客觀的講，老百姓為國家降低風(fēng)險(xiǎn)做出了巨大貢獻(xiàn)，我個(gè)人估計(jì)，老百姓部門從存量儲(chǔ)蓄、以及主動(dòng)加杠桿承接的債務(wù)，兩者合計(jì)約40萬億-50萬億之間，在這兩年中國明顯完成了一個(gè)債務(wù)在部門間的乾坤大挪移。地方政府緊繃的債務(wù)鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)顯著下降，地方政府賣地收入大幅上升，2013-2014年，地產(chǎn)庫存今天所剩無幾。很多地方曾經(jīng)是鬼城，包括環(huán)太湖地區(qū)13、14年時(shí)到處都是房子，今天全部基本賣空了。應(yīng)該說通過房地產(chǎn)去庫存，中國債務(wù)完成了部門間大挪移，降低了系統(tǒng)龐氏壓力臨界點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，至少把這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)大幅度延后了。

二是供給側(cè)改革的啟動(dòng)。應(yīng)該說過去的一年多時(shí)間內(nèi)，“三去一降一補(bǔ)”主體是放在“去”，去產(chǎn)量、去庫存、去產(chǎn)能。怎么去呢？我們整個(gè)體系完成政治組合以后表現(xiàn)出前所未有的行政執(zhí)行力，跟過去完全兩樣，短時(shí)間通過停水、停電、環(huán)保風(fēng)暴，大批的以前很難關(guān)掉的“兩高一限”的企業(yè)，很快執(zhí)行下去，把它停掉了，某種程度上這種供給操作，我們看到上游原料價(jià)格的顯著回升，從效果上看實(shí)際上是客觀上完成了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的上中下游整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的利潤重新分配，中下游利潤往上游搬遷。上游在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)中對(duì)應(yīng)的是兩個(gè)字“僵尸”(過剩產(chǎn)能)，這是很多銀行不放貸款的。通過這樣的操作，長期虧損、巨額虧損的產(chǎn)能過剩行業(yè)，由于強(qiáng)大的行政執(zhí)行能力，去產(chǎn)能壓產(chǎn)量，價(jià)格回升使得他們回到正常財(cái)務(wù)狀態(tài)，上游利潤暴增，僵尸企業(yè)開始蘇醒、復(fù)活。

整個(gè)銀行壞賬系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)緩了一口氣。

二、核算口徑有變提速效果明顯

十九大某種程度上講，是把中國第二個(gè)一百年要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)往前移了15年，2035年我們就能夠?qū)崿F(xiàn)，完成第二個(gè)一百年目標(biāo)。第二個(gè)一百年目標(biāo)在政府內(nèi)部是有個(gè)定量的目標(biāo)和規(guī)劃的，我們要在2035年達(dá)到富裕國家俱樂部的中樞水平人均2萬美金，到2035年中國如果按14億人算，中國要成為28萬億美金的經(jīng)濟(jì)體，我們屆時(shí)一定超過美國，重返第一。

有很多人想，現(xiàn)在人均只有8000美金，距離很大。但是實(shí)際上，按不變匯率計(jì)算，每年實(shí)際上只要增長5.1%就能達(dá)到。2021年前，每年增長6.5-7%，到2025年之后，即便跑一個(gè)4%的速度，也能夠?qū)崿F(xiàn)。領(lǐng)導(dǎo)對(duì)遠(yuǎn)景是非常有把握的狀態(tài)，充滿信心。

短期來看，短期經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，領(lǐng)導(dǎo)心態(tài)也非常有把握。十九大會(huì)議中，周小川曾經(jīng)講過，中國今年將跑出7%的增長，把債券市場的小伙伴嚇出了一身冷汗。因?yàn)楹芏嗳顺霈F(xiàn)了誤解，是不是要啟動(dòng)新的刺激，因?yàn)榍叭径榷紱]有7%，今年全年要7%，勢必要搞刺激。

其實(shí)，周小川講的，是因?yàn)橹袊谀甑滓獑?dòng)GDP新的核算口徑，主要有兩個(gè)變化，一是企業(yè)的R&D(研發(fā))納入統(tǒng)計(jì)，一次性納入八千多億；而且，每年R&D增速是全球三至五倍的速度；第二個(gè)，中國今年第一次有200多個(gè)新興業(yè)態(tài)拉進(jìn)來。過去五年中，由于互聯(lián)網(wǎng)、信息的革命，中國數(shù)字經(jīng)濟(jì)、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)、互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)欣欣向榮，像阿里、騰訊所代表的獨(dú)角獸公司，復(fù)合增長率都在50%以上，看不到天花板。過去五年的新業(yè)務(wù)的迭代、新的商業(yè)模式的創(chuàng)造、新興業(yè)態(tài)的涌現(xiàn)速度是以前無法比擬的，甚至是指數(shù)級(jí)的，非線性的數(shù)字在跑。總之，口徑的變化，提速效果很明顯。所以領(lǐng)導(dǎo)短期內(nèi)心態(tài)也比較松弛。中國經(jīng)濟(jì)在新口徑水平下，可能是7.1-7.2%的增速，所以對(duì)領(lǐng)導(dǎo)來講，有足夠空間，讓中國經(jīng)濟(jì)這部車掛抵擋自由滑行，滑行很長時(shí)間，而且滑行的時(shí)間比之前大家經(jīng)驗(yàn)上的感覺來說長很多。

十九大以后，領(lǐng)導(dǎo)可能真正下決心讓中國遠(yuǎn)離保增長、穩(wěn)增長這樣債務(wù)依賴型、信用依賴型模式。

三、新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，中國經(jīng)濟(jì)的未來一定是一幅分裂的畫卷

由于新經(jīng)濟(jì)、新產(chǎn)業(yè)、新平臺(tái)、新業(yè)態(tài)，在過去五年形成了大量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)沒有在A股沉淀，A股市場存在缺陷。盡管如此，最近根據(jù)我們的研究，研究結(jié)論也非常清晰，我們把A股非金融上市公司細(xì)分為64個(gè)子行業(yè)，每個(gè)子行業(yè)計(jì)算過去三年資本開支的復(fù)合增長率，中觀和微觀層面的分化是非常驚人的，詳見下圖：

代表傳統(tǒng)行業(yè)的資本開支全是負(fù)增長，但有一半行業(yè)的資本開支超過14%，這些行業(yè)每五年翻一倍，有六分之一行業(yè)資本開支超過35%，意味著兩年翻一番。這些行業(yè)對(duì)應(yīng)的全是新經(jīng)濟(jì)、新業(yè)態(tài)，以及新技術(shù)+傳統(tǒng)行業(yè)，造成傳統(tǒng)行業(yè)集中度提高，這就是轉(zhuǎn)型的結(jié)果。

所以，中國經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出來的一定是一幅分裂的畫卷，一半是海水，一半是火焰。如果你僅看到海水，那就像國際三大評(píng)級(jí)公司一樣，給中國評(píng)級(jí)降級(jí)，他們看到的都是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)，看到的是商業(yè)金融系統(tǒng)在債務(wù)泥潭中痛苦撕扯，看到的是利率上升、龐氏壓力的釋放。

但是中國的另一面，新經(jīng)濟(jì)、新產(chǎn)業(yè)、新動(dòng)能、新增長點(diǎn)，新的平臺(tái)、新模式呈現(xiàn)蓬勃生機(jī)的狀態(tài)。最近在微信上傳的比較廣的一個(gè)資料，高盛編了一個(gè)新中國漂亮50指數(shù)，這50家公司，即便受到2015年股災(zāi)沖擊，依然創(chuàng)出新高。

但傳統(tǒng)企業(yè)從市值角度看，盡管最近兩年得到了政府巨大的幫助——“供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革”，大量利潤從小的往大的轉(zhuǎn)、從中下游往上游轉(zhuǎn)，國企、大企業(yè)利潤暴增，沒有太大起色。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)從財(cái)務(wù)上講，依然是現(xiàn)金流耗散型的狀態(tài)。所以說一半是海水，一半是火焰。

新經(jīng)濟(jì)構(gòu)成的成分半壁江山是科技，第二大是消費(fèi)升級(jí)，金融只占7%。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)最大主體是金融，占25%，這個(gè)跟我們A股的感覺相吻合，A股的主體對(duì)應(yīng)的是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)部分，A股上市公司2萬多億凈利潤，一半出自銀行利潤。為什么會(huì)出現(xiàn)這樣一個(gè)結(jié)構(gòu)？因?yàn)閭鹘y(tǒng)經(jīng)濟(jì)模式是債務(wù)依賴模式，是信用驅(qū)動(dòng)模式，大家都是靠加杠桿維持傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的ROE，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造的蛋糕，越來越大的比例對(duì)應(yīng)的是銀行利息支出。

跟這個(gè)模式密切相關(guān)，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)中，主體是金融，第二是重化工業(yè)，第三是能源，科技只有2%。所以我們說，過去五年中國新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)化的變化，最大的支持是來自于互聯(lián)網(wǎng)，信息革命。中國過去五年最大的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)我認(rèn)為是廣義的網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，高鐵只是網(wǎng)絡(luò)的一個(gè)部分。過去五年中國投入巨資，建成了一個(gè)龐大的網(wǎng)絡(luò)：經(jīng)濟(jì)的網(wǎng)絡(luò)、能源的網(wǎng)絡(luò)、物流的網(wǎng)絡(luò)、人才的網(wǎng)絡(luò)、信息的網(wǎng)絡(luò)，把14億人聯(lián)系在一起。

新經(jīng)濟(jì)、新業(yè)態(tài)是建立在數(shù)據(jù)海洋的基礎(chǔ)上，所以14億人用網(wǎng)絡(luò)連接起來，人和人之間的關(guān)系，人和物之間的關(guān)系、物和物之間的關(guān)系，是一個(gè)龐大的數(shù)據(jù)海洋，是最大的基礎(chǔ)設(shè)施。所以，中國經(jīng)濟(jì)正因?yàn)檫B接起來了，所以正產(chǎn)生裂變的效果，裂變的效果轉(zhuǎn)化的是經(jīng)濟(jì)的韌性，宏觀結(jié)構(gòu)悄然變化。

因?yàn)橹袊旋嫶蟮臄?shù)據(jù)海洋，在此基礎(chǔ)之上，大量公司、大量的企業(yè)家進(jìn)行原生態(tài)的、新生態(tài)的實(shí)驗(yàn)，在這個(gè)中間爆發(fā)的公司，初創(chuàng)型的、新業(yè)態(tài)的公司，獨(dú)角獸性質(zhì)的公司，A輪B輪達(dá)到10億美金，三分之一在中國。

之所以中國出現(xiàn)這么快的新舊動(dòng)能的轉(zhuǎn)化浪潮，我覺得受益于三個(gè)因素。一是人口。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)中，人口很大程度上是包袱，但在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)中是財(cái)富。你只要把人連接在一起，人和物連接在一起，就是數(shù)據(jù)的海洋，就是新經(jīng)濟(jì)的財(cái)富。二是中國沒有那么多冗余的法律。中國經(jīng)濟(jì)比較年輕，它的好處就是法律壁壘比較低，所以對(duì)新經(jīng)濟(jì)、新業(yè)態(tài)的成長阻力要比發(fā)達(dá)國家小得多。三是金融的供給。新經(jīng)濟(jì)從誕生那天起，就和商業(yè)銀行債務(wù)系統(tǒng)沒有太多牽連，我們商業(yè)銀行這套信用文化，也不可能給初創(chuàng)型的新業(yè)態(tài)的經(jīng)濟(jì)體，它的風(fēng)險(xiǎn)收益組合為你提供金融供給，傳統(tǒng)商業(yè)銀行是晴天送傘，雨天收傘，你沒有抵押品別找我。

正因?yàn)樾陆?jīng)濟(jì)新業(yè)態(tài)從搖籃開始成長起來就和商業(yè)銀行沒有牽連，所以當(dāng)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)和銀行在債務(wù)泥潭中痛苦撕扯的時(shí)候，新經(jīng)濟(jì)沒有什么影響。它們靠資本市場，穿越債務(wù)周期，欣欣向榮。

四、國家治理能力的提升和方式的轉(zhuǎn)變

2015年，雖然歷經(jīng)了股票、匯率、債券以及金融要素劇烈的、危機(jī)式的沖擊，投資者承受了巨大損失，相當(dāng)一部分投資者有怨氣。但實(shí)際上，只有經(jīng)歷風(fēng)雨才能見彩虹，正是由于劇烈地顛簸，我們反危機(jī)的能力、國家治理能力迅速提高。過去兩年，決策者完成兩大危機(jī)處理(地產(chǎn)去庫存、供給側(cè))，降溫了尾部風(fēng)險(xiǎn)，將即將爆發(fā)的中國經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)，從懸崖邊拉了回來。

未來，房地產(chǎn)和銀行仍將是管理層面臨的棘手問題。